過去十年，中國的健康醫(yī)療行業(yè)經(jīng)歷了波瀾壯闊的發(fā)展與變革。醫(yī)保改革、原研創(chuàng)新、國產(chǎn)替代……重重巨浪之下，一個今非昔比的“大醫(yī)療、大健康”格局已然成型，而資本作為“造雨人”，在這場浪潮中扮演著不可或缺的角色。德福資本，自2009年李振福先生創(chuàng)辦至今，一直堅守“專注醫(yī)療，價值投資”，并始終踐行“人在資本，心在產(chǎn)業(yè)”的投資理念，深耕十二載，已成為國內(nèi)舉足輕重的健康醫(yī)療投資機構(gòu)。我們有幸邀請李振福先生接受專訪，分享他關(guān)于中國健康醫(yī)療行業(yè)發(fā)展和投資機遇的真知灼見。
李振福（Jeffrey Li）
創(chuàng)始合伙人兼首席執(zhí)行官
德福資本
李振福是德福資本的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。2004-2010年間，他曾擔(dān)任諾華中國區(qū)總裁。在此之前，他曾在美國貝思佳集團(tuán)公司工作長達(dá)11年，擔(dān)當(dāng)投資、咨詢和管理等數(shù)項職務(wù)。在貝思佳集團(tuán)的最后五年，他在美國吉時公司就任商務(wù)公司總裁。李振福是中國企業(yè)家俱樂部理事成員、美國百人會會員、美國伊利諾伊理工學(xué)院國際董事會成員、中華慈善總會榮譽副會長、大自然保護(hù)協(xié)會中國理事會理事成員。
李振福在北京航空航天大學(xué)獲得理學(xué)學(xué)士學(xué)位，在美國伊利諾斯技術(shù)研究院獲得理學(xué)碩士學(xué)位。
上篇：“中國健康醫(yī)療投資正站在一個重要拐點上，前景看好，挑戰(zhàn)艱巨?！?/strong>
麥肯錫：您認(rèn)為中國健康醫(yī)療行業(yè)過去十年最大的變化是什么？
李振福：我看到兩個非常顯著的變化，都源于供給端，且對中國健康醫(yī)療行業(yè)具有顛覆和重塑意義。
第一大變化是中國健康醫(yī)療行業(yè)與全球正式接軌。過去十年，隨著藥監(jiān)審批制度接軌國際，以及醫(yī)療政策大力鼓勵創(chuàng)新，無論是國際新產(chǎn)品進(jìn)入中國市場，還是本土創(chuàng)新產(chǎn)品加速研發(fā)，都獲得了巨大的助推力。例如，過去幾年創(chuàng)新藥械在中國呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢，本土創(chuàng)新從過去的全面跟隨、追趕全球，到目前在部分領(lǐng)域和產(chǎn)品上已與國際同步。從發(fā)展速度看，中國過去五年創(chuàng)新藥械的發(fā)展成果，近似于國外市場20年的成就。從結(jié)果看，創(chuàng)新藥械發(fā)展為患者創(chuàng)造了巨大的社會價值，患者有了更多先進(jìn)、有效的產(chǎn)品用于治療。同時，從整個體系看，創(chuàng)新藥械有可能也會逐步像歐美市場一樣，成為醫(yī)保的重要支付部分。
