來源：市場資訊

2024年第三季度中國宏觀金融分析報告

（國際部分）

中國社會科學院金融研究所宏觀金融分析團隊

美國通脹有反彈風險 降息路徑存在不確定

內(nèi)容摘要

2024年第三季度，全球宏觀金融呈現(xiàn)以下三個特征：一是美國和歐洲的總體通脹率下行態(tài)勢顯著，均進行降息操作，而日本因通脹壓力仍存，采取適度漸進加息策略。二是美國消費和投資仍保持較強韌性，其中衡量美國經(jīng)濟健康的核心指標——實際非住宅投資尚未出現(xiàn)衰退跡象，美國經(jīng)濟軟著陸仍是主流敘事，但人工智能對美國經(jīng)濟增長的驅動作用不宜被夸大。三是中東地緣政治沖突和美國大選博弈加劇了石油和黃金等大宗商品的價格波動。鑒于美國核心通脹十分頑固，9月份就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預期，加之中東緊張局勢與美國碼頭罷工事件造成的負面供給沖擊，美國通脹存在較大的反彈風險。由于數(shù)據(jù)滯后性，美聯(lián)儲貨幣政策轉向力度缺乏清晰的錨，導致市場難以形成一致預期，美聯(lián)儲降息路徑充滿不確定性。

外部環(huán)境變化對中國的影響包括三個方面：首先，美國降息使美元指數(shù)走低，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)升值態(tài)勢，但在美聯(lián)儲降息路徑不確定的情形下，人民幣兌美元匯率在雙向波動下仍面臨一定的貶值壓力。其次，隨著全球市場進一步分割和重構，中國外商直接投資凈流入下降是一種正?，F(xiàn)象，但外國長期資本投資中國服務業(yè)和高技術產(chǎn)業(yè)的規(guī)模將會進一步擴大。最后，中國經(jīng)濟基本面在全球主要經(jīng)濟體中表現(xiàn)良好，持續(xù)擴張的宏觀經(jīng)濟政策將顯著提振外資來華展業(yè)興業(yè)的信心，以證券投資為主的短期外國資本將會持續(xù)凈流入中國，看好中國資產(chǎn)并投資中國。

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壹

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全球宏觀金融形勢分析

2024年第三季度，美國和歐洲的總體通脹率穩(wěn)步下降，而日本的總體通脹率呈上升態(tài)勢。通脹快速下行使歐洲的降息操作走在美國前列，在全球降息潮的背景下日本因通脹壓力仍進行加息縮表操作。目前，美國消費和投資并未出現(xiàn)明顯的衰退跡象，美國經(jīng)濟軟著陸仍是主流敘事，但人工智能對美國經(jīng)濟增長的驅動作用不宜被夸大。10月以來，中東地緣政治沖突加劇導致大宗商品價格波動劇烈，而日益焦灼的美國大選更是成為當下全球宏觀經(jīng)濟金融最大的不確定性。

（一）美歐通脹降溫實施降息操作，日本通脹升溫繼續(xù)加息

9月美國CPI同比上漲2.4%，低于前值0.2個百分點；9月歐盟CPI同比上漲1.8%，低于前值0.4個百分點；9月英國CPI同比上漲1.7%，低于前值0.5個百分點；8月日本CPI同比上漲3%，高于前值0.2個百分點。從CPI同比增速來看，2024年第三季度美國和歐洲的總體通脹率正在穩(wěn)步下降。目前，美國總體通脹率已接近2%的目標通脹值，而歐洲總體通脹率已跌破2%。相比之下，日本總體通脹率不降反升，呈現(xiàn)小幅升溫態(tài)勢。

