（報(bào)告出品方/作者：東北證券，李慧）

1. 現(xiàn)制茶飲還有行業(yè)紅利嗎？

新茶飲/現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模破兩千億，代替軟飲料趨勢明顯，未來五年保持+19%增 長。據(jù)弗若斯特沙利文，中國飲品店行業(yè) 2017-2022 年的 CAGR 高達(dá) 21.5%，顯著 高于軟飲料行業(yè)的 4.1%。以現(xiàn)制茶飲為代表的飲品店行業(yè)正在加速搶占軟飲料的市 場份額，市占率從 2017 年的 9.9%上升至 2022 年的 19.3%，而軟飲料市占率相應(yīng)地 從 75.9%降至 68.4%。據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研，87.4%的受訪者過去一至兩年里現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)頻率上升，56.2%的受訪者對(duì)軟飲料的消費(fèi)頻率下降，而 70.6%的受訪者 認(rèn)為軟飲料的消費(fèi)下降是因新茶飲消費(fèi)上升所致?，F(xiàn)制茶飲的市場規(guī)模由 2017 年 的 668 億元提升至 2022 年的 2029 億元，CAGR 高達(dá) 24.9%，占飲品行業(yè)份額由 2017 年的 58%提升至 2022 年的 66%。預(yù)計(jì)到 2027 年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模將提升至 人民幣 4845 億元，占 2027 年飲品店行業(yè)市場份額的 69.5%，預(yù)計(jì) 2022-2027 年 CAGR 仍高達(dá) 19%。

低線市場增速迅猛，下沉市場為未來主力引擎。按線級(jí)拆分，2017-2022 年現(xiàn)制茶飲 中三線/四線以下城市增速最快，分別高達(dá) 32.4%/29.5%。預(yù)計(jì)未來五年行業(yè)增長仍 然主要由低線城市拉動(dòng)，三線/四線以下城市增速分別為 21.8%/19.2%。

2. 如何看待當(dāng)前現(xiàn)制茶飲市場的競爭格局？

現(xiàn)制茶飲水大魚大，頭部玩家持續(xù)擴(kuò)張，尚未看到行業(yè)天花板。按 2022 年銷售額計(jì) 的現(xiàn)制茶飲行業(yè) TOP5 玩家分別是蜜雪冰城（10.0%）、古茗（6.9%）、茶百道（6.6%）、 書亦燒仙草（4.7%）、滬上阿姨（3.4%），CR5 為 31.6%。其中蜜雪冰城定位低端， 其余 4 家聚焦中端市場。而高端現(xiàn)制茶飲中，喜茶/奈雪 2022 年的營業(yè)收入分別為 47/45 億元，市場份額分別為 2.3%/2.2%。

飲品行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)，價(jià)格帶全面下移。2022 年 2 月，喜茶宣布將所有產(chǎn)品的價(jià)格 全面下調(diào)至 30 元以下，且未來不再推出 30 元以上產(chǎn)品。2022 年 3 月，奈雪也宣布 價(jià)格帶整體下移：推出 9-19 元“輕松系列”，并首次推出 10 元以下的產(chǎn)品，門店已 無 30 元以上的產(chǎn)品。價(jià)格調(diào)整后，奈雪近六成產(chǎn)品邁入 14-25 元價(jià)格帶。2023 年 2 月，庫迪咖啡推出 9.9 元促銷活動(dòng)，吹響飲品行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的號(hào)角。2023 年 4 月，瑞 幸宣布啟動(dòng)店慶促銷活動(dòng)，每周推出 9.9 元的咖啡單品，6 月宣布開啟每周 9.9 元的 常態(tài)化優(yōu)惠活動(dòng)，活動(dòng)至少持續(xù)兩年。2023 年 8 月，奈雪宣布啟動(dòng)“周周 9.9 元， 喝奈雪鮮奶茶”活動(dòng)，主力價(jià)格帶下沉至 9-19 元，隨后喜茶、CoCo、滬上阿姨等紛 紛入局。8 月底，海倫司宣布“開啟酒館 6 時(shí)代”，全國門店 13 款瓶裝啤酒售價(jià)低 至 6.99 元/瓶，價(jià)格戰(zhàn)硝煙彌漫至小酒館賽道。據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，茶飲客單價(jià)近三年大 幅下降的趨勢明顯，目前過半數(shù)消費(fèi)位于 10-15 元價(jià)格區(qū)間。

