$京東健康(06618)$   $阿里健康(00241)$   $平安好醫(yī)生(01833)$  

京東健康于11月26日-12月1日上午在香港聯(lián)交所開啟招股，12月7日公布配售結(jié)果&暗盤交易，12月8日正式上市交易。

發(fā)售股份占全球發(fā)售完成后已發(fā)行股份13.79%（綠鞋后），僅為發(fā)行要求上限25%的一半，體現(xiàn)股東一定程度上惜售。募資約250億，對應(yīng)市值1963-2207億港元。初始公開發(fā)售部分5%，截止發(fā)文時認(rèn)購火熱，據(jù)交易寶統(tǒng)計部分主流券商孖展目前超購81倍，預(yù)計最終200-300倍，公開部分將重新分配至11%。個人預(yù)判一手中簽率30%-50%，乙頭中簽市值5-10萬。

招股期適逢阿里健康強勁的中報帶動股價兩日累漲15%至3000億市值，預(yù)判京東健康相對阿里稍有折價，預(yù)期上市漲幅20%-30%以上。

 以下是基本面梳理&個人點評總結(jié)。

                                                         01  京東健康簡介

京東健康屬母公司京東集團(tuán)分拆獨立運營的獨角獸子公司之一，京東作為電商局巨頭，家喻戶曉，已于港美股上市，市值近一萬億港幣。

按2019年收入計，京東健康是中國最大的在線醫(yī)療健康平臺、中國最大的在線零售藥房，市場份額29.8%。

公司使命：成為國民首席健康管家。致力于打造以醫(yī)藥及健康產(chǎn)品供應(yīng)鏈為核心、醫(yī)療服務(wù)為抓手，數(shù)字驅(qū)動的用戶全生命周期全場景的健康管理平臺。

作為對比，看下阿里健康的愿景：讓大數(shù)據(jù)助力醫(yī)療，用互聯(lián)網(wǎng)改變健康，為10億人提供公平、普惠、可觸及的醫(yī)藥健康服務(wù)。

個人點評：阿里巴巴、京東集團(tuán)都是強力的爸爸，使命和愿景都很大，基本是圍繞醫(yī)藥及健康產(chǎn)品在線零售、大數(shù)據(jù)驅(qū)動的醫(yī)療服務(wù)兩大核心進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。目前上市的相關(guān)企業(yè)不多，頭部企業(yè)是京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生三家。2019年京東健康營收108億，高于阿里健康95億，最大的XXX名號歸京東健康所得。

                                      02  歷史、關(guān)鍵業(yè)務(wù)里程碑、公司架構(gòu)

京東健康于2014年2月起獨立于京東集團(tuán)運營，2017年12月推出在線問診服務(wù)，2018-2020年相繼獲得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院執(zhí)業(yè)許可證、布局醫(yī)保在線支付、AB兩輪融資、建立線上心臟病學(xué)中心、線上耳鼻喉及中醫(yī)學(xué)中心、口腔醫(yī)學(xué)中心，2020年8月推出家庭醫(yī)生服務(wù)。

經(jīng)過相關(guān)重組，京東集團(tuán)已將零售藥房業(yè)務(wù)、在線醫(yī)療健康服務(wù)轉(zhuǎn)讓至京東健康。

一系列重組以后，京東集團(tuán)已將零售藥房業(yè)務(wù)、在線醫(yī)療健康服務(wù)轉(zhuǎn)讓至京東健康。

其中，2020年8月21日完成近9億美元左右的B輪融資，即首次公開發(fā)售前投資，由高瓴8.3億美元領(lǐng)投，成本較發(fā)售價中位數(shù)折讓18%，禁售期6個月，還是可以的，相對合理。

公開招股的基石投資者包括GIC、貝萊德、國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、高瓴資本（繼續(xù)跟投）、清池資本，都是赫赫有名的大資本，鎖定約43%全球發(fā)售的份額。已經(jīng)是頂尖的陣容了。

