2024年10月22日，《中國宏觀金融分析》2024年第三季度報(bào)告發(fā)布會在京舉行。本次發(fā)布會由中國社會科學(xué)院金融研究所主辦，報(bào)告主題是“存量與增量并重：宏觀經(jīng)濟(jì)治理思路創(chuàng)新”。本次研討會由金融研究所副所長張明研究員主持，金融研究所所長張曉晶研究員開場致辭，并邀請了中國社會科學(xué)院財(cái)政稅收研究中心主任楊志勇，CWM50學(xué)術(shù)委員會秘書長、上海國研財(cái)富管理研究院執(zhí)行院長高占軍和中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授王晉斌三位嘉賓作為點(diǎn)評人。中國社會科學(xué)院金融研究所中國宏觀金融分析CMFA（China Macro Financial Analysis）團(tuán)隊(duì)成員，所內(nèi)其他科研人員、部分金融機(jī)構(gòu)工作人員以及數(shù)十家媒體記者等參加了本次發(fā)布會。
張曉晶所長作開場致辭
發(fā)布會伊始，中國社會科學(xué)院金融研究所所長張曉晶研究員作開場致辭。他認(rèn)為，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)布第三季度報(bào)告很特別，因?yàn)榇蠹覍τ谫Y本市場、房地產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)近期可圈可點(diǎn)的表現(xiàn)的討論非常有熱情，說明我們的經(jīng)濟(jì)開始活躍起來。他表示，三季度報(bào)告最大的特色是突出了宏觀經(jīng)濟(jì)治理的創(chuàng)新。一是“探索實(shí)行國家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理”。在當(dāng)前（財(cái)富）存量規(guī)模較大，而（GDP等）流量增速較慢的情況下，強(qiáng)調(diào)存量管理，恰恰吻合了我國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的階段性轉(zhuǎn)變。而長期以來我們團(tuán)隊(duì)從事的國家資產(chǎn)負(fù)債表、宏觀杠桿率以及宏觀金融分析這“三位一體”的研究，更是與二十屆三中全會提出的國家資產(chǎn)負(fù)債表管理高度契合。二是這次的一攬子增量政策發(fā)力點(diǎn)沒有單純地放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，而是放到了金融層面，特別是放到了資本市場上。這不僅對于提振信心、扭轉(zhuǎn)預(yù)期起到了立竿見影的作用，也充分體現(xiàn)了宏觀調(diào)控思路的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)治理的創(chuàng)新。
在報(bào)告發(fā)布環(huán)節(jié)，CMFA團(tuán)隊(duì)成員江振龍、曹婧以及王瑤分別圍繞全球宏觀金融、中國宏觀金融和專題報(bào)告三塊內(nèi)容進(jìn)行了發(fā)布。
江振龍博士發(fā)布報(bào)告
江振龍發(fā)布了題為《美國通脹有反彈風(fēng)險(xiǎn)，降息路徑存在不確定》的全球宏觀金融分析報(bào)告。
2024年第三季度，全球宏觀金融呈現(xiàn)以下三個(gè)特征：一是美國和歐洲的總體通脹率下行態(tài)勢顯著，均進(jìn)行降息操作，而日本因通脹壓力仍存，采取適度漸進(jìn)加息策略。二是美國消費(fèi)和投資仍保持較強(qiáng)韌性，其中衡量美國經(jīng)濟(jì)健康的核心指標(biāo)——實(shí)際非住宅投資尚未出現(xiàn)衰退跡象，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸仍是主流敘事，但人工智能對美國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)作用不宜被夸大。三是中東地緣政治沖突和美國大選博弈加劇了石油和黃金等大宗商品的價(jià)格波動(dòng)。鑒于美國核心通脹十分頑固，9月份就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，加之中東緊張局勢與美國碼頭罷工事件造成的負(fù)面供給沖擊，美國通脹存在較大的反彈風(fēng)險(xiǎn)。由于數(shù)據(jù)滯后性，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向力度缺乏清晰的錨，導(dǎo)致市場難以形成一致預(yù)期，美聯(lián)儲降息路徑充滿不確定性。
基于此分析，外部環(huán)境變化對中國的影響包括三個(gè)方面：首先，美國降息使美元指數(shù)走低，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)升值態(tài)勢，但在美聯(lián)儲降息路徑不確定的情形下，人民幣兌美元匯率在雙向波動(dòng)下仍面臨一定的貶值壓力。其次，隨著全球市場進(jìn)一步分割和重構(gòu)，中國外商直接投資凈流入下降是一種正?，F(xiàn)象，但外國長期資本投資中國服務(wù)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模將會進(jìn)一步擴(kuò)大。最后，中國經(jīng)濟(jì)基本面在全球主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)良好，持續(xù)擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策將顯著提振外資來華展業(yè)興業(yè)的信心，以證券投資為主的短期外國資本將會持續(xù)凈流入中國，看好中國資產(chǎn)并投資中國。
