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本文由智通財經APP特約研究員“冷霏”供稿。文中觀點不代表智通財經觀點。

香港本地醫(yī)美股必瘦站（01830）2月8日放量了，漲幅16%，成交量4168萬，是平時的4-5倍。大漲之后，依然極度低估：

一、罕見低估的醫(yī)美服務股 

醫(yī)美是長期賽道，是AH的熱門風口。朗姿股份三個月翻倍，四環(huán)醫(yī)藥因為肉毒素兩周翻倍，華熙生物、愛美客的走勢之強更不用說了。必瘦站從事的是無創(chuàng)醫(yī)美，連鎖經營，屬于醫(yī)美服務，比較接近對標的是A股朗姿股份。朗姿股份是有創(chuàng)醫(yī)美，市值106億元，今年醫(yī)美業(yè)務利潤1億元左右，市場給予的估值是動態(tài)100倍左右。而必瘦站19財年凈利潤3.6億元港幣，21財年預計4.8億元左右，動態(tài)PE僅有10PE, 作為能簡單復制的連鎖經營模式，10PE的必瘦站，25-30%未來業(yè)績增速，顯然是極度低估的。

二、老千股存疑是必瘦站長期低估的主要原因，高分行、股東增持紀錄可排除老千質疑
過去幾年，必瘦站雖然年化業(yè)績增速30%左右，但估值中樞長期在10PE左右波動。低估值的主因是香港本地股老千眾多，必瘦站需向大陸投資者自證自己不是老千。即便大陸背景的澳優(yōu)、原生態(tài)牧業(yè)、甚至中國飛鶴曾都面臨著財務造假或老千的質疑，何況必售站。應該說，港股小盤股都天然面連著老千質疑。其實證明自己不是老千比做空機構指責其是老千要難得多! 是不是老千，需要較長的時間軌跡來證明。

必瘦站上市已8年，長期高分紅，分紅比率長期高于100%，極為罕見。上市以來僅ipo融資2.2億元，無增發(fā)，累計分紅13億元。大股東在2019財年年報分紅時放棄2億多分紅，選擇以股代息增持股票，21年最近一次還以3.22元的價格增持80多萬股。目前歐陽家族持股比例高達70%+，老千動機不強，且財務報表中其他應收款等藏污納垢科目很干凈。

基于以上幾點，我認為老千質疑可排除，必瘦站應可參照朗姿股份、或九毛九、海底撈、海吉亞、?，斞劭?、德視佳等連鎖服務企業(yè)估值。二級市場如持續(xù)放量上漲，就有可能跳出歷史的低估值束縛。

三、如何給必瘦站估值

根據(jù)雪球球友“不明謠言的群眾nemo”不完全統(tǒng)計，必瘦站存量門店29家店，大陸營收占比接近40%。去年底，必瘦站財務總監(jiān)在傳媒午宴中透露，必瘦站計劃香港新開3家，澳門新開3家，澳洲新開3家，大陸二線城市計劃增開門店，目測開店數(shù)量增速20%, 加上老店的同店銷售增長，以及必瘦站固定成本高、可變成本低帶來的經營杠桿，預計未來必瘦站可以保持30%左右的業(yè)績增長。2020年11月10日，公司公告10月份合約銷售增長31%。11月12日公告，雙十一期間的11天公司合約銷售高達44%。

至于估值，先不仰望100PE的朗姿股份，畢竟在A股，沒有可比性。就拿港股的幾個連鎖服務股來說，海底撈40%左右增速，動態(tài)70PE, 九毛九60%左右增速，動態(tài)90PE, 海吉亞醫(yī)療動態(tài)100PE左右。這幾個連鎖股的PEG普遍在1.5左右。按必瘦站30%業(yè)績增速，考慮1.5倍peg，應該按照45倍PE估值，即便考慮小盤股的流動性折扣，至少給30PE似乎才算公允。當前10PE估值的必瘦站，合理估值能到130億港幣嗎？拭目以待。

退一步講，股息率高達10%的必瘦站，業(yè)績增速25-30%，就算股價長期趴窩10PE估值，也是很不錯的投資標的。

四、與本地醫(yī)股香港醫(yī)思醫(yī)療（02138）的比較

醫(yī)思醫(yī)療（02138）是有創(chuàng)醫(yī)美，完全對標朗姿股份，最近受益醫(yī)美風口，股價也走強。醫(yī)思醫(yī)療（02138）和必瘦站（01830）這兩是港股為數(shù)不多的資質不錯的醫(yī)美服務股。兩者相比本人更看好必瘦站（01830），因為必瘦站資產比醫(yī)思醫(yī)療更輕，自由現(xiàn)金流更好；必瘦站不依賴赴港大陸客，而醫(yī)思醫(yī)療大概30%收入有陸客貢獻；醫(yī)思醫(yī)療執(zhí)業(yè)醫(yī)生，看似護城河更深，其實醫(yī)生成本很高，拿走相當一部分利潤，而客流不飽和情況下，醫(yī)生成本剛性，嚴重影響利潤彈性，必瘦站主要依靠器械做醫(yī)美，技師成本占比很低，經營杠桿很好，每10%的營收增長應能帶來15-20%的利潤增長。

自由現(xiàn)金流角度，必瘦站是強于海底撈、九毛九的，因為必瘦站預付卡帶來的預收款就可以支撐其門店擴張……而海底撈、九毛九每年的盈利都要用于開新店，自由現(xiàn)金流所剩無幾。必瘦站常年可以把凈利潤的102-105%用于分紅，而海底撈、九毛九是不可能做到這一點的。當前的價位，我認為必瘦站性價比高于九毛九。

五、必瘦站的不足和瑕疵

家族企業(yè)，歐陽三姐弟持股高達70%+，管理層持股非常有限，難以調動管理層團隊快速實現(xiàn)業(yè)務擴張。持股高度集中，市場流動性不足，只有等市值翻倍之后才能優(yōu)化。股票認購權主要發(fā)給老板家族，顯示老板格局不夠大。無創(chuàng)醫(yī)美，無醫(yī)療事故風險，這一點倒不用擔心。器械醫(yī)美，到底對減肥、美容有多大作用，似乎有收智商稅之嫌。單次收費遠高于普通美容店，大眾點評上不少客戶反應公司收費太高、退卡難。

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