（來源：中金基金）

市場延續(xù)震蕩

關(guān)注行情支撐

（2024.12.14-12.20）

上周市場延續(xù)震蕩。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前A股的估值水平處于中性偏高位置，市場波動(dòng)率逐步收窄。后市行情仍需基本面落地、超預(yù)期政策、增量資金入市的確認(rèn)。

分板塊看：

周期板塊：能源、金屬板塊行情延續(xù)宏觀預(yù)期交易。美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息指引減弱，市場開始擔(dān)憂美國滯漲風(fēng)險(xiǎn)；十二月國內(nèi)政策陸續(xù)落地，內(nèi)需品種宏觀交易開始退潮。貴金屬價(jià)格因宏觀不確定性提升寬幅震蕩。全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)消耗提升具有確定性，基本金屬中長期方向堅(jiān)實(shí)，短期仍需等待需求端的真實(shí)恢復(fù)重啟上漲。內(nèi)需品種需求端長期預(yù)期逐漸企穩(wěn)，供給端產(chǎn)能、庫存去化尤有不足，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)矛盾突出，短期政策博弈告一段落，仍需繼續(xù)等待地產(chǎn)需求恢復(fù)、宏觀及產(chǎn)業(yè)政策變化。

消費(fèi)行業(yè)：上周消費(fèi)隨市場整體回調(diào)，僅家電、汽車受益補(bǔ)貼政策疊加高股息屬性，相對跑贏。11月消費(fèi)數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)，當(dāng)前市場仍有預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的矛盾，大盤仍處在寬幅震蕩區(qū)間，對于消費(fèi)刺激的力度仍存疑，認(rèn)為消費(fèi)白馬彈性不夠。后市需持續(xù)觀察基本面反轉(zhuǎn)信號(hào)。

醫(yī)藥板塊：上周A股醫(yī)藥跑輸指數(shù)，基本面較為平淡，整體行情呈現(xiàn)防御屬性，中藥、股息類、穩(wěn)健類資產(chǎn)較為占優(yōu)。醫(yī)藥行業(yè)年初至今漲跌幅靠后，滯漲明確，當(dāng)前位置或具有積極配置價(jià)值。具體方向上，中短期可重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療設(shè)備、CXO及中藥方向。創(chuàng)新藥是醫(yī)藥長期主線，政策端支持，支付端改善；醫(yī)療設(shè)備隨著招投標(biāo)恢復(fù)有望迎來復(fù)蘇反彈；CXO公司情緒面有望修復(fù)；中藥增長較為穩(wěn)健，估值較低。

科技制造：上周海內(nèi)外股市均表現(xiàn)弱勢，市場賺錢效應(yīng)不佳疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整，前期高漲的AI應(yīng)用題材熱情有所消退，字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈、微信小店、首發(fā)經(jīng)濟(jì)等題材輪動(dòng)，整體呈現(xiàn)市場題材高切低、舊切新的特征。預(yù)期后續(xù)政策繼續(xù)出臺(tái)以及景氣端逐步修復(fù)，繼續(xù)看好受益政策反轉(zhuǎn)、預(yù)期業(yè)績改善的科技制造方向投資機(jī)會(huì)。

1

周期組觀點(diǎn)

上周市場進(jìn)入震蕩。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前A股的估值水平處于中性偏高位置，市場波動(dòng)率逐步收窄。后市行情仍需基本面落地、超預(yù)期政策、增量資金入市的確認(rèn)。

能源、金屬板塊行情延續(xù)宏觀預(yù)期交易。美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期減弱后，市場開始擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)，美債隱含2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降至1次。大類資產(chǎn)價(jià)格快速反映，黃金價(jià)格快速回調(diào)，直至周五PCE數(shù)據(jù)超預(yù)期后降息預(yù)期有所修復(fù)；十二月國內(nèi)政策陸續(xù)落地，內(nèi)需品種宏觀交易逐步退潮。貴金屬價(jià)格因宏觀不確定性提升寬幅震蕩。全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)消耗提升具有確定性，基本金屬中長期方向堅(jiān)實(shí)，短期仍需等待需求端的真實(shí)恢復(fù)重啟上漲。內(nèi)需品種需求端隨著中央不斷釋放積極信號(hào)、財(cái)政貨幣政策支持、地產(chǎn)自身逐步企穩(wěn)而長期預(yù)期逐漸企穩(wěn)，但供給端產(chǎn)能、庫存去化尤有不足，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)矛盾突出；短期政策博弈告一段落，方向抉擇仍需繼續(xù)等待地產(chǎn)需求企穩(wěn)、宏觀及政策變化。

