首頁資訊寵物行業(yè)專題報告：專業(yè)養(yǎng)寵消費升級，高端化迎來機遇

寵物行業(yè)專題報告：專業(yè)養(yǎng)寵消費升級，高端化迎來機遇

來源：泰然健康網(wǎng) 時間：2024年12月21日 19:02

（報告出品方：招商證券）

一、生意屬性：消費粘性高，情感訴求強，盈利能力強

1、情感因素驅(qū)動，高復購

養(yǎng)寵以情感動機為主。隨著養(yǎng)寵觀念的變化，寵物在家庭中的角色也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?“情感陪伴”的家庭成員?！吨袊鴮櫸锵M趨勢白皮書 2021》調(diào)研顯示，超過九成寵物主出于情感動機養(yǎng)寵物，超過四成的寵物主將寵物視作家人，寵物主更多將寵物視為家庭的成員，愿意為它們花更多的錢購買更高質(zhì)量的商品和服務(wù)。頻繁換糧不利于寵物健康，寵物食品復購率高。貓和狗的腸道狀況與人類不同，腸胃內(nèi)的菌群總數(shù)比人類少，容易出現(xiàn)菌群失調(diào)的情況。如果短時間內(nèi)更替太過復雜的食物會使得寵物的腸胃無法適應，會引起拉稀、腸道疾病等。因此寵物主人對同一種主糧的忠誠度較高，不會頻繁的更換寵物主糧，一年使用 4個品牌以上的寵物主占比偏低。

2、使用者購買者分離

購買者與使用者分離，支付意愿強。寵物食品類似奶粉，購買者和使用者分離，寵物主難以判斷寵物對主糧/零食的喜愛程度，只能通過他們食用后的表現(xiàn)來觀測。隨著 90 后、00 后年輕一代成為養(yǎng)寵主力、收入水平的提高、科學養(yǎng)寵理念的深化，對寵物食品支付意愿變強，營養(yǎng)均衡、天然健康、品牌知名的寵物食品將成為消費新趨勢。選購熱點主要是配料表含肉量、營養(yǎng)成分、適口性，生產(chǎn)工藝精進。寵物食品生產(chǎn)廠家更多追求高比例鮮肉的添加，通過科學比例合理搭配肉、骨、內(nèi)臟以及天然食材，給貓犬提供高質(zhì)量的天然蛋白質(zhì)、脂肪、維生素和礦物質(zhì)。寵糧的原料成本占終端零售價 30%左右，近年來寵物食品追求高肉量、鮮品質(zhì)、少添加，優(yōu) 質(zhì)原料的國內(nèi)品牌擁有出圈機會。

3、營銷作用放大，升級訴求強

營銷效果分量足，側(cè)重寵主心智占領(lǐng)。寵物很難表達自己的喜好，因此養(yǎng)寵人士在購買寵物食品時更多考慮的是自己的偏好，根據(jù)艾瑞《中國寵物消費趨勢白皮書 2021》調(diào)研顯示，71%的受訪者會考慮自身因素，比如產(chǎn)品自己是否喜歡、是否提升生活品質(zhì)等等，28%的受訪者認為營銷活動和廣告宣傳屬于購買時會考慮的因素，因此對于首次接觸的消費者而言，針對產(chǎn)品本身的營銷非常重要。消費者注重產(chǎn)品屬性，升級訴求強。消費者在購買寵物商品時考慮最多的是產(chǎn)品屬性（99%的消費者同意），其中產(chǎn)品質(zhì)量、價格和安全性排名前三，疊加寵物主人對寵物情感上的重視，因此行業(yè)升級與提價相對順暢。

4、嬰幼兒奶粉 plus 版，盈利強+周期略長

生意屬性類似嬰配奶粉，盈利能力強、生命周期略長。1）由于復購較高+使用者分離，消費者愿意支付意愿較高，導致該行業(yè)單品容易出現(xiàn)較高的盈利能力，對比雀巢旗下各業(yè)務(wù)，寵物食品板塊利潤率相對其他板塊處于較高水平。Freshpet 公司 15 年后實施品牌策略，加大廣告投放，帶動高速成長。 2）產(chǎn)品生命周期高于三年。寵物養(yǎng)育時間通常長于嬰幼兒喂養(yǎng)時間（2-3 年），寵物食品生命周期略長。

5、行業(yè)特征：高端占比偏高

高端貓糧、高端狗糧占比高，增速顯著快于中低端貓糧狗糧。從美國市場（成熟市場）看，高端寵物食品占比不斷提升，2022 年美國高端貓糧、狗糧占比接近 50%。寵物主人，尤其年輕人，在基本健康的基礎(chǔ)上更加注重寵物的營養(yǎng)均衡，對天然、健康更具功效的產(chǎn)品更加青睞，使得行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。

6、行業(yè)特征：價格增速快

提價與結(jié)構(gòu)升級推動價增。量價拆分看，美國、法國、日本的寵物食品發(fā)展階段更成熟，銷量增長較慢，近年來的高增速主要由價格驅(qū)動，一方面來自于產(chǎn)品價格提高，另一方面來自于結(jié)構(gòu)的不斷升級。中國以量增為主，價格增速在 3-5%。

7、行業(yè)特征：針對產(chǎn)品力的首次觸達營銷非常重要

首次觸達在消費決策中變得重要。由于購買者和使用者分離，很難得到精準的使用者（貓咪、狗）反饋，加大了消費者選購的難度，寵主在選購貓糧狗糧時眾多關(guān)注點更多的是廠商引導的結(jié)果，因此對于產(chǎn)品力的首次觸達營銷非常重要。明確目標人群畫像，提高觸達效率。比如代言人、紀錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等，通過熱門綜藝、影視劇、社交平臺等年輕人熱衷接收信息的渠道，將內(nèi)容結(jié)合品牌，精準觸達消費者。從短期流量向消費者的長期心智培養(yǎng)過渡。除傳統(tǒng)營銷外，針對 Z 世代年輕人，配合綜藝及電影打造品牌知名度和口碑，精細化的產(chǎn)品/用戶/明星運營是領(lǐng)先關(guān) 鍵。

