經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 黃一帆在今年頂著“中國(guó)癌癥早篩第一股”光環(huán)上市的諾輝健康-B（06606.HK）并不輕松。

一方面，由于新冠疫情影響，盈利能力遭受挑戰(zhàn)；另一方面，隨著各路玩家涌入早篩賽道并逐步開啟證券化路徑，諾輝健康所受壓力不小。

在三月中旬，諾輝健康公布的2020年年報(bào)顯示，收入約7056萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約21%；虧損約7.89億元，扣除非運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后的經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.68億元。

目前癌癥早篩仍處于早期發(fā)展階段，商業(yè)化之路剛剛啟航。而相比擁擠的腫瘤個(gè)體化治療領(lǐng)域，腫瘤早篩尚處于“藍(lán)?！笔袌?chǎng)。

正是由于早篩對(duì)于檢測(cè)性能的要求較高，至少要達(dá)到和現(xiàn)有篩查“金標(biāo)準(zhǔn)”相當(dāng)?shù)臋z測(cè)性能才更容易被醫(yī)院和醫(yī)生接受，因此對(duì)于早篩技術(shù)也提出了較高的要求，各家賽道內(nèi)企業(yè)也在加大研發(fā)投入。

而值得注意的是，諾輝健康反而在此“競(jìng)爭(zhēng)”關(guān)口削減了本就不多的研發(fā)支出，取而代之的是行政開支的增長(zhǎng)和超過研發(fā)費(fèi)用兩倍有余的銷售及分銷開支。

除此之外，面對(duì)這一新興的前瞻性領(lǐng)域，市場(chǎng)存在諸多疑問。

資本市場(chǎng)用腳投票，盡管2月18日諾輝健康以26.66港元/股發(fā)行，開盤價(jià)76港元/股。但此后諾輝健康股價(jià)一路震蕩下行，截至4月1日收盤，股價(jià)為60.05元/股，較開盤價(jià)下跌20.99%。

“早篩”含金量幾何

根據(jù)資料顯示，諾輝健康成立于2015年。目前諾輝健康擁有兩款結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品——常衛(wèi)清和噗噗管，上述產(chǎn)品也是公司的主要收入來源。

常衛(wèi)清于2020年11月獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，適用于“40-74歲結(jié)直腸癌高風(fēng)險(xiǎn)人群的篩查”，也正是帶有“篩查”字樣，在公眾媒體報(bào)告中，都將諾輝健康稱為“中國(guó)癌癥早篩第一股”。其自身也將常衛(wèi)清定義為“中國(guó)首款癌癥早篩產(chǎn)品”。

2020年11月9日，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）批準(zhǔn)了諾輝健康旗下結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品常衛(wèi)清的創(chuàng)新三類醫(yī)療器械注冊(cè)申請(qǐng)，并在預(yù)期用途中明確常衛(wèi)清適用于“40-74歲結(jié)直腸癌高風(fēng)險(xiǎn)人群的篩查。”

諾輝健康聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO朱葉青在接受媒體采訪時(shí)表示，在獲得三類醫(yī)療器械注冊(cè)證之前，常衛(wèi)清的收入來源是自建的第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室提供的LDT服務(wù)，即諾輝健康自有的實(shí)驗(yàn)室使用常衛(wèi)清，為包括愛康等體檢中心和其他機(jī)構(gòu)提供檢測(cè)服務(wù)。而獲批上市之后，常衛(wèi)清以醫(yī)療服務(wù)形式銷售。

在渠道上，記者看到在阿里和京東平臺(tái)上均有銷售。在天貓諾輝健康旗艦店，常衛(wèi)清以“諾輝健康常衛(wèi)清腸道基因檢測(cè)多靶點(diǎn)糞便隱血聯(lián)合DNA檢測(cè)無(wú)痛自檢”作為產(chǎn)品銷售，售價(jià)1996元，可以居家采樣后寄回檢測(cè)。此外，記者詢問天貓諾輝健康旗艦店銷售人員該產(chǎn)品是否有年齡限制，20-30歲是否也可以使用時(shí)，銷售人員表示沒有限制，可以使用。此外，記者又在京東中搜尋了常衛(wèi)清，搜索隊(duì)列中跳出的第一家畢秀健康服務(wù)官方旗艦店中常衛(wèi)清的商品介紹中，有一位24歲的患者案例。

