（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，吳一凡）

1 供需錯(cuò)配下的保費(fèi)困境

供需錯(cuò)配矛盾逐漸突出，行業(yè)保費(fèi)增速自年初不斷下行。2021 年保費(fèi)整體來(lái)看呈現(xiàn)高 開低走局勢(shì)，年初開門紅和新舊定義切換帶動(dòng)保費(fèi)表現(xiàn)良好，但供需錯(cuò)配的矛盾逐漸凸顯，保費(fèi)增速持續(xù)下行。疫情造成的不確定性增強(qiáng)，收入增長(zhǎng)放緩固然是增長(zhǎng)放緩的原因之一。但年初至今持續(xù)下滑的保費(fèi)增速與廣闊的長(zhǎng)期空間的矛盾說(shuō)明，供給端保險(xiǎn)產(chǎn) 品無(wú)法滿足客戶的真實(shí)需求才是主要原因，其中代理人規(guī)模的快速下滑、手續(xù)傭金費(fèi)率的持續(xù)下降都是當(dāng)前供需錯(cuò)配情況下的信號(hào)。如何解決傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品與當(dāng)下需求 的脫節(jié)，正是當(dāng)前各大險(xiǎn)企尋求突破的痛點(diǎn)。

2 Discovery：健康管理助力，化身行業(yè)龍頭

健康管理不僅是增值服務(wù)，而是一整套商業(yè)模式。南非的 Discovery 率先踐行健康管理 商業(yè)模式，并取得了巨大成功。成功的關(guān)鍵在于健康管理服務(wù)不僅可以提供引流作用， 還可以服務(wù)產(chǎn)品定價(jià)，形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前，健康管理模式在全球范圍內(nèi)逐漸得到越來(lái)越廣泛的關(guān)注與應(yīng)用，而 Discovery 旗下最具代表性的 Vitality 健康管理計(jì)劃目前已經(jīng)輸出至中國(guó)等全球 22 個(gè)主要國(guó)家。 健康管理的先鋒與標(biāo)桿 Discovery（DSY）起源于南非，是健康管理服務(wù)與健康保險(xiǎn)成功融合的典范。

自 1997 年推出 Vitality 健康管理計(jì)劃以來(lái)，Discovery 在不斷發(fā)展與完善中構(gòu)建了健康管理服務(wù) 生態(tài)，率先實(shí)踐了服務(wù)獲客與服務(wù)定價(jià)的功能：一方面，通過(guò)生態(tài)圈的交叉銷售獲取客源、降低銷售成本；另一方面通過(guò)健康管理服務(wù)主動(dòng)干涉客戶健康情況，改善賠付率， 借以實(shí)現(xiàn)更低的產(chǎn)品費(fèi)率，形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前 Discovery的健康管理模式已經(jīng)輸出至全球 22 個(gè)國(guó)家，影響超過(guò) 0.46 億人，成果斐然。

健康管理模式標(biāo)新立異，一躍成為保險(xiǎn)龍頭。南非國(guó)民的醫(yī)療嚴(yán)重依賴于商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)， 缺乏全民醫(yī)保。此外，由于貧富差距較大，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源往往高度集中于私立醫(yī)院。在 高昂的費(fèi)用和稀缺資源的雙重作用下，醫(yī)療保險(xiǎn)成為了南非國(guó)民生活的“必需品”，特殊 的國(guó)情給予了商保公司在醫(yī)療市場(chǎng)上較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)和市場(chǎng)發(fā)展空間1。在此背景下， Discovery Health 健康險(xiǎn)公司于 1992 年成立，構(gòu)建私立醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，開創(chuàng)性地提出以活 動(dòng)激勵(lì)投保人進(jìn)行健康管理，提供可持續(xù)的健康保險(xiǎn)2，即“共享價(jià)值”理念與 Vitality 健康管理計(jì)劃。商業(yè)模式的創(chuàng)新讓 Discovery 成為南非保險(xiǎn)市場(chǎng)上的后起之秀，目前， Discovery Delta 醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)中囊括南非近 85%的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，占據(jù)了超過(guò) 50%的醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)份額。

