核心要點(diǎn)：

    　　市場(chǎng)表現(xiàn)：上周中藥Ⅱ上漲1.27%，醫(yī)藥板塊延續(xù)普漲態(tài)勢(shì)，中藥漲幅靠后根據(jù)wind 數(shù)據(jù)，上周（2025.06.29-2025.07.05）醫(yī)藥生物報(bào)收7952.02 點(diǎn)，上漲3.64%；中藥Ⅱ報(bào)收6383.03 點(diǎn)，上漲1.27%；化學(xué)制藥報(bào)收12684.34 點(diǎn)，上漲5.03%；生物制品報(bào)收6353.41 點(diǎn)，上漲4.4%；醫(yī)藥商業(yè)報(bào)收5098.04 點(diǎn)，上漲2.47%；醫(yī)療器械報(bào)收6204.35 點(diǎn)，上漲2.16%；醫(yī)療服務(wù)報(bào)收5523.93 點(diǎn)，上漲4.47%。醫(yī)藥二級(jí)子板塊延續(xù)普漲態(tài)勢(shì)，化學(xué)制藥、醫(yī)療服務(wù)、生物制品漲幅居前，中藥漲幅靠后。

    　　從公司表現(xiàn)來(lái)看，根據(jù)wind 數(shù)據(jù)，表現(xiàn)居前的公司有：九芝堂、佐力藥業(yè)、康惠制藥、啟迪藥業(yè)、貴州百靈；表現(xiàn)靠后的公司有：馬應(yīng)龍、濟(jì)川藥業(yè)、東阿阿膠、華潤(rùn)三九、ST 香雪。

    　　估值：上周中藥板塊PE（ttm）為27.57X，PB（lf）為2.28X根據(jù)wind 數(shù)據(jù)，上周中藥PE（ttm）為27.57X，環(huán)比上升0.34X，近一年P(guān)E最大值為30.13X，最小值為22.58X。PB（lf）為2.28X，環(huán)比上升0.03X，近一年P(guān)B 最大值為2.65X，最小值為1.99X。PE 處于2013 年以來(lái)29.53%分位數(shù)，PB 處于2013 年以來(lái)5.37%分位數(shù)。

    　　上游中藥材：中藥材市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)新，量增價(jià)跌根據(jù)wind 數(shù)據(jù)，中藥材周價(jià)格（2025.06.24-2025.06.30）總指數(shù)為238.07 點(diǎn)，周價(jià)格定基總指數(shù)較前一周下跌0.5%。從中藥材十二大類來(lái)看，呈現(xiàn)出4 漲8 跌的態(tài)勢(shì)，其中，植物葉類藥材價(jià)格指數(shù)跌幅居首。近期中藥材市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)新，量增價(jià)跌，多數(shù)品種呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，疊加部分地區(qū)降雨量增加，中藥材市場(chǎng)行情呈震蕩走勢(shì)。

    　　醫(yī)保商?！半p目錄”雙軌并行，部分集采中選中成藥再降價(jià)6 月30 日，國(guó)家醫(yī)保局、國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，7 月1 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《2025 年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄及商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄調(diào)整工作方案（征求意見(jiàn)稿）》和《2025年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄及商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄調(diào)整申報(bào)指南（征求意見(jiàn)稿）》，并修訂完善了《談判藥品續(xù)約規(guī)則》?！搬t(yī)保目錄”與“商保創(chuàng)新藥目錄”在政策設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)雙軌并行，允許企業(yè)同步申報(bào)、動(dòng)態(tài)調(diào)整。

    　　醫(yī)保目錄征求意見(jiàn)稿對(duì)基本目錄中成藥進(jìn)行調(diào)整。目錄外的中成藥，若符合《基本醫(yī)療保險(xiǎn)用藥管理暫行辦法》第七條、第八條規(guī)定，且具備特定情形之一，可申報(bào)納入基本目錄，包括：（1）2020 年1 月1 日至2025 年6 月30 日期間，經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)上市的新通用名藥品；（2）2020 年1 月1 日至2025 年6月30 日期間，經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)，適應(yīng)癥或功能主治發(fā)生重大變化，且針對(duì)此次變更獲得藥品批準(zhǔn)證明文件的藥品；（3）納入《國(guó)家基本藥物目錄（2018年版）》的藥品；（4）納入鼓勵(lì)仿制藥品目錄或鼓勵(lì)研發(fā)申報(bào)兒童藥品清單，且于2025 年6 月30 日前，經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)上市的藥品；（5）2025 年6 月　　30 日前，經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)上市的罕見(jiàn)病治療藥品。目錄內(nèi)的中成藥，應(yīng)申報(bào)的條件包括：（1）符合2025 年12 月31 日協(xié)議到期且不申請(qǐng)調(diào)整醫(yī)保支付范圍的談判藥品；（2）2025 年12 月31 日協(xié)議到期且適應(yīng)癥或功能主治未發(fā)生重大變化，因適應(yīng)癥或功能主治與醫(yī)保支付范圍不一致，主動(dòng)申請(qǐng)調(diào)整支付范圍的談判藥品；（3）2020 年1 月1 日至2025 年6 月30 日期間，經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)批準(zhǔn)，適應(yīng)癥或功能主治發(fā)生重大變化,主動(dòng)申請(qǐng)調(diào)整醫(yī)保支付范圍的藥品。

