當(dāng)前PE/PB：133.4/0.51

目標(biāo)價：2元

【公司簡介】

碧生源控股有限公司，成立于2009年。集團為中國功能保建茶產(chǎn)品的領(lǐng)先運營商，產(chǎn)品以優(yōu)質(zhì)中草藥及茶葉調(diào)配的專有配方制成，屬有效安全、價格相宜，為易于服用的保健品，適合患有輕度常發(fā)或慢性疾病及追求健康體格及生活的人士飲用。其碧生源品牌為中國領(lǐng)先的功能保健茶品牌，近年來被中國保健協(xié)會評定為中國"十大最具公信力保健品品牌"。大股東持股比例50%。

【核心看多邏輯】

1、公司的生意是極高毛利率、極強剛需、增長前景極好的好生意。女性對減肥的需求是永遠不會停止的。

2、公司在該行業(yè)深耕數(shù)年，品牌早已深入人心，管理層非常優(yōu)秀，產(chǎn)品戰(zhàn)略眼光較好，新品推出均獲成功；

3、減肥茶改名事件導(dǎo)致的停產(chǎn)和虧損是短期的，16年底已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)，17中報出現(xiàn)預(yù)盈，經(jīng)營拐點出現(xiàn)；

4、公司核心產(chǎn)品奧利司他是唯一允許售賣而且確定有效的OTC減肥藥。產(chǎn)品上市銷量非常好，在減肥藥市場中的市占率節(jié)節(jié)攀升（接近60%）。

5、雖然公司毛利率非常高，但利潤率較低。不過公司的品牌基本搭建完成，過去極高的銷售費用將成為歷史，未來的利潤率將大幅提升。

6、公司估值極低，前瞻PE 10倍多，PB0.8倍，總市值不到10億，清算價值7億，16年分紅高達1.47億，上市合計分紅2.3億，按照16年的分紅股息率接近20%。過去幾年合計回購將近10%的股份。價值嚴重低估。

7、長期看給出19年2億凈利潤，按照15-20倍PE，2年后目標(biāo)價30-45億市值，200%-350%漲幅；短期給出1年內(nèi)1.5PB或2倍于清算價值的估值修復(fù)目標(biāo)，對應(yīng)市值14-17億，對應(yīng)1年漲幅46%-72%

【行業(yè)和公司】

女性消費市場是一個潛力極大的廣闊市場。中國女性龐大的人口基數(shù)保證了這個市場的巨大容量。隨著女性收入的增加，消費規(guī)模的升級，地位的提高，女性消費品市場呈現(xiàn)大幅增長。如今女性消費品增長速度遠快于 GDP，差距還在不斷擴大。女性消費品行業(yè)目前正處于生命周期中的加速成長期。其產(chǎn)品 特點是多為高額甚至巨額利潤，主要由快速消費品和奢侈品構(gòu)成，未來需求量將大幅增加。

從側(cè)面看，減肥行業(yè)是美容行業(yè)的一部分，美容行業(yè)分為生活美容與醫(yī)療美容。生活美容是指運用化妝品、保健品和非醫(yī)療器械等非醫(yī)療性手段，具體包括美發(fā)、美甲、面部美容護理、美體塑身、足浴、SPA 和化妝服務(wù)等。醫(yī)療美容是指運用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進行的修復(fù)與再塑。

2016 年，中國醫(yī)美市場規(guī)模預(yù)計 7963 億，醫(yī)美市場年增長率接近 20%，預(yù)計到 2019 年將破萬億元。中國正規(guī)醫(yī)美療程量于 2015 年預(yù)估達 220 萬例，站穩(wěn)全球第三大市場，與全球第二的巴西相距不遠。

公司產(chǎn)品類型：

（1）茶包系列產(chǎn)品：碧生源常潤茶、常菁茶。16年遭遇改名事件，起因為食藥監(jiān)總局規(guī)定不得生產(chǎn)名稱中含有表述產(chǎn)品功能相關(guān)文字的保健食品，因此“碧生源牌減肥茶”于16年5月停止生產(chǎn)，11月改名后的新品獲食藥監(jiān)總局批準重新上市，減肥茶產(chǎn)品名稱由碧生源牌減肥茶變更為碧生源牌常菁茶，產(chǎn)品效果沒變，只是改了名字。不過由于停產(chǎn)造成的16年下半年出現(xiàn)大面積的斷貨，從而導(dǎo)致16年出現(xiàn)虧損。

