文｜證券之星

頂著“國內(nèi)營養(yǎng)功能食品行業(yè)市場份額第一”光環(huán)的浙江衡美健康科技股份有限公司(以下簡稱“衡美健康”)，正向北交所發(fā)起沖擊。不過，其招股書正揭示出增長失速、盈利承壓與激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)交織的多重隱憂。

證券之星注意到， 昔日高增長的拳頭產(chǎn)品體重管理系列2024年?duì)I收增速驟降至2.58%(2023年為72.58%)，運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)和美麗營養(yǎng)系列增速亦大幅驟降，拖累了公司2024年整體營收增速滑落至個(gè)位數(shù)。與此同時(shí)，原材料成本波動(dòng)難以有效轉(zhuǎn)嫁，擠壓利潤空間且毛利率顯著低于行業(yè)均值。

更引關(guān)注的是，在現(xiàn)有棒類、烘焙類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率顯著不足(最低僅11.97%)的情況下，公司擬募資近2.49億元投入大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其預(yù)期收益能否實(shí)現(xiàn)被打上問號。更為嚴(yán)峻的是，2025年一季度營收與凈利潤已雙雙下滑，成本高企與需求疲軟的雙重夾擊正考驗(yàn)其IPO成色。

市占率第一難擋收入增速放緩

招股書顯示，衡美健康是一家專業(yè)從事營養(yǎng)功能食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，致力于為品牌商客戶提供綜合性研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。

據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，2024年我國營養(yǎng)功能食品合同生產(chǎn)行業(yè)市場規(guī)模為253億元，按照2024年中國境內(nèi)的營業(yè)收入排名，中國市場營養(yǎng)功能食品合同生產(chǎn)行業(yè)排名前五的廠商分別為衡美健康、仙樂健康、大江生醫(yī)、廣東長興和百合股份，市場份額分別為4.2%、3.9%、2.5%、2.0%和1.4%，前五大廠商占據(jù)了約14.1%的市場份額。

目前，我國營養(yǎng)功能食品行業(yè)增長較快，公司所處的營養(yǎng)功能食品合同生產(chǎn)行業(yè)在其帶動(dòng)下 保持快速發(fā)展態(tài)勢，競爭也日趨激烈。盡管衡美健康的市場份額占比第一，但第二名拉開的差距并不大。不僅如此，衡美健康2024年?duì)I收增速明顯放緩。

招股書顯示，2022-2024年(以下統(tǒng)稱“報(bào)告期”)衡美健康實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別約5.87億元、9.79億元及10.72億元。

證券之星注意到，衡美健康主營業(yè)務(wù)收入主要來自體重管理、運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)、美麗營養(yǎng)三大系列產(chǎn)品。

作為第一大收入來源，在體重管理領(lǐng)域，衡美健康報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為2.92億元、5.04億元和5.17億元，2024年該業(yè)務(wù)2.58%的增速僅為2023年同期(72.58%)的零頭。占比第二的運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)領(lǐng)域，2024年收入同比增長19.66%至4億元，增幅較2023年的48.55%“腰斬”。美麗營養(yǎng)領(lǐng)域，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為0.4億元、1.03億元和1.1億元，2023年該業(yè)務(wù)增速達(dá)160.15%，到了2024年增速降至個(gè)位數(shù)，僅有6.61%。由于其他產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)占比較小，3.13%的增幅難以拉動(dòng)基本盤。

從招股書來看，衡美健康收入下滑趨勢有所顯現(xiàn)。2025年1-3月，衡美健康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.17億元，同比下降10.14%，主要原因系公司期后營業(yè)收入受市場需求波動(dòng)等因素影響出現(xiàn)了一定幅度下滑。

原材料成本轉(zhuǎn)嫁滯后致利潤承壓

報(bào)告期內(nèi)，衡美健康的歸母凈利潤分別為0.4億元、0.97億元、1.03億元；扣非后凈利潤分別為0.37億元、0.85億元、0.88億元，可見利潤與收入增速放緩的變動(dòng)趨勢一致。

衡美健康在招股書中提到，報(bào)告期各期，直接材料占公司主營業(yè)務(wù)成本的比重分別為 84.19%、85.02%和84.58%，原材料的價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響公司的營業(yè)成本，進(jìn)而影響公司毛利率和營業(yè)利潤。公司生產(chǎn)所需原材料中蛋白類原料(包括濃縮乳清蛋白、分離乳清蛋白、濃縮牛奶蛋白等)用量最多，其價(jià)格波動(dòng)對公司盈利水平的影響較大。

成本壓力在各產(chǎn)品毛利率端可以窺見。2024年，衡美健康體重管理系列產(chǎn)品銷售單價(jià)及平均成本分別增長9.38%和11.77%，毛利率降至27.05%，減少1.56個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)美麗營養(yǎng)系列產(chǎn)品銷售單價(jià)及平均成本則呈持續(xù)下降態(tài)勢，致使毛利率從34.13%下滑至26.76%。

