當(dāng)前PE/PB：133.4/0.51
目標(biāo)價(jià)：2元
【公司簡(jiǎn)介】
碧生源控股有限公司，成立于2009年。集團(tuán)為中國(guó)功能保建茶產(chǎn)品的領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)商，產(chǎn)品以優(yōu)質(zhì)中草藥及茶葉調(diào)配的專有配方制成，屬有效安全、價(jià)格相宜，為易于服用的保健品，適合患有輕度常發(fā)或慢性疾病及追求健康體格及生活的人士飲用。其碧生源品牌為中國(guó)領(lǐng)先的功能保健茶品牌，近年來被中國(guó)保健協(xié)會(huì)評(píng)定為中國(guó)"十大最具公信力保健品品牌"。大股東持股比例50%。
【核心看多邏輯】
1、公司的生意是極高毛利率、極強(qiáng)剛需、增長(zhǎng)前景極好的好生意。女性對(duì)減肥的需求是永遠(yuǎn)不會(huì)停止的。
2、公司在該行業(yè)深耕數(shù)年，品牌早已深入人心，管理層非常優(yōu)秀，產(chǎn)品戰(zhàn)略眼光較好，新品推出均獲成功；
3、減肥茶改名事件導(dǎo)致的停產(chǎn)和虧損是短期的，16年底已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)，17中報(bào)出現(xiàn)預(yù)盈，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn)；
4、公司核心產(chǎn)品奧利司他是唯一允許售賣而且確定有效的OTC減肥藥。產(chǎn)品上市銷量非常好，在減肥藥市場(chǎng)中的市占率節(jié)節(jié)攀升（接近60%）。
5、雖然公司毛利率非常高，但利潤(rùn)率較低。不過公司的品牌基本搭建完成，過去極高的銷售費(fèi)用將成為歷史，未來的利潤(rùn)率將大幅提升。
6、公司估值極低，前瞻PE 10倍多，PB0.8倍，總市值不到10億，清算價(jià)值7億，16年分紅高達(dá)1.47億，上市合計(jì)分紅2.3億，按照16年的分紅股息率接近20%。過去幾年合計(jì)回購(gòu)將近10%的股份。價(jià)值嚴(yán)重低估。
7、長(zhǎng)期看給出19年2億凈利潤(rùn)，按照15-20倍PE，2年后目標(biāo)價(jià)30-45億市值，200%-350%漲幅；短期給出1年內(nèi)1.5PB或2倍于清算價(jià)值的估值修復(fù)目標(biāo)，對(duì)應(yīng)市值14-17億，對(duì)應(yīng)1年漲幅46%-72%
【行業(yè)和公司】
女性消費(fèi)市場(chǎng)是一個(gè)潛力極大的廣闊市場(chǎng)。中國(guó)女性龐大的人口基數(shù)保證了這個(gè)市場(chǎng)的巨大容量。隨著女性收入的增加，消費(fèi)規(guī)模的升級(jí)，地位的提高，女性消費(fèi)品市場(chǎng)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。如今女性消費(fèi)品增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于 GDP，差距還在不斷擴(kuò)大。女性消費(fèi)品行業(yè)目前正處于生命周期中的加速成長(zhǎng)期。其產(chǎn)品 特點(diǎn)是多為高額甚至巨額利潤(rùn)，主要由快速消費(fèi)品和奢侈品構(gòu)成，未來需求量將大幅增加。
從側(cè)面看，減肥行業(yè)是美容行業(yè)的一部分，美容行業(yè)分為生活美容與醫(yī)療美容。生活美容是指運(yùn)用化妝品、保健品和非醫(yī)療器械等非醫(yī)療性手段，具體包括美發(fā)、美甲、面部美容護(hù)理、美體塑身、足浴、SPA 和化妝服務(wù)等。醫(yī)療美容是指運(yùn)用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對(duì)人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的修復(fù)與再塑。
2016 年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 7963 億，醫(yī)美市場(chǎng)年增長(zhǎng)率接近 20%，預(yù)計(jì)到 2019 年將破萬(wàn)億元。中國(guó)正規(guī)醫(yī)美療程量于 2015 年預(yù)估達(dá) 220 萬(wàn)例，站穩(wěn)全球第三大市場(chǎng)，與全球第二的巴西相距不遠(yuǎn)。
公司產(chǎn)品類型：
（1）茶包系列產(chǎn)品：碧生源常潤(rùn)茶、常菁茶。16年遭遇改名事件，起因?yàn)槭乘幈O(jiān)總局規(guī)定不得生產(chǎn)名稱中含有表述產(chǎn)品功能相關(guān)文字的保健食品，因此“碧生源牌減肥茶”于16年5月停止生產(chǎn)，11月改名后的新品獲食藥監(jiān)總局批準(zhǔn)重新上市，減肥茶產(chǎn)品名稱由碧生源牌減肥茶變更為碧生源牌常菁茶，產(chǎn)品效果沒變，只是改了名字。不過由于停產(chǎn)造成的16年下半年出現(xiàn)大面積的斷貨，從而導(dǎo)致16年出現(xiàn)虧損。
