公司是阿里集團(tuán)旗下數(shù)字大健康平臺(tái)，以醫(yī)藥銷售為核心業(yè)務(wù)。公司由阿里巴巴控股，核心業(yè)務(wù)為醫(yī)藥電商，2022財(cái)年醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)占公司總營收97%，在線醫(yī)療健康服務(wù)和數(shù)字化溯源服務(wù)為醫(yī)藥電商實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流和賦能。 醫(yī)藥分離政策持續(xù)落地，零售藥房空間廣闊。目前醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍是我國最大的醫(yī)藥品銷售渠道，零售藥房的占比持續(xù)提升，我們測算2022年院外零售藥房銷售規(guī)模約為8,981億元，占比36%，相較2017年提升了12pct。 參考日美等成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，在我國大力推動(dòng)醫(yī)藥分離的政策背景下，院外零售藥房有著廣闊的市場空間，預(yù)計(jì)2025年我國零售藥房市場規(guī)?？蛇_(dá)到1.4萬億元，占比44%，2022-2025年復(fù)合增長率16%。 非藥線上滲透率持續(xù)上升，線上診療與售藥一體化布局加速藥品銷售滲透。 線上藥房價(jià)格優(yōu)惠、類目豐富，是非藥健康產(chǎn)品重要的銷售渠道，2020年保健品電商銷售占比達(dá)40%，2018年醫(yī)療器械線上化率達(dá)68%；我們預(yù)測非藥品在線上仍有廣闊的發(fā)展空間，2025年可達(dá)到4,236億元，2022-2025年CAGR 25%，占比77%。藥品方面，線上藥房通過醫(yī)藥一體化服務(wù)、新特藥線上首發(fā)，實(shí)現(xiàn)與線下藥房的差異化競爭，預(yù)計(jì)2025年電商藥品銷售規(guī)?？蛇_(dá)到2,031億元，線上化率24%，2022-2025年CAGR為29%。 公司通過優(yōu)化物流布局、打造在線問診平臺(tái)等方式持續(xù)優(yōu)化自營業(yè)務(wù)的布局，平臺(tái)模式則依靠阿里系流量資源吸引大量入駐商家和商品。自營業(yè)務(wù)上，公司持續(xù)優(yōu)化履約能力、完善在線診療業(yè)務(wù)布局并加強(qiáng)與藥企的多方位戰(zhàn)略合作，打造了高效、成熟的數(shù)字大健康生態(tài)。平臺(tái)業(yè)務(wù)上，公司在淘寶、天貓等各大阿里系A(chǔ)PP內(nèi)均有接口，通過集團(tuán)流量賦能，阿里健康年活躍用戶數(shù)已超3億人；巨大的流量進(jìn)一步為公司帶來大量入駐商家和商品，目前公司已服務(wù)超過2.7萬個(gè)商家，天貓醫(yī)藥平臺(tái)覆蓋SKU數(shù)量超4,800萬。 投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。本財(cái)年公司受益于疫情大面積過峰，消費(fèi)者對(duì)于線上購藥需求顯著提升，長期看疫情影響消退，購藥需求部分減弱，我們預(yù)測公司FY2023-FY2025年收入為257/321/384億元，收入CAGR為22%，較上次調(diào)整幅度為2%/-4%/-9%,考慮公司醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)零售龍頭地位穩(wěn)固，大股東阿里巴巴集團(tuán)對(duì)公司流量和履約能力持續(xù)賦能，維持目標(biāo)價(jià)6-7港幣，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)上漲空間為22%-43%，維持“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：國家醫(yī)療健康政策的變化造成沖擊；市場競爭惡化；數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品或第三方商家出現(xiàn)質(zhì)量問題。 盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo) 公司概況：阿里集團(tuán)賦能，醫(yī)藥電商為基本盤業(yè)務(wù) 業(yè)務(wù)簡介：醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)為基本盤，醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)打造生態(tài)閉環(huán) 2014年，阿里集團(tuán)收購掌握國內(nèi)藥品監(jiān)管碼數(shù)據(jù)的中信21世紀(jì)有限公司，整合集團(tuán)以及中信21世紀(jì)的部分業(yè)務(wù)，成立阿里健康，公司正式上市。隨著線上售藥和線上醫(yī)療政策持續(xù)放開，阿里健康發(fā)展為集買藥、看病于一體的數(shù)字大健康平臺(tái)。 