（報告出品方/作者：長江證券，吳一凡）

1 供需錯配下的保費困境

供需錯配矛盾逐漸突出，行業(yè)保費增速自年初不斷下行。2021 年保費整體來看呈現(xiàn)高 開低走局勢，年初開門紅和新舊定義切換帶動保費表現(xiàn)良好，但供需錯配的矛盾逐漸凸顯，保費增速持續(xù)下行。疫情造成的不確定性增強，收入增長放緩固然是增長放緩的原因之一。但年初至今持續(xù)下滑的保費增速與廣闊的長期空間的矛盾說明，供給端保險產(chǎn) 品無法滿足客戶的真實需求才是主要原因，其中代理人規(guī)模的快速下滑、手續(xù)傭金費率的持續(xù)下降都是當(dāng)前供需錯配情況下的信號。如何解決傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品與當(dāng)下需求 的脫節(jié)，正是當(dāng)前各大險企尋求突破的痛點。

2 Discovery：健康管理助力，化身行業(yè)龍頭

健康管理不僅是增值服務(wù)，而是一整套商業(yè)模式。南非的 Discovery 率先踐行健康管理 商業(yè)模式，并取得了巨大成功。成功的關(guān)鍵在于健康管理服務(wù)不僅可以提供引流作用， 還可以服務(wù)產(chǎn)品定價，形成核心競爭力。目前，健康管理模式在全球范圍內(nèi)逐漸得到越來越廣泛的關(guān)注與應(yīng)用，而 Discovery 旗下最具代表性的 Vitality 健康管理計劃目前已經(jīng)輸出至中國等全球 22 個主要國家。 健康管理的先鋒與標(biāo)桿 Discovery（DSY）起源于南非，是健康管理服務(wù)與健康保險成功融合的典范。

自 1997 年推出 Vitality 健康管理計劃以來，Discovery 在不斷發(fā)展與完善中構(gòu)建了健康管理服務(wù) 生態(tài)，率先實踐了服務(wù)獲客與服務(wù)定價的功能：一方面，通過生態(tài)圈的交叉銷售獲取客源、降低銷售成本；另一方面通過健康管理服務(wù)主動干涉客戶健康情況，改善賠付率， 借以實現(xiàn)更低的產(chǎn)品費率，形成同業(yè)競爭優(yōu)勢。目前 Discovery的健康管理模式已經(jīng)輸出至全球 22 個國家，影響超過 0.46 億人，成果斐然。

健康管理模式標(biāo)新立異，一躍成為保險龍頭。南非國民的醫(yī)療嚴(yán)重依賴于商業(yè)醫(yī)療保險， 缺乏全民醫(yī)保。此外，由于貧富差距較大，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源往往高度集中于私立醫(yī)院。在 高昂的費用和稀缺資源的雙重作用下，醫(yī)療保險成為了南非國民生活的“必需品”，特殊 的國情給予了商保公司在醫(yī)療市場上較強的話語權(quán)和市場發(fā)展空間1。在此背景下， Discovery Health 健康險公司于 1992 年成立，構(gòu)建私立醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，開創(chuàng)性地提出以活 動激勵投保人進行健康管理，提供可持續(xù)的健康保險2，即“共享價值”理念與 Vitality 健康管理計劃。商業(yè)模式的創(chuàng)新讓 Discovery 成為南非保險市場上的后起之秀，目前， Discovery Delta 醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)中囊括南非近 85%的醫(yī)療機構(gòu)，占據(jù)了超過 50%的醫(yī)療險市場份額。

從內(nèi)容上看，Vitality 從健康、駕駛、理財三個維度，覆蓋了健康、患病、駕駛、投資等 多個場景。健康管理服務(wù)由三個計劃組成，分別對應(yīng)身體健康管理、合法駕駛、財務(wù)規(guī) 劃。投保人通過 Vitality 可以實現(xiàn)：1）狀況評估，如健康、駕駛習(xí)慣、理財情況等；2） 使用 Discovery 的醫(yī)療與健康網(wǎng)絡(luò)體系，以折扣價格獲取有關(guān)服務(wù)；3）從日常的健康活動中積累分?jǐn)?shù)，對應(yīng)白銀、黃金、鉆石等五種級別，并分別給予相應(yīng)的獎勵與折扣。

