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中信建投醫(yī)藥生物2025下半年投資策略展望：立足于內，開拓于外

來源：泰然健康網(wǎng) 時間：2025年06月23日 15:33

本文轉載自微信公眾號：中信建投證券研究

文｜賀菊穎袁清慧王在存

中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)具備人口與內需優(yōu)勢、制造與供應鏈優(yōu)勢，同時創(chuàng)新能力快速提升，中國資產(chǎn)出海數(shù)量也持續(xù)提升。在復雜的外部挑戰(zhàn)下，中國醫(yī)藥行業(yè)需“立足于內，開拓于外”，對內堅持供應鏈自主可控，擁抱創(chuàng)新和整合；對外加速國際化布局，捕捉全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈變革機遇。展望2025年下半年，我們繼續(xù)看好新增量（創(chuàng)新、出海、邊際變化）和行業(yè)整合機會。

全球視角：外部挑戰(zhàn)加劇，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競爭力持續(xù)提升

從國際比較優(yōu)勢看，中國具備人口與內需優(yōu)勢、制造與供應鏈優(yōu)勢，同時創(chuàng)新能力快速提升，中國資產(chǎn)出海數(shù)量也持續(xù)提升。美國在創(chuàng)新與早期研發(fā)方面優(yōu)勢明顯，同時具有高定價的內需市場。雖然外部挑戰(zhàn)加大，但海外市場仍有很大機會，建議同時關注國內份額提升及出海的機會。

立足于內：穩(wěn)住國內根基，擁抱創(chuàng)新與整合

①政策展望：改革進入深水區(qū)，高質量增長成為常態(tài)。2025年下半年我們重點關注的是藥品和耗材集采政策優(yōu)化、多元化支付及醫(yī)療服務價格改革。②制藥產(chǎn)業(yè)鏈：集采優(yōu)化、積極創(chuàng)新轉型，關注供應鏈安全。③器械：看好進口替代和并購整合機會，積極關注AI和腦機接口等新技術方向。④關注中藥、藥店、流通、醫(yī)療服務及疫苗等行業(yè)經(jīng)營觸底回升節(jié)奏及長期轉型升級方向。

開拓于外：把握節(jié)奏與路徑，積極開拓海外市場

①創(chuàng)新藥：中國創(chuàng)新閃耀國際舞臺，產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)強化。②制藥上游及生命科學：積極開拓海外市場，尋求第二增長曲線。③原料藥：關稅擾動短期有限，關注行業(yè)轉型機遇。④器械國際化：堅定看好出海趨勢，關注部分創(chuàng)新器械自主銷售和BD機會。⑤血制品出海：靜丙賦予血制品出海契機，血制品海外注冊持續(xù)推進。⑥疫苗出海：模式趨于多元，進度有望加速。

25年下半年投資展望：繼續(xù)尋找新增量及行業(yè)整合機會

①創(chuàng)新主線：創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機接口等）。②出海主線：代表性的細分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司。③邊際變化主線：1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設備更新主線；2）供求關系改善：CXO行業(yè)、生命科學及生物制藥上游等。④整合主線：建議重點關注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國企。

展望2025年下半年，我們繼續(xù)看好：

創(chuàng)新主線：全球流動性有望繼續(xù)改善，對創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價較為有利；國家政策鼓勵行業(yè)創(chuàng)新；同時建議積極關注前沿技術的發(fā)展。創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機接口等）。

出海主線：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步具備全球競爭力，長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預期，這必定是一個長期而曲折的過程。代表性的細分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對公司產(chǎn)品及團隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據(jù)。

邊際變化主線：（1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設備更新主線。（2）供求關系改善：CXO行業(yè)，前期調整較為充分，全球投融資恢復有望推動全球客戶需求逐步回暖。

整合主線：建議重點關注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國企。

制藥行業(yè)2025 H2展望：創(chuàng)新公司經(jīng)營趨勢良好，資產(chǎn)走向全球

預計下半年創(chuàng)新藥經(jīng)營趨勢良好，仿制藥短期波動

預計2025下半年創(chuàng)新藥公司經(jīng)營趨勢良好。2024年來看，我們樣本庫中的創(chuàng)新藥企業(yè)的收入迎來高增長，從2023年的9.19億元增長至2024年的14.00億元，同比增長52.28%。收入高增長的主要原因來源于產(chǎn)品的競爭力逐步加強以及國內廣泛和強烈的患者需求。在此基礎上，我們預計2025H2中國創(chuàng)新藥公司的營業(yè)收入較去年同期將有望實現(xiàn)進一步增長。

