經(jīng)歷了2022 年的預(yù)期修復(fù)，面向2023 年我們認(rèn)為應(yīng)更多關(guān)注業(yè)績彈性即兌現(xiàn)的確定性。節(jié)奏上，我們判斷線下消費(fèi)復(fù)蘇驅(qū)動力：短期來自客流彈性，中期來自居民消費(fèi)意愿和收入水平的提升，長期仍將回歸行業(yè)自身的成長屬性。從線下零售來看，我們判斷子板塊業(yè)績修復(fù)彈性排序：醫(yī)美>黃金珠寶>百貨/潮玩>超市。展望2023年，雖仍面臨諸多不確定性，但并不妨我們滿懷憧憬！

    醫(yī)美：行業(yè)高成長期，短期需求堅挺，長期滲透提升。（1）復(fù)盤：1Q20 疫情后，板塊收入恢復(fù)領(lǐng)先于大盤，利潤恢復(fù)略慢，毛利率基本平穩(wěn)，研發(fā)推新等致費(fèi)率提升；板塊估值持續(xù)高位，我們判斷主要與行業(yè)成長的稀缺性及牌照門檻高等有關(guān)；板塊走勢主要受監(jiān)管和疫情等因素擾動。（2）展望：醫(yī)美用戶客群偏高端，需求粘性強(qiáng)，受經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)景氣度影響低，板塊成長屬性強(qiáng)，疫中有增長，疫后恢復(fù)快，長短期邏輯兼?zhèn)?。疫后恢?fù)速度上，非手術(shù)類優(yōu)于手術(shù)類；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，我們判斷機(jī)構(gòu)新客占比仍有較大回升空間。我們預(yù)計，“強(qiáng)監(jiān)管+嚴(yán)整治”下非合規(guī)產(chǎn)品加速出清，本質(zhì)上為合規(guī)企業(yè)發(fā)展提供更大空間，醫(yī)美龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。

    黃金珠寶：疫后修復(fù)顯著，馬太效應(yīng)強(qiáng)化，估值底部。（1）復(fù)盤：1Q20 疫情后，板塊收入修復(fù)領(lǐng)先，凈利率波動大、彈性高，品類結(jié)構(gòu)變化致毛利率略降，隨著門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大、規(guī)模效應(yīng)提升，銷管費(fèi)率穩(wěn)中有降；超額收益源于旺季增長，板塊漲跌幅受疫情、金價及節(jié)假日和婚慶等消費(fèi)場景影響；目前板塊估值重回底部區(qū)間。（2）展望：

    限額以上黃金珠寶疫后回暖趨勢明顯，復(fù)蘇周期長且反彈力度高于大盤，我們認(rèn)為黃金珠寶的疫后恢復(fù)受益婚慶需求回補(bǔ)和黃金產(chǎn)品旺銷。疫情下行業(yè)尾部加速出清，龍頭企業(yè)經(jīng)營韌性凸顯，借助加盟模式快速擴(kuò)張，搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，未來有望更快更充分釋放業(yè)績彈性。

    潮玩零售：海外復(fù)蘇強(qiáng)勁，國內(nèi)消費(fèi)回暖后有望接力。（1）名創(chuàng)優(yōu)品：短期業(yè)績主要由海外復(fù)蘇驅(qū)動，貢獻(xiàn)公司收入、提升經(jīng)調(diào)凈利，毛利率增長由海外復(fù)蘇+品牌升級共同驅(qū)動；展望未來，我們建議關(guān)注海外市場的亞洲（除中國）地區(qū)跨境游，以及國內(nèi)市場的客流彈性與中長期下沉空間。（2）泡泡瑪特：疫情管控及消費(fèi)疲軟顯著影響公司銷售，但高比例線上業(yè)務(wù)可部分對沖線下客流影響；2021 年以來的供應(yīng)鏈端成本上漲及促銷活動等致利潤率承壓。展望未來，我們認(rèn)為消費(fèi)意愿回升及熱門IP 市場表現(xiàn)仍是業(yè)績修復(fù)的主要驅(qū)動，海外增長有望反哺國內(nèi)，關(guān)注復(fù)購率、毛利率和存貨水平。

    百貨：客流波動大，高經(jīng)營杠桿有望撬動高業(yè)績彈性。（1）復(fù)盤：1-3Q22 毛利恢復(fù)至2019 年同期79%、3Q22 客流恢復(fù)至3Q20 的74%；除疫情外，板塊市值與估值也受業(yè)務(wù)拓展與轉(zhuǎn)型預(yù)期干擾（如免稅等）。（2）展望：百貨作為可選品類集合且線上滲透率較高，疫情期間客流驟降，在強(qiáng)經(jīng)營杠桿下，隨著客流恢復(fù)有望撬動高業(yè)績彈性；近年各公司展店節(jié)奏和業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)分化，我們認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營、推進(jìn)業(yè)態(tài)升級和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的龍頭經(jīng)營韌性更佳，業(yè)績修復(fù)和延展空間更大。

    超市：疫情非核心變量，短看利潤修復(fù)節(jié)奏，長看成長勢能。（1）復(fù)盤：疫情影響客流，社團(tuán)興起加大競爭，超市企業(yè)2020 下半年開始經(jīng)營承壓，估值與業(yè)績雙殺；2022 年以來溫和通脹疊加競爭趨緩，超市同店企穩(wěn)、利潤改善，PS 估值多在0.3-0.4x低位徘徊。（2）展望：行業(yè)壓力期，我們看到諸多龍頭的一些共同動作：數(shù)字化、供應(yīng)鏈、人才機(jī)制等建設(shè)均在強(qiáng)化，同時優(yōu)化開店節(jié)奏和結(jié)構(gòu)。建議短期關(guān)注經(jīng)營調(diào)優(yōu)后的利潤恢復(fù)彈性，長期關(guān)注供應(yīng)鏈/數(shù)字化壁壘+成長空間。

    投資建議：2023 年，把握業(yè)績確定性。業(yè)績彈性排序：醫(yī)美>黃金珠寶>百貨/潮玩>

    超市。①醫(yī)美：兼具短期彈性（老客恢復(fù)）與長期成長性（新客滲透），推薦愛美客、華熙生物，關(guān)注醫(yī)思健康、雍禾醫(yī)療；②黃金珠寶：彈性優(yōu)、估值低，推薦迪阿股份、中國黃金、周大生、老鳳祥，關(guān)注周大福；③潮玩零售：類百貨屬性，關(guān)注名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特；④百貨：經(jīng)營杠桿高、可選品類合集，關(guān)注天虹股份、王府井、重慶百貨；⑤超市：同店企穩(wěn)、龍頭調(diào)優(yōu)，推薦紅旗連鎖，關(guān)注家家悅、永輝超市。

    行業(yè)風(fēng)險提示：消費(fèi)持續(xù)疲軟；新業(yè)態(tài)分流；行業(yè)競爭加??；監(jiān)管政策不確定。

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