（2）奧利司他系列產(chǎn)品。公司15年收購的萊利的產(chǎn)品，自15年4月開始與海正藥業(yè)合作銷售，把減肥保健茶市場延伸至OTC減肥藥品市場，完整覆蓋了整體減肥市場板塊。減肥藥自上市以來深受消費者好評，銷售穩(wěn)定成長。奧利司他是個走高端路線的正規(guī)減肥藥產(chǎn)品，去年底為止，暫時只鋪了北上廣這幾個高消費力的地區(qū)。而今年收購中山萬漢的兩個奧利司他品牌：靚力、美琛，這個從網(wǎng)上看很明顯是走中低端路線的。

細分行業(yè)數(shù)據(jù)：

碧生源牌減肥茶（現(xiàn)名“碧生源牌常菁茶”）和碧生源牌常潤茶在市場上與同類型產(chǎn)品競爭時具有絕對的領(lǐng)導(dǎo)品牌優(yōu)勢。根據(jù)SMERI于2017年三月發(fā)表的全國零售藥房調(diào)查報告計算市場份額：

1）在潤腸通便產(chǎn)品的市場板塊上，碧生源牌常潤茶于2016年的市場份額為17.42%，雖同比減少4.39個百分點，仍連續(xù)九年名列榜首；

2）在減肥產(chǎn)品的市場板塊上，碧生源牌減肥茶（現(xiàn)名“碧生源牌常菁茶”）連續(xù)七年名列榜首，2016年的市場份額為32.33%，同比減少9.93個百分點。

3）在減肥藥品的市場板塊上，來利牌奧利司他名列榜首，2016年在減肥藥品前五品牌中的市場份額為59.47%，同比增加12.37個百分點。

可以看到，奧利司他膠囊作為唯一允許售賣而且確定有效的OTC減肥藥，大獲市場歡迎，市占率節(jié)節(jié)攀升。畢竟減肥藥和跟減肥茶包不同，可隨身攜帶，重復(fù)消費需求更強烈。

銷售模式：

公司銷售團隊覆蓋全國33個省、自治區(qū)及直轄市。共有兩茶及來利牌奧利司他經(jīng)銷商102家，分銷商385家。整個銷售團隊共同服務(wù)近128,000家非處方藥（OTC）藥房及商場超市的終端零售店，已覆蓋全國近400,000家OTC藥房。

公司靠著服務(wù)10萬家藥店，每年可以賣出2000萬盒批發(fā)均價20元的茶包。萊利奧利司他僅僅鋪了北上廣，就已經(jīng)貢獻了七千萬元營收（并未盈利）現(xiàn)在公司的奧利司他減肥藥有了高中低端的三個品牌，低端奧利司他新品定價僅僅是不到兩百元，平民化的價格有望打開市場。

集團在北京部分試點區(qū)域試水碧生源O2O商業(yè)模式，實現(xiàn)試點區(qū)域在線下單、線下送貨，發(fā)貨 2小時到達，目前正積極與各在線線下經(jīng)銷商溝通定制O2O解決方案升級版。

集團在電商渠道創(chuàng)新發(fā)力，銷售額較去年同比提升近36.8%。，在618、雙十一、雙十二等促銷節(jié)點發(fā)力，其中雙十一當(dāng)天銷售額同比提升近100%，雙十二當(dāng)天銷售額同比提升近160%。

宣傳：

·2016年碧生源通過養(yǎng)生類欄目 《我是大醫(yī)生》，冠名湖北衛(wèi)視《大王小王》情感生活類節(jié)目，獨家冠名深圳衛(wèi)視《對口型大作戰(zhàn)》，與減肥塑形節(jié)目《定制好身材》的內(nèi)容合作等方式宣傳。

舉辦碧生源杯公益廣告大賽，橫跨31個省市，深入40所高校，舉辦18場創(chuàng)意講座。

16年7月和阿里合作，利用天貓直播，采用了綜藝真人秀的直播形式，打造減肥直播真人秀“碧生源燃脂女神直播戰(zhàn)”。通過49天的集中減肥訓(xùn)練營，在碧生源牌減肥茶、碧生源牌營養(yǎng)代餐奶昔和碧生源體重管理方案的幫助下，成功讓5位微胖女孩驚人蛻變、平均減重10公斤，大大提升了知名度。活動期間電商銷售額比去年同期上漲約30%。

·集團加大產(chǎn)品廣告宣傳提高來利牌奧利司他的知名度，媒介投放聚集上海、北京等來利牌奧利司他的重點市場，銷售增長顯著。開展了針對來利牌奧利司他產(chǎn)品的深度店員教育活動，使零售藥店店員了解產(chǎn)品知識，成為來利牌奧利司他的宣傳員。

競爭力：

碧生源牌常潤茶及碧生源牌常菁茶在市場上與同類型產(chǎn)品競爭時具有絕對的領(lǐng)導(dǎo)品牌優(yōu)勢。根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所（SMERI）的最新報告，公司兩茶的市場占有率連續(xù)數(shù)年保持領(lǐng)先地位。