就上述年齡問題記者采訪了諾輝健康，諾輝健康公關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“在我們銷售過程中，有一些人不屬于這個(gè)范圍，但自己會(huì)去購(gòu)買。事實(shí)上我們現(xiàn)在沒有被要求在銷售前核查用戶的年齡，目前沒有這樣的合規(guī)要求?！绷硗馑硎?，電商團(tuán)隊(duì)是在拿證以后（即2020年11月）才上線的，所以需要去了解。

此外，值得注意的是，事實(shí)上，在腸癌篩查領(lǐng)域，常衛(wèi)清并非首款合規(guī)產(chǎn)品。如博爾誠(chéng)（北京）大腸癌產(chǎn)品思博定在2015年獲得Septin9基因甲基化檢測(cè)結(jié)直腸癌產(chǎn)品的注冊(cè)文號(hào)；2015年正式進(jìn)入《中國(guó)早期結(jié)直腸癌篩查及診治指南》。在2017年的公開報(bào)道中，思博定被稱為是我國(guó)目前唯一通過FDA、CE、CFDA三方認(rèn)證的大腸癌血液檢測(cè)產(chǎn)品。

去年年底開始上市輔導(dǎo)的康立明旗下產(chǎn)品長(zhǎng)安心也在2018年11月20日NMPA獲批。

此外，鹍遠(yuǎn)基因的腸癌產(chǎn)品常樂思也已在美國(guó)和中國(guó)同步開始FDA/NPMA注冊(cè)申報(bào)。去年5月完成與FDA專家委員會(huì)的第二輪預(yù)審會(huì)議。

不過，上述思博定和長(zhǎng)安心等獲批均用于輔助診斷，而諾輝健康的常衛(wèi)清則是用于癌癥早篩。

此外，艾米森、華大數(shù)級(jí)、銳翌生物等結(jié)直腸癌產(chǎn)品也均在申報(bào)過程中。

不過，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局醫(yī)療器械技術(shù)審評(píng)中心官方微信號(hào)“中國(guó)器審”上談及常衛(wèi)清時(shí)表示，此前批準(zhǔn)的相關(guān)產(chǎn)品均未按照上述要求進(jìn)行前瞻性的臨床試驗(yàn)，僅針對(duì)結(jié)直腸癌不同分期患者和非結(jié)直腸癌患者進(jìn)行富集入組，評(píng)價(jià)產(chǎn)品臨床靈敏度和特異度，無(wú)法對(duì)產(chǎn)品陽(yáng)性預(yù)測(cè)值和陰性預(yù)測(cè)值進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)價(jià)。同時(shí)產(chǎn)品的靈敏度不能達(dá)到較好的水平，不足以支持其用作疾病早期篩查方法。

研發(fā)費(fèi)用僅2533.5萬(wàn)

由于新冠疫情的影響，2020年，諾輝健康的凈虧損由1.06億元增至7.88億元。

“COIVD-19疫情擾亂全球人口的正常生活及日常事務(wù)，而在此全球大流行中，癌癥篩查自然較其他更迫切的健康關(guān)注次要；由于限制進(jìn)入醫(yī)療機(jī)構(gòu)，全球COIVD-19爆發(fā)已經(jīng)嚴(yán)重影響癌癥篩查行業(yè)?！敝Z輝健康進(jìn)一步解釋，“體檢中心為我們主要銷售渠道，因?yàn)槲覀冇?020年的收入、盈利能力及出貨量在一定程度上受到COIVD-19爆發(fā)所影響。

與此同時(shí)，諾輝健康的毛利率也出現(xiàn)了下滑。2020年，諾輝健康毛利及毛利率分別為3720萬(wàn)元及 52.8%，而上年同期則為3430萬(wàn)元及58.9%。毛利增加乃主要由于噗噗管銷量的增長(zhǎng)所致；毛利率下降主要由于 COVID-19導(dǎo)致渠道收入結(jié)構(gòu)的變動(dòng)及COVID-19導(dǎo)致存貨減少及減值增加所致。

