$平安好醫(yī)生(01833)$   $阿里健康(00241)$   $Teladoc(TDOC)$  

趁著京東健康上市之際來聊聊現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和三巨頭京東健康，阿里健康，平安好醫(yī)生的對比，一下內(nèi)容純屬探討并不是什么投資意見。數(shù)據(jù)有可能有誤希望大家指出和復(fù)查。

今年趁著疫情和國外遠(yuǎn)程醫(yī)療公司大漲之際把國內(nèi)三家最重要的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司都研究了一下。在我看來，如今這個行業(yè)還是沒有一個比較清楚的邏輯，大家都在做醫(yī)療最邊緣的的事情，摸著石頭過河。

這三家公司暫時來說的各條業(yè)務(wù)線基本都是大同小異，都是想成為一個大平臺。讓患者在網(wǎng)上可以完成問診-買藥或體檢的閉環(huán)。

暫時來說最主要的收入來源有三個部分：在線問診服務(wù)/電子藥店/消費(fèi)醫(yī)療

在線問診服務(wù)：通過自有醫(yī)生資源或與三級醫(yī)院大咖醫(yī)生合作在平臺上給訪問者提供問診服務(wù)

電子商店：基本就是賣任何和健康醫(yī)療相關(guān)的產(chǎn)品。上京東健康網(wǎng)站看就很清楚這部分業(yè)務(wù)在做什么，就是賣中藥，營養(yǎng)品，成人用品，隱形眼鏡這種。說白了就是巨頭把自己商城里面大健康相關(guān)的部分剝離出來給子公司運(yùn)營然后用自己的流量扶持。

這里要注意處方藥外流是一個大家都很期待的點(diǎn)，但是在我看來這個并沒有什么實(shí)際的貢獻(xiàn)，甚至可能是一個大家明知道沒有利潤空間但又不得不做。很簡單的原因跟線下藥店處方藥外流相似，國家每一年大刀闊斧地去搞集中采購去降低藥價，減少醫(yī)保壓力，這種背景下零售商不可能賺什么錢，只能期待它帶來的流量再賣一些其他商品或者轉(zhuǎn)到在線問診服務(wù)那邊去。

消費(fèi)醫(yī)療：售賣/專賣線下醫(yī)療服務(wù)，包括項(xiàng)目如體檢，口腔齒科，醫(yī)美等。在平臺上面可以買如美年健康等公司的服務(wù)。

京東健康，阿里健康，平安好醫(yī)生基本都會覆蓋到上面的服務(wù)，但是公司的基因也決定了他們現(xiàn)在營收的側(cè)重點(diǎn)，但是長期來說三家公司大概率都會做同一樣的事情。京東健康，阿里健康都是電商剝離出來的，基本上電商占營收90%以上。平安好醫(yī)生背靠平安集團(tuán)，擁有其他兩家都沒有的線下銷售渠道，借著平安集團(tuán)的線下銷售鐵軍賣自己在線問診會員，也是這三家唯一一家在在線問診服務(wù)上面有些雛形的，在線問診服務(wù)也是平安好醫(yī)生接下來主要關(guān)注的增長點(diǎn)。

 平安好醫(yī)生：背靠平安集團(tuán)，押注在線醫(yī)療服務(wù)的公司

*平安好醫(yī)生20201H 業(yè)績報(bào)告

平安好醫(yī)生在業(yè)績報(bào)告也給我們畫好重點(diǎn)了，在疫情的背景下上半年總體營收并沒有什么爆發(fā)性的增長，但是重點(diǎn)的在線醫(yī)療達(dá)到了超過100%的增長。平安好醫(yī)生也是三家里面唯一一家一直在建自有醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，有超過1800名醫(yī)護(hù)人員