第二大變化是具有顛覆意義的控費政策、集采政策落地。醫(yī)保壓力促使支付端大力度“砍價”，逼迫傳統(tǒng)藥械企業(yè)尋求商業(yè)模式轉(zhuǎn)型或面臨淘汰，這樣的產(chǎn)業(yè)格局“洗牌”仍在繼續(xù)。過去30年，仿制藥、仿制器械是本土主流產(chǎn)品。集采之前，做這類產(chǎn)品的企業(yè)投資回報率很高。集采政策的落地打破了這個邏輯，仿制藥、仿制器械高利潤的歷史正式結(jié)束了，例如，集采后支架產(chǎn)品面臨近90%的降價，這對一些傳統(tǒng)企業(yè)是毀滅性打擊?，F(xiàn)在，大部分仿制藥、仿制器械企業(yè)要思考非常嚴(yán)峻的、未來何去何從的生存問題。有的企業(yè)下決心進(jìn)入創(chuàng)新領(lǐng)域，從我個人的職業(yè)經(jīng)驗來看，這種轉(zhuǎn)型風(fēng)險很大，過程也會很痛苦和漫長，因為做仿制藥的企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的基因差別很大，需要在有魄力的領(lǐng)導(dǎo)帶領(lǐng)下，在整個公司的戰(zhàn)略和文化層面進(jìn)行轉(zhuǎn)型。從投資者看，大家普遍對這樣的轉(zhuǎn)型能否完成心存質(zhì)疑。許多投資人對仿制藥、仿制器械放棄了投資意愿，過去幾年投到這些領(lǐng)域的資金份額越來越小。這個趨勢將延續(xù)下去，趨同于歐美資本市場。
麥肯錫：這樣的變化對于投資者來說意味著什么？
李振福：這兩大變化對于投資者意義深遠(yuǎn)。首先，我們要了解近期中國健康醫(yī)療行業(yè)投資端的兩大特征：
第一大特征，是近幾年投創(chuàng)新的錢多得驚人。從數(shù)據(jù)來看，過去五年，中國每年有近1500億元人民幣的資本涌入本土創(chuàng)新藥械領(lǐng)域，資本規(guī)模即便在全球也令人矚目，占全球創(chuàng)新醫(yī)療投資的30%以上。這樣大體量的資本，好處是快速推動了行業(yè)發(fā)展；壞處也很明顯，就是影響了行業(yè)健康有序的發(fā)展。我在講第二點時會詳述。
第二大特征，是過去一段時間“浮躁的錢”很多。不論是創(chuàng)新藥還是創(chuàng)新器械，因為投資人的“熱捧”，都出現(xiàn)了明顯的“資本造泡沫”現(xiàn)象。風(fēng)口效應(yīng)之下，中國創(chuàng)新醫(yī)療相關(guān)項目的估值遠(yuǎn)高于全球其他地區(qū)的同類型項目。而這些項目本身并不都“貨真價實”，也有很多“重復(fù)創(chuàng)新”。譬如PD-1/PD-L1等創(chuàng)新藥，相似的項目在中國有幾十個，這些趨于雷同的項目并沒有創(chuàng)造更多真實價值，但受到資本追捧，我認(rèn)為是一種社會資源的浪費。雖然早期投創(chuàng)新的先行者收獲了較好的回報，但從去年開始，資本市場的泡沫逐漸破滅，在約7個月內(nèi)指數(shù)下滑了50%，部分創(chuàng)新企業(yè)市值下滑70%-80%，這是對不理性投資者的一個懲罰。我們將中國創(chuàng)新藥的資本市場數(shù)據(jù)和“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”數(shù)據(jù)做比較，整體態(tài)勢非常相似，不同之處是“造泡沫”和“泡沫破滅”的速度更快。這印證了資本在新科技出現(xiàn)早期，容易出現(xiàn)盲目樂觀情緒和“投機”“炒作”等行為。但風(fēng)口過后，投資者回歸理性，自身和行業(yè)才能進(jìn)入良性發(fā)展。
結(jié)合前面提到供給端的兩大變化，我們觀察到兩大行業(yè)趨勢在逐步顯現(xiàn)。這兩大趨勢，對于投資者既是機遇，也是挑戰(zhàn)。