2016年， 在全國零售藥房，分別以具有潤腸通便功能及具有減肥功能產(chǎn)品的零售價格為統(tǒng)計基礎(chǔ)，本集團碧生源牌常潤茶的市場占有率為17.42%；碧生源牌常菁茶的市場占有率為32.33%，兩茶皆位居市場第一位。來利牌奧利司他減肥藥自15年春季上市以來，陸續(xù)在上海、廣東及北京幾大市場登陸，根據(jù)SMERI公布的數(shù)據(jù)，來利牌奧利司他在減肥藥品的板塊里名列榜首。

16年6月，碧生源牌常菁茶和碧生源牌常潤茶榮膺中國保健品公信力產(chǎn)品稱號，這已是碧生源連續(xù)第四屆榮獲中國保健品公信力品牌。

新產(chǎn)品：

碧生源牌纖纖茶，以及營養(yǎng)代餐奶昔產(chǎn)品。未來三年，集團準備提供多種體重控制產(chǎn)品及產(chǎn)品組合。截至目前，營養(yǎng)代餐奶昔已獲得天貓搜索品類排名第一的不俗業(yè)績，試銷取得初步成功。

淘寶、京東上看到公司去年年底推出的新品“碧生源代餐奶昔營養(yǎng)飽腹代餐粉膳食纖維粉椰奶菠蘿味”，在半年后月銷量超萬次，比任何一個其他的代餐品牌都要多！ 有望為公司產(chǎn)品多元化做出貢獻。

16年進入益生菌市場，益生菌產(chǎn)品自16年10月起已在電商實施試銷。

管理層：

執(zhí)行董事趙一弘先生，現(xiàn)年50歲，為本集團共同創(chuàng)辦人、董事長及首席執(zhí)行官，自2009年8月起獲委任為本公司執(zhí)行董事。趙先生主要負責(zé)本集團的整體策略規(guī)劃及業(yè)務(wù)管理。趙先生于2000年成立北京澳特舒爾并開始從事生產(chǎn)及銷售功能保健茶產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，對本集團的發(fā)展一直發(fā)揮重要作用。趙先生擁有27年的中國食品飲料行業(yè)經(jīng)驗。1988年至1991年，趙先生擔(dān)任山東省濟南市糧食局的高級職員。1991年至2000年，趙先生擔(dān)任頂新國際集團（中國食品綜合企業(yè)集團）的多個職位，包括負責(zé)華北地區(qū)飲料業(yè)務(wù)的銷售人員及副經(jīng)理。趙先生于1998年畢業(yè)于中國煤炭經(jīng)濟學(xué)院（現(xiàn)稱山東工商學(xué)院），持有經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位。彼于2006年完成發(fā)展研究中心企業(yè)研究院與斯坦福專業(yè)發(fā)展中心聯(lián)合舉辦的中國企業(yè)新領(lǐng)袖培養(yǎng)計劃及于2012年獲得香港科技大學(xué)高層管理人員工商管理碩士學(xué)位。趙先生現(xiàn)為山東科技大學(xué)校董及客座教授。趙先生為副董事長及執(zhí)行董事高雁女士的配偶。

高雁女士，現(xiàn)年48歲，為本集團共同創(chuàng)辦人、副董事長及主要負責(zé)本集團人力資源及企業(yè)文化事宜的副總裁，自2009年十月起獲委任為本公司執(zhí)行董事。高女士亦為本集團多間附屬公司的董事。高女士自2000年起一直擔(dān)任北京澳特舒爾副董事長。1997年至2000年，高女士擔(dān)任私營貿(mào)易公司北京瑞普樂商貿(mào)有限公司董事。高女士為董事長、首席執(zhí)行官及執(zhí)行董事趙一弘先生的配偶。

非執(zhí)行董事張桂梅女士，現(xiàn)年39歲，擁有超過18年食品飲 料行業(yè)企業(yè)管理及資本市場經(jīng)驗。張女士現(xiàn)為中國匯源果汁控股有限公司董事長助理，分管其資金管理及法律事務(wù)工作。

【財務(wù)分析】

14-16年，公司營業(yè)收入分別為5.84億元，6.82億元，5.35億元，增速為14.96%，16.85%，-21.64%。凈利潤分別為4504萬、9229萬、-6871萬。過去數(shù)年公司業(yè)績穩(wěn)定增長，15年凈利潤一度大漲，但政策因素導(dǎo)致16年業(yè)績下滑。