曹婧博士發(fā)布報(bào)告
曹婧發(fā)布了題為《存量與增量并重：宏觀經(jīng)濟(jì)治理思路創(chuàng)新》的中國宏觀金融分析報(bào)告。
2024年第三季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)活力不足問題突出。一方面，消費(fèi)品以舊換新釋放內(nèi)需潛力，但就業(yè)和收入預(yù)期不穩(wěn)降低居民消費(fèi)信心，土地出讓收入銳減制約政府消費(fèi)。另一方面，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度有所回升，但M1持續(xù)大幅負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“氣血不足”。
為提振市場信心和激發(fā)社會活力，中央及時(shí)推出一攬子增量政策，彰顯了宏觀經(jīng)濟(jì)治理思路的重要?jiǎng)?chuàng)新。一是優(yōu)化存量結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括金融部門降息“讓利于民”、中央置換隱性債務(wù)為地方政府“松綁”，推動(dòng)宏觀資產(chǎn)負(fù)債表再平衡。二是以重振資產(chǎn)價(jià)格為政策發(fā)力點(diǎn)，既能立竿見影提振信心、活躍經(jīng)濟(jì)，又可發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)和投資的促進(jìn)作用。三是擴(kuò)大內(nèi)需政策重心更多放在惠民生、促消費(fèi)，更加關(guān)注“人”的投資。一攬子增量政策效果開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)、消費(fèi)等需求指標(biāo)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，資本市場活躍度顯著提升。
為鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好勢頭，宏觀政策可在以下方向持續(xù)發(fā)力、更加給力：一是增發(fā)特別國債，在養(yǎng)老、托育、教育、醫(yī)療以及保障性住房等民生領(lǐng)域加大財(cái)政投入。二是貨幣政策錨定通脹目標(biāo)，繼續(xù)實(shí)施有力度的降息，增強(qiáng)政策操作的規(guī)則性和透明度。三是加快推動(dòng)中長期資金入市，適時(shí)設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。
王瑤博士發(fā)布報(bào)告
王瑤發(fā)布了題為《調(diào)研重點(diǎn)城市，把握地產(chǎn)風(fēng)向標(biāo)》的專題報(bào)告。
現(xiàn)階段，房地產(chǎn)市場形勢依舊充滿挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)擴(kuò)散。2024年第三季度，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)價(jià)格下跌、成交量分化的現(xiàn)象。三地房地產(chǎn)市場調(diào)研結(jié)果顯示，目前房企面臨融資困難、資不抵債風(fēng)險(xiǎn)和庫存資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配等問題，房地產(chǎn)市場的“好房子”供給不足，“以舊換新”的收儲工作雖取得成效但仍面臨資金來源不足和資金成本高兩大難題。
為應(yīng)對房地產(chǎn)市場疲軟，近期政策對房地產(chǎn)支持力度加大，9月24日的國新辦發(fā)布會、9月26日的政治局會議和10月17日的五部門聯(lián)合會議均出臺了多項(xiàng)房地產(chǎn)支持政策。但目前房地產(chǎn)市場的相關(guān)政策支持力度仍顯不足。
為繼續(xù)化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保交房和保主體的雙重目標(biāo)，建議要盡快實(shí)施更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策、建立國家住房收儲制度、全面放開限購與限貸政策，還要助力房企化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并增加“好房子”供給。
楊志勇主任作主旨演講
在專家研討環(huán)節(jié)，中國社會科學(xué)院財(cái)政稅收研究中心主任楊志勇對此發(fā)布會表達(dá)了充分肯定。他表示，《中國宏觀金融分析》報(bào)告內(nèi)容十分豐富，分量很足，分別就國際國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融形勢以及房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的問題提供了一些基本事實(shí)，還提醒了一些注意事項(xiàng)，受益匪淺。