（2）奧利司他系列產(chǎn)品。公司15年收購(gòu)的萊利的產(chǎn)品，自15年4月開始與海正藥業(yè)合作銷售，把減肥保健茶市場(chǎng)延伸至OTC減肥藥品市場(chǎng)，完整覆蓋了整體減肥市場(chǎng)板塊。減肥藥自上市以來深受消費(fèi)者好評(píng)，銷售穩(wěn)定成長(zhǎng)。奧利司他是個(gè)走高端路線的正規(guī)減肥藥產(chǎn)品，去年底為止，暫時(shí)只鋪了北上廣這幾個(gè)高消費(fèi)力的地區(qū)。而今年收購(gòu)中山萬(wàn)漢的兩個(gè)奧利司他品牌：靚力、美琛，這個(gè)從網(wǎng)上看很明顯是走中低端路線的。
細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)：
碧生源牌減肥茶（現(xiàn)名“碧生源牌常菁茶”）和碧生源牌常潤(rùn)茶在市場(chǎng)上與同類型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)具有絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)品牌優(yōu)勢(shì)。根據(jù)SMERI于2017年三月發(fā)表的全國(guó)零售藥房調(diào)查報(bào)告計(jì)算市場(chǎng)份額：
1）在潤(rùn)腸通便產(chǎn)品的市場(chǎng)板塊上，碧生源牌常潤(rùn)茶于2016年的市場(chǎng)份額為17.42%，雖同比減少4.39個(gè)百分點(diǎn)，仍連續(xù)九年名列榜首；
2）在減肥產(chǎn)品的市場(chǎng)板塊上，碧生源牌減肥茶（現(xiàn)名“碧生源牌常菁茶”）連續(xù)七年名列榜首，2016年的市場(chǎng)份額為32.33%，同比減少9.93個(gè)百分點(diǎn)。
3）在減肥藥品的市場(chǎng)板塊上，來利牌奧利司他名列榜首，2016年在減肥藥品前五品牌中的市場(chǎng)份額為59.47%，同比增加12.37個(gè)百分點(diǎn)。
可以看到，奧利司他膠囊作為唯一允許售賣而且確定有效的OTC減肥藥，大獲市場(chǎng)歡迎，市占率節(jié)節(jié)攀升。畢竟減肥藥和跟減肥茶包不同，可隨身攜帶，重復(fù)消費(fèi)需求更強(qiáng)烈。
銷售模式：
公司銷售團(tuán)隊(duì)覆蓋全國(guó)33個(gè)省、自治區(qū)及直轄市。共有兩茶及來利牌奧利司他經(jīng)銷商102家，分銷商385家。整個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)共同服務(wù)近128,000家非處方藥（OTC）藥房及商場(chǎng)超市的終端零售店，已覆蓋全國(guó)近400,000家OTC藥房。
公司靠著服務(wù)10萬(wàn)家藥店，每年可以賣出2000萬(wàn)盒批發(fā)均價(jià)20元的茶包。萊利奧利司他僅僅鋪了北上廣，就已經(jīng)貢獻(xiàn)了七千萬(wàn)元營(yíng)收（并未盈利）現(xiàn)在公司的奧利司他減肥藥有了高中低端的三個(gè)品牌，低端奧利司他新品定價(jià)僅僅是不到兩百元，平民化的價(jià)格有望打開市場(chǎng)。
集團(tuán)在北京部分試點(diǎn)區(qū)域試水碧生源O2O商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)試點(diǎn)區(qū)域在線下單、線下送貨，發(fā)貨 2小時(shí)到達(dá)，目前正積極與各在線線下經(jīng)銷商溝通定制O2O解決方案升級(jí)版。
集團(tuán)在電商渠道創(chuàng)新發(fā)力，銷售額較去年同比提升近36.8%。，在618、雙十一、雙十二等促銷節(jié)點(diǎn)發(fā)力，其中雙十一當(dāng)天銷售額同比提升近100%，雙十二當(dāng)天銷售額同比提升近160%。
宣傳：
·2016年碧生源通過養(yǎng)生類欄目 《我是大醫(yī)生》，冠名湖北衛(wèi)視《大王小王》情感生活類節(jié)目，獨(dú)家冠名深圳衛(wèi)視《對(duì)口型大作戰(zhàn)》，與減肥塑形節(jié)目《定制好身材》的內(nèi)容合作等方式宣傳。
舉辦碧生源杯公益廣告大賽，橫跨31個(gè)省市，深入40所高校，舉辦18場(chǎng)創(chuàng)意講座。
16年7月和阿里合作，利用天貓直播，采用了綜藝真人秀的直播形式，打造減肥直播真人秀“碧生源燃脂女神直播戰(zhàn)”。通過49天的集中減肥訓(xùn)練營(yíng)，在碧生源牌減肥茶、碧生源牌營(yíng)養(yǎng)代餐奶昔和碧生源體重管理方案的幫助下，成功讓5位微胖女孩驚人蛻變、平均減重10公斤，大大提升了知名度。活動(dòng)期間電商銷售額比去年同期上漲約30%。
·集團(tuán)加大產(chǎn)品廣告宣傳提高來利牌奧利司他的知名度，媒介投放聚集上海、北京等來利牌奧利司他的重點(diǎn)市場(chǎng)，銷售增長(zhǎng)顯著。開展了針對(duì)來利牌奧利司他產(chǎn)品的深度店員教育活動(dòng)，使零售藥店店員了解產(chǎn)品知識(shí)，成為來利牌奧利司他的宣傳員。
競(jìng)爭(zhēng)力：
碧生源牌常潤(rùn)茶及碧生源牌常菁茶在市場(chǎng)上與同類型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)具有絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)品牌優(yōu)勢(shì)。根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所（SMERI）的最新報(bào)告，公司兩茶的市場(chǎng)占有率連續(xù)數(shù)年保持領(lǐng)先地位。
