1、投資主題：強大商業(yè)模式+困境反轉(zhuǎn)，估值修復(fù)+盈利增長的戴維斯雙擊機會

2、碧生源創(chuàng)立17年，建立了一套強大、行之有效的商業(yè)模式，這個商業(yè)模式是碧生源能夠困境反轉(zhuǎn)的根本：

A、碧生源滿足的是當代人類社會永遠存在的需求：減肥和便秘。先說減肥，“減肥是女人一生的事業(yè)”。女性同胞最喜歡說得一句話，“春天了，馬上就要入夏了，我得抓緊時間減肥了”。同樣一句話，其實每個季節(jié)都有人在說。但減肥是一件不太讓人愉快的事情，要控制飲食攝入，要增強身體運動，要合理安排作息，太痛苦了！所以碧生源減肥茶，一種喝喝茶就可以減肥的簡單方法，就是滿足人類減肥需求的妙方！當然，這個方子有沒有用，那不是真正要關(guān)注的，因為哪怕只減少一斤肉，也算減肥成功了。便秘，誰身邊沒有幾個便秘的朋友呢，據(jù)了解碧生源常潤茶也確實解決了不少朋友的“難言之隱”。總結(jié)一句話，減肥和便秘是人類社會永遠存在、高頻度的需求，而碧生源的產(chǎn)品能夠滿足這些需求。

B、渠道是最重要的著力點。碧生源的產(chǎn)品（減肥茶、常潤茶、減肥藥）都是高毛利的產(chǎn)品，1Q2017茶產(chǎn)品毛利率82.3%，減肥藥毛利率74.6%。這些產(chǎn)品都沒有太高的科技含量，就連在OTC銷售的減肥藥奧利司他，全中國也有超過20個牌子在賣。因此，渠道是關(guān)鍵。要做到在全國人民想減肥、想潤腸的時候，都能夠方便的買得到碧生源的產(chǎn)品。碧生源渠道建設(shè)已經(jīng)做了十年，在渠道上相比競爭對手擁有巨大的優(yōu)勢，“共有兩茶及來利牌奧利司他經(jīng)銷商102家，分銷商385家。整個銷售團隊共同服務(wù)近128,000家非處方藥（「OTC」）藥房及商場超市的終端零售店......銷售產(chǎn)品覆蓋全中國近400,000家OTC藥房”。舉個例子，2015年5月，碧生源的團隊開始銷售來利牌奧林司他減肥藥，2016年就成功占據(jù)全國59.47%的市場，將第二名的市場份額生生從32.25%壓縮到了15.25%。這款減肥藥碧生源只是銷售，不負責(zé)生產(chǎn)，也不貼牌，因此在這個案例中可以最好的體現(xiàn)碧生源的渠道力。

C、品牌是第二重要的著力點。品牌是第二關(guān)鍵點，要做到在全國人民想減肥、想潤腸的時候，都能夠想到碧生源。碧生源這個名字起得很好，“碧綠生命的源泉”，而且還和畢生有緣諧音。經(jīng)過過去17年的潛心經(jīng)營和推廣，碧生源已經(jīng)成為了中國家喻戶曉的品牌。碧生源減肥茶是中國減肥市場第一品牌，連續(xù)7年中國減肥產(chǎn)品市場排名第一名。在一個產(chǎn)品科技含量低、準入門檻低的市場，一個好的品牌往往可以使自家產(chǎn)品在一眾同質(zhì)化產(chǎn)品中脫穎而出。

總結(jié)一句，永恒的人類需求+高毛利產(chǎn)品+強大的渠道力+家喻戶曉的品牌，這一套商業(yè)模式目前看來是十分有效，而且在短暫的未來我沒有能夠看到可以對其發(fā)起挑戰(zhàn)的其他商業(yè)模式，因此可以判斷，碧生源擁有困境反轉(zhuǎn)的潛力。

3、困境的產(chǎn)生：

困境的產(chǎn)生在2015年，食藥監(jiān)總局在2015年8月下文要求保健產(chǎn)品名稱中不能包含含有產(chǎn)品功能的表述。這一點直接打擊了“碧生源減肥茶”，導(dǎo)致從2016年5月1日開始“碧生源減肥茶”停止生產(chǎn)，直到2016年11月15日才重新獲得產(chǎn)品更名許可，中間整整丟失了6個月零15天。