第一大趨勢是細(xì)分領(lǐng)域的加速整合。從仿制藥械企業(yè)看，他們面臨生存問題，且未來的選擇不多。做創(chuàng)新，對于股東來說風(fēng)險很高，走這條路等于將過去積累的財富再次投入，有可能血本無歸；當(dāng)然也可以選擇退出，無論對于上市公司還是私營企業(yè)，這都是一個相對保險和體面的做法，至少大股東可以較為有效地保護(hù)所積累的財富。從創(chuàng)新企業(yè)看，也面臨生存的難題，泡沫破滅后直接的影響就是融資越來越難。從港股“18A”的一些企業(yè)來看，排隊或破發(fā)，使得企業(yè)很快會面臨“無米之炊”，將有相當(dāng)數(shù)量的創(chuàng)新企業(yè)要被迫退出，只有產(chǎn)品和業(yè)務(wù)更為出色的少數(shù)企業(yè)能繼續(xù)獲得發(fā)展資金支持。因此，供給端已經(jīng)變得供大于求，由供給側(cè)政策驅(qū)動的整合趨勢，條件已非常成熟，我們過去也觀察到很多符合這一判斷的案例，未來還會加速涌現(xiàn)。一些現(xiàn)金流較好的公司，會很樂意并購這些創(chuàng)新型資產(chǎn)，以強化企業(yè)的創(chuàng)新活力。
第二大趨勢是“國際化”“全球化”雙向機遇的顯現(xiàn)。原因在于宏觀上我們進(jìn)一步與國際接軌；微觀上我們的產(chǎn)品、創(chuàng)新能力進(jìn)一步提升，無論是企業(yè)還是資本，都已經(jīng)有實力進(jìn)行全球互動。
以上兩個趨勢，首先對醫(yī)療投資者是很好的機會，可能是過去30年未遇的好機會。但從另一個角度看，未來具體投什么子領(lǐng)域、子賽道，尤其是找到集采免疫、控費免疫或控費有利的賽道和標(biāo)的，對于投資人是一次大考。投資人必須答對，必須做艱難的戰(zhàn)略選擇，因為答錯了后果會很嚴(yán)重。
麥肯錫：您也曾經(jīng)談到健康醫(yī)療是一個生態(tài)，那么這個生態(tài)的特征是什么？對于投資者又意味著什么？
李振福：復(fù)雜性是健康醫(yī)療生態(tài)最大的特征。
從需求端看，主要包括患者（消費者）、醫(yī)院/機構(gòu)（服務(wù)者）這兩種身份，他們同時又互為供需方?；颊吆歪t(yī)療服務(wù)者雙方本來就有非常復(fù)雜的關(guān)系；同時，健康醫(yī)療是所有行業(yè)中監(jiān)管性最強的行業(yè)之一，在產(chǎn)品審批、應(yīng)用場合、費用支出等方面，都受到強監(jiān)管。
從供給端看更為復(fù)雜：一是行業(yè)門類很多、鏈條很長，二是門類之間差異很大。以藥為例，從產(chǎn)業(yè)角度看，與藥關(guān)聯(lián)度最高的是化工行業(yè)、生物行業(yè)，一些國際知名藥企的源頭就是化工企業(yè)，今天生產(chǎn)API（活性原料藥）企業(yè)的本質(zhì)也是化工企業(yè)。而如果看藥械，跟藥并無關(guān)系，反而跟器械制造相關(guān)。同時，供給端的技術(shù)復(fù)雜性很高，匯集了最尖端、最前沿的技術(shù)，像生物科技、先進(jìn)制造、人工智能等，在健康醫(yī)療行業(yè)被廣泛應(yīng)用和集成。我覺得懂得健康醫(yī)療供應(yīng)方的技術(shù)，就等于懂了十個行業(yè)的技術(shù)。所以從供給端看，健康醫(yī)療生態(tài)是多個生態(tài)的交圈，不同生態(tài)有著不同的行業(yè)邏輯、商業(yè)模式和監(jiān)管需求，所以總體復(fù)雜性也是各個生態(tài)復(fù)雜性的疊加和倍增。
回過頭來看，供給端唯一不變的關(guān)系，就是以患者需求為核心進(jìn)行組織和串聯(lián)，各方本身可以沒有關(guān)聯(lián)。所以做健康醫(yī)療，患者是核心，滿足他們未被滿足的健康醫(yī)療需求就是真正創(chuàng)造價值。