動態(tài)銜接不同生活場景，軟硬結(jié)合打造健康管理生態(tài)。Vitality的成功經(jīng)歷了多年時間的 打磨，運用先進的科技手段，形成了一套完整的運營體系。一方面，Vitality 通過智能硬 件設(shè)備，如手機、智能手表、行車記錄儀等，記錄客戶的日?；顒?、駕駛習(xí)慣、理財記 錄，借助 Health ID、Dr.Connect、Vitality 65+、Discovery Bank 等軟件平臺，形成了 包括保險公司、醫(yī)院、藥店、加油站、銀行、體檢中心、健身房、減肥中心、百貨公司、 航空公司、旅行社等在內(nèi)的龐大生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。另一方面，Vitality的客戶通過日常的健康管理，獲得 Vitality Points 與 Discovery Miles，前者對應(yīng)不同會員等級享受各類獎勵與折 扣，后者可在 Discovery 合作的商店中消費，形成了流程上的完善與閉環(huán)。（報告來源：未來智庫）

優(yōu)勢一：高頻服務(wù)助力于獲客營銷與客戶經(jīng)營

高頻服務(wù)助力于獲客營銷與客戶經(jīng)營。一方面，健康管理服務(wù)帶有廣告效應(yīng)，險企可以 通過提供差異化的服務(wù)提升品牌影響力與知名度，也能夠在保險產(chǎn)品自身條款與保障范 圍之外附加增值服務(wù)，形成產(chǎn)品差異化優(yōu)勢，提升產(chǎn)品吸引力，實現(xiàn)獲客營銷；另一方 面，健康管理服務(wù)作為一項高頻、持續(xù)性服務(wù)，貫穿客戶整體保障期間，通過長期地與 客戶進行互助，險企能夠有效地進行客戶經(jīng)營、提升客戶黏性，助力于客戶的轉(zhuǎn)化與再 開發(fā)。 退保率隨健康管理服務(wù)參與時長與參與度的提升而降低。

年報數(shù)據(jù)顯示，不同 Vitality 參 與度的退保率水平差距較大，退保率隨著參與度的提升而大幅下降，其中未參與健康管 理計劃的 A/E Lapse rate 為 100.5%，而青銅、白銀、黃金、鉆石級別對應(yīng)的 A/E Lapse rate 分別為 75.7%、60.3%、43.9%、39.5%，下降幅度分別 24.8pct、40.2pct、56.6pct、 61.0pct。從參與時間來看，退保率隨著參與 Vitality 計劃時長的上升而呈現(xiàn)明顯的下滑 的趨勢，且鉆石與黃金級別參與度對應(yīng)的退保率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期水平，可見健康管理計劃 對保客戶經(jīng)營效率的提升具有顯著作用。

優(yōu)勢二：紐帶連接各業(yè)務(wù)分部，交叉銷售引渡客源

健康管理計劃全面交融各業(yè)務(wù)分部，演繹特色生態(tài)。Discovery 業(yè)務(wù)范圍覆蓋健康險、 壽險、資管、財險、醫(yī)療服務(wù)、銀行、健康管理服務(wù)等。公司南非分部主要包括 Discovery Health（提供健康險產(chǎn)品）、Discovery Life（提供人壽、重疾、傷殘等保險產(chǎn)品）、Discovery Invest（提供儲蓄和財富管理解決方案）、Discovery Insure（提供短期汽車和家庭保險 產(chǎn)品）、Discovery Bank（提供金融服務(wù)）、Discovery Vitality（提供健康管理服務(wù)）。 所有業(yè)務(wù)分部皆與 Vitality 相關(guān)聯(lián)，實現(xiàn)了健康管理服務(wù)與各項主營業(yè)務(wù)的全面交融。