但細致深究下來，碧生源管理層在應(yīng)對這個困境的時候確實存在一些問題，導(dǎo)致了困境的進一步擴大：

最大的問題是和食藥監(jiān)總局溝通不暢，2015年12月30日提交了更名申請，直到2016年11月15日才拿到許可，獲批時間整整花了一年時間。我作為外部投資者無法獲悉到底內(nèi)中發(fā)生了什么問題，可能公司管理層也有一些隱情不能說，但無論如果花了一年時間才把名字改成功，這確實說明了一定問題。。

第二個問題是儲備存貨不夠。雖然在2016年上半年公司大幅度提高了存貨水平，從2015年底的618萬存貨提高到了2016年年中的3150萬存貨。但3150萬的存貨量大約只夠公司銷售一個月，因此2016年下半年出現(xiàn)了渠道斷貨，公司無貨可賣的情況。

第三個問題是資本市場應(yīng)對失據(jù)，2015年8月食藥監(jiān)總局發(fā)布168號文之后，公司股價當月下跌了19.47%，從1.13跌倒了0.9港幣。公司管理層為了穩(wěn)定股價，開始回購股票+大比例分紅。2015年下半年回購股票花費193萬人民幣（平均成本預(yù)計在0.9-1港幣），2016年更是分紅1.28億人民幣+回購4584億人民幣。從2015年下半年到2016年全年，公司累計分紅+回購花費了1.91億人民幣，但股價還是因為基本面的變化，一路從0.91港幣下跌到了最低價0.46港幣，完全被腰斬。我不理解管理層為什么要這么做，如果只是為了穩(wěn)定股價，也應(yīng)該是回購而不應(yīng)該分紅（2016年分紅數(shù)額是2015年3倍！如此高的不可持續(xù)的分紅完全無助于支撐股價）。如果聯(lián)系到后文所述的公司還在進行的減肥藥新產(chǎn)品收購，這些錢花得實在讓人心疼。我猜想，趙一弘先生在2017年為了1.65億港幣的增發(fā)而喪失5.75%的公司股權(quán)的時候，應(yīng)該會特別后悔2015-2016年這段時間在資本市場上的應(yīng)對失據(jù)。

4、困境的反轉(zhuǎn)與股價催化劑：

碧生源減肥茶在2016年11月獲批更名為常菁茶，隨后公司恢復(fù)了生產(chǎn)和銷售。2017年上半年碧生源茶產(chǎn)品的銷售額達到2.54億人民幣，相比2016年同期已經(jīng)止跌回升，YoY 1.09%，是2015年上半年頂峰銷售額3.27億人民幣的78%?？梢耘袛啵N量止跌回升是一個相對確定的事件。

另一方面，碧生源減肥藥（奧利司他）大概率會有超出投資者預(yù)期的表現(xiàn)。有幾個理由：

A、如前所述，來利牌奧利司他2015、2016年的銷售表現(xiàn)已經(jīng)讓人看到了碧生源銷售團隊的能力，運作一個完全不同的品牌，短時間內(nèi)也可以迅速擠占競爭對手的空間。

B、2017年下半年碧生源減肥藥全面換裝為碧生源牌奧利司他。碧生源之前只是來利牌奧利司他的經(jīng)銷商，擁有來利這個品牌10年的獨家經(jīng)營權(quán)，但藥品的生產(chǎn)和專利權(quán)并不掌握在碧生源手中。2017年上半年碧生源耗資1.37億（其中6060萬人民幣是投資后增資）控股中山萬遠/中山萬漢 51%的股權(quán)，而中山萬遠擁有奧利司他這款藥的生產(chǎn)技術(shù)和專利。通過控股中山制藥，公司將碧生源品牌嫁接到了減肥藥這個種類上，實現(xiàn)了碧生源品牌在減肥市場上的重大突破。我想趙一泓先生也是因為看到了減肥藥的巨大前景，因此才會在股價如此低迷的情況下，也要堅持大比例增發(fā)融資買下中山萬遠/中山萬漢。

在藥房網(wǎng)簡單搜索就可以找到21個奧利司他的藥，奧利司他單款藥沒有專利限制，藥廠之間競爭完全是“渠道+品牌”的競爭，如前所述，碧生源在這一套競爭游戲中擁有優(yōu)勢。