全球發(fā)售完成后（綠鞋前），大股東京東持股約68.73%，A、B輪投資者持股約20%，公眾股東持股約11.68%。

個人點評：在線問診相關(guān)醫(yī)療服務(wù)都是近2年開始布局，尤其是2020年疫情后極大促進(jìn)線上問診的大普及，這方面平安好醫(yī)生走在了前面，京東稍有落后。

pre-ipo價格折讓合理、基石陣容優(yōu)秀+鎖定份額多，優(yōu)秀。

                                      03 行業(yè)概覽及行業(yè)增長邏輯

中國是醫(yī)療大國，醫(yī)療健康支出規(guī)模龐大且穩(wěn)步增長。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，

中國2019年的醫(yī)療健康支出總額排名位居全球第二，達(dá)到人民幣65,200億元， 2019年至2024年的複合年增長率為10.3%至10.6萬億，2024年至2030年的複合年增長率8.8%至17.6萬億。

大健康醫(yī)療行業(yè)增長驅(qū)動邏輯主要源自于以下幾個方面：

人口老齡化。2019年65歲以上人口占比約12.6%，預(yù)計2030年達(dá)到21.5%。人均可支配收入不斷增加。這個，就是國運了。慢性病患病率上升。2019年醫(yī)療健康支出總額69.6%用于治療和管理慢性病，預(yù)計2030年增至84.4%，快速增長的潛在患者比如乙肝、中風(fēng)、糖尿病病例等。隨著各類創(chuàng)新療法的快速發(fā)展，癌癥等傳統(tǒng)的絕癥也逐漸演變成慢性病。健康意識增強。

京東健康業(yè)務(wù)劃分歸類于數(shù)字大健康市場，屬于中國大健康醫(yī)療行業(yè)下增速最快的分支之一，目前仍屬于數(shù)字化初期階段。2019年，僅2.4%藥品通過院外在線零售藥房分銷，在線問診占問診總量僅6%，大健康市場數(shù)字化比例占中國醫(yī)療健康支出總額3.3%。

鑒于中國數(shù)字大健康市場的轉(zhuǎn)型特性，市場規(guī)模將會由2019年的人民幣2,180

億元分別大幅擴(kuò)張至2024年及2030年的人民幣11,290億元及人民幣42,230億元。中國大健康市場的數(shù)字化佔中國醫(yī)療健康總支出的比重預(yù)計將由2019年的3.3%分別快速增至2024年及2030年的10.6%和24.0%。

其中，數(shù)字大健康市場分類結(jié)構(gòu)及增長邏輯如下：

一：在線零售藥房。 2019年規(guī)模1050億，2015-2019年復(fù)合增速23.7%，預(yù)計2024年及2030年達(dá)到4560、1.2萬億，復(fù)合增速34.2%、17.5%。

處方外流。處方外流是供給側(cè)改革直接重點，據(jù)估計中國門診藥品銷售額中高達(dá)87.6%可以院外流通，其中高達(dá)32.5%可以在線上分銷，潛力巨大。滲透率上升。通用標(biāo)準(zhǔn)化藥品、慢性病相關(guān)的重復(fù)性購買需求會擴(kuò)展線上滲透率。2019年藥品、醫(yī)療器械零售中僅7.6%、16.8%線上銷售，預(yù)計2030年分別增長至27.5%、40.9%。

二：在線問診。預(yù)計中國在線問診市場在2019年至2024年將按77.4%的複合年增長率增長，由2019年的人民幣90億元大幅增至2024年的人民幣1,550億元，并于2030年達(dá)人民幣4,070億元，成為醫(yī)療諮詢的主要方式，佔中國總問診量的68.5%。這個需要逐年跟蹤觀察。

2019年中國8%的三甲醫(yī)院占據(jù)了52%的總門診量，據(jù)統(tǒng)計，人均3小時僅就診8分鐘，相比之下，在線問診可以部分有效解決醫(yī)療資源分配不均、患者綜合體驗不佳的問題，能有效實現(xiàn)線上線下患者分流而成為中國實現(xiàn)分級診療系統(tǒng)的關(guān)鍵組成部分。