交叉銷售引渡客源，生態(tài)圈協(xié)同降低獲客成本。以（保單獲取成本+員工工資支出）/（保 費凈收入+費用收入）衡量保險公司的獲客成本， 2013 年后 Discovery 的獲客成本逐 年下降，且顯著低于同業(yè)（南非另一家頭部保險公司 MTM）。獲客費用的下降得益于 Discovery 各業(yè)務(wù)分部之間的交叉銷售與協(xié)同效用， Discovery 注重業(yè)務(wù)之間的整合， 通過保費折扣引導(dǎo)客戶在購買保險的同時購買健康管理服務(wù)、銀行業(yè)務(wù)等，實現(xiàn)保險與 其他業(yè)務(wù)部門間的獲客協(xié)同。

優(yōu)勢三：服務(wù)定價形成險企核心競爭優(yōu)勢

健康管理服務(wù)通過改善投保人健康情況降低風(fēng)險賠付。根據(jù) Discovery Health 旗下南非 最大的健康險計劃 DHMS 披露的 2017 年 DHMS 成員在不同 Vitality 狀態(tài)下的患病與醫(yī) 療費用來看，相比沒有加入 Vitality 計劃的 DHMS 成員，會員尤其是鉆石、黃金級別的 高級會員醫(yī)療費用出現(xiàn)明顯改善。健康管理服務(wù)作用下，投保人患病率與患病花費大幅 度地降低，從而，健康險公司的風(fēng)險賠付也得到了大幅度的改善。

健康管理模式下賠付支出改善幅度可達 33.4%。根據(jù) Discovery 披露的其壽險客戶在不 同 Vitality 狀態(tài)下的賠付經(jīng)驗，相較于未參與健康管理的客群，其 Gold&Diamond 健康 管理狀態(tài)客群賠付水平下降了 54%，意味著健康管理服務(wù)能有效地降低保險賠付。經(jīng)過 測算，實施健康管理后的賠付支出改善幅度達 33.4%。

保費折扣+保費返還降低產(chǎn)品費率，形成同業(yè)競爭優(yōu)勢。Vitality 對保險產(chǎn)品費率的影響 主要體現(xiàn)在保費折扣與保費返還兩個方面。一方面，Discovery Life 最高為投保人提供 了 42%的保費折扣，具體折扣幅度與投保人在 Discovery 生態(tài)圈中的參與度相關(guān)，根據(jù) 投保人購買的保險計劃是否由 Discovery Health 提供醫(yī)療服務(wù)、會員級別等條件具體確 定折扣幅度。另一方面，Discovery Life 根據(jù)投保人在保險期間的健康管理情況，最高 每五年提供 50%的保費返還。共同作用之下，年報數(shù)據(jù)顯示其健康險產(chǎn)品保費相較同業(yè) 降低了 16.4%。保險公司可以將健康管理服務(wù)運用到健康險產(chǎn)品的定價，改善公司賠付 支出的同時降低保費，實現(xiàn)公司與客戶的雙贏并有效增強了產(chǎn)品競爭力。

3 成效：創(chuàng)新提升核心盈利能力

核心特質(zhì)：高水平 ROE

相比于保險同業(yè)，Discovery 具備更高水平的 ROE。不考慮 2020、2021 年新冠疫情 影響情況下，觀察 2011-2019 年 Discovery、MTM、中國平安與友邦保險四家保險公司 的 ROE，Discovery 具備最高的 ROE 水平，9 年簡單平均 ROE 高達 18.3%，略高于中 國平安，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于友邦保險和其南非市場的主要競爭者 MTM。拆分發(fā)現(xiàn)，Discovery 的 ROA 水平明顯大幅高于其他險企、財務(wù)杠桿水平低于其他險企，這意味著，Discovery 業(yè)務(wù)盈利能力更強。

負(fù)債端：向經(jīng)營要收益，形成核心盈利能力

Discovery 負(fù)債端蛻變于多年深耕的“共享價值”業(yè)務(wù)模式。健康管理服務(wù)+產(chǎn)品創(chuàng)新 +生態(tài)圈協(xié)同逐漸形成 Discovery 保險業(yè)務(wù)壁壘。從整體來看，“共享價值”商業(yè)模式為 Discovery 帶來保費收入的高速增長與市場份額的快速提升，形成多元化、壟斷性的保