二、海外借鑒：美國結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動，中國寵糧滲透率提升

1、寵物食品成長空間

1）價：長期有支撐，跑贏通脹

美國的寵物食品行業(yè) 2010-2022 年每年平均價格增速在 4-5%上下，過去 10 年看基本跑贏通脹率，行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級趨勢明確。中國的寵物食品行業(yè)價格增速也基本跑贏通脹率，消費者在寵物食品上的愿意花錢，行業(yè)增長長期來看有價格支撐。

2）量：中國實際專業(yè)寵糧喂養(yǎng)比例較低

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年美國貓糧終端市場規(guī)模為 842 億，中國貓糧終端市場規(guī)模為 234 億，約為美國 1/4。在美國單只貓的一年貓糧消耗量為 30kg，單價為 36 元/kg，一只貓支出 1080 元。為了推算中國實際寵糧喂養(yǎng)的貓數(shù)量，我們假設(shè)中國的單只貓的貓糧消耗量與美國一致、單價為美國單價的 3/4（進口貓糧品牌在中國和海外價格一致，國產(chǎn)品牌為進口品牌價格 50%，進口、國產(chǎn)份額各 50%），即 27 元/kg，推算出在中國，專業(yè)寵糧喂養(yǎng)的貓咪有 2860 萬只，低于統(tǒng)計數(shù)據(jù) （中國城鎮(zhèn)貓咪數(shù)量 5806 萬只）。同樣的，推算出中國專業(yè)寵糧喂養(yǎng)的小狗有 1229 萬只，低于統(tǒng)計數(shù)據(jù)（中國城鎮(zhèn)小狗數(shù)量 5429 萬只）。我們認為中國市場增長核心驅(qū)動是實際寵糧喂養(yǎng)的寵物數(shù)量上升，即專業(yè)寵糧喂養(yǎng)比例提升，特別是國內(nèi)狗的專業(yè)喂養(yǎng)比例低。

3）空間:25 年中國寵物食品終端規(guī)模約 670 億,cagr10%

行業(yè)空間：由于科學養(yǎng)寵、專業(yè)養(yǎng)寵的普及，專業(yè)寵糧喂養(yǎng)比例逐年上升，假設(shè) 2025 年中國專業(yè)寵糧喂養(yǎng)比例（貓糧）提升至 60%，寵糧喂養(yǎng)比例（狗糧）提升至 30%，保守測算，假設(shè)中國貓的數(shù)量每年增長 2%、狗的數(shù)量不增長，那么 2025 年中國寵物食品（以貓糧+狗糧推算）終端市場規(guī)模預計 672 億，對應 21-25 年 CAGR 約 10%。

2、未來行業(yè)集中度有提升空間

1）美國公司高度集中，但品牌相對分散

美國公司集中度高，CR5 占七成。美國龐大的寵物食品市場吸引了眾多公司進入。分公司看，目前市場集中度較高，CR5 占據(jù) 72%的市場份額，其中雀巢和瑪氏排名前二，分別占 28%/19%。鮮糧市場較小，F(xiàn)reshpet 在鮮糧市場份額超過 90%，但整體份額僅 1.6%。品牌則相對分散。若分品牌來看，份額則相對分散，品牌 CR5 是公司 CR5 的一半左右，其中有兩方面原因：一方面是一家企業(yè)旗下有不同價格帶的品牌，例如雀巢就有 21 個品牌，瑪氏有 13 個；另一方面行業(yè)消費粘性較高，各品牌有穩(wěn)定的消費基礎(chǔ)，因此大公司不斷通過收購小公司的方式，進行資源整合，收購后通常會保留原品牌并提供渠道、營銷等協(xié)同，助其發(fā)展。這就導致行業(yè)公司集中度不斷提升，但是品牌保持分散。

2）美國貓糧集中度高于狗糧，生意屬性更好

美國貓糧格局更優(yōu)，單價更高，相比狗糧是個更好的生意。貓糧比狗糧品牌集中度高 60%，而且貓糧頭部品牌間份額差距相比狗糧明顯更大，格局更加穩(wěn)固。原因主要在于狗糧市場更大，參與者及品牌更多，同時狗糧比貓糧更豐富多樣，創(chuàng) 新的空間更大，因此在狗食市場上的競爭會更為激烈。分不同級別產(chǎn)品看，不管是干糧還是濕糧，高端、中端或低端產(chǎn)品看，貓糧產(chǎn)品單價均高于狗糧。而在濕糧中，鮮糧的價格顯著更高。

3、品類結(jié)構(gòu)變化

1）產(chǎn)品往更新鮮方向發(fā)展

美國濕糧、寵物零食增速更快。分結(jié)構(gòu)來看，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧，濕糧占比也顯著提升。寵物主人，尤其年輕人，在基本健康的基礎(chǔ)上更加注重寵物的營養(yǎng)均衡，對天然、健康更具功效的產(chǎn)品更加青睞，也使得行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。

2）美國狗糧占比高于中國

美國市場狗糧占比更高，占比 70%左右，而中國的狗糧占比不到 50%。美國的人均養(yǎng)貓和狗的數(shù)量基本一致，由于狗的食量比較大、狗糧品類更豐富，所以狗糧市場規(guī)模大，占比較高。中國的狗糧占比較低，主要是由于中國的專業(yè)寵糧喂養(yǎng)的小狗數(shù)量較少，許多狗尚未專業(yè)喂養(yǎng)導致狗糧市場占比低于貓糧，未來隨著中國的狗專業(yè)喂養(yǎng)比例上升，中國狗糧市場占比預計仍將提升。