行業(yè)的復(fù)雜性對投資者提出了很高要求。不是在這個行業(yè)長期耕耘的投資方，很難理解對行業(yè)有影響的前沿政策和技術(shù)，并對市場動態(tài)做出準(zhǔn)確判斷。
首先，由于健康醫(yī)療行業(yè)的復(fù)雜性，使得投資者對這個行業(yè)形成充分理解，需要久久為功，沒有捷徑可走。同時，對行業(yè)的深度理解乃至清晰判斷至關(guān)重要，必須有深厚的知識儲備，才有把握做好投資。比如，一個法規(guī)、政策的變化可能會對一個投資機構(gòu)產(chǎn)生致命影響。很多初入行的資本，沒有理解創(chuàng)新醫(yī)藥、藥械的風(fēng)險，甚至不具備“創(chuàng)新有風(fēng)險”的意識，這是很危險的。他們對于中國醫(yī)療體系、醫(yī)保政策的理解較膚淺，講到創(chuàng)新藥就覺得可能有很高的市場價格，但如果清楚中國的醫(yī)療體系要服務(wù)14億人，而創(chuàng)新藥只能服務(wù)少數(shù)患者，就知道支付方不可能把錢全給創(chuàng)新藥，控費是必然的。
每個國家都有自己的健康醫(yī)療體系及其發(fā)展史，正因為行業(yè)的復(fù)雜性，在每個體系中，都不存在完全理性的思維和判斷。世界上并不存在完美的健康醫(yī)療體系，只存在有效的健康醫(yī)療體系。因為每個體系或行業(yè)或多或少都存在非理性成分，因此投資判斷更需要綜合考慮，并且理解行業(yè)的發(fā)展歷史。
其次，也因其復(fù)雜性，投資機構(gòu)深耕行業(yè)的“滾雪球效應(yīng)”是很明顯的。投資者一旦將自己在行業(yè)中的小生態(tài)系統(tǒng)搭建起來，就可以為所有企業(yè)服務(wù)。例如，患者、醫(yī)院、監(jiān)管方等各方的互動非常密切，這種強互動性，為投資企業(yè)的資源共享、項目賦能提供了很好的基礎(chǔ)——投資一個醫(yī)藥企業(yè)，會接觸到相關(guān)的專家、上下游供應(yīng)商和政府機構(gòu)，這可能會在投另一個器械企業(yè)時發(fā)揮作用。對于投資機構(gòu)來說，不斷擴大朋友圈、互通互助，是最大化資源增值和賦能作用的正確選擇。
下篇：“做價值投資，就是將資本放在風(fēng)險調(diào)整后回報率最高的項目上?！?/strong>
麥肯錫：德福和中國健康醫(yī)療行業(yè)的其他投資者有何不同？
李振福：我們先要了解過去五年中國投資機構(gòu)格局的變化。
過去幾年入局者甚多，背景也越來越豐富。除了傳統(tǒng)投資機構(gòu)，也有很多具有產(chǎn)業(yè)背景的機構(gòu)。像復(fù)星醫(yī)藥早期做投資，后來形成了自己的產(chǎn)業(yè)；像金域醫(yī)學(xué)術(shù)業(yè)有專攻，主要投資檢驗診斷，戰(zhàn)略布局思路清晰。
在行業(yè)競爭和政策推動下，投資機構(gòu)從過去大都關(guān)注早期、關(guān)注創(chuàng)新，到如今越來越重視偏晚期的項目和投后工作。任何行業(yè)競爭白熱化的時候，很容易的投資機會就不多了，會出現(xiàn)嚴(yán)重的供大于求，錢的數(shù)量遠(yuǎn)超過好項目的數(shù)量，投機套利的難度會越來越大，能投到價值合理的項目就很不錯了，價值創(chuàng)造只能靠投后增值，這個邏輯已經(jīng)很清晰。很多機構(gòu)也逐步認(rèn)識到這個現(xiàn)實，但在實際行動上轉(zhuǎn)向偏后期項目、加速投后能力建設(shè)的仍屬少數(shù)。