對(duì)市場擔(dān)憂的回應(yīng)：茶咖市場太卷，前有瑞幸/喜茶，下有蜜雪冰城，這樣競爭環(huán)境 下的奈雪還值得看嗎？ 1）茶飲市場足夠大，有追求低價(jià)的消費(fèi)者、也有追求品質(zhì)的消費(fèi)者。千億新茶飲賽 道海闊憑魚躍，其中奈雪/喜茶仍然是市場上為數(shù)不多能夠真正做到純茶純奶純水果、 不加植脂末、不加水果糖漿勾兌的高品質(zhì)茶飲產(chǎn)品。 2）高線市場邊際優(yōu)化，高端茶飲行業(yè)格局更加清晰。2020 年喜茶和奈雪門店數(shù)量 分別為 729/491 家，2021 年奈雪上市后開店邊際提速，而喜茶的自有現(xiàn)金流無法支 撐其在高線城市與奈雪“對(duì)子”，開店速度顯著放緩。2022 年，喜茶全年凈關(guān)店 27 家，而奈雪完成門店規(guī)模的反超并迅速拉開差距，同年12月，奈雪收購樂樂茶43.64% 股權(quán)成為第一大股東。2023 年，奈雪繼續(xù)提速，全年計(jì)劃開店 600 家；喜茶雖在加 盟業(yè)務(wù)增量現(xiàn)金流的支撐下重回開店通道，但開店速度仍與奈雪相差甚遠(yuǎn)，直營門 店規(guī)模被奈雪進(jìn)一步甩開。自此，高端茶飲玩家中，喜茶“掉隊(duì)”&樂樂茶被收購， 僅奈雪擁有充足的彈藥繼續(xù)高舉高打。因而在租約談判時(shí)，奈雪面臨的競爭有所減 弱，議價(jià)能力有所提升。

3）低線市場降維打擊，依托強(qiáng)品牌勢能收割下沉市場。低線城市是奈雪此前未曾觸 及的空白市場，尚有大量空間。近年來下沉市場戰(zhàn)況愈演愈烈，早已成為兵家必爭 之地。2023 年下沉市場戰(zhàn)火重燃，作為高端玩家的喜茶、奈雪相繼開放加盟切入下 沉市場，書亦燒仙草、古茗、茶百道、滬上阿姨等一眾中端玩家紛紛提出年內(nèi)達(dá)成“萬店計(jì)劃”的目標(biāo)，而下沉市場的絕對(duì)龍頭蜜雪冰城今年已開出兩千余家門店。 加盟模式在充分利用低線城市社會(huì)資源的同時(shí)能降低跨區(qū)域展店成本，因此茶飲品 牌下沉市場的競爭本質(zhì)是加盟商爭奪戰(zhàn)。喜茶開放加盟當(dāng)天即收到 8000 余份加盟 申請(qǐng)，而奈雪同樣在開放加盟的一個(gè)月內(nèi)收到 1.5 萬份加盟申請(qǐng)，二者現(xiàn)在均有數(shù) 萬排隊(duì)等待的加盟商。喜茶、奈雪可以在大量申請(qǐng)者中篩選出資金實(shí)力強(qiáng)/認(rèn)可品牌 理念的加盟商，反之年初幾位喊出萬店計(jì)劃的玩家目前開店進(jìn)度均不容樂觀。從今 年的戰(zhàn)況來看，高能玩家在加盟商爭奪戰(zhàn)中是降維打擊。

3. 奈雪的單店模型有變化嗎？

3.1. 模型優(yōu)化點(diǎn)梳理

輕量化小店型成主流，店型已然煥然一新。2020 年 11 月，奈雪推出 PRO 店型。奈 雪通過標(biāo)準(zhǔn)店續(xù)約的窗口期，推動(dòng)將標(biāo)準(zhǔn)店轉(zhuǎn)化為 PRO 店，目前 PRO 店已成為奈 雪主力店型。今天奈雪的門店模型與 2 年前剛上市時(shí)的已完全不同，主要體現(xiàn)在： 1）門店面積&初始投入減少：新店型移除了占地面積較大的現(xiàn)場烘焙區(qū)，改用中央 廚房配送預(yù)制烘焙產(chǎn)品，后廚面積大幅縮小（但保留第三空間），初始投資和租金/ 人力成本均相應(yīng)減少。 2）選址多元化，模型穿透力躍升：此前現(xiàn)場烘焙模式對(duì)店鋪的排煙通風(fēng)有著更高的 要求，店鋪選址有所受限。取消現(xiàn)場烘焙區(qū)后，店鋪選址更加靈活，有助于奈雪進(jìn) 駐寫字樓、高密度住宅區(qū)等點(diǎn)位，進(jìn)而觸達(dá)更多消費(fèi)者。