2016年， 在全國(guó)零售藥房，分別以具有潤(rùn)腸通便功能及具有減肥功能產(chǎn)品的零售價(jià)格為統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)，本集團(tuán)碧生源牌常潤(rùn)茶的市場(chǎng)占有率為17.42%；碧生源牌常菁茶的市場(chǎng)占有率為32.33%，兩茶皆位居市場(chǎng)第一位。來利牌奧利司他減肥藥自15年春季上市以來，陸續(xù)在上海、廣東及北京幾大市場(chǎng)登陸，根據(jù)SMERI公布的數(shù)據(jù)，來利牌奧利司他在減肥藥品的板塊里名列榜首。
16年6月，碧生源牌常菁茶和碧生源牌常潤(rùn)茶榮膺中國(guó)保健品公信力產(chǎn)品稱號(hào)，這已是碧生源連續(xù)第四屆榮獲中國(guó)保健品公信力品牌。
新產(chǎn)品：
碧生源牌纖纖茶，以及營(yíng)養(yǎng)代餐奶昔產(chǎn)品。未來三年，集團(tuán)準(zhǔn)備提供多種體重控制產(chǎn)品及產(chǎn)品組合。截至目前，營(yíng)養(yǎng)代餐奶昔已獲得天貓搜索品類排名第一的不俗業(yè)績(jī)，試銷取得初步成功。
淘寶、京東上看到公司去年年底推出的新品“碧生源代餐奶昔營(yíng)養(yǎng)飽腹代餐粉膳食纖維粉椰奶菠蘿味”，在半年后月銷量超萬(wàn)次，比任何一個(gè)其他的代餐品牌都要多！ 有望為公司產(chǎn)品多元化做出貢獻(xiàn)。
16年進(jìn)入益生菌市場(chǎng)，益生菌產(chǎn)品自16年10月起已在電商實(shí)施試銷。
管理層：
執(zhí)行董事趙一弘先生，現(xiàn)年50歲，為本集團(tuán)共同創(chuàng)辦人、董事長(zhǎng)及首席執(zhí)行官，自2009年8月起獲委任為本公司執(zhí)行董事。趙先生主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)的整體策略規(guī)劃及業(yè)務(wù)管理。趙先生于2000年成立北京澳特舒爾并開始從事生產(chǎn)及銷售功能保健茶產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，對(duì)本集團(tuán)的發(fā)展一直發(fā)揮重要作用。趙先生擁有27年的中國(guó)食品飲料行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1988年至1991年，趙先生擔(dān)任山東省濟(jì)南市糧食局的高級(jí)職員。1991年至2000年，趙先生擔(dān)任頂新國(guó)際集團(tuán)（中國(guó)食品綜合企業(yè)集團(tuán)）的多個(gè)職位，包括負(fù)責(zé)華北地區(qū)飲料業(yè)務(wù)的銷售人員及副經(jīng)理。趙先生于1998年畢業(yè)于中國(guó)煤炭經(jīng)濟(jì)學(xué)院（現(xiàn)稱山東工商學(xué)院），持有經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。彼于2006年完成發(fā)展研究中心企業(yè)研究院與斯坦福專業(yè)發(fā)展中心聯(lián)合舉辦的中國(guó)企業(yè)新領(lǐng)袖培養(yǎng)計(jì)劃及于2012年獲得香港科技大學(xué)高層管理人員工商管理碩士學(xué)位。趙先生現(xiàn)為山東科技大學(xué)校董及客座教授。趙先生為副董事長(zhǎng)及執(zhí)行董事高雁女士的配偶。
高雁女士，現(xiàn)年48歲，為本集團(tuán)共同創(chuàng)辦人、副董事長(zhǎng)及主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)人力資源及企業(yè)文化事宜的副總裁，自2009年十月起獲委任為本公司執(zhí)行董事。高女士亦為本集團(tuán)多間附屬公司的董事。高女士自2000年起一直擔(dān)任北京澳特舒爾副董事長(zhǎng)。1997年至2000年，高女士擔(dān)任私營(yíng)貿(mào)易公司北京瑞普樂商貿(mào)有限公司董事。高女士為董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官及執(zhí)行董事趙一弘先生的配偶。
非執(zhí)行董事張桂梅女士，現(xiàn)年39歲，擁有超過18年食品飲 料行業(yè)企業(yè)管理及資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。張女士現(xiàn)為中國(guó)匯源果汁控股有限公司董事長(zhǎng)助理，分管其資金管理及法律事務(wù)工作。
【財(cái)務(wù)分析】
14-16年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.84億元，6.82億元，5.35億元，增速為14.96%，16.85%，-21.64%。凈利潤(rùn)分別為4504萬(wàn)、9229萬(wàn)、-6871萬(wàn)。過去數(shù)年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，15年凈利潤(rùn)一度大漲，但政策因素導(dǎo)致16年業(yè)績(jī)下滑。
（未來加入2017H1的數(shù)據(jù)）