目前，阿里健康主要業(yè)務(wù)分為醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)和醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)。2022財(cái)年，阿里健康醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)營收199億元，占公司營收的97%；我們測算阿里健康2023財(cái)年GMV為1,492億元，在主要三家公司中占比50%。 醫(yī)藥自營為公司主要業(yè)務(wù)模式，貢獻(xiàn)超過85%的營收。公司醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥自營及醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，其中醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)2022財(cái)年?duì)I收179億元，占總營收87%，GMV為270億元，占比20%；醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)以天貓醫(yī)藥平臺(tái)為主要載體，2022財(cái)年?duì)I收20億元，占總營收9.7%，平臺(tái)業(yè)務(wù)GMV為1103億，占總GMV比例約為80%。 圖1：政策、阿里健康發(fā)展歷程示意圖 圖2：2022年數(shù)字醫(yī)藥零售市場市占率情況 圖3：阿里健康營收結(jié)構(gòu)（百萬元） 表1：醫(yī)藥電商細(xì)分業(yè)務(wù) 圖4：阿里健康自營、平臺(tái)業(yè)務(wù)GMV及增速（百萬元，%） 圖5：阿里健康自營、平臺(tái)業(yè)務(wù)營收及增速（百萬元，%） 醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)療健康服務(wù)及數(shù)字化溯源服務(wù)，2022財(cái)年?duì)I收6.7億元，占總營收比例為3.3%。1）醫(yī)療健康服務(wù)通過醫(yī)鹿APP、淘寶、支付寶等端口，為消費(fèi)者提供中西醫(yī)問診、體檢、掛號(hào)、疫苗、心理等多項(xiàng)消費(fèi)/醫(yī)療服務(wù)。2）數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)以“碼上放心”平臺(tái)為主要載體，為B/C/H端消費(fèi)者提供醫(yī)療健康產(chǎn)品的溯源服務(wù)。 表2：醫(yī)療健康服務(wù)及數(shù)字化溯源服務(wù)業(yè)務(wù) 股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層：阿里集團(tuán)持股57.1%，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 根據(jù)公司2022半年報(bào)，阿里巴巴集團(tuán)通過其全資子公司AlibabaInvestment及AliJK間接控制發(fā)行股份總數(shù)的57.1%，集團(tuán)為阿里健康在流量、供應(yīng)鏈、履約等方面大量賦能。 高管團(tuán)隊(duì)擁有豐富的電商、醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。首席執(zhí)行官朱順炎于2007年加入U(xiǎn)C瀏覽器創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，曾任UC瀏覽器高級(jí)副總裁，2014年6月UC瀏覽器業(yè)務(wù)被阿里巴巴集團(tuán)收購。加入阿里集團(tuán)后，朱順炎曾任阿里媽媽事業(yè)部總裁、智能信息事業(yè)群總裁等職位，平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)豐富；公司首席運(yùn)營官沈滌凡于2004年加入阿里，擁有多年互聯(lián)網(wǎng)公司運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)；首席財(cái)務(wù)官屠燕武曾在藥明康德、一樹藥業(yè)等醫(yī)藥公司擔(dān)任重要財(cái)務(wù)職位，財(cái)務(wù)及醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。 圖6：阿里健康股權(quán)結(jié)構(gòu) 表3：阿里健康董事及高管團(tuán)隊(duì) 醫(yī)藥分離改革助力零售藥房占比持續(xù)提升 院內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道仍為最大銷售渠道，零售藥房占比持續(xù)提高 醫(yī)藥終端銷售渠道分為院內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道以及院外零售藥房兩大類型，其中院內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道包括公立/民營醫(yī)院以及基層醫(yī)療等。