三：線上消費醫(yī)療健康服務(wù)。主要是通過互聯(lián)網(wǎng)交易并在線下完成的以市場為導(dǎo)向的醫(yī)療服務(wù)，包括醫(yī)學(xué)美容、口腔齒科、基因測序、體檢及疫苗預(yù)約以及孕產(chǎn)服務(wù)等。

四：數(shù)字化醫(yī)療健康基礎(chǔ)設(shè)施。指一套基于數(shù)字化技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、通信技術(shù)、電子技術(shù)及信息技術(shù)的醫(yī)療健康基礎(chǔ)設(shè)施及系統(tǒng)。

個人點評：十萬億大健康行業(yè)里的細(xì)分高增長龍頭企業(yè)，非常好。數(shù)字大健康市場未來增長邏輯清晰、增速迅猛，京東健康作為三巨頭之一（另外兩個是阿里健康、平安好醫(yī)生），背靠京東有電商基本盤的先發(fā)優(yōu)勢、及厚實充足的持續(xù)支撐。

數(shù)字大健康分類下在線零售藥房、在線問診是當(dāng)下高速增長邏輯最清晰且已實現(xiàn)盈利的商業(yè)模式，其他服務(wù)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更多的是布局未來且與前者進(jìn)行協(xié)同閉環(huán)。

                                                      04 公司業(yè)務(wù)、財務(wù)分析

一：公司業(yè)務(wù)。

公司目前業(yè)務(wù)構(gòu)成主要是零售藥房業(yè)務(wù)、在線醫(yī)療健康業(yè)務(wù)，前者營收占比高達(dá)90%。

逐個拆解分析一下：

1、零售藥房業(yè)務(wù)。

該項業(yè)務(wù)近三年營收占比高達(dá)94%，所以目前京東健康的形態(tài)或者說主要的商業(yè)盈利模式還是線上藥房。（阿里健康也是差不多這個比例）

通過自營、線上平臺和全渠道佈局相結(jié)合的運營模式，我們?yōu)橛脩籼峁溉嗽谪浽冢S時隨地」的一站式體驗。

截至2020年6月30日，我們與京東集團(tuán)合作，利用其遍佈全國的配送基

礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，包括11個藥品倉庫和超過230個其他倉庫。線上平臺上擁有超過9,000家第三方商家。我們的全渠道佈局覆蓋了超過200個城市，滿足用戶緊急性用藥需求，按需求為用戶提供當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)、30分鐘、7*24快速送達(dá)服務(wù)。

截至2020年6月30日，擁有72.5百萬個年活躍用戶。

2、在線醫(yī)療健康服務(wù)。

我們提供綜合在線醫(yī)療健康服務(wù)，例如在線問診和處方續(xù)簽、慢性病管理、家庭醫(yī)生和消費醫(yī)療健康服務(wù)等。

我們組建了一支由自有醫(yī)生和外部醫(yī)療專家組成的醫(yī)療團(tuán)隊，跨越了不同科室和領(lǐng)域，同時我們與多家第三方醫(yī)院和醫(yī)療健康機構(gòu)合作。通過與我們合作的線下消費醫(yī)療健康機構(gòu)，用戶可在我們平臺進(jìn)行預(yù)約并支付服務(wù)開支，接受體檢服務(wù)、醫(yī)學(xué)美容、口腔齒科和疫苗預(yù)約等服務(wù)。

其中，醫(yī)生數(shù)量由2019年9466人增長至2020年6月止的21457人，其中大部分是外部醫(yī)生，自有醫(yī)生138人，自有醫(yī)生均為主治醫(yī)生及以上職稱級別。截至2020年9月20日已組建一支68720名自有和外部合作醫(yī)生組成的醫(yī)療團(tuán)隊，另外還和頭部專家共建16個?？浦行?，包括與胡大一教授合作的心臟中心、與韓德民院士共建的耳鼻喉中心等。