（未來加入2017H1的數(shù)據(jù)）

受碧生源牌減肥茶更名的影響，16年5月碧生源牌減肥茶全面停產(chǎn)的情況，造成16年收益大幅下降。碧生源牌常潤茶16年的營收同比15年下降了31%至1.89億。碧生源牌減肥茶的營收同比15年下降了35.3%至2.09億。好的一面是，來利牌奧利司他減肥藥16年的收益同比15年上升了47.5%至0.94億，增長非常迅速。

同期毛利率為84.29%，89.65%，82.67%，16年下滑明顯。毛利率的下降主要是由于15年的銷售成本已抵減人民幣2850萬的物業(yè)、廠房及設(shè)備減值的轉(zhuǎn)回。而且碧生源牌減肥茶停產(chǎn)，銷量減少但仍需承擔(dān)物業(yè)、廠房及設(shè)備的折舊成本，亦導(dǎo)致了毛利率的下降。此外，16年兩茶均價下降4%也導(dǎo)致毛利率下滑，降價主要是由于兩茶加大促銷活動力度，以拉動消費者購買。16年，集團在電商渠道銷售額同比提升近36.8%。

凈利率為7.71%，12.93%，-13.95%，16年凈利率暴跌除毛利率的影響外，還有費用率大幅增加的緣故。雖然銷售費用總額變化不大，但16年營收大幅下降，所以費用率大幅提升。16年銷售費用率高達80.15%（大筆砸廣告推廣新品和減肥藥），提升了17個點。不過管理費用率下降25%，財務(wù)費用也有所下滑。16年總的營運開支總額（包括銷售及市場營銷開支、行政開支及研究及開發(fā)成本）為5.18億，較15年下降6.8%。整體費用占營收的比例高達87%。

較高的費用也導(dǎo)致公司的高毛利率沒能全部轉(zhuǎn)化為高利潤率，但相信隨著產(chǎn)品的不斷推廣，品牌的不斷建立，公司的費用率將會大幅改善，未來利潤的提升空間很大。

公司資產(chǎn)比較簡單，16年應(yīng)收賬款合計0.45億，減少了0.05億，總量不算大。存貨有所增加，由600萬增加至2300萬，主要是16年底加速生產(chǎn)碧生源牌常青茶，再加上儲備原料導(dǎo)致存貨增長。應(yīng)付帳合計0.15億，總量比較小。雖然資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，但16年出現(xiàn)虧損近7000萬，導(dǎo)致公司經(jīng)營現(xiàn)金流為-4462萬，過去兩年分別為10920萬、6345萬，作為快消品的現(xiàn)金流顯然是非常不錯的。

公司16年盈利水平下降，ROE為-6.94%，無參考價值，15年的ROIC位9.93%，在較低的凈利率面前，這個ROE和ROIC也不算很高，但相信未來一定會大幅改善。

16貨幣資金1.54億，減少近3億，因為16年虧損還保持高分紅所致。公司沒有任何有息負債。

【2017財報】

0、中報預(yù)告：

截至17年6月30日可能取得歸屬于本公司股東的凈利潤約2500-3500萬元。原因：（1）17年上半年的廣告費用與16年同期比較，有較大幅度的下降，但以后依然會以相對穩(wěn)定的廣告投放金額和更高效的投放策略來維護宣傳力度；（2）16年11月成功完成更名為碧生源牌常菁茶的工作，并自16年12月恢復(fù)生產(chǎn)及銷售使用新名稱的新包裝減肥茶產(chǎn)品后，隨著產(chǎn)品逐漸回到終端藥店，市場及消費者也逐漸在接受新名稱的減肥茶產(chǎn)品，整個承接過渡日趨平穩(wěn)良性，碧生源牌常菁茶的銷量在穩(wěn)步恢復(fù)中。

1、中報

2017H1公司營收同比下滑11.2%至2.88億，凈利潤同比大增641%至2740萬。符合預(yù)期。

公司核心收入的碧生源牌常潤茶的收入同比上升1.9%至1.13億元（銷量基本保持）；碧生源牌常菁茶的收入同比下降10.9%至1.23億元（銷量下滑17.6%）；在去年上半年公司產(chǎn)品未改名營收基數(shù)較高的情況下（16年前5個月仍采用碧生源減肥茶的名稱），公司本期減肥茶收入能保持穩(wěn)定是非常不錯的成績！環(huán)比去年下半年的收入大幅提升近60%。碧生源牌常潤茶和碧生源牌常菁茶上半年的平均售價則分別為每包人民幣1.53元和人民幣1.51元。

注意到減肥藥的收入同比大幅下滑54%至3347萬元，占比下滑至11.6%，這是公司營收同比下滑的主要因素。主要是：去年上半年剛開始推廣，基數(shù)較高，16年上半年減肥藥銷售額高達7250萬，但下半年的減肥藥銷售額只有2100萬，因此環(huán)比來看，17H1的銷售額較16下半年還是增長不少的。預(yù)計今年下半年公司減肥藥保持環(huán)比穩(wěn)定增長，同比去年下半年的增速會超過60%以上.