財(cái)報(bào)顯示，由于平均售價(jià)相對(duì)更低的網(wǎng)上渠道產(chǎn)生較高收入貢獻(xiàn)，諾輝健康旗下產(chǎn)品常衛(wèi)清在2020年的毛利率從2019年的69.3%降至66.9%；另一款產(chǎn)品噗噗管的毛利率則從上年的41.3%提升至45.8%。

根據(jù)財(cái)報(bào)，常衛(wèi)清2019年的收入約為3909萬(wàn)元，2020年收入約為3756萬(wàn)元，同比略有下降。諾輝健康在財(cái)報(bào)中稱，下降是因?yàn)橐咔樵蛞约俺Ｐl(wèi)清收入確認(rèn)滯后于發(fā)貨。

不過值得注意的是，在需要較大研發(fā)投入的早篩行業(yè)，公司研發(fā)開支較低。

根據(jù)年報(bào)顯示，去年諾輝健康研發(fā)開支為人民幣2533.5萬(wàn)元，較去年的2637.1萬(wàn)元減少約3.9%。公司解釋，該減幅乃主要由于2020年研發(fā)及臨床試驗(yàn)開支下降所致。

此外，公司公司銷售及分銷開支去年為6512.3萬(wàn)元，2019年為7560.9萬(wàn)元；行政開支2020年為7695萬(wàn)元，2019年為5386.2萬(wàn)元。

而對(duì)比同行業(yè)上市公司，諾輝健康研發(fā)投入與其差異明顯。

泛生子在去年研發(fā)投入為1.49億元，2019年則為0.92億元。燃石醫(yī)學(xué)去年研發(fā)投入為2.64億元，2019年研發(fā)投入為1.57億元。

海外專注于非侵入性結(jié)直腸癌早篩的分子診斷公司ExactSciences去年的研發(fā)投入達(dá)到了36.15億元，2019年研發(fā)投入為9.75億元。

諾輝健康上述公關(guān)部負(fù)責(zé)人告訴記者，諾輝健康的研發(fā)開支和大臨床是相關(guān)的。諾輝外宣中，在第一證前發(fā)布了癌癥早篩在中國(guó)第一個(gè)大規(guī)模前瞻性、多中心的注冊(cè)臨床試驗(yàn)。這種大規(guī)模臨床試驗(yàn)是投入大頭，但這種臨床試驗(yàn)具有周期性，去年較低是因?yàn)橹暗呐R床試驗(yàn)已進(jìn)入收尾狀態(tài)。其預(yù)計(jì)，由于后續(xù)非侵入性家用尿液宮頸癌篩查測(cè)試產(chǎn)品宮證清TM，預(yù)期將于2021年啟動(dòng)注冊(cè)臨床試驗(yàn)，后續(xù)公司研發(fā)投入將會(huì)提高，此外，與泛生子和燃石相比，由于對(duì)方技術(shù)手段采用NGS，而諾輝是Pcr，因此在設(shè)備上投入，也要高出諾輝很多。

爭(zhēng)議PPV

此外，記者注意到，常衛(wèi)清的PPV數(shù)值較低。

陽(yáng)性預(yù)測(cè)值（PPV），是指早篩產(chǎn)品判斷為陽(yáng)性（患癌）的受檢者中，真正患癌的比例，

“因?yàn)橛锌赡軝z測(cè)結(jié)果會(huì)混入假陽(yáng)性，PPV意味著真正患癌的比例。如果PPV很低，就說明檢查后告訴受檢者是陽(yáng)性，但是實(shí)際上有很大概率是這個(gè)受檢者并沒有問題?！币晃粡氖略绾Y方面人士告訴記者。

根據(jù)國(guó)元證券研報(bào)顯示，前瞻性臨床研究的作為在于可為申報(bào)注冊(cè)證提供數(shù)據(jù)支持，是早篩產(chǎn)品從技術(shù)到商業(yè)化落地的必經(jīng)之路，由于前瞻性研究研究耗時(shí)長(zhǎng)、受試群體規(guī)模大，而且至少需要 3 年的隨訪，資金投入在億元以上，顯著提高了行業(yè)門檻。是否有能力開展。