C、碧生源牌奧利司他已經(jīng)全部完成換裝，并正在批量上市。財報中碧生源減肥藥的銷量經(jīng)歷了一個極其奇怪的大幅增長又大幅縮減的過程，2015-1H2017，減肥藥的半年銷量分別為3196萬、4283萬、7250萬、2097萬和3347萬。這個銷量變化一開始讓我不能理解，因為減肥藥市場本身并沒有出現(xiàn)劇烈變化，銷量的扭曲不可以用市場變化來解釋。但是看到碧生源收購中山萬遠的的動作之后，我基本明白了趙一泓先生的打算。事實上，在淘寶的碧生源藥品旗艦店上，碧生源已經(jīng)不賣來利牌的奧林司他，專售由中山萬漢制造的碧生源牌奧利司他。

5、估值：

這家公司財務(wù)比較簡單，基本沒有債務(wù)，財務(wù)上沒有發(fā)現(xiàn)太大的問題。唯一一點就是對于碧生源在北京持有的投資性物業(yè)，市場估值應(yīng)該在3億人民幣左右（根據(jù)公司發(fā)行REITs公告來推測），2017年上半年公司沒有通過REITs融資來解決資金問題，反而通過一種增發(fā)稀釋股權(quán)的方式融資，這進一步反映出公司管理層對于資本市場的不熟悉，不能夠靈活運用資本市場來盤活旗下資產(chǎn)。

如果采用極保守的預(yù)測，參考2017年上半年的表現(xiàn)，以2015年作為基準（2015年沒有發(fā)生產(chǎn)品更名事件），假設(shè)2017年茶產(chǎn)品銷量可以達到2015年銷量的80%，同時減肥藥2017年下半年業(yè)績和上半年保持一致，那么按照1月5日收盤價0.6港幣來計算（市值8.11億人民幣），對應(yīng)2017年P(guān)E為15.5x。這個估值完全沒有體現(xiàn)公司未來的增長以及碧生源這個品牌的潛在價值，按照我估算的清算價值（7.43億人民幣），清算價值占市值比例高達91.6%。

未來隨著茶產(chǎn)品銷量逐步回到2015年水平，減肥藥銷量實現(xiàn)增長，盈利實現(xiàn)增長，而估值應(yīng)該可以看高到20-25x，股價有望回到1港幣以上。

6、風(fēng)險：

1、管理層不熟悉資本市場運作，前文已述。

2、單一產(chǎn)品風(fēng)險：總的來說碧生源在減肥/潤腸領(lǐng)域做到了極致，但是這個市場容量有限，兩款茶市場有限，減肥藥也市場有限。在單一市場中做到極致的企業(yè)，有一個很大的風(fēng)險就是市場/行業(yè)層面的變動會對企業(yè)影響巨大。因此這個機會可以短期把握，不建議長期持有。

利益披露：作者持有碧生源股票

$碧生源(00926)$ @管我財 @價值at風(fēng)險 

相關(guān)知識

女性強勁剛需支撐下 快消品碧生源(00926)即將困境反轉(zhuǎn)?
碧生源：女性強勁剛需支撐下即將困境反轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)快消品
碧生源(0926.HK)：女性強勁剛需支撐下即將困境反轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)快消品
十年業(yè)績低谷，減肥茶行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)碧生源為何陷入困境？
碧生源“茶涼”？ 趙一弘紓困進行時
傳統(tǒng)大健康品牌企業(yè)碧生源的轉(zhuǎn)型升級
匯源投資碧生源 大面積撒網(wǎng)？
碧生源2024年扭虧為盈 運營機制創(chuàng)新是關(guān)鍵
10年最差成績單，“減肥茶第一股”碧生源如何走到這一步？
碧生源實行電商POP店運營模式 進一步強化品牌自主權(quán)

網(wǎng)址: 碧生源：中國第一減肥品牌的困境反轉(zhuǎn)?1、投資主題：強大商業(yè)模式+困境反轉(zhuǎn)，估值修復(fù)+盈利增長的戴維斯雙擊機會2、碧生源創(chuàng)立17年，建立了一套強大、行之有效的... http://m.u1s5d6.cn/newsview1603614.html