在線醫(yī)療服務(wù)（25% 的營收，55% 毛利）：

這塊主要是有幾個部分產(chǎn)品

1.      就醫(yī)360

2.      私家醫(yī)生

3.      給平安旗下其他app提供插件

前兩個產(chǎn)品大家在網(wǎng)站上面都能搜到就不多加贅述了，基本就是每年收取會員費(fèi)和一定的問診費(fèi)（就醫(yī)360每年200人民幣，私家醫(yī)生每年500 - 2000人民幣）然后提供在線醫(yī)療服務(wù)，具體提供的服務(wù)有所不同，如加專屬個人醫(yī)生微信，預(yù)約專家號等，這些應(yīng)該用幾次平安好醫(yī)生app大概就知道能做什么。這部分大概占據(jù)在線醫(yī)療服務(wù)2/3的營收。還有1/3就是給平安集團(tuán)其他app提供插件和平安集團(tuán)采購平安好醫(yī)生在線醫(yī)療的服務(wù)

*網(wǎng)上的就醫(yī)360 服務(wù)內(nèi)容，具體可參考平安好醫(yī)生app

平安好醫(yī)生是三家現(xiàn)在唯一一家把在線醫(yī)療服務(wù)的收入雛形做出來的。通過自有醫(yī)生和外部醫(yī)生給會員提供服務(wù)，背靠著平安集團(tuán)的銷售渠道在給客戶賣例如重疾險保單的同時賣會員

在線商城：個位數(shù)增長，毛利也從上市前的20%左右掉到10%?；倦S著阿里，京東和其他線下藥店發(fā)力之后失去了增長的動力。目前看沒有什么值得期待的地方

消費(fèi)醫(yī)療：主要收入來自轉(zhuǎn)售體檢服務(wù)的O2O生意。銷售渠道包括平安集團(tuán)保險銷售人員幫忙銷售體檢服務(wù)。銷售基本都是通過線下的保險銷售人員。H1因?yàn)榫€下銷售渠道被疫情印象，所以增速放緩。

健康管理和互動：基本就是在app上面打廣告

總的來說，四個部門只有在線醫(yī)療服務(wù)是重點(diǎn)，雖然營收有50億+，但是基本是只那15億左右營收的在線醫(yī)療是值得期待的，其他都需要又足夠的流量才能做成。

公司在今年把前阿里系的高層全部換成平安集團(tuán)內(nèi)部提拔的管理層，目的就是希望能跟平安集團(tuán)有更多的聯(lián)動，發(fā)力在線醫(yī)療，往醫(yī)療服務(wù)公司靠攏。平安集團(tuán)在九月也開了一個投資者會議介紹自己的健康生態(tài)圈，可以期待后續(xù)的操作。

網(wǎng)頁鏈接

目前公司的優(yōu)勢在比其他公司更在醫(yī)療服務(wù)發(fā)力，提前自建了醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，而且未來商業(yè)保險會在整體醫(yī)療費(fèi)用里占比會更大，會有更多和平安好醫(yī)生做聯(lián)動的機(jī)會，如把醫(yī)療服務(wù)會員和保險打包銷售。

估值： 其實(shí)如今平安好醫(yī)生的千億市值用市銷率來看是有一定誤導(dǎo)性的。上面也說過，今年如果能做成50億的營收，只有15億左右是在線醫(yī)療服務(wù)的。其他的部門基本都沒有什么競爭的優(yōu)勢，如果你只看在線醫(yī)療服務(wù)的話，所以紙面上的20x FY20 P/S 換個角度看也可以是 66x FY20 P/S（一千億市值除以十五億在線醫(yī)療營收）。畢竟拼流量不太可能拼得過京東淘寶。就算下一年在線服務(wù)繼續(xù)增長100%，那 FY21 市銷率也是33x。我這種看平安好醫(yī)生的估值可能很多人不同意，但是我認(rèn)為買平安好醫(yī)生就是買未來醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展了，其他來說的話其實(shí)不太值錢。前幾年商城發(fā)展得很快，現(xiàn)在個位數(shù)發(fā)展，在我看來的確在整體估值上沒什么值得考慮的。

