去年10月，阿里以48億入股美年健康。馬云曾說(shuō)：中國(guó)下一個(gè)首富，一定是在大健康領(lǐng)域。

阿里很早就在布局大健康領(lǐng)域，18年，另外一家民營(yíng)體檢巨頭愛(ài)康國(guó)賓，接受阿里的私有化邀約，投入阿里懷抱。

美年健康收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手慈銘體檢，阿里入股美年，民營(yíng)體檢的兩巨頭全部落入阿里口袋。

健康管理產(chǎn)業(yè)是一條好的賽道，行業(yè)發(fā)展的潛力非常大。

但是不到半年，體檢巨頭美年健康業(yè)績(jī)爆雷。

稱針對(duì)收購(gòu)慈銘健康體檢管理集團(tuán)有限公司、深圳市鴻康杰科技有限公司、新新健康控股有限公司及部分美年大健康品牌的區(qū)域體檢中心形成的商譽(yù)擬計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備10.35億元，預(yù)計(jì)公司2019年歸母凈利潤(rùn)為-8.59億元，同比下降204.74%。而今年一季度虧損4.8億-6.8億。

平地驚雷，美年健康跌停板開(kāi)盤，雖然盤中有買盤進(jìn)入拉升，但尾盤仍然大跌8.91%收盤。

那么，美年健康到底是哪里出了問(wèn)題，還能挽救嗎？

一、季節(jié)性因素導(dǎo)致的？

健康體檢行業(yè)具有較強(qiáng)的季節(jié)性特征，這與客戶的消費(fèi)習(xí)慣有較大的關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō)，一季度為業(yè)務(wù)淡季，四季度為業(yè)務(wù)旺季，二、三季度業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)。

二、三季度體檢業(yè)務(wù)收入一般約占全年收入的 50%左右，第四季度營(yíng)業(yè)收入約占全年?duì)I業(yè)收入的 35%以上。

專業(yè)體檢機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)成本主要為房租、折舊、攤銷、人員工資等固定成本，各季度成本占全年成本的比重基本穩(wěn)定。

因此，收入的季節(jié)性波動(dòng)導(dǎo)致公司一季度和四季度的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，一般前兩季度尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，四季度營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)均為全年最高，存在業(yè)績(jī)的季節(jié)性波動(dòng)。如下圖：

按照季節(jié)性規(guī)律推測(cè)，公司一季度原本就是淡季，美年一季度都是虧損，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)低谷也正常。

疊加疫情和商譽(yù)減值，公司如果后續(xù)能保持正常經(jīng)營(yíng)，那么這種一次性減值按理不會(huì)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值帶來(lái)影響。

二、資本運(yùn)作+并購(gòu)

美年健康成立于 2004 年，2015 年通過(guò)借殼江蘇三友上市。通過(guò)“自建+并購(gòu)”方式建設(shè)了超過(guò) 600 家覆蓋全國(guó)（除港、澳、臺(tái)地區(qū)）的體檢中心，雇傭 70000 余名員工，擁有豐富的行業(yè)資源。

集團(tuán)于 2016、2017 年分別收購(gòu)“美兆體檢”、“慈銘體檢”，以四個(gè)品牌開(kāi)展服務(wù)：“美年大健康”、“慈銘體檢”、“慈銘奧亞”、“美兆體檢”。

其中前兩者定位于服務(wù)大眾的連鎖體檢機(jī)構(gòu)，“奧亞”定位為中高端體檢品牌，“美兆”則服務(wù)于高端客戶。

資本運(yùn)作+并購(gòu)是推動(dòng)公司快速發(fā)展的核心因素。

公司擅長(zhǎng)借助資本杠桿發(fā)展，因此發(fā)展速度迅速。

而且公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金參股控股很多生態(tài)圈企業(yè)，有利于形成協(xié)同效應(yīng)，比如膠囊胃鏡、美因基因、美維口腔、大象醫(yī)生等。如下圖：

但杠桿是把雙刃劍。

在一系列收購(gòu)后，公司積累了高達(dá)51.55億的商譽(yù)，同時(shí)高杠桿運(yùn)作導(dǎo)致公司權(quán)益乘數(shù)高達(dá)2.5，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%。

為了獲取發(fā)展中需要的資金，公司控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例高達(dá)99.6%。

如此的高杠桿、高質(zhì)押、高商譽(yù)，在市場(chǎng)順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候公司自然不用擔(dān)心，但遇到今年這樣的危機(jī)，一旦公司經(jīng)營(yíng)不善隨時(shí)有可能出現(xiàn)危機(jī)。