4、企業(yè)盈利能力較強

美國寵物食品盈利能力較強。美國市場頭部企業(yè)營業(yè)利潤率在 20%上下，凈利率在 9-16%左右，整體盈利能力高于國內(nèi)。國內(nèi)企業(yè)的代工業(yè)務(wù)拉低盈利，隨著自有品牌占比提升，國內(nèi)企業(yè)盈利有望提升。

三、美國市場梳理及公司介紹

美國市場：成熟市場，升級驅(qū)動。文化包容，寵物食品滲透率高，市場龐大。發(fā)展階段：成熟期，價增為主；行業(yè)驅(qū)動：結(jié)構(gòu)升級，情感需求&養(yǎng)寵觀念盛行，養(yǎng)寵率上升；品類結(jié)構(gòu)：主糧占比 80%，狗糧占比 50%以上，貓糧占 3 成；企業(yè)模式：零售企業(yè)為主，綜合型集團雀巢、瑪氏、通用磨坊加速行業(yè)整合；競爭格局：高集中度，格局穩(wěn)定，CR5 占比 70%以上；盈利能力：平均毛利率在 40%-50%左右，營業(yè)利潤率在 20%左右，凈利率 9-16%左右。

1、行業(yè)概況：全球最大寵食市場，升級趨勢明顯

美國寵物食品市場規(guī)模高于其他國家地區(qū)。美國文化中對寵物的包容度很高，美國消費者不僅會在寵物身上花費大量金錢，還會給寵物提供最好的生活條件和醫(yī) 療保健。22 年美國寵物食品規(guī)模 483 億美元，顯著高于西歐、日本、中國等國家地區(qū)，是世界最大的寵物市場（注：歐睿市場規(guī)模僅統(tǒng)計主糧和零食規(guī)模，寵物保健品并未計算在內(nèi)）。居家+升級，近年來規(guī)模快速增長。行業(yè)增速看，過去 10 年行業(yè) CAGR 為 6.3%，過去 3 年行業(yè) CAGR 為 12.4%，22 年增速為 14%，顯著提速的原因主要在于： 1）疫情期間寵物家庭主人居家時間增多，與寵物間的互動與情感進一步升溫，帶動寵物食品消費需求增加；2）消費升級趨勢+品牌提價，行業(yè)均價快速提升。

2、行業(yè)驅(qū)動：升級驅(qū)動成長，滲透率再提升

1）行業(yè)價增為主，升級趨勢明顯

行業(yè)價增為主，整體跑贏通脹。量價拆分看，美國寵物食品近年來的高增速主要由價格驅(qū)動，一方面來自于產(chǎn)品價格提高，另一方面來自于結(jié)構(gòu)的不斷升級。對比美國歷史通脹率來看，寵物食品行業(yè)的價格增速可以跑贏通脹。

濕糧、零食需求擴張，高端產(chǎn)品增長顯著。1）分品類看，單價相對更高的濕糧、寵物零食增速快于干糧增速，寵物家庭主人對寵物互動及營養(yǎng)關(guān)注度的提升，帶動細分行業(yè)需求擴張。2）分結(jié)構(gòu)來看，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧，寵物主人，尤其年輕人，在基本健康的基礎(chǔ)上更加注重寵物的營養(yǎng)均衡，對天然、健康更具功效的產(chǎn)品更加青睞，也使得行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，帶動均價提升。

2）滲透率穩(wěn)步提升

滲透率仍有提升空間，天花板未到。22 年美國養(yǎng)貓家庭占比 37.8%，養(yǎng)狗家庭占比 43.7%，在過去 5 年時間占比分別提升了 4.2%，4.5%，且過去 15 年時間占比一直穩(wěn)步提升。養(yǎng)寵人群中，千禧一代占比更高，而年輕 Gen Z 一代占養(yǎng) 寵人群比例明顯低于占總?cè)丝诒壤?，隨著這一代人的成長，美國寵物家庭滲透率尚未見頂，預計仍有滲透率提升帶來的行業(yè)發(fā)展紅利。

3、品類結(jié)構(gòu)：美國主糧占比 8 成，狗糧占比高于貓糧

干糧占比超 50%，濕糧、寵物零食占比穩(wěn)步提升。寵物食品中，主糧占比 8 成左右，其中干糧占比超過 50%，仍是最主流的寵物食品，濕糧占比 25.6%，近年來占比呈逐年提升趨勢，寵物零食份額也快速提升，22 年占比 21%。美國家庭對寵物食品多樣性的需求在增加。

狗糧占近 7 成份額，品類占比基本穩(wěn)定。狗糧貓糧是行業(yè)的核心品類，合計占比在 97.6%，其中狗糧為主（包括狗主糧+狗零食），占比接近 70%，主要在于狗的食量更大，狗糧品類也相對更多，貓糧占比接近 30%。狗糧與貓糧是美國寵物食品中最為核心的品類，二者份額在過去 10 年分別提升不到 1pct，相對穩(wěn)定。除狗糧貓糧外，其他品類如鳥食、魚食等占比逐步下降。

4、行業(yè)格局：雀巢多品牌策略，整體份額占優(yōu)

雀巢多品牌策略更加明顯。整體公司看，雀巢、瑪氏是行業(yè)龍頭份額領(lǐng)先。分品牌看，雀巢在貓濕糧優(yōu)勢顯著，Top2 品牌均是雀巢旗下，貓干糧第一大品牌也是雀巢。而規(guī)模最大的狗干糧，第一第二品牌分別是藍爵和瑪氏，此外瑪氏還擁有狗濕糧的第一第二大品牌，以及貓零食的第一大品牌，狗零食第一大品牌則是 JMS。可以看到，雀巢在貓糧外各品類上單一品牌并無優(yōu)勢，但整體份額更高，雀巢更加依靠多品牌策略，而瑪氏、通用磨坊、JMS 的核心品牌優(yōu)勢更加明顯。雀巢多品牌策略明顯，通用磨坊并購超車。雀巢和瑪氏產(chǎn)品多元，包含了貓狗主糧和零食，覆蓋高中低價格帶。相比之下，JM Smucker（JMS）23 年剝離狗糧業(yè)務(wù)后聚焦貓糧與零食賽道，通用磨坊 2018 年以 80 億美元收購 Blue Buffalo （藍爵），相對更專注于狗糧賽道。