預計2025下半年創(chuàng)新藥公司的虧損有望呈現(xiàn)進一步縮窄。2024年來看，樣本庫中的創(chuàng)新藥企業(yè)平均還是呈現(xiàn)凈虧損狀態(tài)，但已經(jīng)從2023年的凈虧7.12億元減少到2024年的4.45億元，大幅減虧37.54%，主要得益于創(chuàng)新藥公司收入呈現(xiàn)上漲趨勢，邊際成本下降并且運營效率明顯提升。同時，2024年如信達生物等公司還成功實現(xiàn)了凈利潤的扭虧為盈。我們認為，2025H2中國創(chuàng)新藥公司的虧損額有望實現(xiàn)進一步縮窄，更多公司有望實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)首次盈利。

預計2025年仿制藥公司呈現(xiàn)短期波動。隨著集中采購政策的穩(wěn)步推進，仿制藥業(yè)務整體承壓。我們認為2025H2仿制藥業(yè)務受集采階段性拖尾影響、政策及行業(yè)結構性調整的綜合影響，有所承壓，預計收入和利潤呈現(xiàn)短期波動狀態(tài)。

創(chuàng)新藥資產(chǎn)持續(xù)推進，2025H2看好創(chuàng)新型公司

看好“大單品”型公司未來成長?！按髥纹贰毙蛣?chuàng)新藥公司隨著產(chǎn)品臨床的持續(xù)推進以及未來商業(yè)化的高速成長，有望持續(xù)為公司帶來積極催化?；仡欉^去，禮來正是憑借減肥大單品的邏輯實現(xiàn)快速成長，股價走勢遠強于XBI。

看好技術平臺型公司持續(xù)成長。“技術平臺”指的是創(chuàng)新藥公司在某一技術領域中憑借強大的研發(fā)能力創(chuàng)造出其獨特的技術平臺，并且憑借該技術平臺不斷孕育多種產(chǎn)品，從而讓公司實現(xiàn)長期發(fā)展。美股的ALNYLAM正屬于技術平臺型公司，其通過深耕小核酸技術讓公司不斷孕育優(yōu)秀產(chǎn)品，從而實現(xiàn)長期成長。

2025下半年持續(xù)看好創(chuàng)新型公司。我們認為隨著中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)愈發(fā)多樣化以及產(chǎn)品質量的逐步提升，目前中國創(chuàng)新藥已經(jīng)走向國際，產(chǎn)品實力逐步加強。在此基礎上，我們認為中國創(chuàng)新藥公司會實現(xiàn)進一步成長，看好后續(xù)發(fā)展。

看好醫(yī)療器械25年的投資機會：下半年多家公司業(yè)績改善趨勢明顯

Q1板塊業(yè)績承壓，部分公司Q1業(yè)績披露后利空出盡，Q2有望環(huán)比業(yè)績改善，但多數(shù)公司全年整體呈現(xiàn)前低后高的業(yè)績增速趨勢、下半年業(yè)績改善的趨勢更為明顯。部分有出口美國業(yè)務的公司受加征關稅、去年同期高基數(shù)等因素影響，Q2業(yè)績有所波動，但關稅緩和背景下后續(xù)將有所改善、估值有望修復。

從二季度行業(yè)景氣度來看，預計醫(yī)療設備和高值耗材板塊部分公司有望實現(xiàn)高增長。醫(yī)療設備板塊部分企業(yè)受益于行業(yè)招標數(shù)據(jù)高增長和庫存加速消化、業(yè)績將逐步改善，高值耗材板塊部分企業(yè)有望受益新產(chǎn)品逐步放量和集采優(yōu)化政策、業(yè)績確定性和估值修復。IVD行業(yè)部分企業(yè)短期受DRG和集采等政策影響有所承壓、下半年有望有所改善，低值耗材行業(yè)各公司情況有所分化。

醫(yī)療設備：1）設備招標數(shù)據(jù)Q4及Q1持續(xù)改善，但由于收入確認滯后及庫存出清節(jié)奏原因，報表改善預計相對滯后；2）新一期設備以舊換新項目有望持續(xù)推進，關注政策落地帶來的需求持續(xù)改善；3）部分設備公司上半年基數(shù)相對較高，下半年開始庫存降低、招標改善趨勢下有望迎來業(yè)績拐點。

高值耗材：1）集采政策有望持續(xù)優(yōu)化，部分企業(yè)有望受益于業(yè)績確定性提升和估值修復；2）電生理等領域新產(chǎn)品有望受益集采逐步放量，帶來業(yè)績和估值催化；3）中美關稅沖突下，部分產(chǎn)品領域有望受益國產(chǎn)替代加速。

IVD：1）24下半年開始集采執(zhí)行、部分檢驗項目收費價格下調、DRG政策、飛檢、降庫存等因素對板塊量價均帶來一定壓力，25上半年預計相關趨勢仍將持續(xù)、IVD檢驗量短期承壓，25下半年有望邊際改善；2）25年腫標等項目集采執(zhí)行、同時建議關注檢驗收費價格調整趨勢。

低值耗材：預計25年低值耗材公司國內仍然呈現(xiàn)溫和增長態(tài)勢，海外客戶訂單會受到關稅擾動，建議關注各家公司海外建廠進展以及非美地區(qū)客戶拓展。