險龍頭；分業(yè)務(wù)來看，短期健康險業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定利潤增長，壽險業(yè)務(wù)高產(chǎn)能高價值為最 主要利源，儲蓄類業(yè)務(wù)形成規(guī)模保費重要支撐。三項保險業(yè)務(wù)協(xié)同并進，形成負(fù)債端高 盈利能力的核心。 從負(fù)債端整體來看4，2006 年至 2021 年，Discovery 負(fù)債業(yè)務(wù)規(guī)模由 47.85 億南非蘭特 增長為 676.35 億南非蘭特，年復(fù)合增長率為 19.3%；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，投資類業(yè)務(wù)貢 獻最高業(yè)務(wù)規(guī)模，2021 年占比為 25.5%，其次為壽險業(yè)務(wù)，占比為 20.3%；從年化新 單保費規(guī)模來看，2000 年至 2021 年，Discovery 年化新單保費規(guī)模由 13.22 億南非蘭 特增長為 209.51 億南非蘭特，年復(fù)合增長率為 14.1%；從年化新單保費結(jié)構(gòu)來看，南 非健康險業(yè)務(wù)為年化新單保費最重要來源，2021 年占比高達 29.0%，從變化趨勢來看， 海外市場貢獻新單保費占比逐年提升，2007年至2021年，占比由24.5%提升為40.9%。

健康險業(yè)務(wù)：低費用低賠付

由于南非特殊的市場監(jiān)管環(huán)境，Discovery Health 經(jīng)營的健康險為短期醫(yī)療險，類似于 我國的醫(yī)療保險，包括面向公眾的開放式醫(yī)療保險計劃——DHMS（Discovery Health Medical Scheme）以及 18 個面向公司客戶的醫(yī)療保險計劃。嚴(yán)重分化的貧富差距、昂 貴的私立醫(yī)療費用與稀缺的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源使得 Discovery Health 旗下的醫(yī)療計劃自誕 生時面向的就是中高端客群，健康管理商業(yè)模式、強大醫(yī)療資源網(wǎng)絡(luò)與科技賦能下的成 本管控能力形成 Discovery Health 強大的競爭優(yōu)勢，市場份額逐年提升，至 2020 年， Discovery Health 于南非醫(yī)療險市場、開放式醫(yī)療險、限制性醫(yī)療險的市場份額分別為 39%、57%、17%，客戶數(shù)達到 370 萬人，形成難以撼動的市場地位。

低費用低賠付貢獻穩(wěn)定利潤增長。根據(jù)短期醫(yī)療險的特質(zhì)，本文通過綜合成本率（費用 率+賠付率）來衡量 DHMS 整體的盈利水平，從費用率來看，通過運用前沿技術(shù)、數(shù)字 創(chuàng)新、數(shù)據(jù)科學(xué)和人工智能能力和系統(tǒng)以提升運營效率和服務(wù)水平6，實現(xiàn)費用成本的管理，相較于其他計劃，DHMS 的費用率大致降低了 0.2%；

從賠付率來看，根據(jù) Discovery 年報中披露的數(shù)據(jù)，Vitality 降低了約 3.4%的潛在風(fēng)險賠付，當(dāng)年 Discovery 短期健康險的賠付支出大約為保費收入的 56%，因此 Vitality 降低的賠付率水平約為 1.9%，在不 考慮自身風(fēng)險賠付管控形成的賠付率優(yōu)勢情況下，DHMS的綜合成本率相較于同業(yè)大致 降低了 2.1%，在市場飽和競爭激烈的情況下，Discovery 較低的綜合成本率形成競爭優(yōu)勢。從盈利情況來看，在不考慮 2020 年之后疫情的影響下，2009 年至 2019 年間， Discovery 健康險業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)定增長，貢獻總利潤占比約為 40%，為 Discovery 總體 ROA 的重要來源。