受碧生源牌減肥茶更名的影響，16年5月碧生源牌減肥茶全面停產(chǎn)的情況，造成16年收益大幅下降。碧生源牌常潤(rùn)茶16年的營(yíng)收同比15年下降了31%至1.89億。碧生源牌減肥茶的營(yíng)收同比15年下降了35.3%至2.09億。好的一面是，來利牌奧利司他減肥藥16年的收益同比15年上升了47.5%至0.94億，增長(zhǎng)非常迅速。
同期毛利率為84.29%，89.65%，82.67%，16年下滑明顯。毛利率的下降主要是由于15年的銷售成本已抵減人民幣2850萬(wàn)的物業(yè)、廠房及設(shè)備減值的轉(zhuǎn)回。而且碧生源牌減肥茶停產(chǎn)，銷量減少但仍需承擔(dān)物業(yè)、廠房及設(shè)備的折舊成本，亦導(dǎo)致了毛利率的下降。此外，16年兩茶均價(jià)下降4%也導(dǎo)致毛利率下滑，降價(jià)主要是由于兩茶加大促銷活動(dòng)力度，以拉動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買。16年，集團(tuán)在電商渠道銷售額同比提升近36.8%。
凈利率為7.71%，12.93%，-13.95%，16年凈利率暴跌除毛利率的影響外，還有費(fèi)用率大幅增加的緣故。雖然銷售費(fèi)用總額變化不大，但16年?duì)I收大幅下降，所以費(fèi)用率大幅提升。16年銷售費(fèi)用率高達(dá)80.15%（大筆砸廣告推廣新品和減肥藥），提升了17個(gè)點(diǎn)。不過管理費(fèi)用率下降25%，財(cái)務(wù)費(fèi)用也有所下滑。16年總的營(yíng)運(yùn)開支總額（包括銷售及市場(chǎng)營(yíng)銷開支、行政開支及研究及開發(fā)成本）為5.18億，較15年下降6.8%。整體費(fèi)用占營(yíng)收的比例高達(dá)87%。
較高的費(fèi)用也導(dǎo)致公司的高毛利率沒能全部轉(zhuǎn)化為高利潤(rùn)率，但相信隨著產(chǎn)品的不斷推廣，品牌的不斷建立，公司的費(fèi)用率將會(huì)大幅改善，未來利潤(rùn)的提升空間很大。
公司資產(chǎn)比較簡(jiǎn)單，16年應(yīng)收賬款合計(jì)0.45億，減少了0.05億，總量不算大。存貨有所增加，由600萬(wàn)增加至2300萬(wàn)，主要是16年底加速生產(chǎn)碧生源牌常青茶，再加上儲(chǔ)備原料導(dǎo)致存貨增長(zhǎng)。應(yīng)付帳合計(jì)0.15億，總量比較小。雖然資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，但16年出現(xiàn)虧損近7000萬(wàn)，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-4462萬(wàn)，過去兩年分別為10920萬(wàn)、6345萬(wàn)，作為快消品的現(xiàn)金流顯然是非常不錯(cuò)的。
公司16年盈利水平下降，ROE為-6.94%，無(wú)參考價(jià)值，15年的ROIC位9.93%，在較低的凈利率面前，這個(gè)ROE和ROIC也不算很高，但相信未來一定會(huì)大幅改善。
16貨幣資金1.54億，減少近3億，因?yàn)?6年虧損還保持高分紅所致。公司沒有任何有息負(fù)債。
【2017財(cái)報(bào)】
0、中報(bào)預(yù)告：
截至17年6月30日可能取得歸屬于本公司股東的凈利潤(rùn)約2500-3500萬(wàn)元。原因：（1）17年上半年的廣告費(fèi)用與16年同期比較，有較大幅度的下降，但以后依然會(huì)以相對(duì)穩(wěn)定的廣告投放金額和更高效的投放策略來維護(hù)宣傳力度；（2）16年11月成功完成更名為碧生源牌常菁茶的工作，并自16年12月恢復(fù)生產(chǎn)及銷售使用新名稱的新包裝減肥茶產(chǎn)品后，隨著產(chǎn)品逐漸回到終端藥店，市場(chǎng)及消費(fèi)者也逐漸在接受新名稱的減肥茶產(chǎn)品，整個(gè)承接過渡日趨平穩(wěn)良性，碧生源牌常菁茶的銷量在穩(wěn)步恢復(fù)中。
1、中報(bào)
2017H1公司營(yíng)收同比下滑11.2%至2.88億，凈利潤(rùn)同比大增641%至2740萬(wàn)。符合預(yù)期。
公司核心收入的碧生源牌常潤(rùn)茶的收入同比上升1.9%至1.13億元（銷量基本保持）；碧生源牌常菁茶的收入同比下降10.9%至1.23億元（銷量下滑17.6%）；在去年上半年公司產(chǎn)品未改名營(yíng)收基數(shù)較高的情況下（16年前5個(gè)月仍采用碧生源減肥茶的名稱），公司本期減肥茶收入能保持穩(wěn)定是非常不錯(cuò)的成績(jī)！環(huán)比去年下半年的收入大幅提升近60%。碧生源牌常潤(rùn)茶和碧生源牌常菁茶上半年的平均售價(jià)則分別為每包人民幣1.53元和人民幣1.51元。
注意到減肥藥的收入同比大幅下滑54%至3347萬(wàn)元，占比下滑至11.6%，這是公司營(yíng)收同比下滑的主要因素。主要是：去年上半年剛開始推廣，基數(shù)較高，16年上半年減肥藥銷售額高達(dá)7250萬(wàn)，但下半年的減肥藥銷售額只有2100萬(wàn)，因此環(huán)比來看，17H1的銷售額較16下半年還是增長(zhǎng)不少的。預(yù)計(jì)今年下半年公司減肥藥保持環(huán)比穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比去年下半年的增速會(huì)超過60%以上.