日均在線問診量2019年是19390次，2020年6月止增長近6倍至86100次。

下圖是京東健康預(yù)期打造的零售藥房—線上醫(yī)療服務(wù)相互反哺的商業(yè)形態(tài)，目前左邊部分做到了第一，右邊部分正在發(fā)力。

二、財務(wù)分析。

收入：由2017年人民幣56億增至2019年108億，三年翻倍。2020年6月中期總收入88億，較2019年同期50億，同比增長76%。如前文分析，約90%來自于零售藥房的營收。

歸屬股東凈利潤：由2017年2.09億增至2019年3.44億，增幅低于營收，這里有業(yè)務(wù)擴(kuò)張各項費用成本支出較高的原因。2020年6月中期凈利潤3.71億，已超過去年全年，較去年同期同比增長46%。

毛利率、凈利率：毛利率今年來穩(wěn)定在25%附近，凈利率3%-5%。從這兩個指標(biāo)反映出藥品銷售是低利潤率的生意模式，本質(zhì)上是賺取產(chǎn)品采購/售出的差價，需要依靠規(guī)模擴(kuò)大提升采購議價權(quán)，極致的供應(yīng)鏈、倉儲、人員等各方面管理降低費用率，從而提升利潤率。長遠(yuǎn)來看必須依靠在線健康醫(yī)療服務(wù)的大發(fā)展，這是利潤率更高更賺錢的商業(yè)模式。

營業(yè)成本：約75%，主要是醫(yī)藥與健康產(chǎn)品采購成本、入庫運費、存貨減值。

其他主要成本：主要是履約開支（約10%）、銷售推廣開支（6%），研發(fā)較少（主要用于提升線上綜合服務(wù)體驗）。增長幅度基本與業(yè)務(wù)擴(kuò)張保持一致。依托于京東集團(tuán)的大牌子，現(xiàn)成的流量和綜合資源，銷售開支比較少。

流動資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流：現(xiàn)金比存貨還多，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年減少，2019年53.7天。短期負(fù)債主要是貿(mào)易應(yīng)付款項。經(jīng)營現(xiàn)金流略高于凈利潤，錢能收得回。2020年6月賬上現(xiàn)金32億，加上上市募資，京東集團(tuán)做后盾，短期應(yīng)該不差錢。

總得來說，資產(chǎn)健康，運營良好。

                               05 京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生的對比

一：業(yè)務(wù)布局對比。

三個都有好爸爸。京東、阿里有天然的電商優(yōu)勢，平安則有幾十年的健康保險及相關(guān)資源優(yōu)勢、線上線下銷售團(tuán)隊。這也是目前市場上在線健康醫(yī)療服務(wù)的三大巨頭。數(shù)字大健康必須依靠大數(shù)據(jù)，這些巨頭能做成的概率相對比較大。

阿里健康與京東健康幾乎一樣的營收結(jié)構(gòu)，主要以在線產(chǎn)品銷售為基本盤，以此切入在線健康醫(yī)療服務(wù)。

平安好醫(yī)生則是從醫(yī)療服務(wù)切入，輔以藥品銷售，兩者營收比例比較接近。但總規(guī)模相對較小，所以市值三者最低。

細(xì)分業(yè)務(wù)布局看，平安好醫(yī)生、京東健康布局更全面。但阿里健康有一樣非常厲害，那就是以支付寶為流量入口，輻射其他所有業(yè)務(wù)。我上次去三甲醫(yī)院（坐標(biāo)上海），用的電子醫(yī)藥碼，就是從支付寶進(jìn)去有個快捷小程序。

從活躍用戶數(shù)看，阿里也是最高的，年活躍用戶1.9億，對比阿里、平安好醫(yī)生在7000萬-1億之間。

在線健康醫(yī)療業(yè)務(wù)方面，平安好醫(yī)生布局最早，服務(wù)最全面，自有醫(yī)療團(tuán)隊、來自全國三甲醫(yī)院的頂尖醫(yī)療力量也是三者最好的。不過具備先發(fā)優(yōu)勢卻不具備很強的壁壘，阿里健康、京東健康追趕的速度也非常快，幾十年的電商服務(wù)打拼，它們在提升綜合在線服務(wù)方面未必輸給任何人。