通脹走勢不同決定美歐日的貨幣政策調(diào)控發(fā)生分化。7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)意外爆冷使美聯(lián)儲在9月大幅降息50個基點，這一較大幅度的降息操作應被視為補償7月“降息”25個基點，因為就業(yè)數(shù)據(jù)的滯后性影響了美聯(lián)儲對勞動力市場的判斷。歐洲央行在6月將三大關鍵利率（存款機制利率、主要再融資利率、邊際借貸利率）下調(diào)25個基點后，在9月繼續(xù)下調(diào)存款機制利率25個基點至3.50%、下調(diào)主要再融資利率60個基點至3.65%、下調(diào)邊際借貸利率60個基點至3.90%，并在10月將三大關鍵利率繼續(xù)下調(diào)25個基點。英國央行在8月降息25個基點后，雖然在9月暫停了降息操作，但隨著通脹快速下行，英國央行在未來的降息操作上會更加積極。日本央行在7月超預期宣布加息15個基點，將政策利率上調(diào)至0.15%～0.25%，同時公布縮表計劃，每個季度減少約4000億日元。考慮到新任日本首相石破茂在就職演說中強調(diào)，他的首要任務是戰(zhàn)勝通縮，使國家進入穩(wěn)定的增長軌道，因此日本央行的加息操作將是適度、漸進的。

（二）消費和投資保持韌性使美國經(jīng)濟軟著陸成為主流敘事

消費韌性為美國經(jīng)濟軟著陸提供了有力支撐。從環(huán)比增速來看，7月美國零售額環(huán)比增長1.1%，創(chuàng)下2023年1月以來新高，8月和9月美國零售額環(huán)比增速為0.1%和0.4%，這是在7月高基數(shù)上的繼續(xù)增長，顯示了美國消費者在當前高利率情況下仍然愿意消費。從同比增速來看，7-9月美國零售額同比增長2.9%、2.1%和1.7%，[2]與今年上半年相比呈現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。從消費的先行指標來看，9月美國消費者信心指數(shù)為70.1，連續(xù)第二個月上升，創(chuàng)下近4個月來新高。9月以來，美國耐用消費品價格下跌及個人財務狀況改善使美國消費者信心指數(shù)止跌回升，為美國消費注入了新動力。

[1] 9月美國零售額同比增速較低是受到去年高基數(shù)的影響。

從投資端來看，美國制造業(yè)投資和非制造業(yè)投資出現(xiàn)分化。三季度以來，美國非制造業(yè)PMI進入快速上升通道，9月美國非制造業(yè)PMI為54.9，創(chuàng)下近一年來新高。9月美國制造業(yè)PMI為47.2，雖與8月持平，但從制造業(yè)分項指數(shù)來看，9月美國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)較8月均有不同程度上升，顯示隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，美國制造業(yè)盡管尚未扭轉偏弱走勢，但制造業(yè)的供需下行壓力已經(jīng)得到緩解。

在各種投資指標中，實際非住宅投資被視為衡量美國經(jīng)濟是否健康的一項重要指標，因為它反映了企業(yè)對美國未來經(jīng)濟增長的信心和預期。實際非住宅投資主要由以下三項組成：結構投資（指企業(yè)在非住宅建筑方面的支出，包括商業(yè)建筑、工業(yè)建筑和基礎設施等）、設備投資與知識產(chǎn)權產(chǎn)品投資，圖5按照GDP平減指數(shù)對美國實際非住宅投資進行了價格調(diào)整。根據(jù)圖5可知，美國的設備投資（紅線）和結構投資（藍線）在2000年、2008年和2020年的經(jīng)濟衰退期間均出現(xiàn)明顯降幅，但2022年以來美國的實際非住宅投資尚未出現(xiàn)走弱態(tài)勢，并且知識產(chǎn)權產(chǎn)品（綠線）的實際投資保持高速增長，已經(jīng)成為非住宅投資中數(shù)額最大的部分。鑒于實際非住宅投資是美國經(jīng)濟韌性的主要推手，因此其穩(wěn)定擴張為美國經(jīng)濟軟著陸提供了重要保障。