3）自動(dòng)制茶機(jī)/自動(dòng)排班系統(tǒng)大幅優(yōu)化門店員工配置，減少人工成本：奈雪菜單中 SKU 數(shù)量較多，加之需要根據(jù)顧客需求（含糖量、含冰量）調(diào)整原料配比，因此員 工學(xué)習(xí)成本較高。2021 年公司組建了 200 人的 IT 團(tuán)隊(duì)著手自動(dòng)制茶機(jī)的研發(fā)，2022 年自動(dòng)制茶機(jī)上線，并在年底推廣至全國門店。自動(dòng)制茶機(jī)的上線，一方面可以提 升制茶效率，減少食材損耗，提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化水平；另一方面可有效縮短此前 2-3 個(gè) 月的員工培訓(xùn)周期，降低培訓(xùn)成本，并大幅提升兼職人員占比。奈雪自動(dòng)制茶機(jī)目 前已迭代到 2.0 版本，公司還在推動(dòng)自動(dòng)奶蓋機(jī)、自動(dòng)茶湯均質(zhì)器等其他智能設(shè)備 的研發(fā)。鑒于茶飲訂單在一天之內(nèi)的峰谷波動(dòng)較為明顯，自動(dòng)排班系統(tǒng)有助于在一 天之內(nèi)靈活地分配員工，從按“人頭”配置逐漸向按“工時(shí)”配置轉(zhuǎn)型。疫情前單 店員工數(shù)約 23 人，而如今大幅精簡，最極端情況下僅需配置 3 名員工，1 人負(fù)責(zé)出 杯貼標(biāo)并操作自動(dòng)制茶機(jī)，1 人處理備料，1 人封杯出品、打包外賣以及與顧客溝 通。

3.2. 直營店單店模型對(duì)比

疫情三年持續(xù)優(yōu)化，輕量級(jí)優(yōu)質(zhì)模型應(yīng)運(yùn)而生。經(jīng)過疫情三年的持續(xù)打磨優(yōu)化，平 均門店面積從 210 ㎡縮小至 120 ㎡，初始投資有所降低。雖然門店收入端有所下滑， 但人工成本和租金成本優(yōu)化幅度更大，驅(qū)動(dòng)門店經(jīng)營利潤率持續(xù)走高，2023H1 已站 上 20%。

預(yù)計(jì)未來門店經(jīng)營利潤率將維持在 20%水平，且食材/人力/租金有進(jìn)一步優(yōu)化空間。 1）食材：烘焙占比下降有利于促進(jìn)毛利提升，自動(dòng)制茶機(jī)有利于減少原材料損耗， 另外隨著門店體量增長，向上議價(jià)能力會(huì)進(jìn)一步提升。2）人力：自動(dòng)制茶機(jī)/自動(dòng) 排班系統(tǒng)將持續(xù)提高人效；目前兼職占比為 65%，未來可進(jìn)一步提升至 70%，仍有 優(yōu)化空間。3）租金：新進(jìn)駐/續(xù)簽點(diǎn)位的租金條件更優(yōu)（邊緣商圈&社區(qū)店），將拉 低租金占比。

3.3. 保本點(diǎn)測算

現(xiàn)金保本點(diǎn)大幅改善，抗風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)再上層樓。本文定義的保本點(diǎn)不考慮折舊，用來 衡量門店層面現(xiàn)金收入是否能覆蓋現(xiàn)金支出，即門店中短期內(nèi)是否能持續(xù)經(jīng)營。奈 雪的現(xiàn)金保本點(diǎn)為 7100 元/日（考慮折舊后的保本點(diǎn)為 8200 元/日），雖然仍然稍高 于其他品牌，但相比于疫情前近 2 萬元/日有明顯優(yōu)化，在消費(fèi)降級(jí)的大背景下模型 韌性進(jìn)一步提高，抗風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)再上層樓。

4. 喜茶放開加盟后的近況如何？

破局與博弈，解構(gòu)喜茶開放加盟的動(dòng)機(jī)?？v覽喜茶與奈雪的決策博弈，先手破局者 往往能占據(jù)商業(yè)競爭的主動(dòng)權(quán)，而另一方則需要迅速跟進(jìn)方能維系二元平衡。2020 年喜茶門店規(guī)模遙遙領(lǐng)先，作為高端茶飲龍二的奈雪抓住新消費(fèi)熱潮最后的窗口期 于 2021 年選擇上市，率先打破平衡。在充足的現(xiàn)金流支撐下，奈雪加速拓店，迅速 縮小與喜茶間的差距，并于 2022 年 5 月完成門店數(shù)量的反超。在奈雪高速拓店的 同時(shí)，喜茶囿于現(xiàn)金流壓力，2022 年的開店步伐陷入停滯，門店數(shù)差距被逐步拉開。 在此背景下，2022 年 2 月喜茶率先宣布降價(jià)，并在同年 11 月宣布開放加盟，進(jìn)行 品牌和供應(yīng)商價(jià)值的變現(xiàn)。一方面，喜茶自營業(yè)務(wù)及運(yùn)營體系已較為成熟，開放加 盟能夠?qū)竞诵哪芰τ休^好的承接作用；另一方面，加盟業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流亦能 為高線直營業(yè)務(wù)持續(xù)輸血。由于低線城市優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位&加盟商資源具有獨(dú)占性，奈雪 也迅速跟進(jìn)，2023 年 4 月，樂樂茶開放加盟，為后續(xù)奈雪的加盟業(yè)務(wù)探路。5 月， 奈雪內(nèi)部開始考慮加盟事宜，經(jīng)過 2 個(gè)月的前期準(zhǔn)備與打磨，于 7 月 20 日正式推 出“合伙人計(jì)劃”，宣告網(wǎng)傳已久的加盟事宜終于落地。

