最近發(fā)現(xiàn)一只股票，3年漲幅近5倍。月線級別算是一個(gè)大圓弧底走勢，按照技術(shù)形態(tài)分析，股價(jià)要走到頸線位60元錢，就是15年的高點(diǎn)。

這家公司叫福瑞股份。支撐股價(jià)的邏輯是什么呢？簡單分析一下。

分析企業(yè)，一般上來先看主營業(yè)務(wù)。公司目前有四大業(yè)務(wù)板塊，分別是制藥、醫(yī)療器械、管理式醫(yī)療與兒童健康。

從營收構(gòu)成分析，目前公司主要看點(diǎn)是在醫(yī)療器械板塊。一方面營收占比高，2023H1占營收比近72%。另一方面公司主要靠這個(gè)板塊給公司賺錢，其他業(yè)務(wù)線營業(yè)利潤太少。

那下面就分析下福瑞醫(yī)療器械板塊是做什么的。查閱資料后，這個(gè)醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，本不是自己內(nèi)生的。是福瑞收購的一家法國企業(yè)。

早在2011年公司獨(dú)具慧眼，全資收購了法國Echosens公司，2015年引進(jìn)戰(zhàn)投，持股比例下降到50.13%。

Echosens于2001年成立于法國巴黎，到現(xiàn)在一直專注做檢測設(shè)備。核心產(chǎn)品叫FibroScan，是一種肝臟檢測設(shè)備。

肝臟檢測設(shè)備是什么東東？以前沒接觸過，感覺比較小眾。找了照片，是這個(gè)樣子的，看了描述，大致理解它應(yīng)該有兩個(gè)優(yōu)勢：一個(gè)是無創(chuàng)的，估計(jì)貼在肚子上掃一下就行，跟B超差不多。一個(gè)是精準(zhǔn)度高。

檢驗(yàn)肝臟有什么用？繼續(xù)查資料。

慢性肝病分兩種，一個(gè)是病毒性的比如乙肝、丙肝。一個(gè)是非病毒性的，比如大家常說的脂肪肝。

得了脂肪肝之后，如果不干預(yù)，繼續(xù)造。發(fā)展路徑是：脂肪肝--脂肪肝炎--肝纖維化--肝硬化--肝癌。

脂肪肝是非酒精性脂肪肝?。∟AFLD）中最輕的形態(tài)，這時(shí)肝臟細(xì)胞與脂肪還是和平共處的，問題不大。

如果繼續(xù)發(fā)展，就變?yōu)榉蔷凭灾拘愿窝祝∟ASH），這個(gè)時(shí)候就嚴(yán)重一些了。因?yàn)楦闻K細(xì)胞已經(jīng)與脂肪勢不兩立，開始互相攻擊。

炎癥就是因?yàn)楦渭?xì)胞為了清除脂肪開始釋放炎癥因子造成的。

但是這招好比七傷拳，殺敵一千自損八百。肝細(xì)胞在清除異己的過程中會(huì)發(fā)生程序性死亡。肝細(xì)胞死掉后再生，再生完又死掉，久而久之，肝臟會(huì)產(chǎn)生大量纖維結(jié)締組織，進(jìn)入到肝纖維化階段。這個(gè)時(shí)候就比較嚴(yán)重了。

再往后發(fā)展，就是肝硬化，同時(shí)大大增加了肝細(xì)胞癌變風(fēng)險(xiǎn)。

了解了肝臟病變過程，再回到檢測設(shè)備話題上來。福瑞的FibroScan可以量化的檢測出患者的肝臟硬度值和脂肪變定量。說白了就是比較精確的告訴你的肝臟處于什么階段。

那現(xiàn)在只有這一種檢測手段嗎？不是的，傳統(tǒng)肝臟檢測流程是先用彩超、CT、磁共振等方式進(jìn)行前期排查，明確病變后再進(jìn)行穿刺活檢。

