植物蛋白飲料行業(yè)分析：

植物蛋白具有低脂、無(wú)膽固醇等特點(diǎn)，契合飲食健康化需求。曾有國(guó)際血脂專家組提出“蛋白質(zhì)來(lái)源金字塔”概念：位于塔尖頂端的是植物蛋白，往下依次是魚(yú)肉、雞蛋和奶制品、禽肉、未加工紅肉、加工紅肉。植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相對(duì)動(dòng)物蛋白而言盡管在氨基酸含量及消化率上稍遜一籌，但其脂肪（尤其飽和脂肪）含量更低，且不含膽固醇，同時(shí)含有更多的維生素及動(dòng)物蛋白缺乏的纖維物質(zhì)，是在滿足人體營(yíng)養(yǎng)需求的基礎(chǔ)上更為健康的蛋白質(zhì)來(lái)源。

植物蛋白飲料可滿足部分人群的乳制品替代需求。一部分人群由于體內(nèi)乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后無(wú)法將其中的乳糖進(jìn)行有效分解和吸收，從而會(huì)產(chǎn)生不適癥狀，即“乳糖不耐癥”。乳糖不耐現(xiàn)象在亞洲區(qū)域普遍存在，據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例超47%。此類人群為滿足補(bǔ)充蛋白質(zhì)的需要，對(duì)無(wú)乳糖的蛋白類食飲存在較為強(qiáng)烈且穩(wěn)固的替代需求，植物蛋白飲料以其無(wú)乳糖特性、較高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值及良好口味成為廣受歡迎的產(chǎn)品品類。

分類：

植物蛋白飲料分為傳統(tǒng)植物蛋白飲料、新興植物奶及植物基酸奶三大類。

相比豆乳、椰子乳、核桃乳等其他傳統(tǒng)植物蛋白飲料品類，杏仁露市場(chǎng)規(guī)模較小，我們估算2020年國(guó)內(nèi)植物蛋白飲料市場(chǎng)中杏仁露品類的占比僅在3%左右，并且絕大部分銷售是由露露在北方部分省市經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)，對(duì)其他區(qū)域市場(chǎng)的培育和開(kāi)拓較弱，市場(chǎng)深耕和區(qū)域擴(kuò)張仍有較大空間。

競(jìng)爭(zhēng)格局：

國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)植物蛋白飲料（RTD）行業(yè)CR5在60%左右，2022年排名前五的企業(yè)分別為養(yǎng)元飲品、椰樹(shù)集團(tuán)、承德露露、達(dá)利食品、維他奶國(guó)際。頭部企業(yè)錨定不同的植物蛋白飲料細(xì)分市場(chǎng)，形成龍頭分據(jù)、在各自賽道一家獨(dú)大之勢(shì)，如承德露露作為杏仁露市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)者，市占率超90%；養(yǎng)元飲品深耕核桃乳市場(chǎng)二十余年，市占率也一度接近90%。

市場(chǎng)規(guī)模與空間：

我國(guó)植物蛋白飲料市場(chǎng)規(guī)模在1200億元左右。但相比美日韓及港臺(tái)地區(qū)，我國(guó)植物蛋白飲料人均消費(fèi)量仍居低位，在國(guó)內(nèi)居民收入與消費(fèi)水平穩(wěn)步上升及消費(fèi)者健康飲食意識(shí)提高的大趨勢(shì)下，中國(guó)植物蛋白飲料市場(chǎng)仍存在較大擴(kuò)容潛力。

公司分析：承德露露

1、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是植物蛋白飲料的生產(chǎn)與銷售，公司營(yíng)業(yè)收入往年有所波動(dòng)，2021年總營(yíng)收為25.23億，同比增長(zhǎng)35.64%；杏仁露系列收入占公司總營(yíng)業(yè)收入比例常年高于98%。

（1）分產(chǎn)品來(lái)看：杏仁露系列營(yíng)收24.7億，同比增長(zhǎng)33.8%，毛利率為47.1%；果仁核桃系列營(yíng)收0.49億，同比增長(zhǎng)300.7%，毛利率為32.3%；可見(jiàn)公司的主要產(chǎn)品是杏仁露系列產(chǎn)品，但果仁核桃系列產(chǎn)品增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較為強(qiáng)勁，但后者的毛利率較低，可能是與市面上其他同類型生產(chǎn)核桃飲料等公司的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致。

（2）分銷售模式來(lái)看：經(jīng)銷占絕對(duì)多數(shù)，直銷占比較小，后期公司可增加直銷的比例；另外，公司2021年末經(jīng)銷商數(shù)量為585個(gè)，比2020年個(gè)增加59個(gè)，同比增長(zhǎng)11.22%，公司采取先款后貨的方式。