本輪行情中大金融板塊分化，非銀板塊因貨幣政策發(fā)力及財(cái)政政策預(yù)期改善、市場交投熱度大幅提升而領(lǐng)漲，隨著政策博弈退潮，以券商為代表的非銀板塊逐步回落。銀行板塊隨著市場向下預(yù)期及化債政策催化下超額明顯。展望后續(xù)，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后短期利空出盡，但因財(cái)政政策落地時(shí)點(diǎn)、幅度、范圍、節(jié)奏、效果的驗(yàn)證期較長，市場震蕩期間預(yù)計(jì)受益于化債且具備業(yè)績穩(wěn)定性的部分銀行或?qū)㈦A段性跑贏，回調(diào)后也可繼續(xù)關(guān)注并購重組標(biāo)的相關(guān)標(biāo)的。

2

消費(fèi)醫(yī)藥組觀點(diǎn)

消費(fèi)

上周消費(fèi)隨市場整體回調(diào)，消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、紡織服裝、輕工制造跌幅居前，而家電、汽車受益于補(bǔ)貼政策疊加高股息屬性，相對跑贏。上周市場回調(diào)為主，小盤跌幅大于大盤股，大小盤經(jīng)歷2個(gè)多月的分化，上周快速收斂。11月消費(fèi)數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)，當(dāng)前市場仍處在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的矛盾階段，大盤處在寬幅震蕩區(qū)間，市場對于消費(fèi)刺激的力度存疑，認(rèn)為消費(fèi)白馬的彈性不夠。后市需持續(xù)觀察基本面反轉(zhuǎn)信號(hào)。

醫(yī)藥

上周A股醫(yī)藥跑輸指數(shù)。醫(yī)藥行業(yè)下跌2.13%，排名13/31，年初至今排名靠后。上周醫(yī)藥行業(yè)基本面較為平淡，整體行情呈現(xiàn)防御屬性，中藥、股息類、穩(wěn)健類資產(chǎn)較為占優(yōu)?？紤]到醫(yī)藥行業(yè)年初至今漲跌幅仍為全行業(yè)排名靠后，滯漲明顯，當(dāng)前位置或具有積極配置的價(jià)值。中短期可重點(diǎn)關(guān)注：1）創(chuàng)新藥：醫(yī)藥長期主線，政策端支持，支付端也有政策驅(qū)動(dòng)的改善，產(chǎn)業(yè)基本面趨勢目前也到了比較好的階段；2）醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療設(shè)備此前需求延后較多，隨著招投標(biāo)恢復(fù)有望迎來復(fù)蘇反彈。3）CXO：生物安全法案沒有納入NDAA夾帶，基本落地，重點(diǎn)關(guān)注藥明系及海外占比較高的CXO公司情緒面修復(fù)；4）中藥：增長較為穩(wěn)健，估值較低。

3

科技制造

上周海內(nèi)外股市均表現(xiàn)弱勢，市場賺錢效應(yīng)不佳疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整，前期高漲的AI應(yīng)用題材熱情有所消退，字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈、微信小店、首發(fā)經(jīng)濟(jì)等題材輪動(dòng)，整體呈現(xiàn)市場題材高切低、舊切新的特征。預(yù)期后續(xù)政策繼續(xù)出臺(tái)以及景氣端逐步修復(fù)，繼續(xù)看好受益政策反轉(zhuǎn)、預(yù)期業(yè)績改善的科技制造方向投資機(jī)會(huì)。