公司其他新產(chǎn)品的收入增長(zhǎng)較大，從去年350萬(wàn)上升至1917萬(wàn)，占比提升至6.7%。公司過去1年推出很多新品，包括今年在電商平臺(tái)推出新品左旋肉堿咖啡固體飲料、果蔬酵素粉固體飲料、玫瑰人參紅糖姜茶固體飲料，同時(shí)16年推出的椰奶菠蘿味、水蜜桃味2款營(yíng)養(yǎng)代餐奶昔產(chǎn)品，草莓蔓越莓味、核桃杏仁味及南瓜香芋味3款營(yíng)養(yǎng)代餐奶昔銷量也不錯(cuò)。
因?yàn)樵牧弦约凹埌b成本的抬升，本期公司毛利率下滑3個(gè)百分點(diǎn)至81.4%，但公司的費(fèi)用大幅改善，成為公司凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要原因。
上半年銷售費(fèi)用大幅下滑36.2%至1493萬(wàn)，其中廣告費(fèi)減少61.6%，營(yíng)銷費(fèi)用減少16%。公司品牌和渠道的搭建基本完成，此外上半年公司的廣告投放策略的調(diào)整，傳統(tǒng)媒體投放費(fèi)用大幅減少，低成本的新媒體投放增加。因此公司銷售費(fèi)用大幅減少，未來將會(huì)是常態(tài)。管理費(fèi)用方面，同比增39.3%至542萬(wàn)，主要是上半年辭退員工增加以及咨詢費(fèi)增加。研發(fā)投入下滑10%至454萬(wàn)。
資產(chǎn)負(fù)債表方面變化不大，應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)較快，主要是經(jīng)銷商策略調(diào)整，存貨幾乎沒增長(zhǎng)。貨幣資金環(huán)比小幅下滑一點(diǎn)點(diǎn)至1.44億，仍沒有任何負(fù)債。本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為4673萬(wàn)，較去年同期大幅改善。
其他信息：
2017年上半年，集團(tuán)銷售體系進(jìn)行扁平化管理，由之前的大區(qū)—省辦—地區(qū)三級(jí)改造為事業(yè)部—地區(qū)兩級(jí)，構(gòu)成了以13個(gè)事業(yè)部加49個(gè)地區(qū)為主的組織形態(tài)，縮短了管理人員的管理半徑，極大地提升了工作效率。同時(shí)，本集團(tuán)把人才培養(yǎng)的關(guān)注點(diǎn)放在49個(gè)地區(qū)層面，一線銷售人員采取“鐵三角”的運(yùn)行模式，3人為一個(gè)工作小組，團(tuán)隊(duì)協(xié)同作戰(zhàn)，大大地提升了銷售團(tuán)隊(duì)的整體戰(zhàn)斗力。
2月集團(tuán)與1藥網(wǎng)在北京達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。作為專業(yè)和精準(zhǔn)的醫(yī)藥健康電商平臺(tái)，1藥網(wǎng)在大數(shù)據(jù)積累、在線服務(wù)及供應(yīng)鏈等方面擁有多年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。
在保持B2B業(yè)務(wù)的同時(shí)，加大對(duì)B2C的資源傾斜，把B2C復(fù)購(gòu)率作為核心指標(biāo)。2017年上半年，復(fù)購(gòu)用戶數(shù)量增加明顯。與此同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)電商渠道整合力度，優(yōu)化渠道經(jīng)銷商戶數(shù)量，淘汰電商經(jīng)營(yíng)能力弱的商戶。渠道拓展方面，在主流電商平臺(tái)開設(shè)碧生源品牌專賣店的同時(shí)，開設(shè)了碧生源食品類目店。
公司陸續(xù)推出多個(gè)新品（多口味、多規(guī)格系列代餐奶昔產(chǎn)品組合）。至此，本集團(tuán)在減肥序列已形成“OTC藥品來利牌奧利司他”“保健食品常菁茶、纖纖茶”+“普通食品營(yíng)養(yǎng)代餐奶昔、左旋肉堿咖啡”的體重控制產(chǎn)品組合品類；在腸道健康系列，已形成復(fù)合果蔬酵素粉固體飲料、保健食品常潤(rùn)茶及固體飲料益生菌粉
的較為豐富的腸道健康產(chǎn)品組合品類。
資本運(yùn)作：
1）收購(gòu)（均發(fā)生在7月）
①碧創(chuàng)投資（碧生源旗下投資公司）同意購(gòu)買，且賣方同意出售康百納的100%股權(quán)，總代價(jià)為人民幣600萬(wàn)元。
②碧創(chuàng)投資同意購(gòu)買，且賣方同意出售奧利新的100%股權(quán)，總代價(jià)為人民幣150萬(wàn)元。
③子公司北京澳特舒爾與趙先生簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，趙先生向北京澳特舒爾轉(zhuǎn)讓品茶的100%股權(quán)，北京澳特舒爾無(wú)需支付代價(jià)。
康百納主要經(jīng)營(yíng)批發(fā)中藥飲片、中成藥、化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、抗生素原料藥、抗生素制劑及生化藥品。奧利新主要從事藥品、醫(yī)療器械、保健食品、預(yù)包裝食品的網(wǎng)上銷售、零售。公司有意借助其線上線下銷售藥品和保健品的成熟營(yíng)銷渠道和營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，通過收購(gòu)康百納和奧利新實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。此外也看中其醫(yī)藥證書的價(jià)值（尤其是藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證證書）是收購(gòu)的重點(diǎn)。