近年來，美國軟件和知識產(chǎn)權投資大幅增加，市場普遍預期以生成式人工智能為主導的AI將在未來大幅提高生產(chǎn)率。高盛預測，生成式AI將在未來十年內(nèi)使全球GDP增長7%；麥肯錫研究院發(fā)布的最新報告顯示，生成式AI每年可以為全球經(jīng)濟增加約2.6萬億至4.4萬億美元。但諾獎得主Acemoglu估算發(fā)現(xiàn)，AI在未來十年僅提高全要素生產(chǎn)率（TFP）0.66個百分點，每年提高0.06個百分點[1]。按照Acemoglu的觀點，AI對經(jīng)濟的影響可能被夸大，尤其是AI技術仍處于早期階段尚缺乏真正具有變革性的應用，其實際影響或許比預期要小得多。Acemoglu進一步指出，由AI推動的自動化并不會提高生產(chǎn)率，只有更好地激發(fā)人潛能的制度變革，才能提高生產(chǎn)率。此外，AI 投資熱潮也有可能導致資金投向不當，從而影響技術的長期發(fā)展方向。從短期看，盡管AI拉動美國經(jīng)濟增長的作用不宜被夸大，但鑒于勞動力市場仍保持較強韌性，消費和投資并未出現(xiàn)衰退跡象，因此美國經(jīng)濟軟著陸仍有很大概率。

（三）政治事件擾動全球，大宗商品價格劇烈波動

根據(jù)Polymarket公布的數(shù)據(jù)，9月以來特朗普和哈里斯的支持率雖有小幅波動，但始終維持在45%～55%之間。由于共和黨和民主黨在通脹、關稅、非法移民等議題上存在鮮明對立的觀點，因此焦灼的美國大選是當下全球宏觀金融最大的不確定性，市場正在為可能出現(xiàn)的“意外事件”做好準備。影響全球宏觀金融不確定性的另一個重大事件是中東地緣政治沖突的升級。自2023年10月7日以來，這一輪中東地緣政治沖突已經(jīng)持續(xù)了超過一年，2024年9月中旬以來，伴隨尋呼機（BP機）爆炸事件、哈馬斯和真主黨領導人遭暗殺、伊朗向以色列發(fā)動大規(guī)模導彈襲擊，中東地緣政治局勢再次升級。

伊朗對以色列發(fā)動導彈襲擊后，布倫特石油期貨價格從9月30日的71.77美元/桶上漲至10月7日的80.93美元/桶，5個交易日累計漲幅12.76%。但隨著市場避險情緒的平息，大部分價格漲幅被回吐。目前，石油產(chǎn)能儲備比較充足且石油需求并不旺盛，在中東沒有爆發(fā)全面戰(zhàn)爭的情形下，從長期看石油價格不會大幅上漲。三季度以來，黃金價格持續(xù)攀高，截至10月9日COMEX黃金價格最高達到2690.3美元/盎司。從黃金供求關系來看，高金價對下游實物黃金需求產(chǎn)生了明顯的抑制作用，實物黃金消費明顯下滑，目前支撐金價的主要是投資需求。盡管全球宏觀金融的不確定性及美聯(lián)儲開啟的降息周期對高位上的金價形成支撐，但金價高速上漲的態(tài)勢或難持續(xù)。

[2] Acemoglu, D. The Simple Macroeconomics of AI. NBER Working Paper No.32487，May 2024.

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貳

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全球宏觀金融需要關注的風險點

2024年第三季度，全球宏觀金融環(huán)境出現(xiàn)了新風險。雖然美國總體通脹持續(xù)下行，但核心通脹十分頑固，疊加美國9月份的就業(yè)數(shù)據(jù)遠超預期、地緣政治沖突使石油價格短期上漲及美國碼頭罷工事件對其供應鏈造成負面沖擊，不可忽視美國通脹的反彈風險。由于數(shù)據(jù)的滯后性，美聯(lián)儲的貨幣政策轉向力度缺乏清晰的錨，導致市場難以形成一致預期，從而使得美聯(lián)儲的降息路徑充滿不確定性。

（一）核心通脹頑固、勞動力市場升溫和供給沖擊使美國通脹面臨反彈風險

從核心通脹來看，9月美國核心CPI同比增幅均為3.3%，比8月高出0.1個百分點；8月美國核心PCE同比上漲2.7%，同樣比7月高出0.1個百分點。核心CPI和核心PCE在三季度均出現(xiàn)小幅反彈，表明美國核心通脹仍十分頑固。從美國CPI分項來看，9月美國食品價格同比上漲2.3%，能源價格同比下降6.8%，扣除能源服務的核心服務價格（如住房租金價格和交通運輸服務價格等）同比上漲4.7%，成為美國通脹最頑固的部分。