回到你的問題，德福跟中國絕大多數(shù)的投資機構(gòu)差別很大。
今天，幾乎所有投資機構(gòu)都投過創(chuàng)新醫(yī)療企業(yè)，德福是屈指可數(shù)的沒有投過高風(fēng)險、無利潤企業(yè)的投資機構(gòu)。因為在投資原則上，我們從成立迄今一直堅守的是，要投在經(jīng)營歷史上有較好利潤、較穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。
過去幾年，我們的投資邏輯甚至和大部分機構(gòu)看好的領(lǐng)域“逆向而行”。我們認(rèn)為，如果大家都看好這個領(lǐng)域，估值一般會虛高，找一個合理估值很難，因此會刻意回避受到過度追捧的領(lǐng)域。
今天，我們更堅持做好價值投資。在機構(gòu)層面，我們將大量精力轉(zhuǎn)向控股型項目。我們很清楚投后的重要性和必要性，也很清楚這條路很難走。但既然就這一條路，無論多難，方向清晰的話總能走到終點。放眼全球，KKR、凱雷等很多著名機構(gòu)在過去十幾年、二十年都是這樣走過來的，投后已成為他們廣泛接受并已然建立的能力，但對中國機構(gòu)來講還處于起步階段。
麥肯錫：您覺得德福為什么能堅持自己的價值投資原則？
李振福：使命感和文化是很重要的因素。
投資機構(gòu)的使命感，我覺得應(yīng)該是做好社會資源的有效配置，即做好價值投資。做投資，最終就是考慮回報和風(fēng)險，我們做的事就是讓風(fēng)險越來越低、回報越來越高，調(diào)整后風(fēng)險的回報價值最高，就是價值投資。我們毫無疑問要堅持這個底線和原則，不會因為別的而輕易放棄。
從文化上，我們倡導(dǎo)對投資的熱愛和激情。我和團(tuán)隊說過一句話，“學(xué)海無涯愛作舟”。你真的很熱愛這個行業(yè)，決心把這個職業(yè)做到最好，這種滿足感是人生最基本的訴求，比很多外在標(biāo)準(zhǔn)重要得多。如果機構(gòu)里的每個人都認(rèn)同這點，大家堅持原則就比較容易。
麥肯錫：那您評判一個投資項目是否有價值，有哪些標(biāo)準(zhǔn)或邏輯？
李振福：從標(biāo)準(zhǔn)上說，我們一直喜歡門檻高、競爭不是特別白熱化的領(lǐng)域。無論是技術(shù)性、政策性、法規(guī)性形成的高壁壘，能使為數(shù)不多的投資者享有可持續(xù)的較高回報，我們認(rèn)為這是好的投資標(biāo)的的特征。
從投資邏輯上看，我們覺得中國在這個階段有一些特殊機會。譬如進(jìn)口替代是我們近期很喜歡的邏輯。過去在中國市場上，外企產(chǎn)品占80%-90%份額，因為本土企業(yè)沒有提供技術(shù)與質(zhì)量相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。今天，因為過去一段時間的行業(yè)發(fā)展，以及近期對國產(chǎn)產(chǎn)品的政策鼓勵，國內(nèi)企業(yè)可以享受階段性的替代紅利。如果你有與國際水平媲美的好產(chǎn)品，價格上又有優(yōu)勢，可以想象，這80%-90%的市場份額幾乎都是你的成長空間，會收獲高速增長和超額回報。
另一個有趣的邏輯，或者說投資人需要做的，是始終動態(tài)地去看各領(lǐng)域在發(fā)生什么變化。就像服裝風(fēng)格的流行也是不斷輪回，在健康醫(yī)療行業(yè)，一個領(lǐng)域階段性地受追捧，又被冷落，之后又回歸投資人視野，這是常態(tài)。像創(chuàng)新藥械，過去一段時間一直被高估，但泡沫破滅后，甚至出現(xiàn)了一些被低估的標(biāo)的，這個領(lǐng)域有震蕩也有周期?，F(xiàn)階段我們就看在這個新周期里，有沒有一些反而被低估的創(chuàng)新藥械，而我們可以通過投后賦能創(chuàng)造價值。
