AI劃重點(diǎn) · 全文約2239字，閱讀需7分鐘

1.美年健康作為非公體檢行業(yè)的龍頭，近年來業(yè)績波動(dòng)較大，營銷成本居高不下，盈利能力嚴(yán)重承壓。

2.盡管美年健康宣稱堅(jiān)定執(zhí)行“All in AI”戰(zhàn)略，但在研發(fā)投入上卻逐年減少，與AI戰(zhàn)略的有效實(shí)施相悖。

3.另一方面，美年健康在擴(kuò)張過程中遺留的商譽(yù)問題，成為其發(fā)展路上的定時(shí)炸彈。

4.與美年健康相比，瑞慈醫(yī)療雖然在規(guī)模上較小，但收入規(guī)模和整體增長穩(wěn)健。

以上內(nèi)容由騰訊混元大模型生成，僅供參考

作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，二級(jí)市場的行情轉(zhuǎn)到了美年健康（002044）的頭上。當(dāng)然，主線還是AI。美年健康一貫號(hào)稱堅(jiān)定執(zhí)行“All in AI”戰(zhàn)略。頂著AI+醫(yī)療的熱度，近幾日，美年健康狂拉漲停板。

來源：同花順-美年健康，截至2025年2月17日

在非公體檢這個(gè)賽道，過去是美年健康、慈銘體檢、愛康國賓，三足鼎立。不過隨著慈銘被美年健康收購，三足鼎立已經(jīng)變成了二元對立。而在二級(jí)市場上，愛康國賓也已從美股私有化退市，僅剩美年健康一家獨(dú)大。

緊隨其后的，還有一家港股上市公司瑞慈醫(yī)療（HK1526）。不過，如今借著AI這把火，美年健康市值已經(jīng)來到了280億左右（截至2月17日）。與之相比，市值還不到20億的瑞慈醫(yī)療，用無人問津來形容也絲毫不為過。

但從財(cái)報(bào)看，美年健康也不過是表面光鮮。近幾年業(yè)績波動(dòng)起起伏伏，營銷成本居高不下，盈利能力嚴(yán)重承壓，綜合利潤還不如瑞慈醫(yī)療。

雖然在AI包裝下，美年健康受資本力捧。然而實(shí)際上，美年健康一邊高舉“All in AI”大旗，一邊研發(fā)投入?yún)s逐年減少。另外在擴(kuò)張過程中遺留的商譽(yù)問題，也成了發(fā)展路上的定時(shí)炸彈。

一、擴(kuò)張速度放緩，內(nèi)生增長略顯乏力

美年健康成立于2004年，自2011年起通過并購快速擴(kuò)張，2016年收購美兆體檢、慈銘體檢，一舉改變了非公體檢行業(yè)競爭格局。

此外，美年健康通過參轉(zhuǎn)控模式（即在新體檢中心開設(shè)時(shí)，美年健康少量參股，當(dāng)參股的體檢中心運(yùn)營盈利后，美年健康再逐步控股并表），也加快了跑馬圈地的速度。

截至2024年6月30日，美年健康擁有分院總數(shù)608家，覆蓋全國30多個(gè)省（自治區(qū)、直轄市），其中控股分院310家，在覆蓋城市、分院、年體檢人次總量上均穩(wěn)居行業(yè)第一位。

來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，招商銀行研究院

對比瑞慈醫(yī)療來看，美年健康簡直是斷層式領(lǐng)先。

瑞慈醫(yī)療也算是體檢賽道的重要玩家，緊隨美年健康和愛康國賓之后，位列非公體檢行業(yè)第三。然而截至2024年6月30日，瑞慈醫(yī)療于全國只有82間體檢中心，其中投入營運(yùn)72間，與美年健康相差數(shù)倍。

毫不夸張的講，若論規(guī)模，瑞慈醫(yī)療在美年健康面前簡直不堪一提。然而縱向來看，不堪一提的瑞慈醫(yī)療無論是體檢中心數(shù)量，還是收入規(guī)模，整體都保持穩(wěn)健增長。

來源：瑞慈醫(yī)療公開數(shù)據(jù)整理

而看似龍頭地位穩(wěn)固的美年健康，卻明顯后勁不足。

數(shù)據(jù)顯示，自2019年開始，美年健康體檢中心數(shù)量擴(kuò)張速度放緩。其中，參股轉(zhuǎn)控股體檢中心數(shù)量緩慢增長，而總體擴(kuò)張基本停滯。

來源：美年健康公開數(shù)據(jù)整理

相應(yīng)的，2018年以前，美年健康收入保持高速增長。但自2019年以來，收入增長明顯乏力。緊接著大疫三年，更是起起伏伏。

2023年，熬過了特殊時(shí)期后，美年健康營收大漲26.44%。然而2024年再次疲軟，前三季度營收同比增長-1.96%。

說到底，美年健康前期的高速增長，很大程度來源于靠并購和跑馬圈地?cái)U(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。但當(dāng)市場覆蓋面達(dá)到一定程度后，擴(kuò)張腳步放緩，內(nèi)生增長的動(dòng)力明顯不足。

