投資要點(diǎn)

　　保健食品是一門強(qiáng)品牌、重渠道和高毛利的生意。保健食品從定義而言，介于食品與藥品之間，適用于特定人群食用，能調(diào)節(jié)人體的機(jī)能，但不以治療疾病為目的。保健食品毛利率較其他細(xì)分賽道更高（品牌端毛利率維持在60%-70%），我們認(rèn)為歸因于其2C的強(qiáng)品牌屬性，以及相對(duì)分散的上下游格局。通過正文的分析，我們認(rèn)為構(gòu)建品牌及渠道優(yōu)勢(shì)是關(guān)鍵，具備品類優(yōu)勢(shì)、品牌價(jià)值，把握渠道風(fēng)向的企業(yè)方能源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。

　　我國保健食品行業(yè)“長(zhǎng)坡厚雪”，穩(wěn)健成長(zhǎng)。我國保健食品行業(yè)整體持續(xù)發(fā)展，也呈現(xiàn)了一定的“脈沖式增強(qiáng)”特征，特殊事件如21世紀(jì)初的非典、2019-2022年的疫情加速了行業(yè)擴(kuò)容：2010年-2023年我國VDS市場(chǎng)規(guī)模由701.35億元增至2240.41億元，CAGR=9.35%，同期世界平均水平僅為4.26%。老齡化筑底，新消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來三年我國營養(yǎng)保健品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增速仍有望維持在6%以上。2023年我國營養(yǎng)健康食品人均消費(fèi)額為26美元，僅為美國/澳大利亞/日本的14%/22%/25%，未來滲透空間充足。

　　頭部企業(yè)長(zhǎng)青，產(chǎn)品矩陣和外延是關(guān)鍵。頭部品牌生命周期長(zhǎng)，以2015-2024年為觀測(cè)維度，全球市占率排名前二十的保健食品企業(yè)中，安利紐崔萊及赫力昂穩(wěn)居前二，其次是雀巢、湯臣倍健及康寶萊，頭部陣營呈現(xiàn)穩(wěn)定。從集中度角度看，2019-2023年全球保健食品行業(yè)CR3/CR5提升0.90/1.70pct；同期中國提升0.6/0.3pct。雖受渠道切換的影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)略有加劇，但頭部企業(yè)憑借其較強(qiáng)的產(chǎn)品組合及領(lǐng)先的渠道能力，仍逆勢(shì)提升份額。短期受需求掣肘，雖增速趨緩，但利潤(rùn)率高且穩(wěn)定。

　　當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為保健品行業(yè)的投資價(jià)值值得重新審視，行業(yè)成長(zhǎng)和商業(yè)模式的演進(jìn)容易被低估，保健品在三個(gè)層面同樣具備新消費(fèi)特質(zhì)。（1）新渠道：我國保健食品銷售向線上轉(zhuǎn)型已成大勢(shì)，2010-2024年線上電商零售額占比由3.1%提升至58%。其中，興趣電商、跨境電商及私域逐步成為重要的增量渠道：2022/2023/2024年抖音渠道保健品銷售額同比增速分別達(dá)227.47%/87.11%/52.54%；2018-2023年保健品進(jìn)口額CAGR達(dá)17.49%；以Lemonbox為代表的私域業(yè)態(tài)同樣為行業(yè)發(fā)展注入活力。

　?。?）新圈層：保健食品不再與“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”強(qiáng)綁定，客群由老年向全年齡段延展、全家庭覆蓋：①用戶年輕化：2024M1-4保健食品消費(fèi)人群中，24-30年齡段占比同增48%；②向兒童市場(chǎng)滲透：2018-2023年我國兒童保健食品市場(chǎng)CAGR已達(dá)10.62%；③延展寵物健康方向：我國寵物的健康類消費(fèi)額由2018年的418億元增至2023年的1726億元，CAGR達(dá)33%。

　?。?）新品類：新客群催生功效與劑型創(chuàng)新，其中：①體型管理、個(gè)人形象為高成交驅(qū)動(dòng)方向；②職場(chǎng)修復(fù)、元?dú)庋a(bǔ)給具備較高的用戶價(jià)值；③家庭養(yǎng)護(hù)、舒適睡眠等方向則為持續(xù)且穩(wěn)定的需求所在。

　　投資建議：新消費(fèi)浪潮下，關(guān)注板塊估值切換的可能。傳統(tǒng)大類保健食品奠基，新消費(fèi)貢獻(xiàn)增量，傳統(tǒng)的審美體系及估值視角不再適配新周期的研究。重審保健食品行業(yè)，建議關(guān)注板塊估值切換的可能、以及適配渠道轉(zhuǎn)型、迎合新圈層、發(fā)力新品類的優(yōu)質(zhì)公司，推薦H&H國際控股、仙樂健康、百合股份。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，原材料成本上漲，產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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