核心推薦邏輯：

    　　仙樂健康是全球營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域集研發(fā)、制造、銷售、技術(shù)服務(wù)為一體的綜合服務(wù)提供商，優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道龍頭企業(yè)。受益于保健食品行業(yè)快速發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)專業(yè)化分工趨勢，上游代加工企業(yè)有望率先且最確定性享受行業(yè)成長紅利。未來三年收入23%增長，利潤41%增長，2021 年估值僅20 多倍，是保健食品供應(yīng)鏈價值洼地，有望迎來估值和業(yè)績雙升。

    　　保健食品行業(yè)爆發(fā)及專業(yè)化分工是必然趨勢，上游代加工企業(yè)最確定性受益。

    　　1、隨著收入水平及健康觀念升級，保健食品及功能性食品需求快速增長是必然趨勢；

    　　2、為了提升效率和控制成本，保健食品產(chǎn)業(yè)鏈形成專業(yè)化分工，產(chǎn)、銷、研分離是必然趨勢，代加工生產(chǎn)將是行業(yè)主流模式。

    　　3、保健食品行業(yè)需求旺盛以及下游品牌不斷涌現(xiàn)帶動了制造端需求，上游代加工企業(yè)必然最先受益。代加工龍頭企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新實力和綜合服務(wù)水平領(lǐng)先不斷強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，抬高準(zhǔn)入門檻，更加確定性地享受行業(yè)擴(kuò)容及集中度提升的雙重利好。

    　　公司：強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新+全劑型優(yōu)勢+綁定優(yōu)質(zhì)客戶，構(gòu)建強(qiáng)大壁壘。

    　　1、超4%的研發(fā)費(fèi)用率投入+200 余人研發(fā)團(tuán)隊20 多年潛心研究，形成超4000 個成熟配方快速響應(yīng)客戶需求，依托研發(fā)創(chuàng)新深度參與產(chǎn)品研發(fā)制造全流程，打造高服務(wù)附加值，并非簡單代加工；2、公司擁有軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖、口服液等劑型規(guī)模化生產(chǎn)能力、在海內(nèi)外布局產(chǎn)能，可滿足客戶的多樣化需求，制造端優(yōu)勢明顯；

    　　3、公司綁定輝瑞制藥、葆嬰、NOW FOOD、安琪酵母等海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶，長期合作形成強(qiáng)大的品質(zhì)背書，并不斷吸引瑪氏、雀巢等快消新客戶加入。

    　　超強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新+全劑型產(chǎn)品+優(yōu)質(zhì)客戶，形成良性循環(huán)，構(gòu)建公司核心競爭力。

    　　未來發(fā)展：功能性食品發(fā)力與國際化戰(zhàn)略雙輪驅(qū)動業(yè)績增長。

    　　1、搶占功能性食品風(fēng)口。功能性食品消費(fèi)在海外已經(jīng)成熟，但國內(nèi)仍處于成長初期，未來規(guī)模數(shù)倍于保健品，空間巨大。公司在馬鞍山新工廠布局軟糖、粉劑、功能性飲料等新偏功能性食品產(chǎn)能，今年將迎來快速放量，并成功開發(fā)瑪氏、蒙牛等新零售渠道客戶，優(yōu)化產(chǎn)品與客戶結(jié)構(gòu)，打開公司第二增長曲線。

    　　2、公司將持續(xù)深化全球化發(fā)展戰(zhàn)略，通過自主出?；蛘邫M向收購海外成熟合同生產(chǎn)企業(yè)方式，切入海外當(dāng)?shù)厥袌?，擴(kuò)大全球化率，積極拓展海外新市場。16 年公司收購德國Ayanda 取得良好見效，未來仍存在外延式發(fā)展的可能。

    　　五、盈利預(yù)測：

    　　預(yù)計2020-2022 年，公司實現(xiàn)收入19.5 億元、24 億元、29.1 億元，年復(fù)合增速為22.6%，實現(xiàn)凈利潤2.28 億元、3.06 億元、3.99 億元，年復(fù)合增速為41%。保健食品及功能性食品的研發(fā)生產(chǎn)難度及壁壘較一般食品企業(yè)高，但低于藥品研發(fā)及制造生產(chǎn)的CDMO 企業(yè)，因此公司估值應(yīng)該介于兩者之間。同樣均為25%-30%左右增速的企業(yè)，傳統(tǒng)的食品ODM 企業(yè)估值大概在30X 左右，而藥企（如凱萊英、博騰藥業(yè)等）則能給到60-70X?？紤]到公司的高成長性以及上游代加工企業(yè)受益的高確定性，公司合理估值在40-50X。

    　　給予公司2021 年40X 估值，對應(yīng)市值為120 億，長期看200 億市值空間，首次覆蓋，給予買入評級。

    　　六、風(fēng)險提示：新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；政策風(fēng)險。

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