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渾水調研挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水研究院市值研究中心 申不怵

一家本來做電梯設備的上市公司，心血來潮跨界進入醫(yī)藥行業(yè)，結果收購的一家公司卻失去控制，派去的審計人員連大門都不讓進，這么悲催又離奇的情節(jié)就真實地發(fā)生在蘇州上市公司長江健康（002435）身上。

失控的子公司

作為一款知名中藥材，阿膠是由驢皮熬制而成，據(jù)說有滋陰補血的功效，史料考證，阿膠的應用距今已有3000年的歷史。

阿膠主產山東、浙江，其中又以山東東阿縣出產的最為有名，東阿阿膠在A股也是響當當?shù)拇嬖?，東阿縣向南，跨過黃河，就來到了同省的菏澤市，菏澤市也有一家經(jīng)營阿膠的企業(yè)——山東華信制藥集團股份有限公司（下稱“華信制藥”）。

2018年7月，馬俊華等人以9.3億元的價格將持有的華信制藥60%股權轉讓給了長江健康（002435），長江健康的控股股東長江潤發(fā)集團，在2019年中國民營企業(yè)500強中排第444位。

不過4月7日，長江健康公告稱，公司事實上已對二級子公司華信制藥失去控制，預計會對公司2019年度審計報告的審計意見產生影響，長江健康稱審計工作組在開展工作期間多次無端受到華信制藥董事馬俊華（兼總經(jīng)理）以及劉瑞環(huán)組織人員的圍攻圍堵，阻撓審計。

從時間點上看，上述交易完成才一年多后，短期間內就發(fā)生了沖突，這背后究竟發(fā)生了什么？目前，深交所已經(jīng)向長江健康下發(fā)關注函，要求其說明是否擬將對華信制藥調出合并報表范圍、子公司失控對的具體影響等。

9.3億元收購山東阿膠公司

長江健康此前稱長江潤發(fā)，所在的長江村是和華西村齊名的鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)搖籃。公司于2010年登陸A股，最初的主營業(yè)務是電梯導軌，公司還是中國電梯協(xié)會副理事單位。

上市6年之后，長江潤發(fā)開始切入大健康產業(yè)，置入控股股東35億元醫(yī)藥資產，實現(xiàn)跨界轉型。

2018年7月，長江健康全資子公司長江潤發(fā)張家港保稅區(qū)醫(yī)藥投資有限公司，與華信制藥股東馬俊華、劉瑞環(huán)等簽署協(xié)議，擬以現(xiàn)金9.3億元收購華信制藥60%股權。

雙方簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議，馬俊華、劉瑞環(huán)承諾2018年、2019年、2020年華信制藥實現(xiàn)的扣非后凈利潤不低于人民幣1億元、1.4億元和1.96億元，長江健康則先支付50%轉讓款，隨后根據(jù)按照華信制藥實際完成的業(yè)績情況分三期向馬俊華支付其應得的剩余50%股份轉讓價款；若未能完成業(yè)績承諾，馬俊華及劉瑞環(huán)要對公司進行業(yè)績補償。

收購款等于是以“分期付款”的方式進行。一樁9.3億元的驢皮生意就此敲定下來，不過一年多之后，雙方屁股還沒坐熱，因為年報審計問題，就爆發(fā)了沖突。

按照長江健康的說法，公司多次和阻擾人員積極協(xié)商溝通，甚至菏澤市高新區(qū)領導也多次出面協(xié)調，但均無效果。目前審計程序、審計工作無法正常推進，公司事實上已對華信制藥失去控制。

在此次沖突之前，2月28日，長江健康曾公告計提商譽減值準備8.46億元，這其中有6.64億元是收購華信制藥時形成的。

新舊老板沖突的背后

公告中，長江健康稱，已委托律所向北京仲裁委員會提起仲裁，要求馬俊華、劉瑞環(huán)嚴格履行《股權轉讓協(xié)議》約定，并接受具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務所進行專項審計。

雖然長江健康已有了應對舉措，不過這起轟動資本市場的糾紛背后，仍有不少疑問待解：

一是長江健康為何沒有足額向馬俊華支付2018年的股權轉讓款？

2019年11月25日，長江健康曾發(fā)布公告，馬俊華向北京仲裁委員提出，請求裁決長江醫(yī)藥支付剩余2018年應付轉讓款1.1億元及相關違約金，且返還華信制藥剩余18.09%股權。

馬俊華提起的仲裁暗含了一個事實——長江健康沒有向其足額支付2018年這一期的轉讓款，按照協(xié)議約定，2018年時，長江健康需要向馬俊華支付的股權轉讓款為1.4億元，而據(jù)媒體報道，長江健康在2019年9月2日支付了3000萬元，剩余1.1億元至今未支付。

難道是馬俊華承諾業(yè)績沒完成？

長江健康年報顯示，華信制藥2018年實現(xiàn)扣非凈利潤10610.09萬元，雖然僅比承諾業(yè)績高出610.09萬元，但是也算完成了承諾。

既然完成了承諾，長江健康為何不向馬俊華足額支付當年的股權轉讓款呢？這也應當是馬俊華與長江健康沖突的起點。關于這一點，長江健康的公告中沒有解釋。

二是華信制藥2018年的業(yè)績是否可信？

長江健康年報提到，2018年華信制藥扣非凈利潤為1.06億元，較2017年同比增長超90%，而2018年1-5月，華信制藥的凈利潤為2594.35萬元，也就是說，2018年6-12月，華信制藥的凈利潤約有8000萬。

圖：華信制藥財務數(shù)據(jù)

對比東阿阿膠的同期業(yè)績，華信制藥的增幅好得不像話。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，東阿阿膠實現(xiàn)營收73.38億元，同比下跌0.46%；歸屬凈利潤20.85億元，同比增長1.98%；扣非歸屬凈利潤19.15億元，同比下跌2.32%。

2018年第一、二季度，東阿阿膠實現(xiàn)歸屬凈利潤合計8.62億元，占全年歸屬凈利潤的比例為41.34%。相比之下，華信制藥2018年前五個月的凈利潤（不考慮扣非因素）24.45%，與東阿阿膠相比，華信之前的收入比例前后極不相稱。

圖：東阿阿膠2018年年報

無論從增長率看，還是從利潤季度分布看，華信制藥的收入都很有疑點，長江健康是否有苦說不出呢？亦或是打腫臉充胖子呢？

三是長江健康為何要收購華信制藥？

2018年7月6日，長江健康發(fā)布對外投資公告，為完善產業(yè)布局，豐富產品線，擬收購華信制藥60%股權，一個多月后，這筆9.3億的交易就宣布完成。

不過，長江健康收購華信制藥時，阿膠行業(yè)也開始起變化，還是以行業(yè)龍頭東阿阿膠為例，數(shù)據(jù)顯示，2018年1-6月份，東阿阿膠實現(xiàn)營收29.86億元，同比增長1.76%，歸屬凈利潤8.62億元，同比下降4.35%。

2018年一季度，東阿阿膠實現(xiàn)營收17億元，同比增長1.17%，歸屬凈利潤6.09億元，同比下跌0.80%，2018年，也是東阿阿膠驢皮吹破的一年，自此以后，東阿阿膠股價一路走低，“大白馬”逐漸顯出原形。

圖：東阿阿膠股價走勢

阿膠行業(yè)業(yè)績不佳，在2018年前半年已經(jīng)是顯而易見的事實，長江健康彼時還去收購，膽子也是真大，如此明顯的風險視若無睹，也實在讓人費解。

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