二、營銷成本居高不下，盈利能力承壓

體檢中心遍布全國，這是美年健康穩(wěn)坐龍頭寶座的核心優(yōu)勢。但反過來，這不僅意味著繼續(xù)擴(kuò)張的空間有限，而且也拖累了盈利。

美年健康的體檢中心遍布各線級(jí)城市，而瑞慈醫(yī)療規(guī)模雖小，卻主要集中于一線、新一線、二線城市。

產(chǎn)品上，美年健康旗下有“美年大健康”、“慈銘體檢”、“慈銘奧亞”、“美兆健康”四大品牌，其中，“慈銘奧亞”、“美兆健康”主要覆蓋中高端市場，而眾所周知的“美年大健康”和“慈銘體檢”，也主要覆蓋大眾健康體檢市場。

美年健康這樣的產(chǎn)品和市場定位，必然會(huì)影響客單價(jià)，進(jìn)而影響盈利能力。

另外，體檢中心是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，前期需要較高的資產(chǎn)投入。美年健康體檢中心越多，需要承擔(dān)的固定成本越高。而一旦收入不及預(yù)期，固定成本將嚴(yán)重侵蝕利潤。

數(shù)據(jù)顯示，在美年健康收入增長疲軟的這幾年，毛利率也大幅下滑，且明顯低于瑞慈醫(yī)療。2023年是美年健康業(yè)績出現(xiàn)恢復(fù)性增長的一年，體檢服務(wù)毛利率也提升至42.06%，但仍比瑞慈醫(yī)療低了5個(gè)百分點(diǎn)。

來源：公開數(shù)據(jù)整理

此外，美年健康不僅毛利率偏低，營銷成本也居高不下。

美年健康作為非公體檢龍頭，要與公立醫(yī)院競爭，必然要重視品牌建設(shè)。數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，美年健康僅銷售費(fèi)用就高達(dá)17.18億，銷售費(fèi)用率高達(dá)24%。

而2024年上半年，瑞慈醫(yī)療綜合醫(yī)院加體檢中心合計(jì)產(chǎn)生的銷售費(fèi)用不過才1個(gè)億（瑞慈醫(yī)療約26%收入來自綜合醫(yī)院），美年健康的投入力度可見一斑。

只是一邊毛利率偏低，一邊費(fèi)用率偏高，綜合來看，2024年前三季度，美年健康雖實(shí)現(xiàn)營收71.41億，但凈利率只有1.13%。歸母凈利潤2463.25萬，扣非后只有814.55萬。

體檢行業(yè)存在季節(jié)性波動(dòng)，四季度或?qū)θ陿I(yè)績還有一定正向拉動(dòng)。但同比瑞慈醫(yī)療來看，2024年上半年，瑞慈醫(yī)療尚且實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤8499.10萬。相比之下，美年健康的利潤未免少得可憐。

三、研發(fā)“精打細(xì)算”，商譽(yù)成懸頂之劍

從前，并購擴(kuò)張疊加品牌營銷，雙輪驅(qū)動(dòng)美年健康業(yè)績增長。但如今，擴(kuò)張腳步放緩，雖然銷售費(fèi)用只增不減，但營收增長仍顯疲軟。而龐大的固定資產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用開支，也成了壓倒盈利的兩座大山。

美年健康提出“All in AI”戰(zhàn)略，試圖通過AI賦能重塑健康體檢鏈條。

根據(jù)公開披露，美年健康積極與華為等國內(nèi)大模型技術(shù)公司論證開發(fā)醫(yī)療數(shù)智 AI健管大模型，致力于推出業(yè)內(nèi)首個(gè)健康管理AI機(jī)器人“健康小美”；同時(shí)持續(xù)推出多種AI診斷產(chǎn)品；持續(xù)利用AI技術(shù)提升醫(yī)療質(zhì)量和客戶體驗(yàn)等。

然而，號(hào)稱All in的美年健康，在研發(fā)上的投入?yún)s逐年減少。2024年上半年，美年健康研發(fā)投入只有4798.43萬。而同期，銷售費(fèi)用超10億。

來源：iFinD-美年健康

不知這樣的研發(fā)投入，要如何支撐其AI戰(zhàn)略的有效實(shí)施？不過倒也能夠理解，畢竟，一個(gè)銷售費(fèi)用就已經(jīng)讓美年健康不堪重負(fù)。

美年健康靠激進(jìn)擴(kuò)張有了如今的體量，但同時(shí)，也產(chǎn)生了巨額商譽(yù)。截至2024年三季度末，美年健康商譽(yù)已高達(dá)47.79億。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，也成了美年健康的達(dá)摩克利斯之劍。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。

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