去年10月，阿里以48億入股美年健康。馬云曾說：中國下一個首富，一定是在大健康領(lǐng)域。

阿里很早就在布局大健康領(lǐng)域，18年，另外一家民營體檢巨頭愛康國賓，接受阿里的私有化邀約，投入阿里懷抱。

美年健康收購競爭對手慈銘體檢，阿里入股美年，民營體檢的兩巨頭全部落入阿里口袋。

健康管理產(chǎn)業(yè)是一條好的賽道，行業(yè)發(fā)展的潛力非常大。

但是不到半年，體檢巨頭美年健康業(yè)績爆雷。

稱針對收購慈銘健康體檢管理集團有限公司、深圳市鴻康杰科技有限公司、新新健康控股有限公司及部分美年大健康品牌的區(qū)域體檢中心形成的商譽擬計提商譽減值準(zhǔn)備10.35億元，預(yù)計公司2019年歸母凈利潤為-8.59億元，同比下降204.74%。而今年一季度虧損4.8億-6.8億。

平地驚雷，美年健康跌停板開盤，雖然盤中有買盤進入拉升，但尾盤仍然大跌8.91%收盤。

那么，美年健康到底是哪里出了問題，還能挽救嗎？

一、季節(jié)性因素導(dǎo)致的？

健康體檢行業(yè)具有較強的季節(jié)性特征，這與客戶的消費習(xí)慣有較大的關(guān)系。

一般來說，一季度為業(yè)務(wù)淡季，四季度為業(yè)務(wù)旺季，二、三季度業(yè)務(wù)相對平穩(wěn)。

二、三季度體檢業(yè)務(wù)收入一般約占全年收入的 50%左右，第四季度營業(yè)收入約占全年營業(yè)收入的 35%以上。

專業(yè)體檢機構(gòu)的營業(yè)成本主要為房租、折舊、攤銷、人員工資等固定成本，各季度成本占全年成本的比重基本穩(wěn)定。

因此，收入的季節(jié)性波動導(dǎo)致公司一季度和四季度的業(yè)績波動較大，一般前兩季度尚無法實現(xiàn)盈虧平衡，四季度營業(yè)收入和利潤均為全年最高，存在業(yè)績的季節(jié)性波動。如下圖：

按照季節(jié)性規(guī)律推測，公司一季度原本就是淡季，美年一季度都是虧損，出現(xiàn)經(jīng)營低谷也正常。

疊加疫情和商譽減值，公司如果后續(xù)能保持正常經(jīng)營，那么這種一次性減值按理不會對公司長期價值帶來影響。

二、資本運作+并購

美年健康成立于 2004 年，2015 年通過借殼江蘇三友上市。通過“自建+并購”方式建設(shè)了超過 600 家覆蓋全國（除港、澳、臺地區(qū)）的體檢中心，雇傭 70000 余名員工，擁有豐富的行業(yè)資源。

集團于 2016、2017 年分別收購“美兆體檢”、“慈銘體檢”，以四個品牌開展服務(wù)：“美年大健康”、“慈銘體檢”、“慈銘奧亞”、“美兆體檢”。

其中前兩者定位于服務(wù)大眾的連鎖體檢機構(gòu)，“奧亞”定位為中高端體檢品牌，“美兆”則服務(wù)于高端客戶。

資本運作+并購是推動公司快速發(fā)展的核心因素。

公司擅長借助資本杠桿發(fā)展，因此發(fā)展速度迅速。

而且公司通過產(chǎn)業(yè)基金參股控股很多生態(tài)圈企業(yè)，有利于形成協(xié)同效應(yīng)，比如膠囊胃鏡、美因基因、美維口腔、大象醫(yī)生等。如下圖：