從內(nèi)容上看，Vitality 從健康、駕駛、理財(cái)三個(gè)維度，覆蓋了健康、患病、駕駛、投資等 多個(gè)場(chǎng)景。健康管理服務(wù)由三個(gè)計(jì)劃組成，分別對(duì)應(yīng)身體健康管理、合法駕駛、財(cái)務(wù)規(guī) 劃。投保人通過(guò) Vitality 可以實(shí)現(xiàn)：1）狀況評(píng)估，如健康、駕駛習(xí)慣、理財(cái)情況等；2） 使用 Discovery 的醫(yī)療與健康網(wǎng)絡(luò)體系，以折扣價(jià)格獲取有關(guān)服務(wù)；3）從日常的健康活動(dòng)中積累分?jǐn)?shù)，對(duì)應(yīng)白銀、黃金、鉆石等五種級(jí)別，并分別給予相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)與折扣。

動(dòng)態(tài)銜接不同生活場(chǎng)景，軟硬結(jié)合打造健康管理生態(tài)。Vitality的成功經(jīng)歷了多年時(shí)間的 打磨，運(yùn)用先進(jìn)的科技手段，形成了一套完整的運(yùn)營(yíng)體系。一方面，Vitality 通過(guò)智能硬 件設(shè)備，如手機(jī)、智能手表、行車記錄儀等，記錄客戶的日常活動(dòng)、駕駛習(xí)慣、理財(cái)記 錄，借助 Health ID、Dr.Connect、Vitality 65+、Discovery Bank 等軟件平臺(tái)，形成了 包括保險(xiǎn)公司、醫(yī)院、藥店、加油站、銀行、體檢中心、健身房、減肥中心、百貨公司、 航空公司、旅行社等在內(nèi)的龐大生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。另一方面，Vitality的客戶通過(guò)日常的健康管理，獲得 Vitality Points 與 Discovery Miles，前者對(duì)應(yīng)不同會(huì)員等級(jí)享受各類獎(jiǎng)勵(lì)與折 扣，后者可在 Discovery 合作的商店中消費(fèi)，形成了流程上的完善與閉環(huán)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

優(yōu)勢(shì)一：高頻服務(wù)助力于獲客營(yíng)銷與客戶經(jīng)營(yíng)

高頻服務(wù)助力于獲客營(yíng)銷與客戶經(jīng)營(yíng)。一方面，健康管理服務(wù)帶有廣告效應(yīng)，險(xiǎn)企可以 通過(guò)提供差異化的服務(wù)提升品牌影響力與知名度，也能夠在保險(xiǎn)產(chǎn)品自身?xiàng)l款與保障范 圍之外附加增值服務(wù)，形成產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)，提升產(chǎn)品吸引力，實(shí)現(xiàn)獲客營(yíng)銷；另一方 面，健康管理服務(wù)作為一項(xiàng)高頻、持續(xù)性服務(wù)，貫穿客戶整體保障期間，通過(guò)長(zhǎng)期地與 客戶進(jìn)行互助，險(xiǎn)企能夠有效地進(jìn)行客戶經(jīng)營(yíng)、提升客戶黏性，助力于客戶的轉(zhuǎn)化與再 開發(fā)。 退保率隨健康管理服務(wù)參與時(shí)長(zhǎng)與參與度的提升而降低。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，不同 Vitality 參 與度的退保率水平差距較大，退保率隨著參與度的提升而大幅下降，其中未參與健康管 理計(jì)劃的 A/E Lapse rate 為 100.5%，而青銅、白銀、黃金、鉆石級(jí)別對(duì)應(yīng)的 A/E Lapse rate 分別為 75.7%、60.3%、43.9%、39.5%，下降幅度分別 24.8pct、40.2pct、56.6pct、 61.0pct。從參與時(shí)間來(lái)看，退保率隨著參與 Vitality 計(jì)劃時(shí)長(zhǎng)的上升而呈現(xiàn)明顯的下滑 的趨勢(shì)，且鉆石與黃金級(jí)別參與度對(duì)應(yīng)的退保率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期水平，可見健康管理計(jì)劃 對(duì)?？蛻艚?jīng)營(yíng)效率的提升具有顯著作用。