5、渠道分布：線下渠道占 2/3，商超、寵物用品店為主

線下仍是主流渠道，疫情催生線上需求。分渠道看，線下仍是主流渠道，占到整體渠道份額 2/3，寵物食品粘性高，采購量大，適合大型商超等渠道采購。線上占比 1/3，疫情下催生線上渠道發(fā)展需求，寵物醫(yī)院等特殊渠道占比仍低，具體來看：線下零售渠道占 64.2%，商超，寵物用品店為主。其中商超+倉儲零售店合計占 38.6%（占線下零售渠道的 60%），寵物食品店占比 18.1%（占線下零售渠道的 28%）；線下非零售渠道占 2.3%，主要指寵物醫(yī)院，一些體制特殊的寵物醫(yī)生會推薦處方糧；線上占比 33.4%，線上銷售更依賴于消費者對品牌的認知與信任，以及疫情期間養(yǎng)成的網(wǎng)購習慣。

6、寵物零食：需求快速提升，份額向頭部集中

寵物零食需求龐大，市場增長穩(wěn)健。寵物零食不同于主糧，不追求提供全面的營養(yǎng)價值，而是追求更好的適口性，作為主人對寵物的獎勵或者情感的表達。美國消費者重視寵物的個性化需求，對寵物零食的需求量更大，22 年美國寵物零食市場規(guī)模為 99.15 億美元，占寵物食品的 21%。近三年一直保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長，19-22 年 CAGR 為 12.04%。市場參與者眾多，份額向頭部集中。美國寵物零食前三大公司為 J.M. Smucker、雀巢、瑪氏，CAR3 份額為 40%。通用磨坊、freshpet 也在零食領(lǐng)域有所涉獵，但規(guī)模遠不及前三。

7、龍頭企業(yè)

1）雀巢：品牌歷史悠久，并購拓展品類

美國市場寵物食品龍頭，細分市場領(lǐng)先。22 年雀巢以 28%的美國市占率位居寵物食品行業(yè)第一，并且在多個細分行業(yè)也處于領(lǐng)先地位，旗下的 Cat Chow、 Purina ONE、Fancy Feast&Gourmet、Alpo 分別在干貓糧/干狗糧/濕貓糧/濕狗糧排名 1/3/1/6。品牌歷史悠久，并購拓展品類。雀巢寵物食品各個子品牌的歷史悠久，普瑞納早在 1894 年成立，時間積淀給予品牌豐富的市場經(jīng)驗，也更為消費者所熟知和信任。另一方面，雀巢在踏入寵物市場之前早已是知名的飲料食品制造商，有母公司聲譽加持，其寵物產(chǎn)品更容易為消費者所接納。1985 年雀巢收購 Friskies 品牌正式步入寵物食品賽道，后續(xù)又陸續(xù)收購 Felix、Purina 等品牌豐富寵物食品的產(chǎn)品矩陣，各品類之間協(xié)同發(fā)展。

寵食收入占比可觀，近年增速提升。22 年雀巢在寵物板塊的收入為 181 億美元，占公司總收入的 16.4%。近十年處于波動上升的趨勢，13-19 年收入增速處在個位數(shù)區(qū)間，CAGR 為 3.26%，20-22 年增速明顯提升至雙位數(shù)，CAGR 為 13.7%。業(yè)務(wù)橫向擴張，加大海外布局。19 年雀巢寵物食品旗下品牌普瑞納收購歐洲最大獸醫(yī)公司 Independent Vetcare Group International 少部分股份，強化與獸醫(yī) 社群的關(guān)系，并提高公司新品研發(fā)能力。20 年 4 月，雀巢宣布了對天津普瑞納等工廠進行了總額超過 7.3 億元的增資計劃和項目，并在 21 年進一步增資。此舉有助于加強高端產(chǎn)品布局，豐富產(chǎn)品組合。雀巢首席財務(wù)官 Roger 指出：“我們在亞洲仍然有很多機會，更具體地說是在中國”。此外，20 年 10 月，雀巢投資 5.5 億美元在美國俄亥俄州威廉斯堡鎮(zhèn)建立新工廠，22 年 7 月雀巢追加投資巴西的貓狗飼料廠，滿足當?shù)貙櫸锛Z和出口寵物糧的強勁需求。

2）瑪氏：收購培育并行，橫向拓展產(chǎn)業(yè)

