回顧2016年港股投資

，

$碧生源(00926)$ 是經(jīng)歷的失敗案例

。

在2月底買入碧生源

，

卻在4月份被迫止損出局

，

等到2016年8月公司中報爆出凈利潤同比下降90%

，

而預(yù)測是公司凈利潤會有20%以上的增長

，

巨大的反差讓人復(fù)盤反思整個投資流程的失利原因

。

2015年底接觸碧生源時的基本情況
碧生源成立于2000年

，

2010年9月在香港聯(lián)合交易所主板正式掛牌上市

，

募集資金11億元人民幣

。

主力產(chǎn)品常潤茶和碧生源牌減肥茶經(jīng)過15年的經(jīng)營

，

已被國人耳熟能詳

。

公司創(chuàng)始人曾在康師傅工作6年

，

積累了大量有關(guān)快消品的銷售經(jīng)驗

。

1993年為統(tǒng)一

、

旺旺等品牌的代理商

。

隨后他看到了保健茶與快消品結(jié)合的市場機會

，

用快消品的理念做保健品

，

這是碧生源產(chǎn)品快速做大的重要原因

。

公司高速發(fā)展的年份

，

眾多銷售人才聚集公司

，

高管人員的大多來自食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)

，

這便鑄就了公司的銷售導(dǎo)向

。

公司依靠大量的廣告營銷

，

其廣告開支占收入的比重由2007年30%一路攀升至2012年66%

，

這是碧生源取得細分市場第一的重要因素

。

在減肥保健品市場混亂的情況下

，

通過廣告轟炸

，

迅速占領(lǐng)國人的品牌認知

，

實現(xiàn)野蠻生長

。

2010年企業(yè)增長達到頂峰

，

實現(xiàn)收入8.7億元

。

2012年廣告轟炸模式以及產(chǎn)品本身的成份問題

，

企業(yè)被眾多媒體炮轟

，

企業(yè)收入受到影響

，

2012年收入下滑40%

，

企業(yè)利潤虧損3.4億

，

2013年繼續(xù)虧損

，

將企業(yè)在2007~2010年4年賺取的利潤虧損殆盡

。

企業(yè)股價上市來一路下跌

，

從4港元下跌到2013年最低0.28港元

。

但事件僅經(jīng)過一年后

，

2013年公司收入便開始復(fù)蘇

，

2014年企業(yè)開始恢復(fù)性增長

，

利潤轉(zhuǎn)正

，

這說明國內(nèi)潤腸通便以及減肥市場的龐大和迅速增長

。

根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所于2015年發(fā)表全國零售藥房調(diào)查報告

，

按零售額計算

，

在潤腸通便產(chǎn)品的市場板塊上

，

碧生源常潤茶市場份額為22%

，

連續(xù)七年名列榜首

；

在減肥產(chǎn)品的市場板塊上

，

碧生源減肥茶市場份額43%

，

連續(xù)五年名列榜首

。

公司從2013年開始

，

對兩茶開始持續(xù)提價

，

減肥茶從每袋1.06元提價到1.4元

，

漲幅較大

；

并且廣告開支比例大幅下降

，

筆者當(dāng)時淺顯的認為公司龍頭地位鞏固

、

并且品牌認知度已經(jīng)較高

，

不再需要大量的廣告開支

。

碧生源于2015年4月底投資并控股廣州潤良藥業(yè)有限公司80%的股份

，

廣州潤良擁有$海正藥業(yè)(SH600267)$ 所生產(chǎn)的奧利司他制劑在中國附有特定銷售指標的逾十年(2014-2024年)獨家銷售代理權(quán)