至于品茶，收購(gòu)的邏輯也是牌照價(jià)值。由于中國(guó)對(duì)于增值電信業(yè)務(wù)的外資準(zhǔn)入限制，公司及公司位于中國(guó)的全資附屬公司(包括北京澳特舒爾)不得直接于中國(guó)經(jīng)營(yíng)該等電子商務(wù)業(yè)務(wù)。有鑒于此，公司收購(gòu)品茶，品茶于2010年6月在中國(guó)成立為一家境內(nèi)企業(yè)，并隨后取得了電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證。北京澳特舒爾早在2011年就和品茶開始合作，此次完成徹底收購(gòu)。
2）收購(gòu)協(xié)議
碧創(chuàng)投資計(jì)劃收購(gòu)以及增資中山萬(wàn)漢及中山萬(wàn)遠(yuǎn)耗資約1.4億。交易完成后，碧生源間接持有中山萬(wàn)漢及中山萬(wàn)遠(yuǎn)各51%股權(quán)。此交易將使得集團(tuán)于醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)及醫(yī)藥電商取得更全面的資質(zhì)，公司進(jìn)一步拓展電商渠道和研發(fā)實(shí)力。
3）REITs計(jì)劃
公司計(jì)劃將擁有的位于中國(guó)北京市西四環(huán)北路160號(hào)的玲瓏天地中心D座（「基礎(chǔ)資產(chǎn)」）證券化，并在中國(guó)發(fā)起類REITs計(jì)劃，并發(fā)行資產(chǎn)支持證券。實(shí)施類REITs計(jì)劃前，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要用于對(duì)外出租及部分自用，其運(yùn)營(yíng)收入主要為租金收入。類REITs計(jì)劃不會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式。如類REITs計(jì)劃如期進(jìn)行，本公司將從類REITs計(jì)劃募得約人民幣三億元凈額。
4）股權(quán)轉(zhuǎn)讓
17年3月10日，北京澳特舒爾（碧生源的間接全資附屬公司）與中航拓宏及碧生源食品飲料訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，出售給中航拓宏碧生源食品飲料的100%股權(quán)權(quán)益，總代價(jià)為人民幣7500萬(wàn)元；
中航拓宏籌措資金未到，簽訂補(bǔ)充協(xié)議。17年7月25日，自補(bǔ)充協(xié)議簽署之日起六十日內(nèi)，中航拓宏向北京澳特舒爾支付定金人民幣500萬(wàn)元；中航拓宏應(yīng)于18年12月31日或之前支付完畢全部代價(jià)。如中航拓宏未能支付完畢，中航拓宏所支付的定金將全部歸北京澳特舒爾所有。
5）定增
公司向4名投資人（非關(guān)聯(lián)方）以0.5元/股的價(jià)格配售約10%的股份，獲得資金約8200多萬(wàn)，公司表示認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)的所得款項(xiàng)凈額擬用作（包括但不限于）補(bǔ)充本集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)資金及本集團(tuán)的適當(dāng)收購(gòu)及潛在投資機(jī)會(huì)。
總的來說，公司本期業(yè)績(jī)符合預(yù)期，減肥茶收入環(huán)比大幅增長(zhǎng)，恢復(fù)到了改名前。雖然減肥藥同比下滑較多，但只是因?yàn)榛鶖?shù)原因，環(huán)比增速很高，此外，公司的新品推廣順利。公司本期費(fèi)用大幅改善，利潤(rùn)大幅回升，中期財(cái)報(bào)非常不錯(cuò)。
預(yù)測(cè)一下全年的業(yè)績(jī)：考慮到去年下半年減肥藥的基數(shù)較低，這里假設(shè)17年下半年減肥茶和減肥藥的收入環(huán)比上半年變化不大，新品增速也保持不變，則2017年全年公司的營(yíng)收約能到增速能到5.8億，增速在10%左右。如果減肥藥和減肥茶下半年環(huán)比加速，則收入增速會(huì)更高一些。利潤(rùn)方面，假設(shè)17年?duì)I收來到6億，約較15年?duì)I收最高峰6.8億差12%，而15年公司扣非凈利潤(rùn)為8861萬(wàn)，差12%為7800萬(wàn)。歷史上看，公司下半年的利潤(rùn)會(huì)高不少，再考慮費(fèi)用改善的情況，則17年全年扣非凈利潤(rùn)約為7800萬(wàn)（上半年2800，下半年5000萬(wàn)）的估算還是比較合理的推測(cè)。PS.這里不考慮資產(chǎn)出售和收購(gòu)帶來的一次性收益和并表收益。
2.年報(bào)
截至2017年12月31日止年度，公司實(shí)現(xiàn)收入5.43億，同比增長(zhǎng)5.46%；毛利4.3億元，同比增加1.1%；公司擁有人應(yīng)占溢利408.6萬(wàn)元，去年同期則錄得虧損6871.4萬(wàn)元；每股基本盈利0.27分；不派息。2017全年利潤(rùn)扭虧，但下半年環(huán)比-11%。上半年?duì)I銷費(fèi)用削減很厲害，而銷售費(fèi)用的削減對(duì)營(yíng)收下降有一定滯后性，這也導(dǎo)致下半年?duì)I收環(huán)比下滑，凈利潤(rùn)方面，下半年虧損2000多萬(wàn)，原因下面分析。
