近期政策以“反內(nèi)卷”、促消費、穩(wěn)預期為主，市場風險偏好維持高位，股債“蹺蹺板效應”使得債市波動加大，整體偏弱運行。8月1日至21日，10年期國債活躍券收益率累計上行約7個基點，30年期國債活躍券收益率累計上行約10個基點，利率曲線呈現(xiàn)熊陡特征。本周前4個交易日，10年期國債活躍券收益率在1.744%至1.79%區(qū)間波動，30年期國債活躍券收益率在1.99%至2.0575%區(qū)間波動；與此相對應，10年期、30年期、5年期、2年期國債期貨主力合約累計跌幅分別為0.30%、0.88%、0.16%、0.02%。

市場風險偏好維持高位

近期權益市場持續(xù)走強，滬指再創(chuàng)10年新高，8月盤中最高沖擊3788點，且成交量維持高位，資金活躍度位于高位但并未出現(xiàn)明顯擁擠信號，整體來看較為健康。股市走強、風險偏好高漲，對債市形成明顯壓制，股債“蹺蹺板效應”突出，8月19日，利率大幅反彈，突破7月高點，當日債基出現(xiàn)較大規(guī)模贖回。

以1/PE-無風險利率來衡量市場風險偏好程度，可以發(fā)現(xiàn)，A股市場的風險溢價水平越小，市場風險偏好越高，股市上漲的動力相應越大，風險溢價水平和萬得全A指數(shù)呈明顯的負相關性。目前，上證50指數(shù)風險溢價水平接近均值-2倍標準差水平（歷史行情頂點附近對應風險溢價率水平下探突破均值-2倍標準差水平），滬深300指數(shù)風險溢價水平處于均值-1倍標準差與-2倍標準差之間（歷史行情頂點附近對應風險溢價率水平下探突破均值-2倍標準差水平），中證500指數(shù)風險溢價水平處于均值-1倍標準差與-2倍標準差之間（歷史行情頂點附近對應風險溢價率水平下探突破均值-1倍標準差水平），中證1000指數(shù)風險溢價水平處于均值與均值-1倍標準差及之間（歷史行情頂點附近對應風險溢價率水平接近或下探突破均值-1倍標準差水平）。由此看來，滬深300指數(shù)、中證1000指數(shù)風險溢價水平尚未到過度樂觀的階段，短期來看行情或繼續(xù)演繹并進一步強化。

從股債性價比分析，做多國債的賠率雖有所提升但仍未具明顯吸引力。以10年期國債利率減去股息率的差值計算出股債收益差，既體現(xiàn)了股票與債券之間的性價比關系，也考慮了利率水平和分紅能力之后的估值所處的歷史分位。近期數(shù)據(jù)顯示，萬得全A對應的股債收益差從均值-2倍標準差以下反彈至均值與均值-1倍標準差之間。但從歷史行情看，利率行情頂部拐點通常對應股債收益差在均值+1倍標準差與均值+2倍標準差之前。由此看來，目前做多國債相比股指的性價比優(yōu)勢還不夠突出。

貨幣政策寬松時點后移

8月15日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，對經(jīng)濟形勢的判斷較一季度樂觀，政策基調(diào)保持從“落實好”改為7月中央政治局會議的“落實落細”，并重提“結構性工具”和“防范資金空轉(zhuǎn)”，四篇專欄文章均聚焦結構性支持，預計三季度降準降息概率進一步降低，以結構性工具為發(fā)力點。

7月，我國經(jīng)濟整體態(tài)勢保持平穩(wěn)，一方面，內(nèi)部結構存在分化，具體表現(xiàn)為：出口持續(xù)展現(xiàn)韌性且呈走強態(tài)勢，這主要得益于轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及搶出口因素的支撐；生產(chǎn)和投資受多雨天氣以及“反內(nèi)卷”政策的雙重影響，出現(xiàn)了一定程度的收縮；房地產(chǎn)市場依舊處于拖累狀態(tài)；消費市場呈現(xiàn)分化態(tài)勢。值得注意的是，信貸負增長與投資收縮所指向的經(jīng)濟狀況是一致的。 另一方面，價格信號總體有所筑底，煤炭開采、黑色加工、光伏、水泥、鋰電池等部分產(chǎn)業(yè)PPI環(huán)比降幅收窄，但部分工業(yè)品及消費品需求受價格因素拖累。7月PMI分項顯示，“反內(nèi)卷”帶動原材料購進價格上漲，但價格尚未充分傳導到下游，且提價對需求形成拖累，整體呈現(xiàn)主動去庫特征。7月，社零消費分化，地產(chǎn)鏈相關家電、家具增速較前值回落，汽車消費同比增速及兩年復合增速均轉(zhuǎn)負?？傮w來看，經(jīng)濟基本面開始顯示“反內(nèi)卷”初步效果，繼續(xù)觀測PPI企穩(wěn)回升速度及企業(yè)盈利改善情況。

綜上所述，目前，“反內(nèi)卷”預期、市場風險偏好高漲、貨幣政策進一步寬松時點預期后移等因素對債市形成顯著利空壓制，債市或維持震蕩運行，短期需警惕債基贖回的負反饋效應。從數(shù)據(jù)來看，債基在8月19日出現(xiàn)大幅凈贖回，此后幾日壓力雖緩解，但需警惕若股債“蹺蹺板效應”牽引下贖回壓力加大引起的負反饋效應。中期來看，若通脹、企業(yè)盈利等基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善跡象，則債市將進入更大級別的反轉(zhuǎn)走熊行情。交易上建議以防守觀望為主，或關注曲線做陡策略。（作者單位：廣州期貨）

相關知識

王健林近照曝光，瘦到皮包骨，被多個債主逼債
邦達亞洲：美元美債攜手下滑 黃金刷新11日高位
【2萬個紅包】債市，何時柳暗花明？
【理響中國】積極有效防范化解地方債務風險
河北省增發(fā)國債水利項目百日攻堅戰(zhàn)猶酣 263個項目國債資金投資完成率達100%
中短債策略，性價比之選
69歲王健林近照曝光，瘦到皮包骨，遭多個債主逼債！
呂德文：警惕！村級債務反彈風險
醫(yī)美貸陷阱再現(xiàn)：學生整容欠債百萬引關注
負債近13億元，宜華健康欲讓出控股權引國資“救場”

網(wǎng)址: 國債 調(diào)整尚未到位 http://m.u1s5d6.cn/newsview1714437.html