半導(dǎo)體板塊國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠將有力拉動(dòng)2025年算力、服務(wù)器等芯片及基礎(chǔ)設(shè)施資本開支，疊加海外ASIC芯片龍頭公司指引積極，產(chǎn)業(yè)趨勢逐步明晰，看好推理端帶來的持續(xù)穩(wěn)定的海內(nèi)外AI算力采購需求，看好ASIC架構(gòu)下國內(nèi)硬件及互聯(lián)潛在供應(yīng)商的發(fā)展機(jī)遇；成熟制程國內(nèi)代工廠稼動(dòng)率高、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度良好，有望迎來持續(xù)的ASP提升以及持續(xù)的高業(yè)績兌現(xiàn)度；AI終端有望成為AI應(yīng)用的重要載體，隨著AI眼鏡新品的不斷出爐，國產(chǎn)SoC芯片廠商有望持續(xù)受益；此外，美國或出臺(tái)進(jìn)一步的半導(dǎo)體制裁，國內(nèi)先進(jìn)制程及先進(jìn)封裝龍頭公司有望受益海外設(shè)備的提前備貨與持續(xù)轉(zhuǎn)單的產(chǎn)業(yè)趨勢。

消費(fèi)電子板塊關(guān)注AI眼鏡和AI手機(jī)，AI眼鏡，國內(nèi)，閃極AI眼鏡￥999預(yù)售一天破5萬部，后續(xù)還有小米等其他廠家AI眼鏡上市，海外2025年CES展將在1月7日至10日在美國拉斯維加斯舉辦，預(yù)測AI賦能消費(fèi)電子產(chǎn)品將成為CES 2025的核心主題，涵蓋智能家居、智能出行、數(shù)字健康、機(jī)器人(18.920, -0.67, -3.42%)、AR/VR/XR等多個(gè)領(lǐng)域，預(yù)測AI智能眼鏡將展示多項(xiàng)亮點(diǎn)，主要集中在技術(shù)創(chuàng)新、輕量化設(shè)計(jì)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）與人工智能（AI）的融合及多種創(chuàng)新的應(yīng)用場景，預(yù)計(jì)全球廠商將展示和發(fā)布最新技術(shù)，技術(shù)創(chuàng)新與輕量化設(shè)計(jì)；AI手機(jī)，蘋果與字節(jié)等洽談在華AI大模型合作，未來AI手機(jī)依舊是具備高算力能力的重要便攜端側(cè)入口；未來手機(jī)補(bǔ)貼政策落地后拉動(dòng)國內(nèi)手機(jī)出貨高增；推薦關(guān)注AI端側(cè)新品類受益標(biāo)的。

傳媒板塊國內(nèi)外AI應(yīng)用持續(xù)推進(jìn)，OpenAI持續(xù)12天直播發(fā)布新產(chǎn)品新技術(shù)，國內(nèi)字節(jié)豆包引領(lǐng)2C應(yīng)用發(fā)展，關(guān)注推理側(cè)ASIC芯片及豆包AI應(yīng)用相關(guān)投資機(jī)會(huì)；微信小店送禮功能內(nèi)測，結(jié)合首發(fā)經(jīng)濟(jì)，關(guān)注相關(guān)電商新業(yè)態(tài)標(biāo)的。

計(jì)算機(jī)板塊字節(jié)火山引擎發(fā)布會(huì)效果超預(yù)期，豆包模型日均tokens調(diào)用量破4萬億，AI應(yīng)用或迎來爆發(fā)，關(guān)注字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)；AGI發(fā)展到達(dá)第三階段，AI Agent成為熱點(diǎn)，2B加速企業(yè)智能化，2C智能終端應(yīng)用場景（AI手機(jī)/耳機(jī)/眼鏡），關(guān)注AI應(yīng)用、端側(cè)、AI算力等投資機(jī)會(huì)。

通信板塊火山引擎大會(huì)落幕，大模型再升級，重點(diǎn)關(guān)注字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈。博通、Marvell主導(dǎo)ASIC市場增速顯著快于GPU市場，成為AI算力市場強(qiáng)勁的新生力量，重點(diǎn)關(guān)注AI網(wǎng)絡(luò)核心供應(yīng)商。

鋰電板塊消費(fèi)電池對更高能量密度追求（硅碳+NL正極）、4680、漲價(jià)/高壓實(shí)，是2025年重點(diǎn)方向。預(yù)計(jì)2025年硅碳負(fù)極消耗量會(huì)快速增長，或到達(dá)5000噸以上。

電力設(shè)備板塊2024年受各方因素影響特高壓招標(biāo)節(jié)奏偏緩，但考慮2025年不利因素有效緩解，2025年有望建設(shè)加速，能源局也明確指出2025年將建設(shè)的4條特高壓直流線路。

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