阿里健康：披著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療外衣的電商公司

*阿里健康財(cái)年在三月結(jié)束

從報(bào)告來說又五部分的收入來源

1.      醫(yī)藥自營：天貓醫(yī)藥平臺，銷售包括保健品等?；驹谔熵堊誀I（阿里健康大藥房和阿里健康海外旗艦店）中所有健康相關(guān)的銷售都屬于阿里健康

2.      醫(yī)藥電商平臺：第三方在天貓上銷售的健康用品和新零售

3.      消費(fèi)醫(yī)療：與平安好醫(yī)生相似，O2O賣各種線下服務(wù)，如體檢，牙科等

4.      追溯及數(shù)字醫(yī)療服務(wù)：藥物溯源和給醫(yī)院科研院校等提供人工智能和大數(shù)據(jù)服務(wù)

5.      互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：通過淘寶，天貓，支付寶等導(dǎo)流提供在線健康咨詢和知道?；臼峭ㄟ^和第三方醫(yī)生營養(yǎng)師簽約提供服務(wù)

2020 總營收為96億人民幣，同比增長88%，市值約為兩千五百億人民幣（三千億港元）。從電商來看，2020收入占比達(dá)到97%。消費(fèi)醫(yī)療業(yè)務(wù)為第三大業(yè)務(wù)，2020營收大概是2.
1億人民幣。追溯及數(shù)字業(yè)務(wù)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療營收不到一億元人民幣，占總體營收1%左右。

估值：如果我們再次把阿里健康拆開來說，醫(yī)藥自營和電商平臺這種毛利在20%左右的業(yè)務(wù)的估值用P/S來說應(yīng)該在1.5到2x之前（參考京東這種主要靠線上零售的公司，阿里巴巴因?yàn)橛衅渌?wù)毛利整體偏高所以估值也偏高，歐美的醫(yī)藥電商也在這個估值范圍如Shop
Apotheke, Zur Rose）就算阿里健康在這個財(cái)年這兩個部分收入翻倍，也只是不到200億人民幣的規(guī)模。用P/S 2x 來估算的話市值就值400億人民幣。相當(dāng)于現(xiàn)在阿里健康剩余的2000億人民幣的估值都在其三億人民幣營收左右的消費(fèi)醫(yī)療，追溯及數(shù)字醫(yī)療服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。粗略繼續(xù)算大概是700x FY21 P/S。如此高的估值在沒有任何商業(yè)模型的部門顯然是藝高人膽大的投資者才會感參與的。雖然這幾年不斷有聲音說互聯(lián)網(wǎng)巨頭要進(jìn)入醫(yī)療行業(yè)，政策鼓勵互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，但是事實(shí)就是現(xiàn)在大家都在摸著石頭過河，并沒有什么盈利模式，甚至連營收模式都沒有。

京東健康：中國第一網(wǎng)上藥店

按照現(xiàn)在營收規(guī)模和盈利，相信京東健康上市之后會是三個公司里面市值最高的。

和阿里健康非常相似，現(xiàn)在京東健康還是偏科嚴(yán)重，基本上100%的收入都是通過京東導(dǎo)流到京東健康上面買與健康相關(guān)的產(chǎn)品，說白了就是電商。跟阿里比起來的優(yōu)勢就是京東物流更出色。

上圖是京東健康想要做成的生態(tài)圈閉環(huán)，但是現(xiàn)在營收基本只有左手邊的零售藥房，右手邊的線上醫(yī)療服務(wù)并沒有有什么成型的營收模式，甚至其營收在招股書中沒有被細(xì)分出來

京東招股書的收入被分拆成兩部分，比阿里健康更簡單粗暴：

商品收入：醫(yī)藥和健康產(chǎn)品自營銷售，主要通過京東大藥房

服務(wù)收入：向第三方商家收取傭金及平臺使用費(fèi)，廣告費(fèi)

