事件：2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.31 億元，同比+21.93%；歸母凈利潤(rùn)17.54億元，同比+15.07%；其中，21Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.03 億元，同比+32.06%；歸母凈利潤(rùn)0.91 億元，同比+58.64%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

    　　“Life-Space”國(guó)內(nèi)推廣順利，公司市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)Euromonitor，2021 年公司銷售額市占率為10.3%，穩(wěn)居行業(yè)第一。（1）分品牌看：2021 年全年①主品牌“湯臣倍健”實(shí)現(xiàn)收入44.45 億元，yoy+24.36%，主要系線上渠道增長(zhǎng)及麥優(yōu)并表。②關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”實(shí)現(xiàn)收入14.08 億元，yoy+7.46%。③“Life-Space”國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入1.84 億元，yoy+36.33%；境外LSG 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.59 億元，yoy+16.20%（按澳元口徑為1.36 億澳元，同比增長(zhǎng)14.18%）。其中，21Q4①主品牌實(shí)現(xiàn)收入8.02 億元，yoy+35.47%。②關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”實(shí)現(xiàn)收入2.52 億元，yoy+10.04%。③“Life-Space”

    　　國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入0.19 億元，yoy+1800%；境外LSG 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.63 億元，yoy+24.43%。目前Life Space 已覆蓋公司已有國(guó)內(nèi)藥店渠道的40%-50%，21年在藥店渠道的收入增速大約60%。

    　?。?）分渠道看：2021 年全年①線下渠道收入約占境內(nèi)收入的64.29%，yoy+8.58%；其中21Q4 藥店渠道收入增長(zhǎng)超過40%。截至2021 年末，公司共擁有境內(nèi)/境外經(jīng)銷商1070/102 家，分別變化-55/+7 家。②線上渠道收入yoy+45.88%。公司2022 年收入增速目標(biāo)為20%，線下將通過千人營(yíng)養(yǎng)天團(tuán)和經(jīng)銷商來創(chuàng)新終端動(dòng)銷、服務(wù)模式；線上增速期望超過公司整體收入增速，并在保障線上收入增長(zhǎng)的同時(shí)進(jìn)一步提升線上經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

    　　銷售費(fèi)用率大幅增加，致21 年凈利率下滑：1）21 年公司銷售毛利率為66.06%，同比提升3.25pcts。2）21 年公司銷售費(fèi)用率為33.35%，同比提升3.51pcts，主要受廣州麥優(yōu)并表、平臺(tái)費(fèi)用及市場(chǎng)推廣費(fèi)增加所致。公司預(yù)計(jì)2022 年銷售費(fèi)用率仍保持較高水平。3）21 年公司管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別為5.22%和2.02%，分別同比-1.91/-0.28pcts，管理費(fèi)用率下降主要系管理人員整體薪資下降。4）綜合來看，公司21 年銷售凈利率為23.77%，同比下降1.57pcts。

    　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2022-2023 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為22.53/27.71 億元，引入2024 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為31.83 億元，折合2022-2024年EPS 分別為1.33/1.63/1.87 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024 年P(guān)E 分別為19x/15x/13x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問題。

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