首先，針對報(bào)告內(nèi)容，楊志勇認(rèn)為：一方面，要注意今年上半年已經(jīng)出現(xiàn)的短期外資增加現(xiàn)象，注意區(qū)分直接投資和短期投資的情況，特別是2024年9月底以來的一些變化應(yīng)該直接關(guān)注；另一方面，由于資產(chǎn)在不同市場條件下的估價(jià)會存在很大差異，因此在分析資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)要準(zhǔn)確評估政府資產(chǎn)價(jià)值。
接下來，楊志勇針對評估一攬子增量政策部分提出了自己的見解：圍繞一攬子增量政策的實(shí)施效果來看，他認(rèn)為，今年9月下旬從多個(gè)方面實(shí)施的一攬子增量政策見效十分迅速，特別在老百姓十分關(guān)心的金融市場資產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定方面產(chǎn)生了積極影響，這充分體現(xiàn)了中國特色和宏觀規(guī)劃的綜合性。對于當(dāng)前房地產(chǎn)市場的發(fā)展，要緊緊圍繞如何構(gòu)筑新模式，確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康運(yùn)行，特別需要供給與需求同時(shí)發(fā)力，才能使房地產(chǎn)市場價(jià)格平穩(wěn)。對于政策力度和空間的評估，他表示，一方面要密切關(guān)注降準(zhǔn)、利率水平、赤字率等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及其對市場產(chǎn)生的長遠(yuǎn)影響；另一方面，政策力度不能以具體數(shù)字判定，而是將財(cái)政的可持續(xù)、可運(yùn)行作為重要的判定依據(jù)。比如，財(cái)政政策的空間是能否繼續(xù)發(fā)債，并用于經(jīng)濟(jì)增長和改善民生，貨幣政策空間則要考慮到在開放的情況下，中國與其他國家的利率聯(lián)動(dòng)性。
最后，他認(rèn)為，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖向好，必須在短期內(nèi)同時(shí)發(fā)揮宏觀刺激和結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，特別要通過優(yōu)化存量結(jié)構(gòu)調(diào)整，重振資產(chǎn)價(jià)格。此外，他認(rèn)為，報(bào)告中提出的“好房子”也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖的主要著力點(diǎn)。因?yàn)殡S著人民對美好生活的向往，其對“好房子”的需求也越來越多，而滿足“好房子”需求的前提就是要不斷提高居民收入，改善民生。
高占軍院長作主旨演講
CWM50學(xué)術(shù)委員會秘書長、上海國研財(cái)富管理研究院執(zhí)行院長高占軍博士對此發(fā)布會表達(dá)了充分的肯定。他認(rèn)為，今天發(fā)布會所討論的話題是焦點(diǎn)，其重要性無論怎么形容都不為過。當(dāng)然，對于9月下旬以來出臺的一攬子增量貨幣、金融政策，大家理解上也存在分歧，有人積極肯定，認(rèn)為帶有根本轉(zhuǎn)折性的特點(diǎn)，但是也有一些人表示迷茫。這說明當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢的復(fù)雜性，對政策取向及其后續(xù)空間需保持關(guān)注，尤其是其對市場和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)所可能產(chǎn)生影響的可持續(xù)性究竟怎樣，這一點(diǎn)非常重要。
今年9月份之前一年多的時(shí)間里，中國也曾陸續(xù)出臺了一些支持性的經(jīng)濟(jì)、金融政策，效果似乎并不明顯。但這次一攬子增量政策的力度和顯示的決心之大，各方對此反應(yīng)熱烈，瞬間吸引天量中、外資入市抄底中國資產(chǎn)，短短幾天內(nèi)股票市場便走出了一波罕見的波瀾壯闊的行情，進(jìn)入技術(shù)牛市。對股票市場的影響立竿見影，房地產(chǎn)也初現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象。預(yù)期終于被扭轉(zhuǎn)，表明上述新政具有極強(qiáng)的“宣示效應(yīng)”（announcement effect）。
那么，何謂政策的“宣示效應(yīng)“？它指的是某一重大政策在公開宣布后，即使尚無具體措施落地，便足以改變?nèi)藗兊南敕?，并因相信其將發(fā)生故可立即導(dǎo)致預(yù)期的轉(zhuǎn)變。1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、20世紀(jì)極具影響力的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·?？怂?，對此”宣示效應(yīng)“的重要性尤為強(qiáng)調(diào)。而在實(shí)踐中，也確曾被屢屢驗(yàn)證。
