在中國，每天約1萬人被確診為癌癥，70%的患者初診已是中晚期，預(yù)后不佳，生存率低。

早篩，成為挽救晚期腫瘤患者最佳的解決辦法。基于巨大的市場痛點(diǎn)和需求，早篩市場開始快速崛起。

在行業(yè)更加清晰之時，大批投資人蜂擁而至。2020年，被稱為腫瘤早篩的元年，從這一時期起，資本助力相關(guān)項目快速地邁上二級市場的新臺階。

諾輝健康就在這輪資本大潮的下注中，登陸港股。可以說，諾輝健康上市時，剛好踩到了一、二級市場最熱的節(jié)奏上

在諾輝健康的招股階段，爭相來投的頂級基石和優(yōu)秀的國配數(shù)據(jù)，充分顯示出港股市場高漲的投資熱情和投資活躍度。

而在上市后，諾輝的股價坐上了過山車。時上、時下的股價變動，是項目出現(xiàn)問題，還是賽道轉(zhuǎn)冷？解答這一問題之前，先隨良醫(yī)拆解諾輝健康的業(yè)務(wù)真相。

良醫(yī)財經(jīng)「公司觀察」的第27篇。

??? 主筆/ 布曲

?? 文章架構(gòu)師/ 丹丹

出品/ 良醫(yī)財經(jīng)

01

三位同班同學(xué)聯(lián)手

造出“早篩第一股”

諾輝健康背后，是三位同班同學(xué)聯(lián)手創(chuàng)業(yè)的故事。資料顯示，其現(xiàn)有三位合伙人，分別是朱葉青、陳一友和呂寧，他們均畢業(yè)于北京大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院生物化學(xué)系，三人同為1988級的學(xué)子。

目前，朱葉青系CEO，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略、管理和運(yùn)營；呂寧博士以CTO的身份主管技術(shù)研發(fā)；陳一友博士則作為首席科學(xué)家把控研究方向。

諾輝健康核心產(chǎn)品為常衛(wèi)清，常衛(wèi)清采用多靶點(diǎn)糞便FIT-DNA聯(lián)合檢測技術(shù)，依據(jù)中國人腸癌基因變異特征開發(fā)設(shè)計，由諾輝健康歷時7年，投入1億美金重金打造。

常衛(wèi)清將主要用于40歲至74歲結(jié)直腸癌高發(fā)風(fēng)險人群的篩查。從投入研發(fā)到“持證上崗”，朱葉青和兩位同學(xué)用了近7年時間。自上市以來，常衛(wèi)清在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的場景有突破，不僅限于民營體檢的場景。今年預(yù)計進(jìn)入1000家醫(yī)院，香港也在6月攜手Prenetics上市。

資本市場給予高估值，一方面是行業(yè)趨勢所在。

據(jù)燃石醫(yī)學(xué)招股說明書，國內(nèi)癌癥早篩市場規(guī)模將從2019年的 184 億美元增長至2030年的289億美元。至2025年，市場規(guī)模有望突破236億美元（約合人民幣1500億元）。

千億藍(lán)海，意味著企業(yè)巨大的增長空間。

另一方面，則是項目核心技術(shù)能力。

早在2019年，常衛(wèi)清獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為目前國內(nèi)唯一一款獲得注冊證的癌癥早篩產(chǎn)品。

先發(fā)優(yōu)勢，意味著諾輝將以第一人的身份進(jìn)入市場，而這類品牌一旦形成市場影響力，未來只要提到直腸癌早篩，諾輝的口碑作用將為其占據(jù)一大部分市場份額。

這一點(diǎn)已經(jīng)被驗證。在腸癌早篩這一個領(lǐng)域，其市場占有率就高達(dá)90%以上。廣闊的市場、技術(shù)領(lǐng)先、市占率高達(dá)90%，這都讓諾輝一經(jīng)上市，就被搶購。

根據(jù)諾輝剛剛披露的財報顯示，今年H1，諾輝總收入為2.26億，較2021年同期增長了414%；毛利潤為1.85億，較同期增長650%；調(diào)整后的凈虧損率從221%大幅收窄至47%。

從成長速度和業(yè)績看，諾輝早幾年的投入開始有了業(yè)績的落地。產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)一步加快。

更值得一提的是，近幾年，投資人們在選擇標(biāo)的時，非常重視產(chǎn)品管線的豐富性。越是產(chǎn)品管線豐富，越意味著企業(yè)未來增長空間的廣闊性。