公司其他新產(chǎn)品的收入增長較大，從去年350萬上升至1917萬，占比提升至6.7%。公司過去1年推出很多新品，包括今年在電商平臺推出新品左旋肉堿咖啡固體飲料、果蔬酵素粉固體飲料、玫瑰人參紅糖姜茶固體飲料，同時16年推出的椰奶菠蘿味、水蜜桃味2款營養(yǎng)代餐奶昔產(chǎn)品，草莓蔓越莓味、核桃杏仁味及南瓜香芋味3款營養(yǎng)代餐奶昔銷量也不錯。

因為原材料以及紙包裝成本的抬升，本期公司毛利率下滑3個百分點至81.4%，但公司的費用大幅改善，成為公司凈利潤大幅增長的主要原因。

上半年銷售費用大幅下滑36.2%至1493萬，其中廣告費減少61.6%，營銷費用減少16%。公司品牌和渠道的搭建基本完成，此外上半年公司的廣告投放策略的調(diào)整，傳統(tǒng)媒體投放費用大幅減少，低成本的新媒體投放增加。因此公司銷售費用大幅減少，未來將會是常態(tài)。管理費用方面，同比增39.3%至542萬，主要是上半年辭退員工增加以及咨詢費增加。研發(fā)投入下滑10%至454萬。

資產(chǎn)負債表方面變化不大，應(yīng)收票據(jù)增長較快，主要是經(jīng)銷商策略調(diào)整，存貨幾乎沒增長。貨幣資金環(huán)比小幅下滑一點點至1.44億，仍沒有任何負債。本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流為4673萬，較去年同期大幅改善。

其他信息：

2017年上半年，集團銷售體系進行扁平化管理，由之前的大區(qū)—省辦—地區(qū)三級改造為事業(yè)部—地區(qū)兩級，構(gòu)成了以13個事業(yè)部加49個地區(qū)為主的組織形態(tài)，縮短了管理人員的管理半徑，極大地提升了工作效率。同時，本集團把人才培養(yǎng)的關(guān)注點放在49個地區(qū)層面，一線銷售人員采取“鐵三角”的運行模式，3人為一個工作小組，團隊協(xié)同作戰(zhàn)，大大地提升了銷售團隊的整體戰(zhàn)斗力。

2月集團與1藥網(wǎng)在北京達成戰(zhàn)略合作協(xié)議。作為專業(yè)和精準的醫(yī)藥健康電商平臺，1藥網(wǎng)在大數(shù)據(jù)積累、在線服務(wù)及供應(yīng)鏈等方面擁有多年的運營經(jīng)驗。

在保持B2B業(yè)務(wù)的同時，加大對B2C的資源傾斜，把B2C復(fù)購率作為核心指標(biāo)。2017年上半年，復(fù)購用戶數(shù)量增加明顯。與此同時，進一步加強電商渠道整合力度，優(yōu)化渠道經(jīng)銷商戶數(shù)量，淘汰電商經(jīng)營能力弱的商戶。渠道拓展方面，在主流電商平臺開設(shè)碧生源品牌專賣店的同時，開設(shè)了碧生源食品類目店。

公司陸續(xù)推出多個新品（多口味、多規(guī)格系列代餐奶昔產(chǎn)品組合）。至此，本集團在減肥序列已形成“OTC藥品來利牌奧利司他”“保健食品常菁茶、纖纖茶”+“普通食品營養(yǎng)代餐奶昔、左旋肉堿咖啡”的體重控制產(chǎn)品組合品類；在腸道健康系列，已形成復(fù)合果蔬酵素粉固體飲料、保健食品常潤茶及固體飲料益生菌粉

的較為豐富的腸道健康產(chǎn)品組合品類。

資本運作：

1）收購（均發(fā)生在7月）

①碧創(chuàng)投資（碧生源旗下投資公司）同意購買，且賣方同意出售康百納的100%股權(quán)，總代價為人民幣600萬元。

②碧創(chuàng)投資同意購買，且賣方同意出售奧利新的100%股權(quán)，總代價為人民幣150萬元。

③子公司北京澳特舒爾與趙先生簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，趙先生向北京澳特舒爾轉(zhuǎn)讓品茶的100%股權(quán)，北京澳特舒爾無需支付代價。