看好Q2及Q3高增長標的，部分公司估值調整后迎來長線或左側布局機會

若醫(yī)藥板塊內資金配置流動，建議關注醫(yī)療器械行業(yè)Q2及Q3高增長的標的，部分優(yōu)質企業(yè)在估值調整后凸顯左側或長線布局機會，同時建議關注部分家用器械公司618前后的銷售表現(xiàn)。

建議關注2025年的醫(yī)療器械政策進展或新技術催化

醫(yī)療設備：建議關注第二批設備更新?lián)Q代政策落地時間和力度、各地集采、海外關稅政策及大型醫(yī)療設備檢查價格專項治理進展，以及行業(yè)龍頭的新品注冊進展。

高值耗材：建議關注全國和各省尚未進行大范圍帶量采購的部分神經(jīng)介入、外周介入、消化介入、隱形正畸等類耗材的集采規(guī)劃及進展，以及部分區(qū)域集采耗材的其他區(qū)域聯(lián)動情況，以及福建牽頭的電生理耗材集采續(xù)約進展；器械集采政策將有所優(yōu)化，若有集采優(yōu)化相關政策出臺，部分受集采影響較大的企業(yè)有望迎來估值和業(yè)績修復。

IVD：建議關注IVD集采進展、技耗分離和醫(yī)療服務價格改革進展

1）DRG、飛檢等對IVD檢驗量的影響（套餐拆分等）

2）安徽牽頭的傳染病和性激素等發(fā)光項目集采結果正在各地逐步執(zhí)行，腫標和甲功等項目的帶量采購結果有望于年中開始執(zhí)行，同時建議關注IVD聯(lián)盟集采結果在其他區(qū)域的聯(lián)動情況

3）檢驗費收費價格調整

新興技術相關催化：腦機接口、外骨骼機器人等行業(yè)一級市場企業(yè)融投資、上市企業(yè)相關業(yè)務合作或布局，或產(chǎn)品臨床試驗/獲批進展相關新聞。

藥械招采及控費政策嚴于預期：若國內藥品貨器械集中采購范圍擴大、降價幅度超預期，或醫(yī)保控費趨嚴，可能導致企業(yè)利潤空間被壓縮，影響企業(yè)盈利預期。

行業(yè)競爭激烈程度強于預期：若醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)同質化產(chǎn)品供給過剩、新進入者加速涌入等情形，可能導致價格戰(zhàn)加劇和市場份額爭奪白熱化。

創(chuàng)新藥及器械審批進度不及預期：創(chuàng)新藥及器械審批過程中存在資料補充、審批流程變化等因素導致的審批周期延長等風險。

外部環(huán)境變化難以判斷：全球經(jīng)濟增速進一步放緩，可能影響下游需求，此外還需要考慮國際關系、氣候變化、通貨膨脹及匯率和利率等方面的風險。

賀菊穎：中信建投證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，復旦大學管理學碩士，10年以上醫(yī)藥賣方研究從業(yè)經(jīng)驗，善于前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細致，負責整體投資方向判斷。2020年度新浪財經(jīng)金麒麟分析師醫(yī)藥行業(yè)第七名、新財富最佳分析師醫(yī)藥行業(yè)入圍、萬德最佳分析師醫(yī)藥行業(yè)第四名等榮譽。2019年Wind“金牌分析師”醫(yī)藥行業(yè)第1名。2018年Wind“金牌分析師”醫(yī)藥行業(yè)第3名，2018第一財經(jīng)最佳分析師醫(yī)藥行業(yè)第1名。2013年新財富醫(yī)藥行業(yè)第3名，水晶球醫(yī)藥行業(yè)第5名。

袁清慧：中信建投制藥及生物科技組首席分析師。中山大學理學本科，佐治亞州立大學理學碩士，北卡大學教堂山分校醫(yī)學院研究學者。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發(fā)，擅長創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)研究。2018年加入中信建投證券研究發(fā)展部，負責制藥及生物科技板塊。2020年新浪金麒麟分析師醫(yī)藥行業(yè)第七名、新財富最佳分析師醫(yī)藥行業(yè)入圍團隊核心成員、Wind金牌分析師醫(yī)藥行業(yè)第4名。2019年Wind金牌分析師醫(yī)藥行業(yè)第1名。2018年Wind金牌分析師醫(yī)藥行業(yè)第3名，第一財經(jīng)最佳分析師醫(yī)藥行業(yè)第1名。 2021年新財富最佳分析師醫(yī)藥行業(yè)第五名。

王在存：中信建投醫(yī)療器械及服務首席分析師，北京大學生物醫(yī)學工程博士，《醫(yī)療器械行業(yè)藍皮書》編委。團隊負責研究醫(yī)療器械與醫(yī)療服務各細分賽道的發(fā)展趨勢和投資機遇，團隊成員的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)資源豐富。