背靠瑪氏集團，全球第一美國第二?，斒霞瘓F由弗瑞斯特·瑪氏于 1911 年創(chuàng)立，美國第三大私人企業(yè)且并未上市。業(yè)務(wù)涉及零食、寵物、主食和電子產(chǎn)品，在 100 多個國家銷售。目前全球有 65000 名員工，135 家工廠，遍布 68 個國家。 2022 年，瑪氏寵物銷售額達 195 億美元。自 14 年以來，寵物板塊收入翻了一番，占比也從 5%提升至 22 年的 20%?，斒显谌?qū)櫸镄袠I(yè)中以 16%的市占率位居行業(yè)第一，在英國、德國、日本、中國等國家的市場份額均居于首位。進軍寵物市場多年，收購與培育并行。1935 年，瑪氏收購英國 Chappie（佳貝）罐頭狗糧，進入寵物行業(yè)。同年，創(chuàng)立了貓糧品牌 Kitekat，布局貓糧市場；1968 年，收購美國洛杉磯的 Kal Kan Food，并于 1988 年更名為 Pedigree（寶路）， 2006-2007 年，瑪氏相繼收購了收購中高端定位的寵物食品品牌 Greenies、 Doane、Nutro（美士）；2000 年，瑪氏收購主打精準營養(yǎng)的 Royal Canin（皇家），后者是當時歐洲貓、狗干糧的領(lǐng)導者；2022 年 1 月，瑪氏以 10 億美元的價格收購鮮糧品牌 Nom Nom?，斒?2018 年設(shè)立首個風險投資基金 Companion Fund，迅速成為了全球領(lǐng)先的早期寵物護理初創(chuàng)企業(yè)投資基金之一，在創(chuàng)新公司（如 Smalls、MySimplePetLab 和 Scratch）上進行了投資。今年 10 月，繼續(xù)推出 3 億美元規(guī)模的二期基金，將用于支持利用科技、科學和設(shè)計改善寵物和獸醫(yī)生活的創(chuàng)業(yè)公司。

橫向拓展寵物醫(yī)療和生物科技領(lǐng)域。瑪氏的業(yè)務(wù)范圍除了基本的寵物食品行業(yè)外，橫向還拓展到了寵物醫(yī)療和生物科技。1994 年，瑪氏入資了成立于 1955 年全美領(lǐng)先的寵物私人醫(yī)療機構(gòu) Banfield 寵物醫(yī)院，第一次進入了寵物醫(yī)療領(lǐng)域；截至目前，瑪氏旗下寵物醫(yī)療相關(guān)機構(gòu)已達約 2500+。實現(xiàn)了在寵物醫(yī)療領(lǐng)域的深度滲透和覆蓋。此外，瑪氏寵物還積極為寵物、寵物主人與獸醫(yī)開發(fā)尖端創(chuàng)新科技，推出寵物基因檢測技術(shù) WISDOM HEALTH?與基于大數(shù)據(jù)的 WHISTLE?寵物智能 GPS 定位穿戴設(shè)備，力求在寵物護理行業(yè)實現(xiàn)新一代突破，逐步建立起瑪氏寵物生態(tài)體系。

3）JM Smucker：領(lǐng)跑寵物零食，聚焦高增長業(yè)務(wù)

業(yè)務(wù)多元，收購進入寵物零食賽道。J.M. Smucker 業(yè)務(wù)多元，包括食品、咖啡和寵物零食。其中寵物零食板塊的前身是 Big Heart Pet Brands，是一家主營寵物零食的公司，于 2015 年 2 月被 J.M. Smucker 以 58 億美元的價格收購，收購后仍然使用原來的名字。J.M. Smucker 旗下有 Meow Mix, Kibbles 'n Bits, Milk-Bone，Canine Carry Outs, Pup-Peroni 和 Milo's Kitchen 等產(chǎn)品。寵物食品成為業(yè)績核心驅(qū)動。J.M. Smuker 以飲料起家，但是在收購 Big Heart Pet 后，寵物食品板塊對公司的收入貢獻很快就超過了其他板塊。在公司 2023 財年（截止至 4 月 30 日）的報告中，美國寵物食品的零售收入占 36%，高于人類食品和咖啡。而寵物食品當中，零食收入占據(jù)三成。近年來寵物食品增速由負轉(zhuǎn)正，2023 財年增速為 10.28%，寵物食品的營業(yè)利潤率為 16%，低于人類食品和咖啡。

渠道原料協(xié)同，產(chǎn)品價格帶完善。公司將快消品的優(yōu)勢移植到寵物食品上，食品和咖啡在渠道上的布局對寵物食品仍然適用。從渠道收入來看，以線下零售為主。公司無需費太多精力，即可快速地將寵物食品在終端渠道內(nèi)滲透。各業(yè)務(wù)之間可能會采購相同的原料，或有類似的生產(chǎn)工藝，龐大的采購量賦予了公司和上游供應商的議價能力，從而降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高毛利率。公司旗下產(chǎn)品涵蓋貓狗的干濕糧以及各類型的零食產(chǎn)品，覆蓋從低端（Kibbles’n Bits）到高端的價格帶（natural balance），受眾群體更廣。剝離狗主糧業(yè)務(wù)，未來集中發(fā)展高利潤板塊。公司 23年初以12 億美元的價格，出售了旗下狗主糧業(yè)務(wù)，將把優(yōu)先投資和資源放在增長最快、利潤潛力最大的業(yè) 務(wù)領(lǐng)域，剩下的業(yè)務(wù)則集中在寵物零食和貓糧，23 財年分別增長 20%和 22%。從各部門的毛利潤來看，寵物食品的 23 財年的業(yè)務(wù)利潤率為 18.1%，略低于咖啡、成人零食業(yè)務(wù)板塊，但從 21 年逐漸剝離部分寵物主糧業(yè)務(wù)以來，寵物板塊的利潤率不斷提升，24Q1 同比增長 1.9pcts。

4）Freshpet：精耕鮮糧賽道，成長路徑清晰

Freshpet 精耕鮮糧賽道，緊抓消費需求。 Freshpet 于 2006 年成立，是美國第一家專注寵物鮮糧的公司，2014 年在納斯達克上市。公司定位高端，緊抓人性化需求及高端趨勢，產(chǎn)品圍繞狗鮮糧、貓鮮糧布局。新建工廠產(chǎn)能擴張，優(yōu)化運輸效率支撐長遠發(fā)展。公司從 2019 年起開始陸續(xù)擴建產(chǎn)能，目前公司共有四個生產(chǎn)工廠，約 98.8%的產(chǎn)品由內(nèi)部生產(chǎn)。公司 22 年收入 6 億美元，當前總產(chǎn)值預計能達到 10 億美元，德州新工廠將貢獻過半產(chǎn)值。27 年全部投產(chǎn)后總產(chǎn)值預計達到 18 億美元。傳統(tǒng)零售渠道為主，門店數(shù)量穩(wěn)步增長。Freshpet 覆蓋的門店數(shù)量已經(jīng)有 25281 家，其中雜貨店、大型商超和會員制超市、寵物專門店分別占 54%、23%、20%，是線下銷售的主要渠道。其中最大客戶是沃爾瑪，占凈銷售額的 21.4%。