康百納主要經(jīng)營批發(fā)中藥飲片、中成藥、化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、抗生素原料藥、抗生素制劑及生化藥品。奧利新主要從事藥品、醫(yī)療器械、保健食品、預(yù)包裝食品的網(wǎng)上銷售、零售。公司有意借助其線上線下銷售藥品和保健品的成熟營銷渠道和營銷經(jīng)驗，通過收購康百納和奧利新實現(xiàn)規(guī)模效益。此外也看中其醫(yī)藥證書的價值（尤其是藥品經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范認證證書）是收購的重點。

至于品茶，收購的邏輯也是牌照價值。由于中國對于增值電信業(yè)務(wù)的外資準入限制，公司及公司位于中國的全資附屬公司(包括北京澳特舒爾)不得直接于中國經(jīng)營該等電子商務(wù)業(yè)務(wù)。有鑒于此，公司收購品茶，品茶于2010年6月在中國成立為一家境內(nèi)企業(yè)，并隨后取得了電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證。北京澳特舒爾早在2011年就和品茶開始合作，此次完成徹底收購。

2）收購協(xié)議

碧創(chuàng)投資計劃收購以及增資中山萬漢及中山萬遠耗資約1.4億。交易完成后，碧生源間接持有中山萬漢及中山萬遠各51%股權(quán)。此交易將使得集團于醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)及醫(yī)藥電商取得更全面的資質(zhì)，公司進一步拓展電商渠道和研發(fā)實力。

3）REITs計劃

公司計劃將擁有的位于中國北京市西四環(huán)北路160號的玲瓏天地中心D座（「基礎(chǔ)資產(chǎn)」）證券化，并在中國發(fā)起類REITs計劃，并發(fā)行資產(chǎn)支持證券。實施類REITs計劃前，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要用于對外出租及部分自用，其運營收入主要為租金收入。類REITs計劃不會影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營模式。如類REITs計劃如期進行，本公司將從類REITs計劃募得約人民幣三億元凈額。

4）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

17年3月10日，北京澳特舒爾（碧生源的間接全資附屬公司）與中航拓宏及碧生源食品飲料訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，出售給中航拓宏碧生源食品飲料的100%股權(quán)權(quán)益，總代價為人民幣7500萬元；

中航拓宏籌措資金未到，簽訂補充協(xié)議。17年7月25日，自補充協(xié)議簽署之日起六十日內(nèi)，中航拓宏向北京澳特舒爾支付定金人民幣500萬元；中航拓宏應(yīng)于18年12月31日或之前支付完畢全部代價。如中航拓宏未能支付完畢，中航拓宏所支付的定金將全部歸北京澳特舒爾所有。

5）定增

公司向4名投資人（非關(guān)聯(lián)方）以0.5元/股的價格配售約10%的股份，獲得資金約8200多萬，公司表示認購事項的所得款項凈額擬用作（包括但不限于）補充本集團的營運資金及本集團的適當(dāng)收購及潛在投資機會。

總的來說，公司本期業(yè)績符合預(yù)期，減肥茶收入環(huán)比大幅增長，恢復(fù)到了改名前。雖然減肥藥同比下滑較多，但只是因為基數(shù)原因，環(huán)比增速很高，此外，公司的新品推廣順利。公司本期費用大幅改善，利潤大幅回升，中期財報非常不錯。

預(yù)測一下全年的業(yè)績：考慮到去年下半年減肥藥的基數(shù)較低，這里假設(shè)17年下半年減肥茶和減肥藥的收入環(huán)比上半年變化不大，新品增速也保持不變，則2017年全年公司的營收約能到增速能到5.8億，增速在10%左右。如果減肥藥和減肥茶下半年環(huán)比加速，則收入增速會更高一些。利潤方面，假設(shè)17年營收來到6億，約較15年營收最高峰6.8億差12%，而15年公司扣非凈利潤為8861萬，差12%為7800萬。歷史上看，公司下半年的利潤會高不少，再考慮費用改善的情況，則17年全年扣非凈利潤約為7800萬（上半年2800，下半年5000萬）的估算還是比較合理的推測。PS.這里不考慮資產(chǎn)出售和收購帶來的一次性收益和并表收益。

2.年報

截至2017年12月31日止年度，公司實現(xiàn)收入5.43億，同比增長5.46%；毛利4.3億元，同比增加1.1%；公司擁有人應(yīng)占溢利408.6萬元，去年同期則錄得虧損6871.4萬元；每股基本盈利0.27分；不派息。2017全年利潤扭虧，但下半年環(huán)比-11%。上半年營銷費用削減很厲害，而銷售費用的削減對營收下降有一定滯后性，這也導(dǎo)致下半年營收環(huán)比下滑，凈利潤方面，下半年虧損2000多萬，原因下面分析。