但杠桿是把雙刃劍。

在一系列收購后，公司積累了高達51.55億的商譽，同時高杠桿運作導(dǎo)致公司權(quán)益乘數(shù)高達2.5，資產(chǎn)負債率高達60%。

為了獲取發(fā)展中需要的資金，公司控股股東累計質(zhì)押數(shù)量占持股比例高達99.6%。

如此的高杠桿、高質(zhì)押、高商譽，在市場順風(fēng)順?biāo)臅r候公司自然不用擔(dān)心，但遇到今年這樣的危機，一旦公司經(jīng)營不善隨時有可能出現(xiàn)危機。

三、買買買的后遺癥？

2015年-2018年，不管是收入還是凈利潤，美年健康的增速都超過了30%。

當(dāng)然，這離不開并購。從2015年末到2018年年末，美年健康控股的體檢中心從百余個上升到256個，翻了一倍，僅2017年下半年，美年健康并表的體檢中心就增加了77個。

2019年上半年，美年健康的營業(yè)收入為36.41億元，微增2.93%。拆開來看，除了華北地區(qū)，其余地區(qū)收入出現(xiàn)了不同程度的下滑，歸母凈利潤更慘，只剩1683.78萬元，跌幅高達89.4%，毛利率也出現(xiàn)了9個百分點的下降。

2017年，美年健康的單店收入約為3711萬元。2018年美年健康單店收入為3527萬元，下降幅度約5%。2019年上半年的平均單店收入下降幅度高達18.3%。一過業(yè)績承諾，收入增速瞬間從30%以上降至2.93%，凈利潤還斷崖式下跌，這不禁引人遐思：并購大法不好用了？

從營收停滯、單店收入下滑、凈利潤跳水以及毛利率下降來看，美年健康的并購只是規(guī)模游戲，并沒有提高經(jīng)營質(zhì)量和效率。

相信這一現(xiàn)象公司也心知肚明，既然并購邊際相應(yīng)遞減，那么就應(yīng)該換一種發(fā)展模式。

通過前期的并購之后，公司極大的提高了全國的市場占有率。就如同大吃大喝后，總需要時間消化，所以趁著疫情和業(yè)務(wù)低迷期，公司主動商譽減值同時開始整治公司內(nèi)部經(jīng)營，應(yīng)該是明智之舉。

作為行業(yè)龍頭，我們相信美年經(jīng)過了調(diào)整后還是會再創(chuàng)輝煌。對投資者來說，關(guān)鍵的問題就是，調(diào)整期有多長，調(diào)整的幅度有多大？

四、美年健康的積極因素

1.調(diào)整收入結(jié)構(gòu)

客單價每年一直在調(diào)整，體檢總量中 30%為個檢，70%團單。18 年底，美年剔除富士康的平均客單價是 465 元。

個檢客單價 637 元，團檢客單價為 365 元。個檢客單價都在快速提升，每年 10%增長。

從供給方面看，傳統(tǒng)的 B 端市場競爭十分激烈，客單價提升空間有限；

從需求方面看，B 端業(yè)務(wù)雖具有剛需特征，但受限于企業(yè)福利環(huán)境、整體經(jīng)濟狀況等，如果企業(yè)決定縮減福利支出，B 端業(yè)務(wù)能帶來的利潤增長便會降低。

另外，B 端逐漸無法滿足人們主動性的疾病檢查需求，作為企業(yè)福利體檢，更多的只是篩查一些企業(yè)關(guān)心的傳染性疾病、基礎(chǔ)健康問題，卻無法根據(jù)個人的需求提供服務(wù)，例如無法提供具有遺傳傾向的病癥檢測或是根據(jù)家族史的疾病篩查。

C 端市場空間巨大。個檢的市場空間約 8000 萬到 1 億人次，個檢增加是新增量。個檢每年增加 5 個點百分比。

C 端市場的開拓能夠有效解決目前體檢市場上的問題，美年健康率先推出了個人體檢定制化服務(wù)，使不同年齡、不同性別、不同病史的客戶可以根據(jù)自身需求選擇體檢服務(wù)。