目前院內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道是我國醫(yī)藥品銷售最重要的渠道，我們測算2022年院內(nèi)醫(yī)藥銷售規(guī)模1.6萬億元，占終端銷售的64%；2022年，院外零售藥房渠道銷售規(guī)模約為8,981億元，占比36%，相較2017年提升12pct。 圖7：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈 圖8：兩大終端渠道銷售規(guī)模占比（%） 圖9：兩大終端渠道銷售規(guī)模及增速（億元，%） 參照成熟市場經(jīng)驗(yàn)，醫(yī)藥分離改革下零售藥房市場滲透率有望逐步提升 醫(yī)藥分離有助于建立健康的藥物流通渠道，破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”的問題，提升醫(yī)療體系效率。參考美日經(jīng)驗(yàn)，醫(yī)藥分離改革的推動(dòng)有助于藥店份額大幅提升。 日本自上世紀(jì)開始推動(dòng)醫(yī)藥分離改革，醫(yī)藥分離率的提高推動(dòng)同期日本連鎖藥房規(guī)?？焖僭鲩L。日本醫(yī)藥分離可追溯至1955年頒布的《醫(yī)藥分業(yè)法的部分修訂案》，直到1974年日本政府將處方費(fèi)提高四倍，診療服務(wù)成為醫(yī)生主要收入來源，醫(yī)藥分離政策才開始正式落地。2019年，日本的醫(yī)藥分離率（院外藥房接受藥品的處方數(shù)占開藥總處方數(shù)的比率）達(dá)到74.9%，相較2000年提高35.4pct；同期日本的連鎖藥店銷售額從1,664億人民幣擴(kuò)大到4,804億，CAGR達(dá)6%。 美國醫(yī)藥分離經(jīng)歷半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，推動(dòng)美國院外零售渠道規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。 1951年美國議會(huì)頒布處方藥修正法案，標(biāo)志著美國開始了醫(yī)藥分離的嘗試。經(jīng)過長達(dá)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，目前美國零售藥房終端銷售規(guī)模3,544億美元，約占藥品銷售總規(guī)模的70%。 相較之下，中國1997年正式提出醫(yī)藥分離政策，2012年醫(yī)藥分離改革在北京市三家公立醫(yī)院正式啟動(dòng)。參考美、日經(jīng)驗(yàn)，我國零售藥房市場仍有巨大發(fā)展空間，參照弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)的測算，預(yù)計(jì)2025年我國院外零售藥房市場規(guī)?？蛇_(dá)到1.4萬億元，占比44%，2022-2025年復(fù)合增長率16%。 圖10：日本連鎖藥店市場規(guī)模及醫(yī)藥分離率（億元，%） 圖11：美國藥品銷售渠道規(guī)模及占比（十億美元，%） 圖12：我國零售藥房市場規(guī)模及增速（億元，%） 圖13：中、日、美醫(yī)藥分離政策節(jié)點(diǎn)對(duì)比 疫情與政策驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥銷售線上滲透率提升，醫(yī)藥電商市場空間廣闊 零售藥房包括實(shí)體藥房和數(shù)字藥房兩種模式，數(shù)字藥房包括O2O和醫(yī)藥電商。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算，醫(yī)藥電商2022年市場規(guī)模3,132億元，占零售藥房比例為36%，是零售藥房市場第二大銷售渠道。 表4：2022年零售藥房細(xì)分商業(yè)模式 醫(yī)藥電商為非藥健康產(chǎn)品重要購買渠道，打造在線診療服務(wù)完善購藥場景 非藥品線上價(jià)格優(yōu)惠、更新迭代快、時(shí)效性要求低，醫(yī)藥電商高滲透率 我國零售藥房銷售的產(chǎn)品分為藥品和非藥健康產(chǎn)品，保健品和醫(yī)療器械為代表的非藥產(chǎn)品以電商平臺(tái)為重要銷售渠道：保健品2020年線上化率40%，電商是保健品第一大銷售渠道，2018年醫(yī)療器械零售線上化率68%。非藥產(chǎn)品高線上化率原因如下： 1）電商平臺(tái)價(jià)格優(yōu)惠且易于比價(jià)，從而吸引消費(fèi)者購買； 2）保健品、醫(yī)療器械等品類多樣且更新迭代快，在平臺(tái)模式下，醫(yī)藥電商聚合眾多藥店和品牌直營店，能實(shí)現(xiàn)快速上新，滿足消費(fèi)需求； 3）非藥健康產(chǎn)品對(duì)時(shí)效性要求較低，電商相比線下和O2O在時(shí)效性方面的弱勢被淡化。 表5：醫(yī)藥電商、O2O、實(shí)體藥店零售渠道部分產(chǎn)品對(duì)比，醫(yī)藥電商品類更加豐富，且價(jià)格更優(yōu)惠 圖14：保健品各銷售渠道占比情況（%） 圖15：2018年醫(yī)療器械銷售渠道占比（%） 藥品對(duì)時(shí)效性要求更高，傳統(tǒng)藥房和O2O藥房為主要購藥渠道 相比非藥產(chǎn)品，藥品對(duì)于時(shí)效性要求更高，消費(fèi)者購藥時(shí)更傾向選擇距離較近的線下藥房和時(shí)效性強(qiáng)的O2O藥房。