。

奧利司他是目前世界上唯一一款獲得美國FDA

、

歐盟EMA及中國SFDA認證并批淮上市的抗肥胖癥類處方及非處方雙跨藥

。

廣州潤良以其自有品牌來利注冊海正藥業(yè)生產(chǎn)制造的奧利司他制劑并主要在與碧生源現(xiàn)有傳統(tǒng)渠道一致的零售藥房進行銷售

。

碧生源有意在原有減肥茶的基礎(chǔ)上深耕體重管理板塊市場

。

同時

，

來利牌奧利司他亦是碧生源自兩茶業(yè)務(wù)以來首次在以零售藥房為主的渠道上銷售藥品

。

來利牌奧利司他自在上海首次上市于2015年5月

、

6月2個月為公司貢獻銷售收入2050萬元

，

創(chuàng)造凈利潤250萬元

。

來利牌奧利司他將會陸續(xù)進入全國近十個直轄市及省會城市的零售藥房進行銷售

。

2016年初對碧生源的分析結(jié)論
基于上述基本情況

，

當(dāng)時認為碧生源具備投資價值

，

理由如下

：

龍頭公司困境反轉(zhuǎn)。碧生源減肥通便茶業(yè)務(wù)已經(jīng)在細分市場成為龍頭

，

并且公司在經(jīng)歷2012年不利事件之后恢復(fù)增長

，

并且通過其寡頭地位開始持續(xù)提價

。

公司在2014年業(yè)務(wù)扭虧為盈

，

并且2015年業(yè)務(wù)繼續(xù)向好

。

主要原因在于公司經(jīng)過持續(xù)的廣告投入形成了深入人心的品牌認知

，

資本開支和廣告開支大幅下降

，

公司今年開始實現(xiàn)自由現(xiàn)金流

。

渠道價值導(dǎo)入新品。公司銷售區(qū)域涵蓋31個省

，

銷售覆蓋全國近40萬家藥房

。

公司可以通過高覆蓋的全國銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢

，

積極選擇具有市場發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品

。

公司在2015年導(dǎo)入海正藥業(yè)的OTC減肥藥

“

來利

”

奧利司他

，

兩個月實現(xiàn)收入2000萬

，

足見公司銷售網(wǎng)絡(luò)和團隊營銷能力的強大

，

這是公司未來新的增長點

，

并且未來將會持續(xù)導(dǎo)入新的產(chǎn)品

。

公司具備并購價值。公司對那些缺少銷售渠道的保健品和醫(yī)藥公司來說具備相當(dāng)大的吸引力

，

并且公司賬上大量的現(xiàn)金

，

資源干凈

，

并購可優(yōu)勢互補

。

公司現(xiàn)價低于重置成本。公司目前市值10億人民幣

，

而凈資產(chǎn)為12億

，

公司賬上現(xiàn)金有5.2億

，

并且公司零負債

。

公司擁有的物業(yè)北京玲瓏天地估值在6億元以上

。

公司目前實際價值估計在16億左右

，

遠高于目前10億的市值

。

因此預(yù)測公司未來三年有望保持30%左右的盈利增速

，

估值便宜

，

并且公司具備較高的股息率

（

10%以上

）。

因此認為公司可以作為中期配置

，

但長期不確定性風(fēng)險較大

，

主要在于奧利司他出現(xiàn)負面問題等黑天鵝事件影響

。

當(dāng)下對碧生源分析定價的反思
然而事實卻與預(yù)期相反

，

此后公司股價大幅下跌

，

2016年8月份公布中報利潤下跌90%

，

股價進一步大幅下挫

，

股價從0.8港元下跌至0.55港元

。

分析公司業(yè)績大幅下滑的原因

，

直接的導(dǎo)火索是碧生源減肥茶停產(chǎn)事件

。

2015年8月及2016年2月

，

國家食藥總局先后發(fā)布

《

關(guān)于進一步規(guī)范保健食品命名有關(guān)事項的公告

》、《

關(guān)于保健食品命名有關(guān)事項的公告

》。

按照規(guī)定

，

2016年5月1日起

，

企業(yè)不得生產(chǎn)名稱中含有表述產(chǎn)品功能相關(guān)文字的保健食品

。

雖然在2016年4月碧生源提交過減肥茶產(chǎn)品的修訂注冊名稱

，

但并未獲得主管部門批準

。

所以碧生源決定停止減肥茶的生產(chǎn)

。

碧生源財報顯示

，

管理層預(yù)期新產(chǎn)品命名將在2016年11月份獲得批準

。

但其副總裁林如海近期向媒體表示方案發(fā)生變更

，

具體細節(jié)還在調(diào)整中

，

可能比預(yù)計的11月份更晚一點

。

2016年上半年

，

碧生源

“

兩茶

”

的收入占到集團總收入77%

，

而已停產(chǎn)的減肥茶單品銷售占比達到43%

。

更深層次的原因是宏觀消費環(huán)境的變化

，

跨境電商爆發(fā)式增長

，

國外高性價比的產(chǎn)品紛紛涌入中國

，

服裝

、

母嬰等先后受到?jīng)_擊

，

保健品也不例外

；

消費者選擇更加多元化

，

更加重視產(chǎn)品的品質(zhì)

；

而國內(nèi)保健品企業(yè)不追求質(zhì)量而注重宣傳

，

研發(fā)投入非常少

，

碧生源過去的營銷轟炸模式已經(jīng)走到盡頭

。

碧生源的減肥藥來利牌奧利司他也是采取類似的營銷模式

，

2016年上半年盡管銷售有了較大的增長

，

銷售額達到7000萬

，

但廣告開支依然巨大

，

導(dǎo)致業(yè)績虧損

。

重慶植恩藥業(yè)的

“

雅塑

”、

華森藥業(yè)的

“

艾麗

”