分業(yè)務(wù)看，

常潤茶營收2.26億，同比上升19.4%；常菁茶營收2.16億，同比上升3.2%；常潤茶及常菁茶2016年度售價分別為1.50元/包和1.42元/包，2017年度一升一降，分別調(diào)整為1.49元/包和1.43元/包，銷量呈均上行態(tài)勢。銷售毛利率79.24%，較去年下滑3.43%。兩茶部分的營銷費用率略有提升，營收同比略有下滑，環(huán)比下滑較大（這兩年都是這個節(jié)奏）。

減肥藥這塊，減肥藥品營收0.63億，同比下降32.9%，減肥藥下半年的銷量高于上半年，但整體仍不是很理想。碧生源之前只是來利牌奧利司他的經(jīng)銷商，擁有來利這個品牌10年的獨家經(jīng)營權(quán)，但藥品的生產(chǎn)和專利權(quán)并不掌握在碧生源手中。2017年上半年碧生源耗資1.37億（其中6060萬人民幣是投資后增資）控股中山萬遠/中山萬漢51%的股權(quán)，而中山萬遠擁有奧利司他這款藥的生產(chǎn)技術(shù)和專利。通過控股中山制藥，公司將碧生源品牌嫁接到了減肥藥這個種類上，實現(xiàn)了碧生源品牌在減肥市場上的重大突破。我想趙一泓先生也是因為看到了減肥藥的巨大前景，因此才會在股價如此低迷的情況下，也要堅持大比例增發(fā)融資買下中山萬遠/中山萬漢。

由此我們也可以理解為什么公司的減肥藥在2017年出現(xiàn)下滑，在淘寶的碧生源藥品旗艦店上，碧生源已經(jīng)不賣來利牌的奧林司他，專售由中山萬漢制造的碧生源牌奧利司他，且沒有線下鋪貨。17年減肥藥部分營收同比環(huán)比皆有較大增長，僅略低于16年上半年。從這個角度看，2018年減肥藥在線下鋪貨之后，增速會大幅提升。

其他產(chǎn)品及藥品部分營收錄得0.38億，同比上升約70%。

費用方面，營銷費用環(huán)比增長，同比下降。全年銷售費用3.40億、管理費用1.07億、研發(fā)費用0.16億。營銷費用率達到歷史最低。

下半年虧損的原因很簡單，費用增長超出預(yù)期，但管理層也坦承費用的提高都有原因：1、新公司的銷售成本要高一些；2、公司裁員產(chǎn)生了費用；3、公司新研制產(chǎn)品導(dǎo)致研發(fā)費用提高；4、增發(fā)產(chǎn)生了一定的費用。

資產(chǎn)方面。應(yīng)收賬款合計0.80億，同比增長約80%（16年營收大幅下滑導(dǎo)致應(yīng)收坍塌）；存貨0.18億，同比下降20%?？傮w風(fēng)險可控。

當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額0.007億，較去年以大幅改善，主要是當(dāng)期扭虧為盈。截止2017年12月末，公司賬面貨幣資金0.79億，短期借款0.2億。

總體來看，兩茶基本穩(wěn)在微虧的狀態(tài)，沒有出現(xiàn)市場期待的改名后恢復(fù)盈利能力的情況。上半年盈利靠的是大減營銷費用，但是營銷有滯后性，下半年收入就掉下來。核心產(chǎn)品減肥藥這塊經(jīng)營出現(xiàn)重大變革，要看18年鋪貨后能否發(fā)力。最后，年報后股價大跌20%，公司跌倒只有6億多市值，低于清算價值20%，就品牌也值這個錢，更別提公司還有大樓和土地（成本入賬就值5億）。困境反轉(zhuǎn)需要時間，現(xiàn)在抄底也不失為良機，仁者見仁吧。

其他：

龍力生物與碧生源集團宣布成立聯(lián)合創(chuàng)新實驗室并簽訂合作協(xié)議。實驗室將深度結(jié)合兩者技術(shù)與人才資源優(yōu)勢，致力于腸道微生態(tài)研究，共同開發(fā)腸道微生態(tài)產(chǎn)品，推動大健康行業(yè)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型與升級。龍力生物研究院院長肖林表示，聯(lián)合創(chuàng)新實驗室的建立將進一步發(fā)揮龍力生物“產(chǎn)品應(yīng)用技術(shù)解決方案+”平臺的作用，為客戶提供從產(chǎn)品配方研究，小試、中試、工業(yè)化生產(chǎn)到客戶產(chǎn)品體驗為一體的技術(shù)解決方案。