分業(yè)務(wù)看，
常潤(rùn)茶營(yíng)收2.26億，同比上升19.4%；常菁茶營(yíng)收2.16億，同比上升3.2%；常潤(rùn)茶及常菁茶2016年度售價(jià)分別為1.50元/包和1.42元/包，2017年度一升一降，分別調(diào)整為1.49元/包和1.43元/包，銷量呈均上行態(tài)勢(shì)。銷售毛利率79.24%，較去年下滑3.43%。兩茶部分的營(yíng)銷費(fèi)用率略有提升，營(yíng)收同比略有下滑，環(huán)比下滑較大（這兩年都是這個(gè)節(jié)奏）。
減肥藥這塊，減肥藥品營(yíng)收0.63億，同比下降32.9%，減肥藥下半年的銷量高于上半年，但整體仍不是很理想。碧生源之前只是來利牌奧利司他的經(jīng)銷商，擁有來利這個(gè)品牌10年的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，但藥品的生產(chǎn)和專利權(quán)并不掌握在碧生源手中。2017年上半年碧生源耗資1.37億（其中6060萬(wàn)人民幣是投資后增資）控股中山萬(wàn)遠(yuǎn)/中山萬(wàn)漢51%的股權(quán)，而中山萬(wàn)遠(yuǎn)擁有奧利司他這款藥的生產(chǎn)技術(shù)和專利。通過控股中山制藥，公司將碧生源品牌嫁接到了減肥藥這個(gè)種類上，實(shí)現(xiàn)了碧生源品牌在減肥市場(chǎng)上的重大突破。我想趙一泓先生也是因?yàn)榭吹搅藴p肥藥的巨大前景，因此才會(huì)在股價(jià)如此低迷的情況下，也要堅(jiān)持大比例增發(fā)融資買下中山萬(wàn)遠(yuǎn)/中山萬(wàn)漢。
由此我們也可以理解為什么公司的減肥藥在2017年出現(xiàn)下滑，在淘寶的碧生源藥品旗艦店上，碧生源已經(jīng)不賣來利牌的奧林司他，專售由中山萬(wàn)漢制造的碧生源牌奧利司他，且沒有線下鋪貨。17年減肥藥部分營(yíng)收同比環(huán)比皆有較大增長(zhǎng)，僅略低于16年上半年。從這個(gè)角度看，2018年減肥藥在線下鋪貨之后，增速會(huì)大幅提升。
其他產(chǎn)品及藥品部分營(yíng)收錄得0.38億，同比上升約70%。
費(fèi)用方面，營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)，同比下降。全年銷售費(fèi)用3.40億、管理費(fèi)用1.07億、研發(fā)費(fèi)用0.16億。營(yíng)銷費(fèi)用率達(dá)到歷史最低。
下半年虧損的原因很簡(jiǎn)單，費(fèi)用增長(zhǎng)超出預(yù)期，但管理層也坦承費(fèi)用的提高都有原因：1、新公司的銷售成本要高一些；2、公司裁員產(chǎn)生了費(fèi)用；3、公司新研制產(chǎn)品導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用提高；4、增發(fā)產(chǎn)生了一定的費(fèi)用。
資產(chǎn)方面。應(yīng)收賬款合計(jì)0.80億，同比增長(zhǎng)約80%（16年?duì)I收大幅下滑導(dǎo)致應(yīng)收坍塌）；存貨0.18億，同比下降20%。總體風(fēng)險(xiǎn)可控。
當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額0.007億，較去年以大幅改善，主要是當(dāng)期扭虧為盈。截止2017年12月末，公司賬面貨幣資金0.79億，短期借款0.2億。
總體來看，兩茶基本穩(wěn)在微虧的狀態(tài)，沒有出現(xiàn)市場(chǎng)期待的改名后恢復(fù)盈利能力的情況。上半年盈利靠的是大減營(yíng)銷費(fèi)用，但是營(yíng)銷有滯后性，下半年收入就掉下來。核心產(chǎn)品減肥藥這塊經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大變革，要看18年鋪貨后能否發(fā)力。最后，年報(bào)后股價(jià)大跌20%，公司跌倒只有6億多市值，低于清算價(jià)值20%，就品牌也值這個(gè)錢，更別提公司還有大樓和土地（成本入賬就值5億）。困境反轉(zhuǎn)需要時(shí)間，現(xiàn)在抄底也不失為良機(jī)，仁者見仁吧。
其他：
龍力生物與碧生源集團(tuán)宣布成立聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室并簽訂合作協(xié)議。實(shí)驗(yàn)室將深度結(jié)合兩者技術(shù)與人才資源優(yōu)勢(shì)，致力于腸道微生態(tài)研究，共同開發(fā)腸道微生態(tài)產(chǎn)品，推動(dòng)大健康行業(yè)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型與升級(jí)。龍力生物研究院院長(zhǎng)肖林表示，聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室的建立將進(jìn)一步發(fā)揮龍力生物“產(chǎn)品應(yīng)用技術(shù)解決方案+”平臺(tái)的作用，為客戶提供從產(chǎn)品配方研究，小試、中試、工業(yè)化生產(chǎn)到客戶產(chǎn)品體驗(yàn)為一體的技術(shù)解決方案。
【估值和結(jié)論】