從勞動力市場來看，9月美國非農(nóng)時薪同比增長4.0%，為今年5月以來最高值。自2023年4月以來，美國的非農(nóng)時薪同比增速開始超過CPI，且從今年三季度開始二者的差距呈現(xiàn)擴大趨勢。如果美國非農(nóng)時薪繼續(xù)超預期增長，則市場應關注較高的工資增速可能引發(fā)的“工資－價格”上升螺旋。

2024年第三季度，美國就業(yè)數(shù)據(jù)令全球投資者聞風而動。7月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加11.4萬人且失業(yè)率加速升至4.3%，大幅低于預期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和意外飆升的失業(yè)率引發(fā)市場對美國經(jīng)濟陷入衰退的恐慌。8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”。8月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增14.2萬人，失業(yè)率下降0.1個百分點，與7月爆冷的就業(yè)數(shù)據(jù)相比有所改善，減輕了交易者對美國經(jīng)濟衰退的預期。9月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增25.4萬人，同期失業(yè)率下降至4.1%，遠超預期的就業(yè)數(shù)據(jù)說明美國的通脹風險尚未消失。

目前，中東緊張局勢未顯示出任何降溫跡象，以色列對伊朗石油設施的襲擊或伊朗在重要能源航道上采取報復行動，在短期都有可能導致國際油價進一步上升。與此同時，美國東海岸和墨西哥灣的多個港口被迫暫停運營，這是近50年來美國爆發(fā)的最嚴重的擾亂經(jīng)濟的大罷工?？偠灾?，核心通脹頑固、勞動力市場升溫以及中東緊張局與美國碼頭罷工事件造成的負面供給沖擊，均加劇了美國通脹反彈風險。

（二）美聯(lián)儲降息路徑存在較大不確定性

在9月份的議息會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)當下美國就業(yè)和通脹風險大致平衡，未來美聯(lián)儲將更加重視就業(yè)市場。然而，9月火爆的就業(yè)數(shù)據(jù)說明美國的通脹風險尚未消失，市場對美聯(lián)儲的長期降息預期顯得過于樂觀。由于通脹存在反彈風險，因此美聯(lián)儲可能需要重新平衡貨幣政策的重心，從關注就業(yè)問題再次回到抑制物價上漲。由于美聯(lián)儲貨幣政策決策主要依賴數(shù)據(jù)，而數(shù)據(jù)的滯后性會使得美聯(lián)儲貨幣政策的轉向力度缺乏清晰的錨，導致市場難以形成一致預期，從而加大美聯(lián)儲降息路徑的不確定性。

最近，美聯(lián)儲官員試圖通過發(fā)表對未來貨幣政策的看法來修正市場對美聯(lián)儲激進降息的預期，從而幫助市場更加準確地預測美聯(lián)儲接下來的貨幣政策操作。盡管美聯(lián)儲在未來一段時間內(nèi)仍將保持限制性的貨幣政策立場，但謹慎地進一步適度地降低聯(lián)邦基金利率，從而實現(xiàn)目標通脹和充分就業(yè)的動態(tài)平衡仍是其最佳選擇。由此預計，美聯(lián)儲在11月份的議息會議上將會選擇降息25個基點。當然，如果此后美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步走強，美聯(lián)儲將會通過鷹派言論與市場溝通，從而打消市場對美聯(lián)儲未來的降息預期。

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叁

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外部環(huán)境變化對中國的影響

2024年第三季度，美國降息使美元指數(shù)走低，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)升值態(tài)勢。在美聯(lián)儲降息路徑不確定情形下，人民幣兌美元匯率在雙向波動下面臨一定的貶值壓力。隨著全球市場進一步分割和重構，中國在電動車等多個領域面臨加征關稅的壓力，中國外商直接投資短期呈現(xiàn)一定的凈流出壓力，但高技術產(chǎn)業(yè)使用外資穩(wěn)定增長。今年以來，中國短期資本流動形勢發(fā)生了重大轉變，其中證券投資凈流入規(guī)模不斷擴大，說明外資對中國市場抱有信心。