優(yōu)勢(shì)二：紐帶連接各業(yè)務(wù)分部，交叉銷售引渡客源

健康管理計(jì)劃全面交融各業(yè)務(wù)分部，演繹特色生態(tài)。Discovery 業(yè)務(wù)范圍覆蓋健康險(xiǎn)、 壽險(xiǎn)、資管、財(cái)險(xiǎn)、醫(yī)療服務(wù)、銀行、健康管理服務(wù)等。公司南非分部主要包括 Discovery Health（提供健康險(xiǎn)產(chǎn)品）、Discovery Life（提供人壽、重疾、傷殘等保險(xiǎn)產(chǎn)品）、Discovery Invest（提供儲(chǔ)蓄和財(cái)富管理解決方案）、Discovery Insure（提供短期汽車和家庭保險(xiǎn) 產(chǎn)品）、Discovery Bank（提供金融服務(wù)）、Discovery Vitality（提供健康管理服務(wù)）。 所有業(yè)務(wù)分部皆與 Vitality 相關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)了健康管理服務(wù)與各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的全面交融。

交叉銷售引渡客源，生態(tài)圈協(xié)同降低獲客成本。以（保單獲取成本+員工工資支出）/（保 費(fèi)凈收入+費(fèi)用收入）衡量保險(xiǎn)公司的獲客成本， 2013 年后 Discovery 的獲客成本逐 年下降，且顯著低于同業(yè)（南非另一家頭部保險(xiǎn)公司 MTM）。獲客費(fèi)用的下降得益于 Discovery 各業(yè)務(wù)分部之間的交叉銷售與協(xié)同效用， Discovery 注重業(yè)務(wù)之間的整合， 通過(guò)保費(fèi)折扣引導(dǎo)客戶在購(gòu)買保險(xiǎn)的同時(shí)購(gòu)買健康管理服務(wù)、銀行業(yè)務(wù)等，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)與 其他業(yè)務(wù)部門間的獲客協(xié)同。

優(yōu)勢(shì)三：服務(wù)定價(jià)形成險(xiǎn)企核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

健康管理服務(wù)通過(guò)改善投保人健康情況降低風(fēng)險(xiǎn)賠付。根據(jù) Discovery Health 旗下南非 最大的健康險(xiǎn)計(jì)劃 DHMS 披露的 2017 年 DHMS 成員在不同 Vitality 狀態(tài)下的患病與醫(yī) 療費(fèi)用來(lái)看，相比沒有加入 Vitality 計(jì)劃的 DHMS 成員，會(huì)員尤其是鉆石、黃金級(jí)別的 高級(jí)會(huì)員醫(yī)療費(fèi)用出現(xiàn)明顯改善。健康管理服務(wù)作用下，投保人患病率與患病花費(fèi)大幅 度地降低，從而，健康險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)賠付也得到了大幅度的改善。

健康管理模式下賠付支出改善幅度可達(dá) 33.4%。根據(jù) Discovery 披露的其壽險(xiǎn)客戶在不 同 Vitality 狀態(tài)下的賠付經(jīng)驗(yàn)，相較于未參與健康管理的客群，其 Gold&Diamond 健康 管理狀態(tài)客群賠付水平下降了 54%，意味著健康管理服務(wù)能有效地降低保險(xiǎn)賠付。經(jīng)過(guò) 測(cè)算，實(shí)施健康管理后的賠付支出改善幅度達(dá) 33.4%。