當(dāng)然，并非所有的政策都能起到如此強(qiáng)大的正向“宣示效應(yīng)”，其產(chǎn)生需要具備某些特定條件，筆者將其歸結(jié)為四個(gè)方面：第一，深入觸及問題癥結(jié)并給出有針對性的解決方案。第二，政策邏輯縝密合理，接受度強(qiáng)且可落地跟進(jìn)。第三，時(shí)機(jī)精準(zhǔn)，在最需要的時(shí)候出臺，晚則不及。第四，可信度高。
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，需想方設(shè)法迎接挑戰(zhàn)。其中，如何扭轉(zhuǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱可謂至關(guān)重要，而通過精心設(shè)計(jì)的政策達(dá)至正向“宣示效應(yīng)”是一核心選項(xiàng)。通過政策的“宣示效應(yīng)”，可迅速穩(wěn)定預(yù)期。當(dāng)然，之后還必須將具體有效措施扎實(shí)落地，并確保必要的財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策及時(shí)跟進(jìn)，以增強(qiáng)可信度。這對未來市場和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的可持續(xù)性，至關(guān)重要。
最后，高占軍對金融所的季度報(bào)告給予了高度肯定，認(rèn)為報(bào)告從“存量與增量并重：宏觀經(jīng)濟(jì)治理思路創(chuàng)新”這個(gè)角度來評價(jià)一攬子增量政策，認(rèn)識和理解深刻。此外，報(bào)告中不僅有專門針對房地產(chǎn)的調(diào)研，也深入分析了國際經(jīng)濟(jì)金融形勢對我國的影響，有很強(qiáng)的參考價(jià)值。
王晉斌教授作主旨演講
中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授王晉斌對此發(fā)布會表達(dá)了充分肯定。他認(rèn)為，《中國宏觀金融分析》報(bào)告一個(gè)非常重要的特色就是：從最底層的資產(chǎn)負(fù)債表分析非常有特色和發(fā)言權(quán)。近些年來，隨著房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)的增加，中國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化。在2024年9月，資產(chǎn)價(jià)格被全面納入宏觀調(diào)控的框架后，因此針對最底層的資產(chǎn)負(fù)債表問題來研究和討論宏觀金融形勢非常有意義。
接下來，王晉斌結(jié)合報(bào)告內(nèi)容也給出了三個(gè)重要判斷：一是未來美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率會增加。他認(rèn)為，按照美聯(lián)儲的規(guī)劃，預(yù)計(jì)2026年，美國CPI會增長到2%，GDP會增長到2%。如果真能達(dá)到這個(gè)水平，美國經(jīng)濟(jì)可能會實(shí)現(xiàn)強(qiáng)著陸。但是，由于未來美聯(lián)儲降息具體路徑存在很大的不確定性，即使降息周期結(jié)束，美國通脹逐步收斂于2%，美國的利率會比較高，利率中樞已經(jīng)上行，國際資本市場便宜錢很難見到了。二是中國經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)，必須房地產(chǎn)要穩(wěn)。他表示，中國的房地產(chǎn)跟地方政府債務(wù)緊密相關(guān)，在很大程度上，解決房地產(chǎn)問題也就是解決地方政府債務(wù)問題。一般來說，化債有通脹和降息兩種方法。就通脹而言，其可以使債務(wù)變得便宜些，但是目前中國物價(jià)水平整體較低，央行不斷降低名義利率，實(shí)際利率比較高，因此通過通脹來解決化債問題短期可能性不大。就降息（即降低政策性利率水平）而言，中國的利率水平已從疫情前的約4.25%降到3.1%，還有空間，應(yīng)該要降到3%以下。如果通過降息方式對債務(wù)進(jìn)行置換，就會大幅縮小債務(wù)成本，這是比較可行的辦法。三是未來中美貨幣政策同向不同步。他表示，當(dāng)前及未來一段時(shí)間內(nèi)，中美貨幣政策是同向的，但人民幣匯率可能會面臨一定的承壓，其主要原因有兩個(gè)：一是中美利差倒掛（現(xiàn)在中國十年期國債收益率為2.1%，美國為4%）的情況很難在短期內(nèi)得到根本性改變，此輪中美政策性利率倒掛的周期會比較長；二是在降息周期中，美元走勢較強(qiáng)。給美元背書的歐元等弱，反向助推美元走強(qiáng)，出現(xiàn)了降息周期中的強(qiáng)美元。而人民幣短期內(nèi)也不宜升值，升值會影響國內(nèi)物價(jià)水平上行和貿(mào)易出口。因此，在未來一段的降息周期中，人民幣仍會面臨著一定的承壓。
張明副所長作總結(jié)發(fā)言
報(bào)告最后，張明副所長作了總結(jié)發(fā)言，他對三位專家的精彩演講進(jìn)行了概括總結(jié)和高度評價(jià)。他表示，希望大家持續(xù)關(guān)注《中國宏觀金融分析》報(bào)告，未來我們團(tuán)隊(duì)將會帶來更精彩的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)和研究成果。
供稿人：銀行研究室張珩
（轉(zhuǎn)自：中國社會科學(xué)院金融研究所）