喜茶開放加盟后門店結(jié)構(gòu)多元化，利于提升消費(fèi)者觸達(dá)： 1）地域分布：奈雪從 2022 年底的 83 個(gè)城市提高至 2023 年 10 月的 105個(gè)城市， 而奈雪從同期 89 個(gè)城市提高至 105 個(gè)城市。區(qū)域基本盤視角下，喜茶/奈雪的總部 均位于深圳，兩者均以廣東為大本營，第二大省份均位于江蘇，但從第三大省份開 始分化，喜茶重點(diǎn)開拓華東地區(qū)，而奈雪側(cè)重華中和華南。聚焦到單個(gè)城市方面， 喜茶在北上廣深較為均衡；奈雪則在深圳最為突出，單個(gè)城市突破 200 家，但北京 的門店數(shù)甚至少于武漢。2）城市線級(jí)分布：喜茶在開放加盟后低線城市占比迅速提升，目前一二三線城市門 店占比均在 20%左右。而奈雪門店結(jié)構(gòu)變化不大，仍然聚焦高線城市高舉高打，一 線和新一線占比高達(dá)七成。 3）功能區(qū)分布：2022 年兩品牌選址策略較為相近，但喜茶在開放加盟后住宅區(qū)門 店占比顯著提升。而奈雪門店結(jié)構(gòu)變化不大，購物中心和辦公場所門店占比合計(jì)達(dá) 八成。

參考同為高端茶飲品牌的喜茶/樂樂茶，探究奈雪開放加盟后的擴(kuò)張節(jié)奏將如何演繹： 喜茶加盟店開店節(jié)奏復(fù)盤：開放加盟 5 個(gè)月后開店步入穩(wěn)態(tài)，旺季&節(jié)假日前迎來 開店高峰。喜茶 2022 年 11 月開放加盟，12 月 14 日獲得商業(yè)特許經(jīng)營企業(yè)備案， 并公示相關(guān)的商標(biāo)注冊(cè)證。2023 年 1 月，湖南郴州、江蘇鹽城、廣東清遠(yuǎn)等城市的 首批 14 家喜茶加盟店正式營業(yè)。同年 3 月，單月加盟店開店突破 100 家，同時(shí)開放 海外城市加盟。2023 年 4 月，喜茶的加盟店開店步入穩(wěn)態(tài)水平，單月開店可以維持 在 200 家以上。2023 年 7-8 月，因提前完成全年開店計(jì)劃，且加盟商熱情持續(xù)高漲， 喜茶主動(dòng)收緊加盟政策，僅區(qū)域代理可以獲得加盟資格，開店速度回落至單月 150 家上下?？v觀喜茶的開店節(jié)奏，開放加盟 2 個(gè)月后開出首批門店，5 個(gè)月后開店步 入穩(wěn)態(tài)，而旺季&節(jié)假日前都會(huì)迎來開店高峰。

樂樂茶加盟店開店節(jié)奏復(fù)盤：節(jié)前迎來開店小高峰，受氣溫轉(zhuǎn)冷影響而減速。樂樂 茶于 2023 年 4 月 24 日宣布開放加盟，首批 30 余家加盟門店于 8 月正式營業(yè)。9 月 當(dāng)月開店突破 40 家，迎來開店小高峰。但隨著天氣轉(zhuǎn)冷，茶飲進(jìn)入淡季，樂樂茶單 月開店數(shù)稍有回落至 30 家/月。 奈雪的茶加盟店開店節(jié)奏推演：開店高峰或?qū)⑦f延至明年春季。奈雪于今年 7 月 20 日開放加盟，8 月 24 日獲得商業(yè)特許經(jīng)營權(quán)，9 月底開出的首批 4 家加盟店均位于 江蘇，分別是泰州（1 家）、揚(yáng)州（1 家）、宿遷（2 家）。參考喜茶&樂樂茶的開店節(jié) 奏，奈雪加盟店將在年底步入穩(wěn)態(tài)開店通道，鑒于目前正處于茶飲淡季，預(yù)計(jì)奈雪 加盟店真正的開店爆發(fā)期將在 2024 年五一假期之前。