保費(fèi)折扣+保費(fèi)返還降低產(chǎn)品費(fèi)率，形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Vitality 對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率的影響 主要體現(xiàn)在保費(fèi)折扣與保費(fèi)返還兩個(gè)方面。一方面，Discovery Life 最高為投保人提供 了 42%的保費(fèi)折扣，具體折扣幅度與投保人在 Discovery 生態(tài)圈中的參與度相關(guān)，根據(jù) 投保人購(gòu)買的保險(xiǎn)計(jì)劃是否由 Discovery Health 提供醫(yī)療服務(wù)、會(huì)員級(jí)別等條件具體確 定折扣幅度。另一方面，Discovery Life 根據(jù)投保人在保險(xiǎn)期間的健康管理情況，最高 每五年提供 50%的保費(fèi)返還。共同作用之下，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示其健康險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)相較同業(yè) 降低了 16.4%。保險(xiǎn)公司可以將健康管理服務(wù)運(yùn)用到健康險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)，改善公司賠付 支出的同時(shí)降低保費(fèi)，實(shí)現(xiàn)公司與客戶的雙贏并有效增強(qiáng)了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

3 成效：創(chuàng)新提升核心盈利能力

核心特質(zhì)：高水平 ROE

相比于保險(xiǎn)同業(yè)，Discovery 具備更高水平的 ROE。不考慮 2020、2021 年新冠疫情 影響情況下，觀察 2011-2019 年 Discovery、MTM、中國(guó)平安與友邦保險(xiǎn)四家保險(xiǎn)公司 的 ROE，Discovery 具備最高的 ROE 水平，9 年簡(jiǎn)單平均 ROE 高達(dá) 18.3%，略高于中 國(guó)平安，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于友邦保險(xiǎn)和其南非市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)者 MTM。拆分發(fā)現(xiàn)，Discovery 的 ROA 水平明顯大幅高于其他險(xiǎn)企、財(cái)務(wù)杠桿水平低于其他險(xiǎn)企，這意味著，Discovery 業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)。

負(fù)債端：向經(jīng)營(yíng)要收益，形成核心盈利能力

Discovery 負(fù)債端蛻變于多年深耕的“共享價(jià)值”業(yè)務(wù)模式。健康管理服務(wù)+產(chǎn)品創(chuàng)新 +生態(tài)圈協(xié)同逐漸形成 Discovery 保險(xiǎn)業(yè)務(wù)壁壘。從整體來(lái)看，“共享價(jià)值”商業(yè)模式為 Discovery 帶來(lái)保費(fèi)收入的高速增長(zhǎng)與市場(chǎng)份額的快速提升，形成多元化、壟斷性的保

險(xiǎn)龍頭；分業(yè)務(wù)來(lái)看，短期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)高產(chǎn)能高價(jià)值為最 主要利源，儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)形成規(guī)模保費(fèi)重要支撐。三項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，形成負(fù)債端高 盈利能力的核心。 從負(fù)債端整體來(lái)看4，2006 年至 2021 年，Discovery 負(fù)債業(yè)務(wù)規(guī)模由 47.85 億南非蘭特 增長(zhǎng)為 676.35 億南非蘭特，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 19.3%；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資類業(yè)務(wù)貢 獻(xiàn)最高業(yè)務(wù)規(guī)模，2021 年占比為 25.5%，其次為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，占比為 20.3%；從年化新 單保費(fèi)規(guī)模來(lái)看，2000 年至 2021 年，Discovery 年化新單保費(fèi)規(guī)模由 13.22 億南非蘭 特增長(zhǎng)為 209.51 億南非蘭特，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 14.1%；從年化新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，南 非健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)為年化新單保費(fèi)最重要來(lái)源，2021 年占比高達(dá) 29.0%，從變化趨勢(shì)來(lái)看， 海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)新單保費(fèi)占比逐年提升，2007年至2021年，占比由24.5%提升為40.9%。