（一）人民幣兌美元匯率在雙向波動下仍面臨貶值壓力

從外部環(huán)境看，在美聯(lián)儲降息如期兌現(xiàn)的背景下，美元指數(shù)走低，在三季度末下探至100附近。與此同時，中美利差持續(xù)收窄，制約人民幣升值的外部條件有所改善。從內(nèi)部條件看，在黨的二十屆三中全會之后，中國陸續(xù)出臺了一系列利好政策，尤其是9月中下旬以來中國政府出臺的一攬子增量政策，對人民幣匯率形成了穩(wěn)定支撐。從短期看，人民幣兌美元匯率在雙向波動下仍面臨貶值壓力。這是因為，雖然美聯(lián)儲已經(jīng)開啟降息周期，但由于美國經(jīng)濟基本面良好、通脹仍面臨反彈風險以及歐盟和英國等發(fā)達經(jīng)濟體降息走在美國前列，因此在短期不宜對美元指數(shù)下行期待過高。在美聯(lián)儲降息路徑存在較大不確定性的背景下，有可能在美聯(lián)儲降息周期中再次出現(xiàn)強美元的現(xiàn)象，因此人民幣兌美元匯率或承受一定的貶值壓力。但從中長期視角看，全球貨幣寬松是確定性事件，加之中國政府多措并舉支持內(nèi)需改善和風險化解，宏觀政策趨向一致、力度超前，為中國經(jīng)濟持續(xù)回升向好筑牢了政策根基。因此，人民幣長期具有較為扎實的基本面支撐，人民幣兌美元匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

（二）外商直接投資凈流入下降但高技術產(chǎn)業(yè)使用外資穩(wěn)定增長

近年來，外國長期資本投資重心逐漸由制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)轉移至服務業(yè)和高技術產(chǎn)業(yè)。根據(jù)商務部的數(shù)據(jù)，2024年1-7月，全國新設立外商投資企業(yè)31654家，同比增長11.4%；實際使用外資金額5394.7億元，同比下降29.6%。從行業(yè)來看，制造業(yè)實際使用外資1544.8億元，占全國實際使用外資比重為28.6%，較去年同期提高2.9個百分點；高技術制造業(yè)實際使用外資695.8億元，占全國實際使用外資的12.9%，較去年同期提高2.6個百分點。隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈重組、供應鏈重塑、價值鏈重構不斷深化，全球供應鏈布局由傳統(tǒng)成本和效率導向，轉向更加重視韌性和安全。在中美貿(mào)易摩擦延續(xù)甚至加劇的背景下（2024年9月美國對中國產(chǎn)品加征新一輪關稅），盡管外商直接投資凈流入出現(xiàn)下降是一種正常現(xiàn)象，但隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整以及中國不斷擴大服務業(yè)和科技行業(yè)的對外開放程度，外國長期資本投資中國服務業(yè)和高技術產(chǎn)業(yè)的規(guī)模將會進一步擴大。

（三）證券投資持續(xù)凈流入中國

2024年第三季度以來，隨著全球避險情緒不斷升溫，原油等大宗商品價格波動加劇以及VIX指數(shù)攀升，導致國際資本追逐避險資產(chǎn)的訴求不斷加深。中國經(jīng)濟基本面在全球主要經(jīng)濟體中表現(xiàn)良好，不斷加碼的宏觀經(jīng)濟政策更是大幅提振外資來華展業(yè)興業(yè)的信心。隨著中國成為全球經(jīng)濟的“避風港”，中國短期資本流動的形勢發(fā)生了根本性轉變。根據(jù)外匯管理局的數(shù)據(jù)，2024年上半年，短期外資持續(xù)凈流入中國，累計流入達917.5億美元，其中證券投資凈流入691.17億美元，占比超過75%。隨著中國政府出臺一攬子提振經(jīng)濟的政策舉措，中國股票市場也結束了一年多的低迷狀態(tài)，預計以證券投資為主的外資將會持續(xù)凈流入中國，看好中國資產(chǎn)并投資中國。

（轉自：中國社會科學院金融研究所）

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