而諾輝推出了結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品 " 常衛(wèi)清 "、" 噗噗管 "以及幽門螺桿菌檢測（適應(yīng)胃癌）產(chǎn)品 " 幽幽管 "，這是國內(nèi)唯一幽門螺桿菌消費(fèi)者自測產(chǎn)品，今年2月至6月30日，銷售收入已突破8千萬。幽門螺桿菌檢測市場教育成熟，也是諾輝健康對消費(fèi)醫(yī)療的有效探索。

財報披露，今年6月，諾輝推出了全球首個居家尿液自取樣的HPV宮頸癌篩查產(chǎn)品。這一項目目前已經(jīng)正式啟動大規(guī)模前瞻性多中心注冊臨床試驗。

此外，全球首個基于“全生命法則”的肝癌篩查產(chǎn)品也苷證清預(yù)計在今年四季度或2023年一季度啟動注冊臨床試驗。

藥企的自研之路大多都是多年研發(fā)虧損，然后走向爆發(fā)。如今，業(yè)績回升、產(chǎn)品線不斷擴(kuò)容的諾輝，距離業(yè)績反彈已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

02

全球兩張早篩入場券，

資本市場青睞何時到來？

諾輝健康，是中國首個實現(xiàn)癌癥早篩產(chǎn)品商業(yè)化的公司，更有“中國癌癥早篩第一股”的美譽(yù)。

更值得一提的是，當(dāng)前，全球只有兩張的癌癥早篩證都是結(jié)直腸癌篩查，一張是美國精密科學(xué)2014年獲批FDA的大腸衛(wèi)士，另一張則是諾輝健康2020年獲批中國國家藥品監(jiān)督管理局的常衛(wèi)清。

除了手握中國市場唯一一張“入場券”，諾輝的業(yè)績進(jìn)入高速增長。今年上半年，常衛(wèi)清收入為7360萬，較上一年同期增長了419%，發(fā)貨量達(dá)到29.46萬盒，較上一年同期增長143%。

市場確定，產(chǎn)品又具備唯一性，但資本市場似乎并未給出更好的估值，原因是什么？

從環(huán)境看，是市場教育問題。2022年國家癌癥中心最新數(shù)據(jù)報告顯示，中國結(jié)直腸癌新發(fā)病例已經(jīng)超過胃癌，成為中國第二大高發(fā)癌癥。結(jié)直腸是中國高發(fā)癌癥前5位中近年增長最快的癌癥。

也就是說，中國市場需要常衛(wèi)清這樣的產(chǎn)品。不過，需要注意的是，越是參與者少，市場教育就越不充分。

目前，我國對腸癌篩查的重視度不夠，早診率僅在10%-15%之間。但事實上，如果能夠在早期階段完成癌癥篩查和早期診斷，可以大大提高生存率。2000年前我國腸癌的5年生存率不足50%；隨著對篩查的重視的加強(qiáng)，5年生存率在不斷提高，但仍低于歐美等發(fā)達(dá)國家的水平。

一般而言，醫(yī)院的腸道檢查是入侵式的，雖然如今有了無痛腸鏡、胃鏡，但患者仍有較大的心理負(fù)擔(dān)。此外，早篩人群并不知道自己是否患病，所以能主動進(jìn)行入侵式檢查的更少。

常衛(wèi)清更簡單的操作，解決了上述問題，但是，從場景考慮，大眾進(jìn)行早篩大多數(shù)都是在體檢時進(jìn)行。

這一方面，諾輝和體檢機(jī)構(gòu)愛康進(jìn)行了綁定。不過，僅僅如此，大眾市場對于這款產(chǎn)品的了解度并不高。

也是諾輝創(chuàng)始人朱葉青出席活動時提出，“期待癌癥早篩行業(yè)不能長時間只有常衛(wèi)清一張注冊證”的關(guān)鍵原因。想要行業(yè)崛起，絕不能只有一個項目，或者一張“證”，市場教育，需要百花齊放和競爭。

從商業(yè)化看，是成本和價格問題。此前，曾有愛康員工透露，常衛(wèi)清的價格問題，很難做到大范圍復(fù)制，而噗噗管更容易被體檢人群接受，原因在于后者價格不足百元。

財報顯示，上半年噗噗管收入為6850萬，同比增長132%;發(fā)貨量達(dá)到292.97萬人份，同期增長54%。足以說明，價格和方便檢測，可能是未來諾輝需要關(guān)注的因素。想要降低價格，需要產(chǎn)品成本下降，想要便于檢測，仍需要在研發(fā)上花功夫。