核心優(yōu)勢：品質(zhì)內(nèi)核，營銷發(fā)力，夯實渠道。1）品質(zhì)內(nèi)核，定位高端。產(chǎn)品采用肉、谷物和新鮮蔬果，生產(chǎn)過程全程采用人類食品級別的標準（經(jīng)過美國 FDA 認證），不含防腐劑、肉粉，出廠前經(jīng)過 20 多項測試，以確保食品安全可靠。既符合了消費者對寵物人性化的需求，又給予了公司溢價的空間。2）投放冰柜，區(qū)隔競品。freshpet 的主要產(chǎn)品是新鮮冷藏寵物食品，公司設(shè)計并布局了自有冰柜（Freshpet Fridge），將其放置在售賣公司產(chǎn)品的門店內(nèi)，同時解決零售店中品牌獨立展示以及鮮糧儲存的兩大問題，而且 Freshpet Fridge 也阻止了潛在競爭者的進入。3）主打天然健康，營銷戰(zhàn)略成果顯著。2017 年公司提出“feed the growth”戰(zhàn)略，戰(zhàn)略核心在于增加媒體投放，提升品牌知名度。17 年廣告支出大幅增加，但 SG&A 費用率由于收入增長較快呈降低趨勢。該戰(zhàn)略成效顯著， 2018 年公司的收入增速大幅提升至 26.83%。21Q1 的廣告 Home, With Freshpet 被 Ace Metrix 評為 10 大突破廣告。

財務(wù)分析：收入持續(xù)加速，盈利逐步修復。1）收入加速增長，營銷成效顯著。 2022 年的收入為 5.95 億美元，同比增長 40%。自 2017 年開始，freshpet 收入速逐年提升，一直以中高兩位數(shù)速度增長，2016-2022 年 CAGR 為 28.37%，系營銷策略發(fā)力，廣告投入增加，以及門店覆蓋率提升雙重作用下的結(jié)果（18-22 年公司 ACV 由 43%提升至 57%）。2）制造成本拖累毛利率，SG&A 費用率有所改善。公司毛利率水平常年在 40%以上，近兩年毛利率下降系制造費用、疫情費用、非現(xiàn)金報酬等費用拖累。22 年毛利率 35.8%，調(diào)整后毛利率 44.9%，同比有所提升。2022 年 SG&A 費用率為 36%，相比 21 年下降 3.9pcts，主要系規(guī)模效應提升所致，其中廣告和運輸費用率分別為 12%和 10.7%，是費用主要構(gòu)成。3）期待費用率優(yōu)化，公司盈利改善。公司 22 年調(diào)整了計算調(diào)整后 EBITDA 口徑，計算時加回了制造費用的影響，同口徑下 22 年調(diào)整后 EBITDA 率 8.4%，同比下降1pct，主要系毛利率下降拖累。SG&A費用中廣告+運費費用率合計 23% 左右，對盈利影響較大，15 年至今 SG&A 費用率從 50%下降到 40%，未來仍有改善空間。

未來展望：成長路徑清晰，市值空間可期。1）升級趨勢延續(xù)，驅(qū)動需求增長。寵物食品行業(yè)以情感訴求為基礎(chǔ)，消費者支付意愿強，行業(yè)價增驅(qū)動成長為主。美國寵食行業(yè)規(guī)模大空間足，在消費升級趨勢下，高營養(yǎng)價值、更天然高端的產(chǎn) 品，越來越受到消費者青睞。Freshpet 專注鮮糧賽道，占據(jù) 90%細分賽道份額，正處于快速成長階段，有望充分享受高端化帶來的行業(yè)紅利。2）成長路徑清晰，市值空間可期。Freshpet 收入端公司在持續(xù)營銷投入及覆蓋門店擴張驅(qū)動下，有望延續(xù)快速增長，利潤端公司毛利率隨成本改善及工廠費用影響逐步減弱，有望穩(wěn)步修復。費用率中廣告營銷投放穩(wěn)定，運費隨新工廠落地而更加高效，規(guī)模效應下費用率持續(xù)改善，調(diào)整后 EBITDA 改善預計更加明顯。中期考慮到公司成長性，以及利潤率改善帶來的高盈利增長空間，公司市值仍有上升空間。

四、中國市場梳理及公司對比

1、中國市場：主糧占比偏高，高速增長賽道

貓糧占比高于狗糧，主糧占比高于其他國家地區(qū)，國內(nèi)寵物零食占比偏低。 2013-2023 年我國寵物食品市場規(guī)模（終端口徑）從 62.88 億增長至 532.87 億，年均復合增長率達 23.83%。出廠口徑計，13-23 年中國寵物食品市場規(guī)模從 36.32 億增長至 306.43 億，CAGR20%以上。國內(nèi)寵物主糧與零食比例約 11.1： 1，美國寵物主糧與零食比約3.8:1，國內(nèi)寵物零食占比偏低。

2、中國市場：價增速平穩(wěn)，量增為主

量價齊升，量增為主。2018-2023年國內(nèi)寵物食品量CAGR在12%左右、價CAGR 約 4%左右。價格對比上，國內(nèi)寵物食品出廠噸價較美國、法國基本接近，較日本仍有 1.5x 差異。各國噸價均保持個位數(shù)增長。