三、買買買的后遺癥？

2015年-2018年，不管是收入還是凈利潤(rùn)，美年健康的增速都超過(guò)了30%。

當(dāng)然，這離不開(kāi)并購(gòu)。從2015年末到2018年年末，美年健康控股的體檢中心從百余個(gè)上升到256個(gè)，翻了一倍，僅2017年下半年，美年健康并表的體檢中心就增加了77個(gè)。

2019年上半年，美年健康的營(yíng)業(yè)收入為36.41億元，微增2.93%。拆開(kāi)來(lái)看，除了華北地區(qū)，其余地區(qū)收入出現(xiàn)了不同程度的下滑，歸母凈利潤(rùn)更慘，只剩1683.78萬(wàn)元，跌幅高達(dá)89.4%，毛利率也出現(xiàn)了9個(gè)百分點(diǎn)的下降。

2017年，美年健康的單店收入約為3711萬(wàn)元。2018年美年健康單店收入為3527萬(wàn)元，下降幅度約5%。2019年上半年的平均單店收入下降幅度高達(dá)18.3%。一過(guò)業(yè)績(jī)承諾，收入增速瞬間從30%以上降至2.93%，凈利潤(rùn)還斷崖式下跌，這不禁引人遐思：并購(gòu)大法不好用了？

從營(yíng)收停滯、單店收入下滑、凈利潤(rùn)跳水以及毛利率下降來(lái)看，美年健康的并購(gòu)只是規(guī)模游戲，并沒(méi)有提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和效率。

相信這一現(xiàn)象公司也心知肚明，既然并購(gòu)邊際相應(yīng)遞減，那么就應(yīng)該換一種發(fā)展模式。

通過(guò)前期的并購(gòu)之后，公司極大的提高了全國(guó)的市場(chǎng)占有率。就如同大吃大喝后，總需要時(shí)間消化，所以趁著疫情和業(yè)務(wù)低迷期，公司主動(dòng)商譽(yù)減值同時(shí)開(kāi)始整治公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該是明智之舉。

作為行業(yè)龍頭，我們相信美年經(jīng)過(guò)了調(diào)整后還是會(huì)再創(chuàng)輝煌。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵的問(wèn)題就是，調(diào)整期有多長(zhǎng)，調(diào)整的幅度有多大？

四、美年健康的積極因素

1.調(diào)整收入結(jié)構(gòu)

客單價(jià)每年一直在調(diào)整，體檢總量中 30%為個(gè)檢，70%團(tuán)單。18 年底，美年剔除富士康的平均客單價(jià)是 465 元。

個(gè)檢客單價(jià) 637 元，團(tuán)檢客單價(jià)為 365 元。個(gè)檢客單價(jià)都在快速提升，每年 10%增長(zhǎng)。

從供給方面看，傳統(tǒng)的 B 端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，客單價(jià)提升空間有限；

從需求方面看，B 端業(yè)務(wù)雖具有剛需特征，但受限于企業(yè)福利環(huán)境、整體經(jīng)濟(jì)狀況等，如果企業(yè)決定縮減福利支出，B 端業(yè)務(wù)能帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)便會(huì)降低。

另外，B 端逐漸無(wú)法滿足人們主動(dòng)性的疾病檢查需求，作為企業(yè)福利體檢，更多的只是篩查一些企業(yè)關(guān)心的傳染性疾病、基礎(chǔ)健康問(wèn)題，卻無(wú)法根據(jù)個(gè)人的需求提供服務(wù)，例如無(wú)法提供具有遺傳傾向的病癥檢測(cè)或是根據(jù)家族史的疾病篩查。

C 端市場(chǎng)空間巨大。個(gè)檢的市場(chǎng)空間約 8000 萬(wàn)到 1 億人次，個(gè)檢增加是新增量。個(gè)檢每年增加 5 個(gè)點(diǎn)百分比。

C 端市場(chǎng)的開(kāi)拓能夠有效解決目前體檢市場(chǎng)上的問(wèn)題，美年健康率先推出了個(gè)人體檢定制化服務(wù)，使不同年齡、不同性別、不同病史的客戶可以根據(jù)自身需求選擇體檢服務(wù)。

在 C 端市場(chǎng)，美年引入了廣受歡迎的，如膠囊胃鏡等先進(jìn)技術(shù)，客戶可根據(jù)自身需求自由選擇。

因此 B 端市場(chǎng)增長(zhǎng)有限，而 C 端市場(chǎng)卻能夠達(dá)到兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

個(gè)性化的服務(wù)和客戶粘性帶來(lái)更高的利潤(rùn)增長(zhǎng)，目前將 C 端業(yè)務(wù)從 B 端分離出來(lái)后，美年健康的收入已經(jīng)增長(zhǎng)了約 3%。

