10月7日央行宣布，從10月15號(hào)起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)釋放資金除償還10月15日4500億到期中期借貸便利（MLF）外，還將釋放資金約7500億。

自年初以來(lái)，央行一直堅(jiān)持“削谷填峰”的貨幣政策，維護(hù)資金面持續(xù)的穩(wěn)定。加上這次降準(zhǔn)，今年以來(lái)，央行已經(jīng)實(shí)施了四次降準(zhǔn)，此次會(huì)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)乃至金融環(huán)境產(chǎn)生何種影響呢？

Part.1

票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

2018年以來(lái)，票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受資金影響較小，主要影響因素還是票據(jù)需求量。

今年一季度票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)較為平穩(wěn)，二季度票據(jù)直貼及轉(zhuǎn)貼價(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)。6月份在資金趨緊的情況下票據(jù)交易價(jià)格并沒(méi)有上揚(yáng)，而是出現(xiàn)了快速下降的趨勢(shì)，直貼，轉(zhuǎn)貼價(jià)格同樣快速下降，造成這一現(xiàn)象的原因仍是票據(jù)需求加大，簽發(fā)及貼現(xiàn)量快速減少。

截至目前總體來(lái)看，票據(jù)市場(chǎng)維持平穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)。

1-8月承兌發(fā)生額11.51萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)30.23%，貼現(xiàn)發(fā)生額6.1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)36.29%。期間，資金成本幾乎單邊震蕩下行（圖1），同業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)喜人，紛紛提前完成全年利潤(rùn)目標(biāo)，憧憬來(lái)年。

此次央行降準(zhǔn)預(yù)計(jì)釋放增量資金約7500億元，消息一出，票據(jù)和資金價(jià)格應(yīng)聲下跌。

圖1:2018年票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與資金價(jià)格走勢(shì)

而此次降準(zhǔn)與之前操作一樣，核心操作手段——MLF。

這次降準(zhǔn)，操作手段的核心，是一種叫做“中期借貸便利”的工具，那么問(wèn)題來(lái)了，什么是中期借貸便利（MLF）？

我們?cè)诜治銎睋?jù)價(jià)格的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)重點(diǎn)說(shuō)到資金市場(chǎng)方面的情況，而其中非常重要的一點(diǎn)就是央行通過(guò)于MLF調(diào)控資金面。

理解MLF，請(qǐng)注意以下幾點(diǎn)：

1.央媽表示自己可以借錢(qián)給商業(yè)銀行，但是商業(yè)銀行要拿抵押物來(lái)，這個(gè)抵押品可以是證券，可以是國(guó)債等等，反正必須是優(yōu)質(zhì)的。

2.想要錢(qián)的商業(yè)銀行非常多，央行就搞了個(gè)競(jìng)拍，讓商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)利息，央行把錢(qián)借給那些出價(jià)利息高的。這個(gè)利息，就是商業(yè)銀行還給央行錢(qián)贖回抵押品的資金價(jià)格。

3.MLF的周期，一般是4~6個(gè)月一輪。也就是說(shuō)，在此期間內(nèi)，利用MLF工具，商業(yè)銀行有錢(qián)了，央行也完成了市場(chǎng)中的貨幣投放，資金也完成了一次循環(huán)。

對(duì)于此次降準(zhǔn)，我們保持謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的影響是積極還是消極？我們還需要冷靜分析觀望。

Part.2

“降準(zhǔn)”對(duì)票據(jù)市場(chǎng)影響分析

短期市場(chǎng)資金受企業(yè)稅期影響，10月下旬是各大企業(yè)的稅期。

而降準(zhǔn)將于10月15日?qǐng)?zhí)行，從2013年以來(lái)10月平均繳稅規(guī)模約為7300億，因此降準(zhǔn)釋放資金在總量上幾乎全部對(duì)沖；這個(gè)時(shí)候完稅，一般企業(yè)的現(xiàn)金流都會(huì)有壓力。

此時(shí)降準(zhǔn)，會(huì)有一個(gè)相當(dāng)大的資金流會(huì)流入到企業(yè)那里，這對(duì)市場(chǎng)資金是個(gè)極大的考驗(yàn)。即使可能會(huì)因?yàn)闀r(shí)間差的原因是市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)階段性的富足，但長(zhǎng)期而言利好有限。

管家君之前發(fā)布的文章以票充貸？票據(jù)融資回暖背后有何深意？中可以看出2018年一季度利率不斷走高，3月末成為上半年利率高點(diǎn)。

“信貸不夠票據(jù)來(lái)湊”，使年初持續(xù)吃緊的信貸規(guī)模逐漸寬松；當(dāng)前商業(yè)銀行已經(jīng)沒(méi)有所謂的信貸額度問(wèn)題，鼓勵(lì)放貸，但實(shí)際上信貸總量尚可、結(jié)構(gòu)不佳的情形依舊，最希望看到的企業(yè)貸款表現(xiàn)依不理想，各行大量配置票據(jù)資產(chǎn)以填充規(guī)模（圖2）。那么未來(lái)，規(guī)模寬松的環(huán)境還能持續(xù)多久呢？

圖2：票據(jù)融資

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，本次降準(zhǔn)的主要目的有兩方面。

一是優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

本輪定向降準(zhǔn)釋放約7500億元增量資金，可以增加金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來(lái)源，促進(jìn)提高經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力和韌性，增強(qiáng)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求有多緊張呢？