為什么如此搭配呢？是因?yàn)椴食?、CT、磁共振只能得到模糊結(jié)果，無法精確。之后才用肝活檢做精確判斷。

肝活檢一直是肝纖維化診斷的“金標(biāo)準(zhǔn)”，準(zhǔn)度倒是可以，但不好的地方是有創(chuàng)，對患者不友好。

FibroScan的優(yōu)勢就是即精準(zhǔn)又無創(chuàng)。它能通過具體檢測的數(shù)值判斷出在什么區(qū)間，從而確定肝臟所處狀態(tài)。

同時(shí)，F(xiàn)ibroScan僅需十分鐘就能完成對單一患者的檢測。即使無經(jīng)驗(yàn)者，也能夠在經(jīng)過培訓(xùn)后進(jìn)行操作。

感覺就是相比傳統(tǒng)方案，哪哪都好。從自發(fā)需求來說，替代邏輯應(yīng)該是挺強(qiáng)的。

確實(shí)，歐美那邊對這個(gè)設(shè)備比較認(rèn)可。目前已被世界衛(wèi)生組 織（WHO）、歐洲肝病學(xué)會(huì)（EASL）、亞太肝病研究學(xué)會(huì)（APASL）、美國肝病研究學(xué)會(huì) （AASLD）等多家權(quán)威機(jī)構(gòu)列入肝病檢測指南或作為官方推薦的肝臟彈性檢測設(shè)備。

2011-2019年福瑞子公司收入CAGR為23.26%，2020年受到疫情影響下滑。2021年，公司業(yè)務(wù)恢復(fù)，收入實(shí)現(xiàn)約15%的增長。22年與23年收入都是在增長的，說明趨勢一致在持續(xù)著。

既然這個(gè)技術(shù)替代趨勢問題不大，下面就分析下產(chǎn)品的壁壘有多高？看看業(yè)內(nèi)有幾家競爭對手。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司由于專利保護(hù)，國外市場就他家一個(gè)產(chǎn)品，這個(gè)是價(jià)值投資者最喜歡看到的，這不就是壟斷市場嘛。

FibroScan的原理是通過探頭振動(dòng)軸發(fā)出剪切波，剪切波在患者體內(nèi)傳播，探頭上的超聲換能器發(fā)射超聲波跟蹤剪切波的傳播并測量其速度。

剪切波在肝臟中的傳遞速度與肝組織硬度直接相關(guān)，肝組織硬度越大，剪切波的傳播速度則越快。

儀器使用特定的運(yùn)算法則將速率轉(zhuǎn)變?yōu)橛捕戎?，顯示在顯示器上。

FibroScan有兩大專利技術(shù)，一個(gè)是振動(dòng)控制瞬時(shí)彈性成像技術(shù)（VCTE），一個(gè)是受控衰減參數(shù)技術(shù)（CAP）。目前查閱資料看，公司的專利要十幾年后才到期，所以可以享受較長時(shí)間的技術(shù)壟斷。

在歐美市場，對專利保護(hù)意識強(qiáng)，未來FibroScan壟斷的格局或?qū)⒀永m(xù)。但是在國內(nèi)市場，查到一家競爭企業(yè)，叫做海斯凱爾。2014年就搞出一個(gè)相似產(chǎn)品叫FibroTouch，說技術(shù)與FibroScan不同，之后福瑞和海斯凱爾還打了專利官司，最終福瑞還輸了。

目前國內(nèi)市場，由于FibroTouch更便宜，市占率應(yīng)該超過了福瑞的FibroScan。所以對于專利保護(hù)這件事也不能太樂觀。

最后，要做個(gè)市場空間的簡單測算。這里面就得考慮一個(gè)問題，F(xiàn)ibroScan的實(shí)際需求在哪里，或者說醫(yī)院診所對于配備FibroScan是否有必要性。

首先看脂肪肝這個(gè)病，確實(shí)患者基數(shù)很大。根據(jù)國盛證券研報(bào)顯示，全球范圍普通成年人非酒精性脂肪肝病的患病率為15%-30%。其中15%-25%進(jìn)展為非酒精性脂肪肝炎。確診3-4年后約30%-40%的NASH患者會(huì)進(jìn)展為肝纖維化。

但問題是，目前全球還沒有相應(yīng)獲批的藥物。藥物與檢測是相輔相成的，如果沒有藥物的話，做精準(zhǔn)的肝臟檢測意義就不大。所以這也是FibroScan研發(fā)出這么多年，銷量沒有快速提升的原因。