3、人均寵物數(shù)相比美國有 4x 差距

人均寵物數(shù)較美國仍有 4x 差距。中國的人均養(yǎng)貓數(shù)、人均養(yǎng)犬數(shù)在 2015-2019 年保持較快增長，2020-2022 年增速回落至 5%以下。人均寵物數(shù)較美國、法國仍有 3-5x 差距。

4、品類增速：零食、濕糧增速快于干糧

零食、濕糧增速快于主糧。貓糧：23 年中國貓糧市場規(guī)模 306.4 億元，干糧（224 億）、濕糧（65 億）和零食（17 億）分別占 73.2%、21.2%、5.6%。18-23 年零食增速 cagr 達 30%，主糧增速 22%左右。犬糧：23 年中國犬糧市場規(guī)模 225.5 億元，其中干糧（191 億）、濕糧（7.6 億）和零食（27.2 億）分別占 85%、12%、 3%。犬類零食、濕糧增速快于主糧，18-23 年零食、濕糧增速 cagr 分別 10%、 11%，主糧增速 8%左右。

5、結(jié)構(gòu)升級：高檔增速快于中低檔

高檔貓糧、狗糧增速快于中檔、低檔。中國市場高端化趨勢逐漸明顯，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧。隨著人均可支配收入提高、科學養(yǎng)寵觀念的普及，高端寵糧占比明顯提高。

6、渠道結(jié)構(gòu)：電商渠道快速增長

電商渠道快速增長，占比明顯高于其他。中國電商渠道占比從 2015 年 31.3%上升至2022 年 66.1%。量價拆分看，量的增速更加可觀，線上渠道 15-22 年量增速 CAGR 達 30.7%，價增速 CAGR 達 8.7%。綜合電商平臺仍然是首選渠道。以主糧為例，超過 80%的寵主會選擇線上渠道購買主糧，線上渠道中，大型綜合電商平臺偏好度領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。其中，寵物主對“天貓/淘寶”的偏好度已近 90%，“京東”則近 50%。新興直播平臺使用率則偏低，占比僅為 9.8%。在線下渠道中，寵物店的主糧選擇率較高，接近 30%。

7、行業(yè)格局：集中度較低，未來格局有望集中

中國寵物食品行業(yè)集中度低，競爭格局分散。中國寵物食品集中度低，CR5 僅 21%，而美國 CR5 高達 70.8%,國產(chǎn)品牌仍有份額提升空間。寵物食品參與玩家眾多。1）進口品牌：渴望、愛肯拿、巔峰、K9 等；2）外資品牌（具有國內(nèi)工廠）：皇家、冠能等；3）國產(chǎn)品牌（自產(chǎn)）：麥富迪、頑皮、伯納天純等；4）渠道品牌（非自產(chǎn)）：網(wǎng)易嚴選等。

8、競爭格局：進口品牌份額下降，國產(chǎn)品牌仍有增量空間

中國格局仍不穩(wěn)定，國產(chǎn)品牌份額提升。中國市場頭部以進口品牌占比居多，近年來國產(chǎn)品牌乖寶、中寵發(fā)力自有品牌，降低代工比例，國產(chǎn)份額逐步提升，CR7 自 2019 年以來有所提升?，斒?、雀巢的份額相比十年前出現(xiàn)明顯下降，雀巢從份額第二跌落，外資品牌份額整體呈現(xiàn)下降趨勢，聚焦產(chǎn)品與消費者觸達的國產(chǎn) 品牌逐漸起勢。乖寶成為國產(chǎn)品牌市占率第一品牌，通過高性價比+高品質(zhì)，先占據(jù)大眾消費市場，再進階高端市場，完善品牌矩陣，提升品牌調(diào)性。

9、中國企業(yè)對比

1）產(chǎn)品對比：乖寶中寵零食占比高，佩蒂咬膠領(lǐng)先

乖寶寵物：成立于 2006 年，主要品牌有麥富迪、弗列加特；中寵股份：成立于 2002 年，主要品牌有頑皮、zeal、領(lǐng)先；佩蒂股份：成立于 2002 年，主要品牌有爵宴、好適嘉，積極發(fā)力主糧零食市場。

2）渠道對比：乖寶自有品牌占比超 6 成，佩蒂中寵逐步發(fā)力

乖寶自有品牌占比高，佩蒂中寵自有品牌發(fā)展迅速。乖寶寵物自有品牌占比超 6 成，通過貓糧、犬糧多品類新品開發(fā)完善麥富迪、弗列加特的產(chǎn)品矩陣；中寵也通過頑皮、zeal 加碼國內(nèi)自有品牌；佩蒂打造爵宴鴨肉干大單品。直銷占比低，OEM 及經(jīng)銷占比高。乖寶直銷規(guī)模約 10 億，高于中寵、佩蒂直銷規(guī)模。

3）競爭力、打法對比

乖寶：定位精準，品類研發(fā)細分化，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品力。乖寶最初從 OEM 起家，2013 年創(chuàng)建“麥富迪”，最早轉(zhuǎn)型自有品牌，從零食到主食，持續(xù)追求提供更好更高品質(zhì)的寵物食品，產(chǎn)品注重安全健康屬性，把握原肉鮮造，新鮮天然，原材料雞肉直供體系和保鮮工藝，強化天然食品品牌定位，滿足消費者健康營養(yǎng)等需求。乖寶后來推出高端系列‘弗列加特’針對高端主糧，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與長期品牌培育使得乖寶在線上測評與反饋中領(lǐng)先。中寵：優(yōu)勢在海外多渠道，國內(nèi)品牌收并購發(fā)展。聚焦頑皮（定位中端）、Zeal （18 年收購，新西蘭原裝進口，定位高端品牌）、領(lǐng)先（中高端品牌，發(fā)力線上渠道）三大核心自主品牌，持續(xù)針對性、多樣化的營銷投入。產(chǎn)品方面，干糧、零食持續(xù)創(chuàng)新。佩蒂：優(yōu)勢在咬膠產(chǎn)品，工藝復雜，自主品牌增長迅速。營銷方面，佩蒂費用投放絕對額較穩(wěn)定，ROI 銷售投入回報比 1:3，費用回報率較高。營銷上以“爆品” 打開品牌知名度，通過“社群營銷+直播帶貨”的方式提升品牌影響力，魔鏡數(shù) 據(jù)不完全統(tǒng)計，2022 年，爵宴、好適嘉等自主品牌天貓、淘寶、京東合計銷售額達 1.46 億元，同比+255%。