這點(diǎn)從市場(chǎng)商票的價(jià)格就可見(jiàn)一斑，一些房地產(chǎn)企業(yè)的商票長(zhǎng)期在10%以上，但這不是有效需求，因?yàn)樗鼈儾环袭a(chǎn)業(yè)政策或者方向，所以無(wú)論是“非標(biāo)”渠道還是銀行信貸都不能滿足其融資需求；

此外，地方政府融資平臺(tái)的調(diào)控也依然嚴(yán)格。因此，房地產(chǎn)、基建這些傳統(tǒng)大戶的融資需求被抑制住了，加之當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨較為明顯的下行壓力，一些信用風(fēng)險(xiǎn)事件也陸續(xù)爆發(fā)，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步走低，大量的資金只好淤積與銀行間市場(chǎng)、投向同業(yè)板塊，從而拉低債券、同業(yè)存單、票據(jù)等資產(chǎn)收益率，有一些“衰退式寬松”的味道。

鑒于一般信貸投放不暢的情況仍將持續(xù)，銀行表內(nèi)持票規(guī)模較為樂(lè)觀。然而，這里的風(fēng)險(xiǎn)在于信貸政策是否會(huì)出現(xiàn)調(diào)整？如前所述，這將影響需求在多大程度轉(zhuǎn)換為有效需求，進(jìn)而影響票據(jù)融資的規(guī)模及占比。我們認(rèn)為在當(dāng)下的內(nèi)外部嚴(yán)峻環(huán)境下,穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性和必要性在上升，政策需要保持靈活性。

此外，10月票交所紙電融合完成之后，票據(jù)資管政策前景仍不明朗，導(dǎo)致票交所對(duì)于“非法人產(chǎn)品”開(kāi)戶要求亦無(wú)法明確，目前僅僅有極少部分機(jī)構(gòu)通過(guò)存量產(chǎn)品成功開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)票據(jù)資管交易（圖3），其他新資管產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)開(kāi)戶則還需等待進(jìn)一步溝通協(xié)調(diào)，因此場(chǎng)外票據(jù)資管向場(chǎng)內(nèi)票據(jù)資管的轉(zhuǎn)型并不順暢，導(dǎo)致未來(lái)這一重要的票據(jù)出口亦存在不確定性。

圖3：某資管產(chǎn)品票交所場(chǎng)內(nèi)交易成交單

此次降準(zhǔn)目的之二是改善資金期限結(jié)構(gòu)

央行在昨日的新聞發(fā)布會(huì)中明確表態(tài)：“本次降準(zhǔn)，銀根并沒(méi)有放松，市場(chǎng)利率是穩(wěn)定的，降準(zhǔn)不會(huì)加大人民幣匯率貶值壓力?！?/p>

但是，在一些銀行內(nèi)部人士看來(lái)，本次降準(zhǔn)還是會(huì)對(duì)人民幣資產(chǎn)，特別是銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率產(chǎn)生沖擊。除此以外，貨幣基金的收益率也可能會(huì)出現(xiàn)下降。

上述銀行理財(cái)經(jīng)理補(bǔ)充道，由于貨幣基金投資的主要是流動(dòng)性較強(qiáng)資產(chǎn)，如現(xiàn)金、期限在一年內(nèi)的債券、央行票據(jù)等。降準(zhǔn)之后，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)變得相對(duì)寬松，這些資產(chǎn)的收益就可能會(huì)下降，從而造成貨幣基金收益下降。對(duì)于貨幣基金的投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)可能會(huì)面臨一定的利息損失。

其次，人民幣匯率?！?”壓力重新上升，市場(chǎng)擔(dān)憂資本外流風(fēng)險(xiǎn)。在9月末美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國(guó)央行沒(méi)有調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，近日又決定進(jìn)一步實(shí)施定向降準(zhǔn)，顯示中美貨幣政策取向的差異在擴(kuò)大。同時(shí)，國(guó)慶長(zhǎng)假期間，美債收益率出現(xiàn)較快上行，美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方央行已進(jìn)入加息周期，中美利差不斷收窄（圖4）對(duì)人民幣匯率、進(jìn)而國(guó)際收支平衡產(chǎn)生壓力，制約國(guó)內(nèi)利率水平下行空間。

圖4 ：中美國(guó)債

最后，這次降準(zhǔn)仍采取定向降準(zhǔn)的做法，降準(zhǔn)釋放資金基本與MLF到期和10月稅期形成對(duì)沖，貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行空間有限，寬信用的意圖甚于寬貨幣。資金最為寬松的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)市場(chǎng)利率的中樞水平存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，央行降準(zhǔn)進(jìn)一步鞏固了流動(dòng)性合理充裕格局，貨幣市場(chǎng)利率將保持低位運(yùn)行，未來(lái)債市收益率下行機(jī)會(huì)仍大于上行風(fēng)險(xiǎn)。

因此，對(duì)于此次降準(zhǔn)的影響，我們認(rèn)為利好有限。

雖說(shuō)央行降準(zhǔn)后，銀行的資金成本會(huì)降低，銀行FTP會(huì)下調(diào)，貼現(xiàn)利率會(huì)下跌，這個(gè)無(wú)論對(duì)企業(yè)還是中介票友來(lái)說(shuō)都是好消息。

但是我們認(rèn)為下行時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，空間不會(huì)過(guò)大。一些機(jī)構(gòu)可以采用“取巧”一點(diǎn)的交易方法，如以短期票據(jù)資產(chǎn)為主，并充分利用期限，價(jià)格等短期代持業(yè)務(wù)等。

在此管家君提醒各位票友通過(guò)資產(chǎn)和負(fù)債的精細(xì)化管理，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造交易盈利機(jī)會(huì)。

END

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