不過展望未來，NASH藥物離咱們越來越近了。目前在研的熱門靶點(diǎn)包括Thr-β，F(xiàn)GF-21以及大家更為熟知的GLP-1減肥藥。

在對GLP-1的研究中發(fā)現(xiàn)，GLP-1與肝臟細(xì)胞受體結(jié)合后能降低肝臟脂肪變性、肝細(xì)胞損傷和葡萄糖輸出，在 NASH 中能減低肝細(xì)胞炎性反應(yīng)和纖維化。

根據(jù)諾和諾德公告，司美格魯肽在治療NASH的2期臨床中結(jié)果積極。在接受最高劑量司美格魯肽治療組的患者中，66.7%患者的NASH癥狀得到消除。

禮來GIPR/GLP-1R/GCGR多重受體激動(dòng)劑臨床二期數(shù)據(jù)顯示，在其8mg和12mg治療劑量下，NASH患者平均相對肝臟減脂率大于80%。

如果未來NASH藥物能夠上市，將對FibroScan類產(chǎn)品有積極的推動(dòng)作用。不管是從股價(jià)預(yù)期還是營收增長上。

同時(shí)，福瑞股份的股價(jià)與減肥藥概念也存在一定相關(guān)性。

FibroScan的銷售模式目前有兩種，2022年之前，商業(yè)模式只是賣設(shè)備。之后公司推出了新產(chǎn)品FibroScan GO，同時(shí)增加了按次收費(fèi)的模式。

根據(jù)2023年半年報(bào)，F(xiàn)ibroScan相關(guān)營業(yè)收入5,001.69萬歐元。賣設(shè)備收入3,063.70萬歐元，占比61.25%。按次收費(fèi)及其他收入占比38.75%。

按次收費(fèi)模式的產(chǎn)品FibroScan Go已在北美、西歐地區(qū)（包括法國、德國、西班牙）實(shí)現(xiàn)安裝158臺(tái)。

在按次收費(fèi)模式下，視不同的地區(qū)和協(xié)議簽訂的時(shí)間周期不同，Echosens公司單次獲得分成收入約為30-60歐元。

從年報(bào)話里話外的感覺，按次收費(fèi)模式未來會(huì)逐漸成為主流模式。

最后咱們簡單摸摸空間。查資料看目前歐洲大小醫(yī)療機(jī)構(gòu)20萬家，美國10幾萬家。在藥物上市后，如果未來全部采用按次收費(fèi)模式，5年以后，預(yù)想設(shè)備容量按2萬臺(tái)算，應(yīng)該不過分吧。

公司提到，目前FibroScan GO檢測次數(shù)每月20次為起點(diǎn)，單月最佳250，未來有爬升趨勢。保守假設(shè)每月檢測100次，每次收入分成40歐元。那么一年合計(jì)收入大概80億人民幣，按照25%凈利率計(jì)算，年凈利潤20億人民幣。

福瑞占50%股份，分享10億凈利潤，如果給30倍市盈率的話，市值300億，其他業(yè)務(wù)板塊給個(gè)30億，那就是330億。目前估值122億。大概還有1.7倍空間。

5年不到2倍空間，似乎不怎么合適。這確實(shí)反應(yīng)出了目前公司估值有些偏高、市場預(yù)期比較樂觀的狀態(tài)。同時(shí)，階段性股價(jià)較高也增加了過程波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

不過股價(jià)走勢從來不是線性的，也是不可測的。也許當(dāng)利好突然來臨時(shí)，股價(jià)會(huì)在情緒的推動(dòng)下很快速上漲。

總結(jié)下來，福瑞的看點(diǎn)在于新技術(shù)替代、新藥推動(dòng)以及技術(shù)壟斷，確實(shí)是值得期待的。不過當(dāng)市場把這些亮點(diǎn)當(dāng)做確定性事件的時(shí)候，潛在風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)積聚。我會(huì)持續(xù)關(guān)注它的基本面與股價(jià)動(dòng)向。

$福瑞股份(SZ300049)$ $翰宇藥業(yè)(SZ300199)$ $藥明康德(SH603259)$

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