公司銷售渠道主要包含傳統(tǒng)流通渠道、現(xiàn)代渠道（商超便利店等）、餐飲渠道、宴會(huì)、團(tuán)購(gòu)及電商渠道等，目前仍以線下流通為主，持續(xù)深耕流通的同時(shí)，公司有望逐步擴(kuò)大餐飲、線上和特殊渠道。南方市場(chǎng)目前公司在餐飲、KA、CVS等渠道布局相對(duì)較快。線上方面，23年4月公司宣布與京東超市達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，雙方將以年銷5000萬(wàn)元為目標(biāo)，助力承德露露實(shí)現(xiàn)線上高增長(zhǎng)，杏仁奶等新品上市為合作的重點(diǎn)聚焦方向之一。

（3）分銷售區(qū)域來(lái)看：90%以上的收入來(lái)自北部地區(qū)，其他區(qū)域存在較大拓展空間。由于與南方露露存在的官司糾紛尚未解決，公司的馬口鐵三片罐裝型“露露”牌杏仁露暫時(shí)無(wú)法進(jìn)入南方八?。ǜ鶕?jù)《備忘錄》：南方露露生產(chǎn)和銷售的馬口鐵三片罐裝型“露露”牌杏仁露的獨(dú)家市場(chǎng)區(qū)域如下：廣東、福建、廣西、海南、江西、云南、貴州、湖南；南方露露獨(dú)家生產(chǎn)“露露”牌復(fù)合紙軟包裝飲料產(chǎn)品，該產(chǎn)品的銷售商南方露露全面負(fù)責(zé)供應(yīng)全國(guó)市場(chǎng)）。因此，公司現(xiàn)階段重點(diǎn)開(kāi)拓?zé)o爭(zhēng)議的華東、西南等空白市場(chǎng)，公司已在杭州、重慶等試點(diǎn)城市建設(shè)展開(kāi)線下銷售網(wǎng)絡(luò)，隨著經(jīng)典低糖系列、杏仁奶等重點(diǎn)新品導(dǎo)入，開(kāi)拓加速可期，區(qū)域有望進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，公司未來(lái)或通過(guò)多元化包裝例如PET、愛(ài)克林、兩片鋁罐等開(kāi)拓空白市場(chǎng)。

公司的主要銷售客戶中，前5名客戶的銷售額為1.76億，占營(yíng)收的7.02%，該5大經(jīng)銷商營(yíng)收賬款為0，公司渠道依賴的問(wèn)題不大。

公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

公司對(duì)上游、下游的議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)；作為蛋白質(zhì)補(bǔ)充飲料品類，替代品較多，諸如乳制品、大豆制品、椰汁制品、燕麥制品、其他果仁類（核桃、花生。。。）制品等等，這每類制品下都有很多公司；現(xiàn)有植物蛋白品類較多，但由毛利率來(lái)看，目前競(jìng)爭(zhēng)格局尚可，但品類逐漸繁多的情況下，競(jìng)爭(zhēng)格局有進(jìn)一步被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)；雖有原材料（主要是野山杏仁）等的限制，但進(jìn)入門檻不是太高。

公司的凈資產(chǎn)收益率常年保持在20%以上，是比較不錯(cuò)的水平，說(shuō)明公司有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于公司的品牌（“露露”）、不受技術(shù)變革或行業(yè)變遷的影響，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)性不錯(cuò)。

最新數(shù)據(jù)：

2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.9 億元，同比+6.7%；歸母凈利 6.0 億元，同比+5.7%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 6.2 億元，同比-10.5%。4Q22 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.2 億元，同比+7.6%，歸母凈利 1.8 億元，同比+7.2%。雖然疫情沖擊較大，但消費(fèi)者基本盤穩(wěn)固，2022 年?duì)I收穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2023Q1 營(yíng)收 11.41 億元（同增 2%），歸母凈利潤(rùn) 2.39 億元（同增 1.6%），業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2023Q1 毛利率 47.7%（同增0.8pct），凈利率 20.9%（同減 0.1pct），系費(fèi)用投放增長(zhǎng)所致。2023Q1 銷售費(fèi)用率 18%（同增 1pct），管理費(fèi)用率為0.8%（同減 0.2pct）。2023Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 0.76 億元（同減 5.5%），銷售回款 9.42 億元（同增 21.4%）。

2022 年北部/中部/其他地區(qū)營(yíng)收占比 92%/6%/2%，空白市場(chǎng)空間充足，積極開(kāi)拓華東、西南等南方市場(chǎng)，采取不同包裝適應(yīng)不同區(qū)域。

本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)：投研怪獸

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