國(guó)元證券研報(bào)指出，前瞻性研究是布局腫瘤早篩領(lǐng)域企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)最重要的差異化因素，目前大部分企業(yè)仍然停留在回顧建模階段，有能力開展前瞻性研究的企業(yè)較少。其中，美國(guó)早篩龍頭GRAIL 斥資上億美元先后開展了 CCGA、STRIVE、SUMMIT 等臨床試驗(yàn)，在前瞻性驗(yàn)證階段處于領(lǐng)先水平；國(guó)內(nèi)貝瑞基因旗下和瑞基因于 2018 年啟動(dòng)的肝癌早篩項(xiàng)目 PreCar 是全球最大、進(jìn)展最快的肝癌前瞻性隊(duì)列研究，在國(guó)內(nèi)外同類研究者均處于領(lǐng)先水平，燃石醫(yī)學(xué) 2020 年啟動(dòng)了國(guó)內(nèi)首個(gè)前瞻性、多中心泛癌種早篩研究項(xiàng)目-PREDICT，預(yù)計(jì)入組人數(shù) 1.4 萬(wàn)人，投入資金約 2 億元。

此前，諾輝健康完成結(jié)直腸癌早篩前瞻性注冊(cè)臨床試驗(yàn)，共有5881名受試者參與試驗(yàn)，常衛(wèi)清在結(jié)直腸癌及進(jìn)展期腺瘤方面展現(xiàn)出全球領(lǐng) 先的靈敏度及特異性指標(biāo)。具體而言，常衛(wèi)清對(duì)結(jié)直腸癌的整體靈敏度為 95.5%，其于進(jìn)展期腺瘤、結(jié)直腸癌一期、二期、三期、四期及未知階段的靈敏度分別高達(dá) 63.5%、96.8%、 97.5%、96.2%、96.4%及 86.3%，特異性為 87.1%。

值得注意的是，根據(jù)披露于試驗(yàn)過程中，常衛(wèi)清對(duì)結(jié)直腸癌的NPV為99.6%，對(duì)結(jié)直腸癌及進(jìn)展期腺瘤的PPV則合共為46.2%。

陰性預(yù)測(cè)值（NPV）指待評(píng)價(jià)診斷方法判斷為健康的被測(cè)者中，真正未患病的比例，也是國(guó)際廣泛認(rèn)可用以衡量早篩產(chǎn)品的權(quán)威指標(biāo)之一。99.6%的NPV值表明常衛(wèi)清“漏檢”可能性較小。

實(shí)際上，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前衡量腫瘤早檢產(chǎn)品性能的指標(biāo)主要包括敏感性、特異性、陽(yáng)性預(yù)測(cè)值（PPV） 和陰性預(yù)測(cè)值（NPV）。

國(guó)元證券分析師劉慧敏指出，以結(jié)直腸癌為例，結(jié)直腸癌早篩對(duì)于敏感性的要求比特異性要高，因?yàn)椤敖饦?biāo)準(zhǔn)”腸鏡可以作為最后的確診手段，但是要保證較高的敏感性才能避免漏掉陽(yáng)性患者。其強(qiáng)調(diào)的是避免漏掉。

上述從事早篩方面人士告訴記者?！癙PV相對(duì)于NPV更重要，大家認(rèn)可PPV是因?yàn)閷幵刚`判不要漏判?！?/p>

而諾輝健康的邏輯卻有所不同。相較于看上去不太美的PPV46.2%的數(shù)字，諾輝更看中NPV99.6%的數(shù)字。

NPV，陰性預(yù)測(cè)值，即陰性結(jié)果中，確實(shí)未患病的比例?！耙馕吨?，常衛(wèi)清告訴你沒有患病，99.6%的幾率你確實(shí)沒問題?！敝Z輝健康方面人士表示。

上述人士認(rèn)為，一般受檢者大多是健康的，而不是有癥狀才去檢測(cè)，常衛(wèi)清只是篩查，而不是確診?！叭绻麢z查出陽(yáng)性，應(yīng)該去醫(yī)院進(jìn)行確診。我們的產(chǎn)品就是告訴受檢者你沒病就真的沒病?！彼J(rèn)為，PPV對(duì)于醫(yī)生來說更為實(shí)際，而受檢者更看重NPV?！拔覀冋嬲?fù)責(zé)的首先是陰性的人。”

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