*招股書中的營收占比

說白了這兩部分就是電商，和京東商城其他的品類都很相似。線上醫(yī)療服務(wù)的收入基本是忽略不計(jì)的。

按照阿里健康的估值P/S，京東健康上市后的估值大概也會在3000億港元左右，應(yīng)該會比阿里健康高（兩家2019年?duì)I收相差5% 左右，京東健康毛利和整體盈利更加）

同理用上述阿里健康估值的方式，電商部分更合理的估值是P/S 2x左右。所以京東健康電商部份估值應(yīng)該是不到500億港幣。剩下的2500億港元的估值都是放在了 ‘未來可期’的醫(yī)藥聯(lián)動，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上面。

總結(jié)：其實(shí)很多人對于這三家公司這么憧憬的原因我是這么理解的。巨頭加持，各種頂級投資機(jī)構(gòu)做基石投資人。中國大健康行業(yè)規(guī)模2020年預(yù)測在九萬億左右，圖下為京東招股書估算。如此龐大的市場充滿了數(shù)字化，互聯(lián)網(wǎng)化的機(jī)會。而能在這些行業(yè)里成功的基本只能是巨頭，因?yàn)樗麄冇辛髁浚星?，有資本，有名氣，有技術(shù)。在這么大的市場而最后能贏得玩家基本只能是巨頭的情況下，大家肯定都想押寶在這幾個巨頭旗下的公司里。所以我上面的分析也是從現(xiàn)有的業(yè)務(wù)來來說，我想象空間有限，不誤導(dǎo)大家想那些現(xiàn)在還是零營收，沒有模式的生意

在這里吐槽一句，現(xiàn)在很多券商分析師都是美國的在線醫(yī)療公司例如Livongo,
Teladoc 作為估值的錨。這很明顯是很誤導(dǎo)人的，美國的醫(yī)療科技公司基本毛利率都是在60%以上，都是純科技加服務(wù)的公司。而我們上述三家的公司營收大部分都是電商，和就相當(dāng)于拿科技股的估值去估零售股一樣，更合適的方法還是用電商的估值倍數(shù)算出各個公司電商部分的市值，然后再去反推到底其余估值的設(shè)想是什么。

 我這里不是希望給大家預(yù)測下個月或者下一年這三個巨頭會升還是漲，基本上沒人可以知道。只是從業(yè)務(wù)分析上面來說，現(xiàn)在這三家公司的估值肯定都是虛高的，特別是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，線上醫(yī)療服務(wù)都沒有人知道能怎么創(chuàng)造營收的情況下（相對而言平安好醫(yī)生算是有了雛形,更能理解他們怎么能把這塊業(yè)務(wù)做起來），但是虛高不一定代表短期甚至長期來說會跌。這就是我理解的股票市場，只要音樂還在繼續(xù)，大家還能想像他就可能一直這么貴，畢竟京東都已經(jīng)那么吸引了，何況還加個健康在后面。但是作為投資者，研究者來講，到底要不要投資，我自己認(rèn)為還是要回到業(yè)務(wù)本身的，也希望各位大咖可以指出我的分析有什么不對的地方，一起探討一下。

附言：最近集中采購又掀起了一波風(fēng)云，各種醫(yī)療器械公司把今年的漲幅都回吐了。像春立醫(yī)療，愛康醫(yī)療這樣的公司，基本從高位跌了50%以上。醫(yī)療行業(yè)對我來說是一個又愛又恨行業(yè)，愛它在于滲透率，老齡化，各種人口的因素都是在推動市場快速發(fā)展，然而在國家作為支付人的情況下，除非研發(fā)特別優(yōu)秀，議價權(quán)特別高，不然很難避免國家在價錢上的壓縮，畢竟社保基金每一年壓力巨大。行業(yè)在飛速發(fā)展，并不代表著公司能賺錢。像通策醫(yī)療，愛爾眼科，片仔癀這種主要靠消費(fèi)者出錢支付公司，在成長的路上政策風(fēng)險更小。換個角度想上面三家公司，實(shí)際生活又有多少個三甲醫(yī)院是靠問診費(fèi)賺錢的呢？

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