健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)：低費(fèi)用低賠付

由于南非特殊的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境，Discovery Health 經(jīng)營(yíng)的健康險(xiǎn)為短期醫(yī)療險(xiǎn)，類似于 我國(guó)的醫(yī)療保險(xiǎn)，包括面向公眾的開放式醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃——DHMS（Discovery Health Medical Scheme）以及 18 個(gè)面向公司客戶的醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃。嚴(yán)重分化的貧富差距、昂 貴的私立醫(yī)療費(fèi)用與稀缺的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源使得 Discovery Health 旗下的醫(yī)療計(jì)劃自誕 生時(shí)面向的就是中高端客群，健康管理商業(yè)模式、強(qiáng)大醫(yī)療資源網(wǎng)絡(luò)與科技賦能下的成 本管控能力形成 Discovery Health 強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額逐年提升，至 2020 年， Discovery Health 于南非醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)、開放式醫(yī)療險(xiǎn)、限制性醫(yī)療險(xiǎn)的市場(chǎng)份額分別為 39%、57%、17%，客戶數(shù)達(dá)到 370 萬(wàn)人，形成難以撼動(dòng)的市場(chǎng)地位。

低費(fèi)用低賠付貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)增長(zhǎng)。根據(jù)短期醫(yī)療險(xiǎn)的特質(zhì)，本文通過(guò)綜合成本率（費(fèi)用 率+賠付率）來(lái)衡量 DHMS 整體的盈利水平，從費(fèi)用率來(lái)看，通過(guò)運(yùn)用前沿技術(shù)、數(shù)字 創(chuàng)新、數(shù)據(jù)科學(xué)和人工智能能力和系統(tǒng)以提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)水平6，實(shí)現(xiàn)費(fèi)用成本的管理，相較于其他計(jì)劃，DHMS 的費(fèi)用率大致降低了 0.2%；

從賠付率來(lái)看，根據(jù) Discovery 年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，Vitality 降低了約 3.4%的潛在風(fēng)險(xiǎn)賠付，當(dāng)年 Discovery 短期健康險(xiǎn)的賠付支出大約為保費(fèi)收入的 56%，因此 Vitality 降低的賠付率水平約為 1.9%，在不 考慮自身風(fēng)險(xiǎn)賠付管控形成的賠付率優(yōu)勢(shì)情況下，DHMS的綜合成本率相較于同業(yè)大致 降低了 2.1%，在市場(chǎng)飽和競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，Discovery 較低的綜合成本率形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從盈利情況來(lái)看，在不考慮 2020 年之后疫情的影響下，2009 年至 2019 年間， Discovery 健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)總利潤(rùn)占比約為 40%，為 Discovery 總體 ROA 的重要來(lái)源。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：高產(chǎn)能高價(jià)值

Discovery 自 2000 年開始經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，至 2020 年，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá) 137.1 億南非蘭 特，在此期間，保費(fèi)規(guī)模高速增長(zhǎng)的同時(shí)伴隨著市場(chǎng)份額的提升，2020 年，其南非高端 零售保險(xiǎn)市場(chǎng)份額達(dá) 32%，擁有超過(guò) 40 萬(wàn)個(gè)人客戶與 53 萬(wàn)團(tuán)體客戶。Discovery Life 創(chuàng)新能力行業(yè)領(lǐng)先，在風(fēng)險(xiǎn)管控方面，實(shí)施動(dòng)態(tài)承保，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性更準(zhǔn)確地為保 險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)；在產(chǎn)品方面，通過(guò) Payback benefit 形成保費(fèi)返還機(jī)制，根據(jù)客戶的 Vitality 參與度，向客戶返還一定比例的保費(fèi)。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)高產(chǎn)能高價(jià)值為最主要利源。健康管理模式下的生態(tài)優(yōu)勢(shì)疊加高素質(zhì)雇員隊(duì)伍， Discovery Life 高產(chǎn)能代理人比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)，平均產(chǎn)能超過(guò)市場(chǎng)均值 3.8 倍8。從價(jià) 值率（NBV/新單保費(fèi) PV）來(lái)看，不考慮 2020 年后疫情影響，Discovery 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值 率穩(wěn)定維持在 10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)；從盈利情況來(lái)看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)是 Discovery 最主 要的盈利來(lái)源，疫情前的 2019 年壽險(xiǎn)部門實(shí)現(xiàn)盈利 25.8 億南非蘭特，占總利潤(rùn)比重為 39.0%。