【估值和結(jié)論】

1、歷史估值

公司PE在15年初達到巔峰的43倍，隨后業(yè)績衰落PE一直下滑，目前受到16年虧損影響PE為負。

目前股價PE約為133.4倍，PB0.51倍，公司股價基本處在扭虧為盈、利空出盡的底部區(qū)域，非常適合布局。

2、清算價值（2017年報）

說明：1）固定資產(chǎn):廠房設(shè)備+辦公樓，理論上北京三環(huán)的辦公樓升值巨大，但我們非常保守的給50%的清算價值，取1.8億；

2）土地使用權(quán)：近年來土地升值非?？?，這里不考慮升值情況，按當(dāng)時的成本算為3.5億；

3）無形資產(chǎn)：收購+品牌，打?qū)φ郏?億。

公司的清算價值為7.7億，目前公司市值為6.5億，已經(jīng)具備很高的安全墊了。

3、分紅回購

公司14-16年的分紅率平均在70%左右，非常高。

公司有兩次大比例回購，首先是12年全年，在0.7左右回購了將近8000萬元，在15年底、16年全年、17年初，股價0.5-0.7元的低位大比例回購6000多萬元。

公司上市合計回購1.57億股，占總股本9.7%，注意到公司17年向4名投資人以0.5元的價格增發(fā)了10%的股本，所以現(xiàn)在總股本和上市時差不多。

如果公司認為0.6-0.7價值低估而大比例回購，那為什么要以0.5更低的價格增發(fā)呢？從公司公告里看，主要應(yīng)該是為了收購所以缺錢，但這顯然是讓小股東損失了。

結(jié)論：

公司的減肥茶生意是極高毛利率、極強剛需、增長前景極好的好生意，女性對減肥的需求是永遠不會停止的。公司在該行業(yè)深耕數(shù)年，品牌早已深入人心，公司的管理層非常優(yōu)秀，產(chǎn)品戰(zhàn)略眼光較好，新品推出均獲成功。

短期來看，公司遭遇政策帶來的困境，但17年已經(jīng)走出困境，業(yè)績開始反轉(zhuǎn)。17中報減肥茶收入環(huán)比大幅增長，收入基本恢復(fù)到了改名前。雖然減肥藥同比下滑較多，但只是因為基數(shù)原因，環(huán)比增速很高，此外，公司的新品推廣順利。

查看公司過去數(shù)年財報不難發(fā)現(xiàn)，公司為了讓女性接受碧生源這個品牌（一提到減肥就想到碧生源），過去幾年一直投入高額廣告宣傳銷售費用以及渠道推廣銷售費用，但隨著公司品牌和渠道的基本搭建完成，公司的費用率已經(jīng)在15年穩(wěn)定，可以看到15年銷售費用增速低于營收增速，這也導(dǎo)致公司凈利潤在15年同比翻番。如果沒有16年的政策風(fēng)險，相信公司的利潤率還會進一步改善。17年中期公司的費用大幅改善證實了這一邏輯的成立。

未來最大的看點是：公司核心產(chǎn)品奧利司他是唯一允許售賣而且確定有效的OTC減肥藥（目前藥監(jiān)局只批淮了兩只減肥藥，其中一只就是奧利司他）。該產(chǎn)品一經(jīng)上市，銷量就非常好，在減肥藥市場中的市占率節(jié)節(jié)攀升（接近60%）。

總的來說：公司在老產(chǎn)品復(fù)蘇的情況下，手握重磅獲認證的OTC減肥藥產(chǎn)品，新的減肥藥產(chǎn)品已有爆發(fā)趨勢，未來公司收入必然大幅提升。公司過去較高的費用也導(dǎo)致高毛利率沒能全部轉(zhuǎn)化為高利潤率，但相信隨著品牌和渠道的基本搭建完成，公司的費用率將會大幅改善，未來利潤的提升空間會比營收大得多大（可以參考海天的利潤率提升過程）。未來公司業(yè)績會保持穩(wěn)定增長，費用壓縮后利潤率會進一步提升。

公司處在困境反轉(zhuǎn)的前期，當(dāng)前價值嚴重低估，前瞻PE 約10倍多，PB 0.8倍，總市值6.52億，安全邊際即清算價值高達7億左右，且公司在16年虧損的情況下依然選擇高分紅，分紅高達1.47億，上市合計分紅2.3億，按照16年的分紅計算，股息率接近20%，過去幾年更是合計回購將近10%的股份。

從長期業(yè)績成長的角度看，個人給出19年2億凈利潤（18年1.3億），保守的給15-20倍PE，2年后目標(biāo)價30-45億市值，即3年200%-350%漲幅；

從短期估值修復(fù)的角度看，個人給出1年內(nèi)1.5PB的估值修復(fù)目標(biāo)，或2倍于清算價值的估值修復(fù)目標(biāo)，對應(yīng)市值14-17億，對應(yīng)1年漲幅在100%以上；返回搜狐，查看更多

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