以及山東魯南制藥的

“

舒爾佳

”

等同類仿制藥均已大量上市

，

奧利司他很快進入紅海市場

，

競爭激烈

，

這是碧生源的來利牌奧利司他增收反而虧損的重要原因

。

更重要的是

，

奧利司他這項減肥產(chǎn)品始終存在重大安全隱患

，

美國媒體一直報道這款產(chǎn)品存在損害肝腎功能等副作用使得羅氏制藥將這一暢銷藥停產(chǎn)

；

歐洲雖然銷售相對較好

，

但同樣累積了較多的副作用案例

，

使得歐洲各國藥品監(jiān)管局開始重點關(guān)注

。

從碧生源在香港的定價來看

，

碧生源在港股的估值一直處在凈資產(chǎn)以下

，

平均估值在0.7倍PB左右

，

并且在當(dāng)時市值中有一半是凈現(xiàn)金

，

股息率在2015年高于10%以上

，

這是一個看起來很便宜的價格

。

讓我一度認為港股市場給公司的定價太低而買入

。

事實上

，

反過來想

，

市場是對的

，

我是錯的

。

碧生源的核心產(chǎn)品均處在巨大的不確定性中

，

其商業(yè)模式也已日漸式微

，

公司業(yè)績的可持續(xù)性一直存有較大的隱患

。

首先，公司的渠道價值隨著時代的變化在下降

，

在網(wǎng)購和物流發(fā)達的今天

，

消費者在偏遠地區(qū)亦能通過電商購買到高性價比的保健品

。

第二，靜態(tài)的高現(xiàn)金并不能保證未來。當(dāng)時碧生源的市值中有一半是現(xiàn)金

，

然而現(xiàn)金應(yīng)該從動態(tài)來看

，

如果企業(yè)經(jīng)營不佳或采營銷用轟炸模式

，

從長期來看

，

現(xiàn)金會不斷被耗光

。

第三，隱性資產(chǎn)并非投資最重要的事。公司有升值的大樓等隱性資產(chǎn)這個理由并不是買入的根據(jù)

，

投資買入的是能夠持續(xù)帶來現(xiàn)金流的主營業(yè)務(wù)

，

而公司的寫字樓資產(chǎn)如果不變現(xiàn)分紅

，

與股東并沒有多大關(guān)系

。

第四，公司的商業(yè)模式或其本身的因素使得其難以做大。如果翻閱公司的經(jīng)營業(yè)績

，

公司利潤的頂峰是2009年實現(xiàn)1.4億凈利潤

，

此后至今其經(jīng)營業(yè)績一直再未實現(xiàn)突破

，

并且公司多年來累計創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為負值

，

而在這6年里資本市場已經(jīng)涌現(xiàn)出不少偉大公司

。

所以這就是港股市場一直給公司

“

低

”

定價的原因

，

其實是合理的

。

引申“爭奪港股定價權(quán)”之我見
從2015年初起

，

越來越多的國內(nèi)投資者高喊

“

港股流動性低

，

外資不懂中國的公司

，

要爭奪港股定價權(quán)

”。

對此不以為然

，

爭奪定價權(quán)這事一直讓人費解

。

投資的本質(zhì)是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)

，

這才是決定公司定價的根本因素

，

而不是錢多就有定價權(quán)

，

更不能摻雜民粹主義

。

在國內(nèi)資金大量涌入之前

，

港股給$騰訊控股(00700)$

、

友邦保險

、

安踏體育

、

維他奶

、

大家樂

、

舜宇光學(xué)等長期優(yōu)質(zhì)公司的估值一直沒有便宜過

，

能夠直接與A股對標

。

如果某公司是下一個騰訊

，

外資顯然不會一直無視公司的投資價值

。

因此

，

公司的定價權(quán)既非外資決定

、

也非內(nèi)資

，

而是公司自己的商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績證明出來的

。

面對中小盤AH兩地的估值差異

，

是國內(nèi)資金比歐美資金更聰明

，

還是國內(nèi)資金接受的風(fēng)險洗禮太少

？

抑或很多A股

“

過江龍

”

還沒有深刻思考對公司進行真正合理客觀的定價

？

直到今天騰訊業(yè)績一直在成長

、

股價不斷歷史新高

，

而很多港股和A股小公司卻快要破產(chǎn)

，

但A股依然給很多小公司過高的定價

。

因此

，

應(yīng)謹慎看待所謂的

“

爭奪港股定價權(quán)

”，

而應(yīng)將注意力集中在價值評估的本質(zhì)

：

公司的基本面是否能獲得長期可持續(xù)的自由現(xiàn)金凈流入

。

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