    　　此外，目錄內(nèi)的中成藥，若為協(xié)議有效期內(nèi)未按約定保障市場(chǎng)供應(yīng)的談判藥品，近3 年未向醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)供應(yīng)或國(guó)家醫(yī)保信息平臺(tái)上無(wú)交易量的常規(guī)目錄藥品，符合《基本醫(yī)療保險(xiǎn)用藥管理暫行辦法》第九條、第十條規(guī)定的藥品等情況之一，將重點(diǎn)考慮調(diào)出基本目錄。此次調(diào)整還將符合條件的中藥飲片納入調(diào)整范圍。目錄明確了中成藥的調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)。

    　　藥智數(shù)據(jù)顯示，2025 年截至6 月30 日，獲批上市的中藥新藥共有14 款，其中9 款為獨(dú)家品種，新獲批獨(dú)家藥品有望納入新版醫(yī)保目錄。

    　　此外，7 月3 日，上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中成藥采購(gòu)聯(lián)盟相關(guān)中選藥品信息變更的通知》，將集采中選藥品注射用雙黃連（凍干）、紅花注射液價(jià)格下調(diào)，并自7 月4 日起生效。此次注射用雙黃連（凍干）調(diào)整前價(jià)格為19.7元/支，調(diào)整后為12.45 元/支，降幅達(dá)36.8%；紅花注射液（20ml）調(diào)整前為74.98 元/支，調(diào)整后為50.64 元/支，降幅達(dá)32.5%。這兩個(gè)產(chǎn)品均通過(guò)“非報(bào)價(jià)代表品”中選，中選后再次降價(jià)或?yàn)榱丝s小與同品種之間的價(jià)差。第三批全國(guó)中成藥集采規(guī)則引入價(jià)格糾偏機(jī)制，但仍存在優(yōu)化空間，尤其是非報(bào)價(jià)代表品種，2025 年第四批中成藥集采將適時(shí)啟動(dòng)，規(guī)則或?qū)⑦M(jìn)一步完善，價(jià)差或?qū)⑦M(jìn)一步縮小。

    　　投資建議

    　　我們維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注三大主線。

    　　主線一：價(jià)格治理。價(jià)格治理之下，集采、醫(yī)保談判、藥價(jià)比等政策的大方向即降價(jià)，行業(yè)內(nèi)部分化或更加明顯，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的品種及企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。（1）集采建議關(guān)注價(jià)格降幅、院端市場(chǎng)份額及研發(fā)創(chuàng)新能力。我們認(rèn)為獨(dú)家品種且在院端銷售規(guī)模較大、企業(yè)研發(fā)能力較強(qiáng)更易實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，獲得增量需求。（2）醫(yī)保談判和醫(yī)保目錄調(diào)整，建議關(guān)注價(jià)格降幅和新增進(jìn)入醫(yī)保目錄的品種及企業(yè)。研發(fā)創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)和獨(dú)家品種，有望通過(guò)以價(jià)換量獲得更大的增量市場(chǎng)，帶來(lái)增量需求。（3）基藥目錄自2018 版以來(lái)一直未有調(diào)整，2025 年基藥目錄調(diào)整有望進(jìn)一步推進(jìn)。建議關(guān)注基藥目錄調(diào)整進(jìn)度，鑒于醫(yī)保目錄與基藥目錄可能形成的協(xié)同效應(yīng)，已納入醫(yī)保的非基藥有望率先入基，建議重點(diǎn)關(guān)注“醫(yī)保+非基藥+獨(dú)家” 品種。（4）“四同”“三同”“二同”“一同”及藥價(jià)比在橫向縱向形成價(jià)格聯(lián)動(dòng)，在線上線下形成價(jià)格聯(lián)動(dòng)，擁有渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，在提升市占率的同時(shí)獲得增量需求。

    　　主線二：消費(fèi)復(fù)蘇。消費(fèi)復(fù)蘇之下，我們看好宏觀經(jīng)濟(jì)回暖及內(nèi)需刺激帶來(lái)的消費(fèi)類中藥銷量的恢復(fù)。人口老齡化和居民健康意識(shí)提升為消費(fèi)類中藥帶來(lái)最大的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，中藥行業(yè)長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈以及“防—治—養(yǎng)”的特點(diǎn)有望得到更為充分的體現(xiàn)。我們看好擁有配方、原材料、品牌優(yōu)勢(shì)的品牌中藥龍頭企業(yè)，看好產(chǎn)業(yè)鏈延伸的消費(fèi)中藥。

    　　主線三：國(guó)企改革。中藥行業(yè)國(guó)資控股企業(yè)占比明顯高于醫(yī)藥行業(yè)整體水平，國(guó)企改革深化，投資機(jī)會(huì)來(lái)自提質(zhì)增效取得的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

    　　投資標(biāo)的方面，建議關(guān)注：（1）具有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、獨(dú)家品種較多的企業(yè)；（2）　　受集采影響較小的企業(yè)；（3）“醫(yī)保+非基藥+獨(dú)家”品種；（4）品牌力、產(chǎn)品力強(qiáng)的品牌中藥龍頭企業(yè)；（5）國(guó)企改革帶來(lái)的提質(zhì)增效及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。推薦佐力藥業(yè)（集采以價(jià)換量效果明顯）、片仔癀（品牌中藥龍頭）、壽仙谷（區(qū)域品牌中藥）。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

    　?。?）包括行業(yè)集采等在內(nèi)的政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致中藥產(chǎn)品價(jià)格大幅下降；（2）上市公司在研產(chǎn)品進(jìn)展低于市場(chǎng)預(yù)期；

    　?。?）醫(yī)保和基藥目錄中中藥占比提升低于市場(chǎng)預(yù)期。

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