在 C 端市場，美年引入了廣受歡迎的，如膠囊胃鏡等先進技術(shù)，客戶可根據(jù)自身需求自由選擇。

因此 B 端市場增長有限，而 C 端市場卻能夠達到兩位數(shù)以上的增長。

個性化的服務(wù)和客戶粘性帶來更高的利潤增長，目前將 C 端業(yè)務(wù)從 B 端分離出來后，美年健康的收入已經(jīng)增長了約 3%。

2.調(diào)整經(jīng)營方式

傳統(tǒng)體檢一般都安排在上午進行。由于人體生理代謝的各個器官都是全天候工作，生理代謝受到多種因素影響，指標(biāo)很有可能出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況。

在上午進行體檢，得到的數(shù)值最為平穩(wěn)和準(zhǔn)確，最能反映身體健康情況，而且早晨便于空腹測量血壓血糖，以避免飲食對指標(biāo)的影響。但是對于體檢機構(gòu)來說，人力成本、場地成本、器械成本等是全天運轉(zhuǎn)的，若開放下午場，僅做一些不需要空腹的檢查，成本將得到有效分?jǐn)偂?/p>

美年健康已率先開放下午場，以單項檢查為主。比如一些不需要抽血的品種、核磁檢查等。

口腔、眼科、五官科、女性健康等?？祁I(lǐng)域也在逐步推進，可以利用下午的時間在體檢中心內(nèi)部解決。

目前在上海實行階段性嘗試，從一周一天，到一周兩天、三天，最終將實現(xiàn)開放下午場的目標(biāo)。開放下午場后，營業(yè)收入增長顯著，目前下午場收入已占收入 15%，仍有很大增長空間。

五、調(diào)整的時間和幅度預(yù)估

維度一，從行業(yè)增長來看，20 年-21 年預(yù)計增速在 10%，民營體檢機構(gòu)增速在 15%。

美年的增速應(yīng)該快于行業(yè)水平，預(yù)計收入增速在 20%以上，公司的增長質(zhì)量也高于行業(yè)水平。

維度二從量價角度，從行業(yè)體檢人數(shù)增長來看，未來三年預(yù)計增速在 10-15%之間。

從體檢價格來看，近年來單價每年增長 7%，預(yù)計 2024 年個檢占比從目前 40%提高到 60%，僅考慮結(jié)構(gòu)變化，整體平均單價增長 35%。

預(yù)計未來三年單價增長7%左右，因此公司整體增長 20%。

19 年由于公司放緩了融資，收購步伐，加強質(zhì)量，增加成本費用投入。今年增長預(yù)計 10-15%左右。

未來 3 年，由于 c 端拓展，電商導(dǎo)致銷售費用下降，阿里戰(zhàn)略投資和融資放緩導(dǎo)致財務(wù)費用的減少，深挖潛能，公司利潤端增速會快于收入端。

從門店增加情況來看，預(yù)計 19 年底 700 家，上市公司體內(nèi)每年增加 50 家，這塊也驅(qū)動外延增長 10-20%之間，門店內(nèi)生增長在 10%左右，因此從這個角度看未來三年收入端增速在 20-30%。

綜合多個角度分析，公司未來三年收入端增長或在 20-30%之間，25%可能性較大。利潤端增速預(yù)計 35%左右。

預(yù)計公司 2020-2021 年營業(yè)收入為98.8 億、131.2 億，歸母凈利潤分別為11 億、13.8億。

由于美年現(xiàn)在明顯處于調(diào)整期，估值不可避免的出現(xiàn)下調(diào)，因此給28PE，對應(yīng)市值308億。

按照4月15號收盤美年健康對應(yīng)的437億的市值來看，未來恐怕還有20%多的下行空間。

而且公司的內(nèi)部調(diào)整一旦開始，也是需要大約一年的時間來完成。

因此，美年健康在8元左右將會具有顯著的投資價值，屆時公司應(yīng)該已經(jīng)完成了商譽減值和公司經(jīng)營模式的調(diào)整，有望再度回暖。

$美年健康(SZ002044)$ $愛爾眼科(SZ300015)$ $通策醫(yī)療(SH600763)$ @今日話題 @雪球達人秀

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