4 資產(chǎn)端：權(quán)益為主帶來(lái)較大波動(dòng)

股基資產(chǎn)配置接近 50%，收益率波動(dòng)較大。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，Discovery 資產(chǎn)規(guī)模逐年 提升，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于與同業(yè) MTM 公司，2021 年 6 月，Discovery 總資產(chǎn)規(guī)模為 172 億美 元，遠(yuǎn)小于 MTM 的 386 億美元；從投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，權(quán)益類資產(chǎn)占比高，債券類資 產(chǎn)占比逐漸上升，2020 年，Discovery 股基資產(chǎn)占比約 45%，債券類資產(chǎn)占比為 25%， 與 MTM 相比，Discovery 資產(chǎn)配置變動(dòng)較大，債券類資產(chǎn)配置比例較低；從投資收益 率情況來(lái)看，受權(quán)益資產(chǎn)高占比影響，收益率波動(dòng)較大，與 MTM 相比，兩者波動(dòng)相似， 但受債券資產(chǎn)配置影響，MTM 的投資收益率水平明顯高于 Discovery，分投資資產(chǎn)種類 來(lái)看，Discovery 債券類與股基資產(chǎn)收益率在大多數(shù)年份均低于 MTM，投資收益能力較 弱。

價(jià)值表現(xiàn)：VIF 占比較高，利潤(rùn)儲(chǔ)備充足

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值支撐，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)有所抬升。從有效業(yè)務(wù)價(jià)值結(jié)構(gòu)來(lái)看，南非分 部的 Life & Invest 業(yè)務(wù)占比最高，維持在 50%左右，其次是 Health & Vitality，有效業(yè) 務(wù)占比約為 30%。Discovery 起源于健康險(xiǎn)，后業(yè)務(wù)版圖逐漸拓展，目前壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng) 成為其價(jià)值重要支撐。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比高達(dá) 80%，高儲(chǔ)備利潤(rùn)待釋放。2000 年至 2021 年，Discovery 內(nèi)含 價(jià)值由 21.1 億南非蘭特增長(zhǎng)為 746.5 億南非蘭特，年復(fù)合增速高達(dá) 18.5%；2007 年至 2021 年，有效業(yè)務(wù)價(jià)值由 116.4 億南非蘭特增長(zhǎng)為 624.1 億南非蘭特，年復(fù)合增速為 12.7%。有效業(yè)務(wù)價(jià)值代表保險(xiǎn)公司未來(lái)利潤(rùn)的審慎貼現(xiàn)，反應(yīng)凈資產(chǎn)之上的實(shí)際價(jià)值， Discovery 內(nèi)含價(jià)值中的有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比高達(dá) 80%，利潤(rùn)儲(chǔ)備非常充足。

商業(yè)模式創(chuàng)新推動(dòng)股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲

業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化形成估值優(yōu)勢(shì)。2010 年后，Discovery 以健康管理服務(wù)為中心的“共享價(jià) 值”商業(yè)模式逐漸成熟，所帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)也逐漸突顯，公司股價(jià)一路上行，最大漲幅 接近 700%，遠(yuǎn)超南非綜合指數(shù)與另一龍頭上市同業(yè) MTM。從 PEV 值來(lái)看，2011 年后 Discovery 的 PEV 估值快速上升，與 MTM 同業(yè)公司的差距逐年擴(kuò)大，2011 年，Discovery 的 PEV 值僅為 MTM 的 86%，至 2019 年已經(jīng)上升至 167%。從 PB 來(lái)看，Discovery 的 PB 值長(zhǎng)期維持為 MTM 的 PB 值的 2 倍水平，市場(chǎng)賦予了 Discovery 更高的估值。

綜合上述，健康管理生態(tài)成效將體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表之中，于負(fù)債端改善成本，提高價(jià)值， 形成高水平 ROE，同時(shí)伴隨著市場(chǎng)份額的快速占領(lǐng)與資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響，基本面的 上行將推動(dòng)估值上升。

5 關(guān)注健康管理服務(wù)長(zhǎng)期作用

健康管理服務(wù)的核心意義在于成本和經(jīng)營(yíng)優(yōu)化。Discovery 經(jīng)驗(yàn)顯示，健康管理服務(wù)與 保險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)緊密結(jié)合后，除了提高客戶經(jīng)營(yíng)效率外，還能有效的提升產(chǎn)品的定價(jià)能力： 通過(guò)主動(dòng)干預(yù)改善賠付水平，實(shí)現(xiàn)客群優(yōu)化的同時(shí)降低賠率增強(qiáng)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

看好國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。Discovery 擁有囊括 85%醫(yī)療機(jī)構(gòu)的超級(jí)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，以及大量 的超市、健身房等合作伙伴，龐大而又完善的生態(tài)圈是其健康管理生態(tài)得以普及的重要 原因。目前，國(guó)內(nèi)龍頭公司在康養(yǎng)生態(tài)方面的建設(shè)進(jìn)度明顯強(qiáng)于中小險(xiǎn)企，在面對(duì)合作 伙伴時(shí)通常擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，同時(shí)健康管理最終服務(wù)定價(jià)職能也需要較為龐大的客 戶規(guī)模，因此若國(guó)內(nèi)健康管理服務(wù)逐漸得到普及，大型險(xiǎn)企將更容易受益。

成本優(yōu)化推動(dòng)行業(yè)盈利模式重構(gòu)。南非模式中，通過(guò)健康管理服務(wù)大幅降低賠付支出， 在維持價(jià)值率基本穩(wěn)定的同時(shí)降低產(chǎn)品費(fèi)率，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額和客戶利益的雙贏。保險(xiǎn)產(chǎn) 品的定價(jià)本質(zhì)上是公司、渠道與客戶利益的平衡，健康管理服務(wù)所實(shí)現(xiàn)的定價(jià)功能實(shí)際 上是一種利益的再平衡，更加重視客戶利益，更多的在險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)中尋找利潤(rùn)。當(dāng)健康管 理服務(wù)在我國(guó)逐漸實(shí)現(xiàn)服務(wù)定價(jià)功能時(shí)，也將推動(dòng)行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)向“向經(jīng)營(yíng)要利潤(rùn)”。

國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大效用仍需時(shí)日。主動(dòng)干預(yù)本身就是一項(xiàng)長(zhǎng)期性的理念，無(wú)論通過(guò)運(yùn)動(dòng)還是 膳食改善客戶健康情況均需要長(zhǎng)期的堅(jiān)持，就 Discovery 本身效果來(lái)看，健康管理服務(wù) 從推出到明顯改善賠付率需要近 10 年時(shí)間。此外，南非與我國(guó)存在明顯國(guó)情差異，以 公立為主的醫(yī)療體系下，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)于醫(yī)療資源的控制能力大幅弱于以私立醫(yī)療體系為主 的南非或美國(guó)，因此生態(tài)圈的建設(shè)也需要大量本地化改變，其成果在我國(guó)的落地可能仍 是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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