壽險業(yè)務(wù)：高產(chǎn)能高價值

Discovery 自 2000 年開始經(jīng)營壽險業(yè)務(wù)，至 2020 年，壽險保費收入達 137.1 億南非蘭 特，在此期間，保費規(guī)模高速增長的同時伴隨著市場份額的提升，2020 年，其南非高端 零售保險市場份額達 32%，擁有超過 40 萬個人客戶與 53 萬團體客戶。Discovery Life 創(chuàng)新能力行業(yè)領(lǐng)先，在風(fēng)險管控方面，實施動態(tài)承保，根據(jù)風(fēng)險的波動性更準(zhǔn)確地為保 險產(chǎn)品定價；在產(chǎn)品方面，通過 Payback benefit 形成保費返還機制，根據(jù)客戶的 Vitality 參與度，向客戶返還一定比例的保費。

壽險業(yè)務(wù)高產(chǎn)能高價值為最主要利源。健康管理模式下的生態(tài)優(yōu)勢疊加高素質(zhì)雇員隊伍， Discovery Life 高產(chǎn)能代理人比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)，平均產(chǎn)能超過市場均值 3.8 倍8。從價 值率（NBV/新單保費 PV）來看，不考慮 2020 年后疫情影響，Discovery 壽險業(yè)務(wù)價值 率穩(wěn)定維持在 10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)；從盈利情況來看，壽險業(yè)務(wù)是 Discovery 最主 要的盈利來源，疫情前的 2019 年壽險部門實現(xiàn)盈利 25.8 億南非蘭特，占總利潤比重為 39.0%。

4 資產(chǎn)端：權(quán)益為主帶來較大波動

股基資產(chǎn)配置接近 50%，收益率波動較大。從資產(chǎn)規(guī)模來看，Discovery 資產(chǎn)規(guī)模逐年 提升，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于與同業(yè) MTM 公司，2021 年 6 月，Discovery 總資產(chǎn)規(guī)模為 172 億美 元，遠(yuǎn)小于 MTM 的 386 億美元；從投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，權(quán)益類資產(chǎn)占比高，債券類資 產(chǎn)占比逐漸上升，2020 年，Discovery 股基資產(chǎn)占比約 45%，債券類資產(chǎn)占比為 25%， 與 MTM 相比，Discovery 資產(chǎn)配置變動較大，債券類資產(chǎn)配置比例較低；從投資收益 率情況來看，受權(quán)益資產(chǎn)高占比影響，收益率波動較大，與 MTM 相比，兩者波動相似， 但受債券資產(chǎn)配置影響，MTM 的投資收益率水平明顯高于 Discovery，分投資資產(chǎn)種類 來看，Discovery 債券類與股基資產(chǎn)收益率在大多數(shù)年份均低于 MTM，投資收益能力較 弱。

價值表現(xiàn)：VIF 占比較高，利潤儲備充足

壽險業(yè)務(wù)價值支撐，健康險業(yè)務(wù)價值表現(xiàn)有所抬升。從有效業(yè)務(wù)價值結(jié)構(gòu)來看，南非分 部的 Life & Invest 業(yè)務(wù)占比最高，維持在 50%左右，其次是 Health & Vitality，有效業(yè) 務(wù)占比約為 30%。Discovery 起源于健康險，后業(yè)務(wù)版圖逐漸拓展，目前壽險業(yè)務(wù)已經(jīng) 成為其價值重要支撐。（報告來源：未來智庫）

有效業(yè)務(wù)價值占比高達 80%，高儲備利潤待釋放。2000 年至 2021 年，Discovery 內(nèi)含 價值由 21.1 億南非蘭特增長為 746.5 億南非蘭特，年復(fù)合增速高達 18.5%；2007 年至 2021 年，有效業(yè)務(wù)價值由 116.4 億南非蘭特增長為 624.1 億南非蘭特，年復(fù)合增速為 12.7%。有效業(yè)務(wù)價值代表保險公司未來利潤的審慎貼現(xiàn)，反應(yīng)凈資產(chǎn)之上的實際價值， Discovery 內(nèi)含價值中的有效業(yè)務(wù)價值占比高達 80%，利潤儲備非常充足。