二：業(yè)績數(shù)據(jù)對比。

營業(yè)收入規(guī)模：京東健康目前最大，2019年營收108億。阿里健康次之，但增速比京東健康更快，2019年96億，若增速保持，恐怕京東健康很快要讓位。從京東健康招股的市值看，低于阿里健康，看來也沒有要搶市值第一的意思。

平安好醫(yī)生營收規(guī)模大概只有京東健康的一半，市值也是最小的。另外，阿里健康、京東健康2020年上半年來自醫(yī)藥電商的營收凈利潤錄得大幅增長70%以上，平安好醫(yī)生增幅僅10%不到（在線醫(yī)療服務(wù)收入同比增長107%）。這也是疫情之下，百姓們對這三家公司的投票選擇：賣藥上阿里（淘寶、天貓）京東，問診到平安好醫(yī)生。

毛利率、凈利潤：三者毛利率都差不多，大概在23%-26%。京東健康是唯一盈利，但阿里健康2019年接近盈虧平衡，最新的2020年中期業(yè)績錄得營收凈利潤大幅增長，且中期利潤（2020年3-9月）超過京東健康（2020年1-6月），股價兩天上漲15%。平安好醫(yī)生是一直虧損的。

綜合費用成本：京東對供應(yīng)鏈、物流、綜合管理水平相對更好，費用率更低；阿里健康的履約開支、行政開支費用率均高于京東健康，這也是京東健康先于阿里健康盈利的原因；

平安好醫(yī)生銷售費用率、管理費用率分別高達(dá)23.82%、21.23%，所以遲遲無法實現(xiàn)盈利。

以下是三家公司市值、利潤指標(biāo)對比：

個人點評：京東健康營收規(guī)模最大，但阿里健康已經(jīng)接近，且增速更快，依托于支付寶為陣地的全方位服務(wù)目前看更有相對競爭優(yōu)勢。平安好醫(yī)生在線醫(yī)療服務(wù)目前領(lǐng)先，但占據(jù)一半營收的藥品相關(guān)銷售競爭力不強。

中長期看，京東健康、阿里健康依托電商基本盤，有資本、有技術(shù)、有力量、集團(tuán)人員戰(zhàn)斗力強，能在未來的數(shù)字大健康領(lǐng)域保持強者恒強的巨頭地位。                                        

                                           05 打新、投資邏輯總結(jié)及個人實盤

打新邏輯總結(jié)：大保薦+頂級基石+孖展熱門，定價估值相對合理，新股情緒穩(wěn)中向好。京東健康招股時定價低于阿里健康，看來也未有爭第一的意思。京東健康招股期，阿里健康憑強勁的中期業(yè)績，股價兩日上漲15%，京東作為對標(biāo)，預(yù)判京東順勢而上，是阻力最小的大概率事件。

預(yù)期漲幅20%-30%，市值仍將低于阿里健康。

長期投資邏輯總結(jié)：主要買大市場大行業(yè)龍頭公司的邏輯。傳統(tǒng)估值方法失效，未來怎么樣要密切跟蹤公司運營。招股價可能是中長期底部區(qū)域，是否長持因人而異。

集采政策影響下，-B創(chuàng)新藥板塊、醫(yī)療器械、仿制藥板塊陷入深度大調(diào)整，京東健康、阿里健康可能是大健康醫(yī)療板塊為數(shù)不多的受影響較小的醫(yī)藥健康相關(guān)企業(yè)了。

個人實盤：中小甲+乙組融資打了近8成的資金。近期新股沖突期，公眾號（一只大飛貓）及雪球發(fā)文非實時，具體以個人星球、微信群的實時更新為準(zhǔn)。個人策略僅供參考，不構(gòu)成任何建議。

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