2.調(diào)整經(jīng)營(yíng)方式

傳統(tǒng)體檢一般都安排在上午進(jìn)行。由于人體生理代謝的各個(gè)器官都是全天候工作，生理代謝受到多種因素影響，指標(biāo)很有可能出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況。

在上午進(jìn)行體檢，得到的數(shù)值最為平穩(wěn)和準(zhǔn)確，最能反映身體健康情況，而且早晨便于空腹測(cè)量血壓血糖，以避免飲食對(duì)指標(biāo)的影響。但是對(duì)于體檢機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，人力成本、場(chǎng)地成本、器械成本等是全天運(yùn)轉(zhuǎn)的，若開(kāi)放下午場(chǎng)，僅做一些不需要空腹的檢查，成本將得到有效分?jǐn)偂?/p>

美年健康已率先開(kāi)放下午場(chǎng)，以單項(xiàng)檢查為主。比如一些不需要抽血的品種、核磁檢查等。

口腔、眼科、五官科、女性健康等專科領(lǐng)域也在逐步推進(jìn)，可以利用下午的時(shí)間在體檢中心內(nèi)部解決。

目前在上海實(shí)行階段性嘗試，從一周一天，到一周兩天、三天，最終將實(shí)現(xiàn)開(kāi)放下午場(chǎng)的目標(biāo)。開(kāi)放下午場(chǎng)后，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)顯著，目前下午場(chǎng)收入已占收入 15%，仍有很大增長(zhǎng)空間。

五、調(diào)整的時(shí)間和幅度預(yù)估

維度一，從行業(yè)增長(zhǎng)來(lái)看，20 年-21 年預(yù)計(jì)增速在 10%，民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)增速在 15%。

美年的增速應(yīng)該快于行業(yè)水平，預(yù)計(jì)收入增速在 20%以上，公司的增長(zhǎng)質(zhì)量也高于行業(yè)水平。

維度二從量?jī)r(jià)角度，從行業(yè)體檢人數(shù)增長(zhǎng)來(lái)看，未來(lái)三年預(yù)計(jì)增速在 10-15%之間。

從體檢價(jià)格來(lái)看，近年來(lái)單價(jià)每年增長(zhǎng) 7%，預(yù)計(jì) 2024 年個(gè)檢占比從目前 40%提高到 60%，僅考慮結(jié)構(gòu)變化，整體平均單價(jià)增長(zhǎng) 35%。

預(yù)計(jì)未來(lái)三年單價(jià)增長(zhǎng)7%左右，因此公司整體增長(zhǎng) 20%。

19 年由于公司放緩了融資，收購(gòu)步伐，加強(qiáng)質(zhì)量，增加成本費(fèi)用投入。今年增長(zhǎng)預(yù)計(jì) 10-15%左右。

未來(lái) 3 年，由于 c 端拓展，電商導(dǎo)致銷售費(fèi)用下降，阿里戰(zhàn)略投資和融資放緩導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少，深挖潛能，公司利潤(rùn)端增速會(huì)快于收入端。

從門店增加情況來(lái)看，預(yù)計(jì) 19 年底 700 家，上市公司體內(nèi)每年增加 50 家，這塊也驅(qū)動(dòng)外延增長(zhǎng) 10-20%之間，門店內(nèi)生增長(zhǎng)在 10%左右，因此從這個(gè)角度看未來(lái)三年收入端增速在 20-30%。

綜合多個(gè)角度分析，公司未來(lái)三年收入端增長(zhǎng)或在 20-30%之間，25%可能性較大。利潤(rùn)端增速預(yù)計(jì) 35%左右。

預(yù)計(jì)公司 2020-2021 年?duì)I業(yè)收入為98.8 億、131.2 億，歸母凈利潤(rùn)分別為11 億、13.8億。

由于美年現(xiàn)在明顯處于調(diào)整期，估值不可避免的出現(xiàn)下調(diào)，因此給28PE，對(duì)應(yīng)市值308億。

按照4月15號(hào)收盤美年健康對(duì)應(yīng)的437億的市值來(lái)看，未來(lái)恐怕還有20%多的下行空間。

而且公司的內(nèi)部調(diào)整一旦開(kāi)始，也是需要大約一年的時(shí)間來(lái)完成。

因此，美年健康在8元左右將會(huì)具有顯著的投資價(jià)值，屆時(shí)公司應(yīng)該已經(jīng)完成了商譽(yù)減值和公司經(jīng)營(yíng)模式的調(diào)整，有望再度回暖。

$美年健康(SZ002044)$ $愛(ài)爾眼科(SZ300015)$ $通策醫(yī)療(SH600763)$ @今日話題 @雪球達(dá)人秀

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