商業(yè)模式創(chuàng)新推動股價強勢上漲

業(yè)績優(yōu)勢轉(zhuǎn)化形成估值優(yōu)勢。2010 年后，Discovery 以健康管理服務(wù)為中心的“共享價 值”商業(yè)模式逐漸成熟，所帶來的價值效應(yīng)也逐漸突顯，公司股價一路上行，最大漲幅 接近 700%，遠(yuǎn)超南非綜合指數(shù)與另一龍頭上市同業(yè) MTM。從 PEV 值來看，2011 年后 Discovery 的 PEV 估值快速上升，與 MTM 同業(yè)公司的差距逐年擴大，2011 年，Discovery 的 PEV 值僅為 MTM 的 86%，至 2019 年已經(jīng)上升至 167%。從 PB 來看，Discovery 的 PB 值長期維持為 MTM 的 PB 值的 2 倍水平，市場賦予了 Discovery 更高的估值。

綜合上述，健康管理生態(tài)成效將體現(xiàn)在財務(wù)報表之中，于負(fù)債端改善成本，提高價值， 形成高水平 ROE，同時伴隨著市場份額的快速占領(lǐng)與資本市場的強烈反響，基本面的 上行將推動估值上升。

5 關(guān)注健康管理服務(wù)長期作用

健康管理服務(wù)的核心意義在于成本和經(jīng)營優(yōu)化。Discovery 經(jīng)驗顯示，健康管理服務(wù)與 保險產(chǎn)品實現(xiàn)緊密結(jié)合后，除了提高客戶經(jīng)營效率外，還能有效的提升產(chǎn)品的定價能力： 通過主動干預(yù)改善賠付水平，實現(xiàn)客群優(yōu)化的同時降低賠率增強產(chǎn)品在市場上的競爭力。

看好國內(nèi)競爭格局改善。Discovery 擁有囊括 85%醫(yī)療機構(gòu)的超級醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，以及大量 的超市、健身房等合作伙伴，龐大而又完善的生態(tài)圈是其健康管理生態(tài)得以普及的重要 原因。目前，國內(nèi)龍頭公司在康養(yǎng)生態(tài)方面的建設(shè)進度明顯強于中小險企，在面對合作 伙伴時通常擁有更強的議價能力，同時健康管理最終服務(wù)定價職能也需要較為龐大的客 戶規(guī)模，因此若國內(nèi)健康管理服務(wù)逐漸得到普及，大型險企將更容易受益。

成本優(yōu)化推動行業(yè)盈利模式重構(gòu)。南非模式中，通過健康管理服務(wù)大幅降低賠付支出， 在維持價值率基本穩(wěn)定的同時降低產(chǎn)品費率，實現(xiàn)市場份額和客戶利益的雙贏。保險產(chǎn) 品的定價本質(zhì)上是公司、渠道與客戶利益的平衡，健康管理服務(wù)所實現(xiàn)的定價功能實際 上是一種利益的再平衡，更加重視客戶利益，更多的在險企經(jīng)營中尋找利潤。當(dāng)健康管 理服務(wù)在我國逐漸實現(xiàn)服務(wù)定價功能時，也將推動行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)向“向經(jīng)營要利潤”。

國內(nèi)實現(xiàn)較大效用仍需時日。主動干預(yù)本身就是一項長期性的理念，無論通過運動還是 膳食改善客戶健康情況均需要長期的堅持，就 Discovery 本身效果來看，健康管理服務(wù) 從推出到明顯改善賠付率需要近 10 年時間。此外，南非與我國存在明顯國情差異，以 公立為主的醫(yī)療體系下，保險業(yè)對于醫(yī)療資源的控制能力大幅弱于以私立醫(yī)療體系為主 的南非或美國，因此生態(tài)圈的建設(shè)也需要大量本地化改變，其成果在我國的落地可能仍 是一個較為長期的過程。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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