1、歷史估值
公司PE在15年初達(dá)到巔峰的43倍，隨后業(yè)績(jī)衰落PE一直下滑，目前受到16年虧損影響PE為負(fù)。
目前股價(jià)PE約為133.4倍，PB0.51倍，公司股價(jià)基本處在扭虧為盈、利空出盡的底部區(qū)域，非常適合布局。
2、清算價(jià)值（2017年報(bào)）
說明：1）固定資產(chǎn):廠房設(shè)備+辦公樓，理論上北京三環(huán)的辦公樓升值巨大，但我們非常保守的給50%的清算價(jià)值，取1.8億；
2）土地使用權(quán)：近年來土地升值非?？欤@里不考慮升值情況，按當(dāng)時(shí)的成本算為3.5億；
3）無(wú)形資產(chǎn)：收購(gòu)+品牌，打?qū)φ郏?億。
公司的清算價(jià)值為7.7億，目前公司市值為6.5億，已經(jīng)具備很高的安全墊了。
3、分紅回購(gòu)
公司14-16年的分紅率平均在70%左右，非常高。
公司有兩次大比例回購(gòu)，首先是12年全年，在0.7左右回購(gòu)了將近8000萬(wàn)元，在15年底、16年全年、17年初，股價(jià)0.5-0.7元的低位大比例回購(gòu)6000多萬(wàn)元。
公司上市合計(jì)回購(gòu)1.57億股，占總股本9.7%，注意到公司17年向4名投資人以0.5元的價(jià)格增發(fā)了10%的股本，所以現(xiàn)在總股本和上市時(shí)差不多。
如果公司認(rèn)為0.6-0.7價(jià)值低估而大比例回購(gòu)，那為什么要以0.5更低的價(jià)格增發(fā)呢？從公司公告里看，主要應(yīng)該是為了收購(gòu)所以缺錢，但這顯然是讓小股東損失了。
結(jié)論：
公司的減肥茶生意是極高毛利率、極強(qiáng)剛需、增長(zhǎng)前景極好的好生意，女性對(duì)減肥的需求是永遠(yuǎn)不會(huì)停止的。公司在該行業(yè)深耕數(shù)年，品牌早已深入人心，公司的管理層非常優(yōu)秀，產(chǎn)品戰(zhàn)略眼光較好，新品推出均獲成功。
短期來看，公司遭遇政策帶來的困境，但17年已經(jīng)走出困境，業(yè)績(jī)開始反轉(zhuǎn)。17中報(bào)減肥茶收入環(huán)比大幅增長(zhǎng)，收入基本恢復(fù)到了改名前。雖然減肥藥同比下滑較多，但只是因?yàn)榛鶖?shù)原因，環(huán)比增速很高，此外，公司的新品推廣順利。
查看公司過去數(shù)年財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，公司為了讓女性接受碧生源這個(gè)品牌（一提到減肥就想到碧生源），過去幾年一直投入高額廣告宣傳銷售費(fèi)用以及渠道推廣銷售費(fèi)用，但隨著公司品牌和渠道的基本搭建完成，公司的費(fèi)用率已經(jīng)在15年穩(wěn)定，可以看到15年銷售費(fèi)用增速低于營(yíng)收增速，這也導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)在15年同比翻番。如果沒有16年的政策風(fēng)險(xiǎn)，相信公司的利潤(rùn)率還會(huì)進(jìn)一步改善。17年中期公司的費(fèi)用大幅改善證實(shí)了這一邏輯的成立。
未來最大的看點(diǎn)是：公司核心產(chǎn)品奧利司他是唯一允許售賣而且確定有效的OTC減肥藥（目前藥監(jiān)局只批淮了兩只減肥藥，其中一只就是奧利司他）。該產(chǎn)品一經(jīng)上市，銷量就非常好，在減肥藥市場(chǎng)中的市占率節(jié)節(jié)攀升（接近60%）。
總的來說：公司在老產(chǎn)品復(fù)蘇的情況下，手握重磅獲認(rèn)證的OTC減肥藥產(chǎn)品，新的減肥藥產(chǎn)品已有爆發(fā)趨勢(shì)，未來公司收入必然大幅提升。公司過去較高的費(fèi)用也導(dǎo)致高毛利率沒能全部轉(zhuǎn)化為高利潤(rùn)率，但相信隨著品牌和渠道的基本搭建完成，公司的費(fèi)用率將會(huì)大幅改善，未來利潤(rùn)的提升空間會(huì)比營(yíng)收大得多大（可以參考海天的利潤(rùn)率提升過程）。未來公司業(yè)績(jī)會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，費(fèi)用壓縮后利潤(rùn)率會(huì)進(jìn)一步提升。
公司處在困境反轉(zhuǎn)的前期，當(dāng)前價(jià)值嚴(yán)重低估，前瞻PE 約10倍多，PB 0.8倍，總市值6.52億，安全邊際即清算價(jià)值高達(dá)7億左右，且公司在16年虧損的情況下依然選擇高分紅，分紅高達(dá)1.47億，上市合計(jì)分紅2.3億，按照16年的分紅計(jì)算，股息率接近20%，過去幾年更是合計(jì)回購(gòu)將近10%的股份。
從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的角度看，個(gè)人給出19年2億凈利潤(rùn)（18年1.3億），保守的給15-20倍PE，2年后目標(biāo)價(jià)30-45億市值，即3年200%-350%漲幅；
從短期估值修復(fù)的角度看，個(gè)人給出1年內(nèi)1.5PB的估值修復(fù)目標(biāo)，或2倍于清算價(jià)值的估值修復(fù)目標(biāo)，對(duì)應(yīng)市值14-17億，對(duì)應(yīng)1年漲幅在100%以上；返回搜狐，查看更多
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