麥肯錫：您提到德福會越來越重視做好投后，有什么經(jīng)驗分享？
李振福：首先還是要投好。我們大多數(shù)并購項目，投后都做得挺好，這和我們選項目很慎重有直接關(guān)系。這些項目我們基本不換管理層，因為現(xiàn)任管理層能管好公司、實現(xiàn)目標(biāo)，這種情況下我們給予一定賦能就能做好。
回到投后本身，這是個系統(tǒng)性能力。想做好投后，必須將這個體系、框架在一家公司建起來，然后通過日積月累的長期工作將它完善和強化。這個框架結(jié)構(gòu)是必要的、不可或缺的。有了這個框架，還要在投后企業(yè)里不斷落實和修正，尤其是投后體系要保證投資時的邏輯能落地。在具備一定的靈活性、能夠敏捷應(yīng)對市場的同時，要堅持投資的邏輯不被顛覆。當(dāng)然，這也反向要求投資團(tuán)隊本身的邏輯經(jīng)得起考驗。
有些大的全球資本有這樣的體系，但在中國做得不成功，問題出在本土化上。這和很多跨國企業(yè)在中國業(yè)績不理想是一個道理。想要成功，必須從頂層設(shè)計上做透徹的本土化，在人才招聘上招本土最優(yōu)秀的人才，在決策上給本土很大的自主權(quán)，在激勵機制上很大程度以本土為主，并且有優(yōu)秀的本土領(lǐng)導(dǎo)人，才有可能在中國真正落地生根。
麥肯錫：在您過去的投資經(jīng)歷中，有沒有一些印象深刻的案例，以及案例引發(fā)的反思？
李振福：最深刻的反思是投資人要拋開成見，始終以開放態(tài)度去評估投資機會。
讓我產(chǎn)生這種反思的是兩個錯失機會的案例。
一家是國內(nèi)生物科技龍頭企業(yè)，當(dāng)時其聯(lián)合創(chuàng)始人請我去投資和擔(dān)任獨董，但我因為對中國的醫(yī)藥創(chuàng)新有成見，認(rèn)為機會不成熟就放棄了。另一家是深耕行業(yè)數(shù)十年的藥械領(lǐng)先企業(yè)，在其私有化時期，我和兩個大股東做了很多交流；私有化后在上市前以500億元估值出售老股，我因為其在美國私有化前只有30億美元的市值，就認(rèn)為500億估值太高了，但如今公司市值已接近4000億元。
回頭看，投資人一定要拋下成見，做冷靜和經(jīng)得起時間考驗的判斷，不能太倉促下定論。這個就像新經(jīng)濟一樣，很多顛覆性的商業(yè)，單從歷史來看，從來沒有成功的案例，如果認(rèn)為這種模式在歷史上是失敗的，所以眼下的案例也一定會失敗，那就錯失了機會。要更深入地審視，尤其是看清底層的價值邏輯，那可能是不變的，只是通過新的路徑去實現(xiàn)。今天看貝索斯早年給亞馬遜股東的第一封信，就非常清晰和有道理，但當(dāng)時很多有成見的人認(rèn)為是瞎扯。
總而言之，開放的態(tài)度對于投資很重要，不要形成任何成見，無論自己有多強的傾向性觀點，都不要草率、倉促地依據(jù)這個觀點做判斷。同時，健康醫(yī)療領(lǐng)域的投資人一定要越來越敏捷、動態(tài)地把握變化和機會，因為變化來得太快了。譬如，基因技術(shù)的發(fā)展可以在新生兒階段就杜絕一些疾病的出現(xiàn)。今天經(jīng)常有人說，發(fā)生比預(yù)測還快。在這個行業(yè)，長期、精準(zhǔn)的預(yù)測非常難做到，但顛覆性技術(shù)一定會出現(xiàn)，而且會大量出現(xiàn)。