5. 奈雪開放加盟后的業(yè)績測算？

奈雪開放加盟，合作要求涵蓋年齡、價(jià)值觀、信用、經(jīng)營模式、學(xué)歷、資源、資金、 經(jīng)驗(yàn)等方面。7 月 20 日，奈雪的茶通過官方微信公眾號(hào)宣布正式放開門店加盟。加 盟開放區(qū)域?yàn)楦采w所有省份部分中低線城市+中國香港。加盟商合作要求分為八項(xiàng)： 1）年齡：25-45 周歲；2）品牌認(rèn)同：認(rèn)同奈雪價(jià)值觀、經(jīng)營理念、品牌文化及愿景， 對(duì)茶飲行業(yè)有強(qiáng)烈熱情，能夠作為唯一事業(yè)發(fā)展并能夠與品牌共同發(fā)展；3）信用背 書：無犯罪及失信記錄；4）全職經(jīng)營：每天不低于 6 小時(shí)，每月不低于 130 小時(shí)帶 店時(shí)間，簽約人親自帶店，1-2 店簽約人親自管理，3 店以上簽約人需組建專業(yè)管理 團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)門店管理；5）學(xué)歷背景：大專及以上優(yōu)先；6）資源要求：擁有當(dāng)?shù)刎S富 商業(yè)資源，有良好當(dāng)?shù)貜纳碳安惋嫿?jīng)驗(yàn)者優(yōu)先；7）資金要求：單店驗(yàn)資標(biāo)準(zhǔn) 150 萬 元、區(qū)域合作驗(yàn)資標(biāo)準(zhǔn) 450 萬元；8）經(jīng)驗(yàn)要求：單店合作需 2 年以上餐飲行業(yè)直接 運(yùn)營及管理經(jīng)驗(yàn)，多店及區(qū)域合作需 3 年以上同時(shí) 3 家餐飲門店以上直接運(yùn)營及管 理經(jīng)驗(yàn)。

5.1. 加盟政策對(duì)比

初始投資額較高，堅(jiān)持第三空間。奈雪的加盟店初始投資額約 98 萬，包括品牌合作 費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、設(shè)備及道具、首次配貨費(fèi)、開業(yè)綜合服務(wù)費(fèi)、保證金、裝修費(fèi)。據(jù)公 司官方微信公眾號(hào)，加盟店店型和產(chǎn)品等與目前直營店無明顯差異，要求面積 90~170 平米、員工 5 人以上、預(yù)估毛利率在 60%。由加盟商自行選址、公司審核確 認(rèn)；加盟店員工由合伙人在當(dāng)?shù)刈灾髡衅福粻I銷活動(dòng)由公司統(tǒng)籌管理。

高筑墻，廣積糧，緩稱王，犧牲擴(kuò)張速度換取長期壁壘。一方面奈雪初期投資額較 高，加盟門檻較高，擴(kuò)張與重資產(chǎn)的大店模式天然互斥，堅(jiān)持第三空間的奈雪很難 獲得與喜茶相同的擴(kuò)張速度；另一方面，雖然茶飲品類便攜性強(qiáng)，但消費(fèi)者對(duì)于場 景的消費(fèi)需求仍然存在，小店復(fù)制策略可能短中期有一定紅利，但長期來看各品牌 下沉店型同質(zhì)化程度越來越高，注重空間體驗(yàn)的奈雪或許能夠形成自己的差異化競 爭壁壘和記憶點(diǎn)。

5.2. 加盟單店模型對(duì)比

喜茶&蜜雪冰城“小而美”的模型建立在極強(qiáng)的坪效之上。 1）面積：奈雪 120 ㎡ vs 喜茶 60 ㎡ vs 茶百道 40 ㎡ vs 蜜雪冰城 20 ㎡。 2）店效：奈雪 0.95w vs 喜茶 0.85w vs 茶百道 0.61w vs 蜜雪冰城 0.43w。 3）坪效：奈雪 2.9w vs 喜茶 5.2w vs 茶百道 5.6w vs 蜜雪冰城 7.9w。 4）餐廳層面經(jīng)營利潤率：奈雪 16.3% vs 喜茶 21.2% vs 茶百道 14.1% vs 蜜雪冰城 21.8%。 5）初始投資（不考慮租金）：奈雪 98w vs 喜茶 44w vs 茶百道 40w vs 蜜雪冰城 24w。 6）回收周期：奈雪 1.3 年 vs 喜茶 0.6 年 vs 茶百道 1.1 年 vs 蜜雪冰城 0.6 年。

5.3. 加盟業(yè)務(wù)增量業(yè)績測算

加盟業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的增量業(yè)績是奈雪業(yè)績彈性的主要來源。對(duì)奈雪上市公司而言，加盟 業(yè)務(wù)收入分為三大來源：1）一次性授權(quán)費(fèi)：加盟費(fèi) 6w+培訓(xùn)費(fèi) 3w+開店服務(wù)費(fèi) 4w= 一次性收入 13w/店。2）抽成收入：抽成政策是對(duì)加盟店月營收 6w 以上的部分抽取 1%，奈雪加盟店月店效約 29w，預(yù)計(jì)每家店抽成收入 2.8w/年。3）供應(yīng)鏈差價(jià)： 2023H1 公司直營店毛利率 70.4%，給予加盟店毛利率 60%，假設(shè)加盟運(yùn)費(fèi)約占 3%， 則公司可賺取約 7.5%的供應(yīng)鏈差價(jià)，預(yù)計(jì)每家店抽成收入 2.2w/年。假設(shè)加盟店店 效為同期直營店店效的 80%，測算得到 2023-2025 年公司加盟業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的增量利潤 分別為 0.1/2.3/5.2 億元。