從招股書來看，運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)系列產(chǎn)品毛利率起伏最大，報(bào)告期內(nèi)分別為17.04%、9.22%及 15.54%。衡美健康表示，2023年，由于公共衛(wèi)生事件對全球供應(yīng)鏈影響的減弱，蛋白類原料的市場價(jià)格由高點(diǎn)迅速回落，公司蛋白粉產(chǎn)品的售價(jià)亦有所下滑，銷售單價(jià)下滑25.25%。而公司于2022年度考慮到公共衛(wèi)生事件可能導(dǎo)致蛋白類原料等主要原料進(jìn)口受阻或采購單價(jià)飆升，進(jìn)行了較大規(guī)模的原料備貨，采購單價(jià)亦相對較高。該部分原料于2023年度逐步消化完畢，導(dǎo)致公司2023年度蛋白粉產(chǎn)品的原材料成本處于較高水平，故單位成本雖相較于2022年度有所下降，但下降幅度較小，下降程度無法填補(bǔ)終端售價(jià)的下滑，導(dǎo)致公司2023 年度蛋白粉產(chǎn)品毛利率下降幅度較大。2024年，公司運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)系列產(chǎn)品毛利率有所回升，主要原因系當(dāng)期蛋白類原料市場價(jià)格再次上漲抬高了終端產(chǎn)品價(jià)格，而當(dāng)期公司提前適當(dāng)備貨使得成本控制較好，當(dāng)期平均成本漲幅有限。不過仍未能回到2022年的水平。

反映到母公司報(bào)表，衡美健康報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為22.06%、21.86%及22.58%。證券之星發(fā)現(xiàn)，衡美健康的毛利率水平與行業(yè)趨勢變動(dòng)并不一致，且低于同期行業(yè)36.68%、35.92%、35.79%的平均水平。衡美健康分析稱，公司的毛利率水平低于可比公司，主要系產(chǎn)品類型、經(jīng)營模式不同所致。

招股書中，衡美健康提到，2024年年中以來，進(jìn)口優(yōu)質(zhì)蛋白類原料的價(jià)格再次進(jìn)入上漲周期，如價(jià)格水平維持在高位且相關(guān)影響無法完全轉(zhuǎn)移至下游，將對公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性造成較大不利影響。這一影響在一季報(bào)有所體現(xiàn)：衡美健康今年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2020.61萬元，同比下降23.12%，下降幅度超過營業(yè)收入下降幅度。

擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能不飽和

招股書顯示，衡美健康此次擬募集資金5.01億元，分別投入到“年產(chǎn)5780噸營養(yǎng)食品項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”和“數(shù)智化建設(shè)項(xiàng)目”，前述三個(gè)項(xiàng)目分別使用募資額24850萬元、14560.81萬元、10720萬元。

具體來看，“年產(chǎn)5780噸營養(yǎng)食品項(xiàng)目”作為第一大投入且擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目，衡美健康計(jì)劃該項(xiàng)目總投資額為24882.51萬元，項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)為36個(gè)月。“將杭州基地現(xiàn)有的棒類產(chǎn)品生產(chǎn)線、湖州安吉基地現(xiàn)有的烘焙產(chǎn)品生產(chǎn)線搬遷至新廠區(qū)，并通過購置設(shè)備完成棒類生產(chǎn)線的技改；同時(shí)，公司計(jì)劃新建營養(yǎng)豆生產(chǎn)線，營養(yǎng)豆系公司新增的產(chǎn)品形態(tài)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，本項(xiàng)目的棒類、烘焙、營養(yǎng)豆三類營養(yǎng)功能食品的年產(chǎn)能將達(dá)5780噸”，衡美健康如是說。

證券之星注意到，除了新增的產(chǎn)品外，衡美健康目前的棒類、烘焙類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并不飽和。報(bào)告期內(nèi)，衡美健康棒類產(chǎn)品的產(chǎn)能為5742萬支、7705.5萬支、8514萬支，對應(yīng)產(chǎn)能利用率為58.79%、97.03%、69.9%。盡管棒類產(chǎn)品每年都有一定的擴(kuò)充，但產(chǎn)能利用率并不飽和，且在2024年出現(xiàn)大幅下滑。報(bào)告期內(nèi)，烘焙類產(chǎn)品產(chǎn)能一直為2970萬支，但產(chǎn)能利用率極低，分別為12.23%、15.4%、11.97%。

衡美健康解釋稱“2024年，受新增巧克力產(chǎn)線和市場需求波動(dòng)的影響，棒類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率有所下降。公司烘焙類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率較低，主要是尚在導(dǎo)入階段，公司承接的訂單較少所致”。

根據(jù)衡美健康預(yù)測，“年產(chǎn)5780噸營養(yǎng)食品項(xiàng)目”達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年銷售收入36374.1萬元， 內(nèi)部收益率(稅后)為13.6%，投資回收期(稅后，含建設(shè)期)為8.68年?；诋?dāng)下現(xiàn)實(shí)，衡美健康“年產(chǎn)5780噸營養(yǎng)食品項(xiàng)目”能否達(dá)到預(yù)期收益要到一個(gè)問號。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)