五、投資分析

乖寶寵物：產(chǎn)品+品牌領(lǐng)先，享受行業(yè)升級與集中化紅利

1）乖寶寵物：產(chǎn)品矩陣覆蓋全品類，產(chǎn)品品牌領(lǐng)先

乖寶寵物最初為國外品牌做代工，2013 年在國內(nèi)推出了自主品牌“麥富迪”，產(chǎn)品品類涉及干糧、濕糧、凍干食品、烘干零食、潔齒骨、保健品等系列。麥富迪主打“國際化、天然、專業(yè)、時尚、創(chuàng)新”的品牌形象，開發(fā)出弗列加特高肉貓糧系列、弗列加特全價凍干貓糧系列、雙拼糧系列、益生軍團系列等多個產(chǎn)品系列，致力于成為國內(nèi)寵物食品行業(yè)標桿。品牌力逐步領(lǐng)先，成為行業(yè)頭部品牌。麥富迪連續(xù)多年快速增長，2022 年雙十一麥富迪成為天貓寵物行業(yè)唯一破億品牌，霸榜天貓、抖音、拼多多等多個平臺。

2）產(chǎn)品研發(fā)持續(xù)加碼，夯實產(chǎn)品力

高鮮肉含量，夯實產(chǎn)品力。產(chǎn)品注重安全健康屬性，把握原肉鮮造，新鮮天然，健康營養(yǎng)等趨勢乖寶自有品牌‘弗列加特’主要針對高端主糧，線上測評與反饋在眾多品牌中領(lǐng)先。公司不斷加大產(chǎn)品研發(fā)投入，加大對麥富迪、弗列加特的研發(fā)和布局，研發(fā)推出 Barf 系列、羊奶鮮肉系列等產(chǎn)品，持續(xù)提升產(chǎn)品力。配方優(yōu)秀，設(shè)備工藝領(lǐng)先。乖寶引進美國 Wenger 膨化機和輔助生產(chǎn)設(shè)備，助力公司打造鮮肉含量超 70%的高端寵糧，原料配套來自山東鳳祥（雞肉鮮肉加工）。

3）品類拓展：定位精準+高端化升級

1）早期定位寵物零食中檔品牌。OEM 代工強化乖寶優(yōu)秀的產(chǎn)品制造和品控能力，麥富迪最先以零食賽道切入，定位中檔，成為犬零食和貓零食第一品牌。2）布局主糧，差異化的戰(zhàn)略性布局。通過主糧產(chǎn)品開發(fā)彌補品類空白，同時通過弗列加特彌補高端卡位缺口。3）升級定位：天然食品品牌。麥富迪憑借高行業(yè)敏感度，通過搶先傳播搶占天然糧這個品類，通過搭建天然原材料直供體系和領(lǐng)先保鮮工藝，坐實了天然食品品牌定位。并且通過年輕人喜愛的內(nèi)容和媒介精準傳達了其定位及品牌調(diào)性。

4）營銷打法：精細化運營，形成用戶正反饋，自有品牌實現(xiàn)盈利

精細化運營，已經(jīng)形成用戶正反饋。乖寶在營銷與渠道管理上精細化運營，產(chǎn)品 -品牌-營銷-研發(fā)-生產(chǎn)的閉環(huán)逐步形成，消費者正反饋已經(jīng)形成。公司抓住線上渠道爆發(fā)紅利，在營銷多樣性和創(chuàng)新性上引領(lǐng)寵物食品行業(yè)。乖寶發(fā)力國內(nèi)市場，選擇聚焦線上策略，從戲劇影視到明星綜藝強化與年輕人的鏈接，幫助品牌獲得流量與高關(guān)注度，自有品牌已經(jīng)實現(xiàn)盈利。麥富迪最早開啟品牌代言人+電視廣告營銷。在 2017-2022 年 5 年間持續(xù)將市場費用投入到 “泛娛樂營銷” 中，如 2018-20 連續(xù)三年贊助綜藝欄目《向往的生活》，2020 年官宣謝霆鋒為麥富迪新的代言人、贊助綜藝欄目《忘不了餐廳》， 2021 年跨界聯(lián)名騰訊游戲等。公域+私域破圈營銷，KOL+KOC 推廣。KOL 多為貓舍老板、寵物醫(yī)生等專業(yè)人士。宣傳要點：1）自有品牌+自有工廠，邀請幾十位寵物博主工廠參觀、推薦，相比網(wǎng)紅品牌，具備供應鏈與品質(zhì)保障。2）產(chǎn)品配料表優(yōu)秀，含肉量弗列加特高達 70%以上，走高端路線，大眾品牌麥富迪走高性價比路線。

5）乖寶寵物：產(chǎn)品+品牌領(lǐng)先，有望享受行業(yè)升級與集中化紅利

先發(fā)優(yōu)勢明顯，自有品牌快速成長。收入端預計未來 3 年保持 22-24%增長。費用端：銷售費用率基本穩(wěn)定，管理費用率預計穩(wěn)中略降。利潤端：隨著自有品牌占比提升、結(jié)構(gòu)升級，凈利率預計逐年上升，利潤端預計快于收入增長。