6. 如何看待奈雪未來 2 年的開店計(jì)劃？

6.1. 上半年開店落后，全年能完成開店指標(biāo)嘛？

開店進(jìn)度落后引發(fā)市場擔(dān)憂。2023 年初，公司將開店指引上調(diào)至全年毛開 600 家， 然而 2023H1 僅凈新增 145 家門店，引發(fā)市場對(duì)公司開店能力的擔(dān)憂。事實(shí)上公司 年初制定開店計(jì)劃時(shí) 600 家店的選址點(diǎn)位都已確認(rèn)，然而過去幾年公司開店每年約 300 余家，今年是翻倍開店的第一年，實(shí)際實(shí)施過程中遇到許多超出預(yù)期的問題， 導(dǎo)致工期有所滯后。同時(shí)公司總部員工人數(shù)并未增加，市場開發(fā)/運(yùn)營團(tuán)隊(duì)在處理翻 倍的任務(wù)指標(biāo)時(shí)有所力不從心，需要時(shí)間適應(yīng)。中期業(yè)績會(huì)上公司將全年開店目標(biāo) 下調(diào)至 500 家，由于 2023Q1-2023Q3 奈雪毛開 316 家門店，因此 2023Q4 需要毛開 184 家才能完成目標(biāo)。

1）開店占比視角：若要完成全年開店指引，2023Q4 毛開店的占比需要達(dá)到 37%。 2021Q4/2022Q4毛開店占全年比重約46%/37%，因此今年完成開店指引的兌現(xiàn)度高。

2）開店能力視角：若要完成全年開店指引，2023Q4 需要毛開店 184 家（假設(shè) / 2023Q4 關(guān)店 10 家）凈開 174 家。10 月凈開 24 家，11-12 月需要每月凈開 75 家，根據(jù)公司 歷史月度開店水平來看大概率可以完成。

6.2. 未來 2 年能完成開店指標(biāo)嗎？

直營店：尚存一倍以上開店空間，多元化布局打開門店天花板。根據(jù)公司業(yè)績會(huì)， 未來 2 年每年計(jì)劃開設(shè) 500-600 家直營店。公司內(nèi)部曾統(tǒng)計(jì)過全國目前總共 2500 個(gè) 商圈，目前僅覆蓋了一半，剩余 1200 余個(gè)商圈可以覆蓋明后年的點(diǎn)位選擇。而未來 公司亦將探索寫字樓、社區(qū)等多元化點(diǎn)位，將進(jìn)一步打開公司門店天花板。 加盟店：加盟熱情&競品對(duì)比雙視角下，加盟店開店兌現(xiàn)度強(qiáng)。公司計(jì)劃 2023-2025 年開設(shè) 50-100/800-1000/1000-1200 家加盟店（2024-2025 年合計(jì)開設(shè) 2000 家）。1） 從加盟熱情來看，奈雪開放加盟首月即收到 1.5 萬份申請(qǐng)，后續(xù)陸續(xù)收到加盟申請(qǐng)， 目前等待列表中的加盟商已數(shù)萬人。公司對(duì)申請(qǐng)者的資金實(shí)力/鋪位資源等方面進(jìn)行 初步篩選，根據(jù)符合要求的加盟商數(shù)量制定明后年的開店目標(biāo)。即目前報(bào)名人數(shù)充 足，奈雪占據(jù)絕對(duì)主動(dòng)權(quán)，明后年的開店數(shù)取決于奈雪主觀愿意“放”多少給加盟 商。2）從和喜茶的對(duì)比來看，喜茶 2023 年初計(jì)劃開設(shè) 2100 家門店（直營 100 家+ 加盟 2000 家），8 月提前完成全年開店計(jì)劃，11 月已經(jīng)開設(shè)超過 2400 家門店，彰顯 出強(qiáng)勁的成長動(dòng)能。2023 年作為喜茶開放加盟后的第一年，公司內(nèi)部的加盟管理體 系尚處于整合打磨的過程中，待明年內(nèi)部組織架構(gòu)梳理完畢后，開店速度將再上一 個(gè)臺(tái)階，喜茶內(nèi)部計(jì)劃 2024 年開店 4000 家。雖然奈雪加盟門檻/要求高于喜茶，但 明年開店目標(biāo)僅為喜茶的 1/4，因此兌現(xiàn)度較強(qiáng)。