上半年，諾輝在研發(fā)方面的費(fèi)用達(dá)到3740萬，較上一年同期上升了111%。未來，持續(xù)的研發(fā)投入，將為諾輝構(gòu)筑更強(qiáng)的商業(yè)壁壘，資本市場方面也將被重估。

03

長周期、大投入

醫(yī)療研發(fā)機(jī)構(gòu)需要更多時間

今年3月，諾輝發(fā)布了2021年財報，這也是其登陸港交所后的第一份“成績單”。

2021年，諾輝健康全年實現(xiàn)營業(yè)總收入2.1億元人民幣，較2020年同比增長201.5%；毛利潤1.5億元人民幣，同比增長315.2%。此外，公司毛利率從2020年的52.8%攀升至72.7%。

今年H1財報顯示，諾輝凈虧損大幅收窄從221%至47%，同時管理費(fèi)用率從80%下降至23%；銷售費(fèi)用率從161%下降至86%，可以說，從財務(wù)控制方面看，今年上半年，諾輝的業(yè)績是超預(yù)期的。

諾輝健康CEO朱葉青表示，公司在2024年實現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)保持不變。

在產(chǎn)品方面，常衛(wèi)清、噗噗管也是率先沖進(jìn)億級單品，成為諾輝健康上市第一年的業(yè)績支柱。

今年上半年，這兩款產(chǎn)品在營收、銷量方面，保持了出色的能力。地盤穩(wěn)定，將為諾輝業(yè)績上攀帶去更有利的支撐。這決定了當(dāng)前諾輝的業(yè)績。

目前，諾輝健康擁有三款適用于肝癌、宮頸癌和鼻咽癌篩查的自研產(chǎn)品管線，還擁有針對中國高發(fā)病率癌癥種類的后期候選產(chǎn)品的協(xié)同管線。

豐富的預(yù)備產(chǎn)品管線，這決定了諾輝未來業(yè)績。

不過目前，諾輝尚未實現(xiàn)盈利，但從今年上半年業(yè)績看，諾輝具備穩(wěn)定的研發(fā)和銷售能力。盈利，僅僅是時間問題。事實上，醫(yī)療項目難盈利不僅是諾輝一家的煩惱，在港股市場不準(zhǔn)許未盈利醫(yī)療項目上市前，這類項目的生存一直都較為艱難。

以創(chuàng)新藥為代表的企業(yè)，一直有一藥十年的說法。長周期研發(fā)后還有可能在上市前功虧一簣，這使得醫(yī)療投資的風(fēng)險較大，直到未盈利醫(yī)療項目可以登陸港股市場后，才開始有更多的人關(guān)注醫(yī)療賽道。

僅僅有資本關(guān)注還不夠，諾輝還需要建造自身盈利的更強(qiáng)壁壘，除了豐富的產(chǎn)品線之外，同時也需要更強(qiáng)的推廣能力，而非將產(chǎn)品停留在體檢機(jī)構(gòu)內(nèi)，而是推到更大的市場。

能夠打開更多銷售渠道，將成為諾輝能否盡快盈利的關(guān)鍵問題。

04

良醫(yī)財經(jīng)的思考

成本管控、商業(yè)化是第一要務(wù)

單價高昂、無醫(yī)保覆蓋，渠道較窄，這都導(dǎo)致早篩項目難以快速起量。

但必須直視的是，中國癌癥早篩早檢企業(yè)潛在市場空間超千億。隨著老齡人口增多，巨大的需求或?qū)⒃诓痪玫奈磥肀焕_一個裂口。

以結(jié)直腸癌為例，癌癥預(yù)防與篩查指南建議45歲以上的人定期接受結(jié)直腸癌篩查，其中高風(fēng)險人群達(dá)1.2億人。

未來，隨著居民健康意識不斷提升、老齡化導(dǎo)致篩查人群持續(xù)擴(kuò)大、創(chuàng)新技術(shù)推陳出新，癌癥早篩企業(yè)有望深刻改變癌癥診療格局革命。

嚴(yán)肅醫(yī)療項目本身就是一個投入時間長、投資資金大的賽道，諾輝為代表的項目，當(dāng)前需要開源節(jié)流，一方面進(jìn)行成本管控，另一方面不斷推進(jìn)商業(yè)化進(jìn)程。

此外，能否不忘初心，堅持研發(fā)，將決定企業(yè)的核心價格。而這個價格，不被資本市場變化所擾動。

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網(wǎng)址: 拆解諾輝健康：價值低谷還是資本低估？ http://m.u1s5d6.cn/newsview746506.html