2021年我國四大連鎖藥房產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)中，藥品銷售占比達(dá)到80%以上；以叮當(dāng)健康為代表的O2O藥房中，藥品銷售規(guī)模達(dá)到70%左右；相較之下，阿里健康等醫(yī)藥電商的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中藥品銷售比例僅為30%。 圖16：傳統(tǒng)藥房、O2O、醫(yī)藥電商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比（%） 醫(yī)藥電商打造看病、購藥一體化平臺(tái)，加快藥品銷售滲透 藥品需要專業(yè)的使用指導(dǎo)，用戶對(duì)醫(yī)囑和專業(yè)導(dǎo)購有較強(qiáng)依賴。醫(yī)藥電商平臺(tái)陸續(xù)完善線上診療模式，實(shí)現(xiàn)從看病到買藥一站式服務(wù)，使得用戶在線上能在專業(yè)醫(yī)師指導(dǎo)下一鍵購藥，幫助消費(fèi)者提高購藥效率。 此外，醫(yī)藥電商與國內(nèi)外藥企合作，幫助新特藥在醫(yī)藥電商平臺(tái)首發(fā)，縮短產(chǎn)品觸達(dá)市場時(shí)間，解決消費(fèi)者難以購買新特藥的痛點(diǎn)，從而加大藥品零售滲透。 疫情與政策放開為醫(yī)藥電商市場提供發(fā)展動(dòng)力 疫情促進(jìn)消費(fèi)者線上化教育，線上就醫(yī)購藥消費(fèi)習(xí)慣逐漸養(yǎng)成。疫情期間，線下購藥受限，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向線上購藥渠道，主要醫(yī)藥電商用戶數(shù)大幅增加；疫情后，根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查的數(shù)據(jù)，消費(fèi)者使用在線醫(yī)療健康服務(wù)的頻率顯著提升。 另一方面，我國醫(yī)藥電商監(jiān)管政策持續(xù)放開，逐漸由限制型政策轉(zhuǎn)向規(guī)范、引導(dǎo)型政策?！端幤肪W(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》政策的出臺(tái)，標(biāo)志著醫(yī)藥電商可售產(chǎn)品范圍逐步擴(kuò)展到處方藥領(lǐng)域；此外國務(wù)院《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》為推動(dòng)醫(yī)保接入電商平臺(tái)提供重要參考，這些政策共同助力醫(yī)藥電商行業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。 圖17：京東健康、阿里健康自營年活躍用戶數(shù)在2020年出現(xiàn)明顯增長（百萬人，%） 圖18：疫情對(duì)消費(fèi)在線醫(yī)療健康服務(wù)使用頻率的影響（%） 表6：醫(yī)藥電商相關(guān)政策梳理 疫情形成的消費(fèi)習(xí)慣疊加政策推動(dòng)，為數(shù)字藥房市場帶來強(qiáng)大助力。參考弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)我國醫(yī)藥電商市場將加速發(fā)展，2025年可達(dá)到6,267億元，2022-2025年CAGR為26%。1）電商藥品：預(yù)計(jì)2025年藥品規(guī)模2,031億元，2022-2025年CAGR為29%，電商渠道藥品占院外藥品比例為24%，占院內(nèi)及院外藥品總銷售額8%；2）非藥品：預(yù)計(jì)2025年非藥品規(guī)模4,236億元，2022-2025年復(fù)合增長率25%，線上化率77%。 圖19：醫(yī)藥電商市場規(guī)模（按品類分，億元） 圖20：藥品在零售藥房各渠道的銷售規(guī)模（億元） 圖21：非藥品在零售藥房各渠道的銷售規(guī)模（億元） 集團(tuán)流量賦能阿里健康打造成熟的數(shù)字大健康生態(tài) 自營模式：持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品及物流履約，在線診療覆蓋廣度優(yōu)于同業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字健康生態(tài)閉環(huán) 履約能力持續(xù)追趕京東健康，已建立覆蓋全國的物流體系 履約能力上，截至2022年3月31日，公司建立了17地29倉的配送網(wǎng)絡(luò)和智能化物流策略中心，可觸達(dá)全國各地。自營藥品次日達(dá)單量占比76%，應(yīng)用于新特藥的冷鏈已覆蓋全國超過210個(gè)城市。2022年阿里健康大藥房自建倉儲(chǔ)園

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