7. 以價(jià)換量對(duì)奈雪利潤影響幾何？

奈雪率先打響茶飲界 9.9 元促銷活動(dòng)。繼瑞幸咖啡 9.9 元活動(dòng)引爆市場關(guān)注后，2023 年 8 月 23 日，奈雪宣布啟動(dòng)“周周 9.9 元，喝奈雪鮮奶茶”的活動(dòng)，將高端茶飲產(chǎn)品擊穿到新價(jià)格帶?；顒?dòng)期間用戶每周可通過奈雪點(diǎn)單小程序，添加店長企業(yè)微信 即可領(lǐng)取一張 9.9 元優(yōu)惠券，用于購買其原葉鮮奶茶系列產(chǎn)品。按照提示進(jìn)入社群 后，還可以獲得專屬券包福利。在 2023 年中期業(yè)績會(huì)上奈雪創(chuàng)始人表示，公司主力 價(jià)格帶于 1 年前就已下沉，但消費(fèi)者一直對(duì)此沒有認(rèn)知，所以希望通過“9.9”的營 銷讓消費(fèi)者對(duì)奈雪的降價(jià)有所感知，并表示：“公司希望至少在今年會(huì)長期、堅(jiān)定地 實(shí)施 9.9 鮮奶茶活動(dòng)”。

低價(jià)促銷的核心出發(fā)點(diǎn)是配合加盟店的鋪開，且對(duì)毛利率影響有限。9.9 元活動(dòng)只 針對(duì)鮮奶茶產(chǎn)品，其原料價(jià)格較低，毛利相對(duì)可控。同時(shí)在消費(fèi)力走弱的宏觀背景 下實(shí)現(xiàn)量與價(jià)動(dòng)態(tài)均衡的最優(yōu)解，以價(jià)換量，用規(guī)模效應(yīng)攤平成本。公司選擇此時(shí)推出優(yōu)惠活動(dòng)，核心意圖是增厚消費(fèi)客群，打入下沉市場，配合加盟業(yè)務(wù)在低線城 市鋪開。目前公司基本所有主力飲品均處在 9-19 元價(jià)格帶。

總部費(fèi)用增長可控，伴隨店量增加將放大經(jīng)營杠桿，提升集團(tuán)利潤率中樞。為了對(duì) 總部費(fèi)用進(jìn)行清晰直觀的測算，我們將利潤表中涉及總部的 7 個(gè)科目重新組合成總 部費(fèi)用。測算得到 2023-2025 年公司總部費(fèi)用分別為 8.9/10.2/11.2 億元，增長相對(duì) 可控。伴隨店量增加，總部費(fèi)用占營收比重將從 2022 年的 23.4%攤薄至 2025 年的 10.5%，從而釋放出利潤率空間。

1）總部人工：高薪數(shù)字化團(tuán)隊(duì)自然流失，加盟業(yè)務(wù)人員增加有限。公司總部職員在 2020 年由開發(fā)運(yùn)營/營銷/供應(yīng)鏈/一般行政部門組成，后續(xù)新增組建 IT 團(tuán)隊(duì)（2021 年一度突破 200 人，當(dāng)前約 170 人）和 RTD 團(tuán)隊(duì)（約 400 人）。其中 IT 團(tuán)隊(duì)薪酬較 高，在成功開發(fā)自動(dòng)制茶機(jī)后完成歷史使命，目前處于自然流失狀態(tài)；而 RTD 團(tuán)隊(duì) 相對(duì)而言薪酬較低，且已經(jīng)組建完畢。參考喜茶開放加盟后的經(jīng)驗(yàn)，加盟與直營業(yè) 務(wù)共用供應(yīng)鏈/營銷/數(shù)字系統(tǒng)，因此無需大量招聘。奈雪開放加盟至今新招聘員工僅 10 余人，與自營部門內(nèi)部轉(zhuǎn)崗員工一起組成 20 余人團(tuán)隊(duì)（其中運(yùn)營管理/審核面試 /員工培訓(xùn)分別占約 50%/25%/25%）。未來在高薪 IT 團(tuán)隊(duì)自然流失+加盟團(tuán)隊(duì)小幅擴(kuò) 容的共同作用下，預(yù)計(jì)總部員工數(shù)保持小幅增長，總部人均薪酬小幅下行，總部費(fèi) 用總體可控。

2）營銷開支：涉及總部營銷投放以及各門店宣傳物料的采購開支，絕對(duì)值隨門店規(guī) 模增長，但占比相對(duì)穩(wěn)定。3）物流倉儲(chǔ)：絕對(duì)值隨門店規(guī)模增長，但占比相對(duì)穩(wěn)定，且伴隨著門店加密的規(guī)模 效應(yīng)，有進(jìn)一步優(yōu)化空間。 4）其他開支：包括行政、差旅、咨詢開支、保險(xiǎn)開支等，較穩(wěn)定。 5）其他收入：包括利息收入、政府補(bǔ)助、增值稅額外扣減等，較穩(wěn)定。 6）其他虧損/收入凈額：包含關(guān)店損失、匯兌損益等，較穩(wěn)定。 7）融資成本：包括利息支出，較穩(wěn)定。

8. 奈雪的市值空間？

8.1. 核心業(yè)務(wù)測算

假設(shè) 2023-2025 年公司分別凈開 466/440/420 家直營店，門店加密后單店店效按每年 -5%幅度下滑，但在優(yōu)異的成本控制下門店層面經(jīng)營利潤率仍然能保持在 20%的中 樞?；谝陨霞僭O(shè)，我們測算得到 2023-2025 年公司直營業(yè)務(wù)的門店層面經(jīng)營利潤 分別為 11.0/13.7/15.8 億元。

據(jù)前文對(duì)直營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)和總部費(fèi)用的測算（直營業(yè)務(wù)+加盟業(yè)務(wù)-總部費(fèi)用=核 心業(yè)務(wù)利潤），我們得到 2023-2025 年公司的核心業(yè)務(wù)利潤分別為 1.6/4.3/7.4 億元， 對(duì)應(yīng) PE 分別 39/15/9 倍。

8.2. 其他超預(yù)期點(diǎn)：RTD&樂樂茶

公司一向積極進(jìn)取，多元業(yè)務(wù)布局齊頭并進(jìn)。前有探索奈雪茶院，分享新中式茶飲 紅利；后有重啟出海計(jì)劃，進(jìn)軍泰國，切入藍(lán)海市場。但就目前的進(jìn)展而言，RTD 和樂樂茶無疑是中短期兌現(xiàn)度最高的兩條成長曲線，有望為公司打開遠(yuǎn)期成長空間。

RTD：2023H1 奈雪 RTD 業(yè)務(wù)仍有小幅虧損，全年希望能夠盈虧平衡。目前 RTD 業(yè) 務(wù) 400 人團(tuán)隊(duì)組建完畢，前期鋪貨基本完成，711、全家、羅森等核心渠道已收入囊 中，后續(xù)仍會(huì)持續(xù)加密網(wǎng)點(diǎn)。相比于現(xiàn)制茶飲需要高頻上新以保證品牌聲量，RTD 業(yè)務(wù)則需要聚焦產(chǎn)品端，延續(xù)“單品打爆”的思路，具體而言：1）對(duì)此前四大產(chǎn)品 系列、十幾款單品的品牌矩陣做出精簡，聚焦于一款純茶，兩款果汁茶，一款檸檬 茶產(chǎn)品。并為產(chǎn)品邀請(qǐng)代言人，增強(qiáng)營銷。目前奈雪檸檬茶與無糖花茶茉莉初雪銷 量靠前，有成為爆款單品的潛質(zhì)。2）重點(diǎn)與山姆、盒馬、全家等 KA 合作，定制核 心渠道獨(dú)家產(chǎn)品，如山姆月光白系列、全家石榴系列。3）從此前 500ml /8 元簡化為 450m/6.9 元，產(chǎn)品向輕量化方向發(fā)展。

樂樂茶：樂樂茶 2020/2021 年?duì)I收分別 7.28/8.70 億元，凈虧損 2064/1817 萬元， 2023H1 扭虧為盈實(shí)現(xiàn)微利。未來隨著門店規(guī)模持續(xù)鋪開，預(yù)計(jì) 2023-2025 年為奈雪 貢獻(xiàn) 0.2/0.6/1.0 億元投資收益： 1）門店擴(kuò)張：奈雪收購后擴(kuò)張進(jìn)一步提速，計(jì)劃 2023 年底破 500 家，2024 年破 1000 家。2022 年底樂樂茶擁有直營門店 154 家，計(jì)劃 2024 年直營門店規(guī)模翻倍， 即 2023-2024 年年均開設(shè) 75 家直營店；加盟店計(jì)劃 2023 年開設(shè) 200-300 家，2024- 2025 年計(jì)劃開大幾百家。樂樂茶直營店進(jìn)駐城市少，可開放給加盟商的城市數(shù)量多，許多高線城市亦開放加盟（武漢、重慶、長沙…）。據(jù)紅餐網(wǎng)，樂樂茶已簽約 400 余 位加盟商，落地 150 余個(gè)點(diǎn)位，其中 80 家門店已開業(yè)，尚有 70 余家門店在籌備中。

2）模型優(yōu)化：2022 年樂樂茶即推出 60 ㎡小店型，2023 年 5 月在上海試點(diǎn) 30 ㎡的 檔口店，初始投資 30-40 萬元，店效穩(wěn)定在 1.2w/日以上。小店型模型更優(yōu)，回報(bào)周 期更短，賦能前端門店擴(kuò)張。 3）內(nèi)部調(diào)整：2021 年公司引入職業(yè)經(jīng)理人李明博進(jìn)行內(nèi)部整合，2022 年 2 月，樂 樂茶宣布全面退出華南市場，戰(zhàn)略收縮聚焦優(yōu)勢區(qū)域，并切入咖啡賽道。同年 3 月， 在喜茶、奈雪相繼降價(jià)后，樂樂茶亦將部分產(chǎn)品下探至 20 元價(jià)格帶。樂樂茶收入端 優(yōu)異，隨著收購之后接入奈雪供應(yīng)鏈體系，成本端有望進(jìn)一步優(yōu)化。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。

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網(wǎng)址: 奈雪的茶研究報(bào)告：奈雪的茶核心八問 http://m.u1s5d6.cn/newsview306012.html