報(bào)告摘要

　　本周觀點(diǎn)

　　本周，我們梳理胃癌流行病學(xué)、治療方式等，重點(diǎn)關(guān)注CLDN18.2在胃癌精準(zhǔn)治療中的探索。

　　CLDN18.2是胃癌精準(zhǔn)治療潛力靶點(diǎn)。中國(guó)年新發(fā)胃癌患者約36萬(wàn)例，早期胃癌占比很低，僅約20%，大多數(shù)發(fā)現(xiàn)時(shí)已是進(jìn)展期，總體5年生存率不足50%。晚期胃癌已開(kāi)啟生物標(biāo)志物指導(dǎo)的精準(zhǔn)靶向治療格局，包括HER2的表達(dá)狀態(tài)、PD-L1的水平的檢測(cè)、MMR狀態(tài)以及CLND18.2狀態(tài)等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等惡性腫瘤中特異性高表達(dá)，且腫瘤細(xì)胞因增殖快、易侵襲轉(zhuǎn)移等特性喪失緊密連接結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致其表面的CLDN18.2分子表位更易暴露出來(lái)，是胃癌治療的理想靶點(diǎn)。CLDN18.2蛋白檢測(cè)首選患者腫瘤組織免疫組織化學(xué)（IHC）方法，目前CLDN18.2陽(yáng)性判斷主要參考佐妥昔單抗兩項(xiàng)研究，約38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表達(dá)定義標(biāo)準(zhǔn)，即≥75%的腫瘤細(xì)胞中顯示中等至強(qiáng)的膜染色（IHC2+≥75%）。全球僅一款CLDN18.2靶向藥佐妥昔單抗獲批上市，多款產(chǎn)品處于臨床階段，藥物類型包括單抗、雙抗、ADC、CAR-T等。

　　投資建議

　　本周醫(yī)藥板塊上漲1.78%，跑贏滬深300指數(shù)1.96pct。板塊內(nèi)部來(lái)看，子板塊中創(chuàng)新藥、仿制藥、藥店表現(xiàn)相對(duì)較好，醫(yī)院及體檢、醫(yī)療新基建、血制品則表現(xiàn)居后。我們建議重視醫(yī)藥板塊受市場(chǎng)定價(jià)權(quán)資金變化所帶來(lái)的增量影響，尤其是階段性布局AI醫(yī)療及創(chuàng)新藥的投資策略：創(chuàng)新藥——流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，數(shù)據(jù)和BD催化有望成為全年主線。在港股流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重提升的背景下，疊加4-6月的AACR、ASCO等會(huì)議集中發(fā)布數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥biotech的催化劑事件的關(guān)注度大幅提升。考慮到創(chuàng)新藥biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正處于其核心管線已充分驗(yàn)證、但第二梯隊(duì)管線正在/即將讀出概念驗(yàn)證（IPO時(shí)處于臨床前或IND階段，3-4年后出POC數(shù)據(jù)）的窗口期。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)的雙抗ADC、TYK2抑制劑、GKA激動(dòng)劑、泛KRAS抑制劑管線處于全球領(lǐng)先狀態(tài)，推薦關(guān)注信達(dá)生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、諾誠(chéng)健華（688428）、益方生物（688382）、華領(lǐng)醫(yī)藥（2552.HK）、加科思（1167.HK）。

　　原料藥——①2025-2030年，下游制劑專利到期影響的銷售額為3900億美元，相較2019-2024年總額增長(zhǎng)124%，同時(shí)，未來(lái)5年全球銷售TOP15的小分子藥物中有過(guò)半藥物專利將到期，專利懸崖有望帶來(lái)原料藥增量需求。②2024年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)原料藥產(chǎn)量為358.30萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%，Q1受23年同期高基數(shù)影響同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料藥及中間體從中國(guó)進(jìn)口額為34.00億元，同比增長(zhǎng)4.9%，進(jìn)口量為37.50萬(wàn)噸，同比快速增長(zhǎng)11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別同比增長(zhǎng)7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，進(jìn)口額及進(jìn)口量均達(dá)到過(guò)去4年最高水平。結(jié)合中印兩國(guó)情況，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，去庫(kù)存階段或已接近終結(jié)。建議關(guān)注：1）持續(xù)向制劑、CDMO領(lǐng)域拓展、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的個(gè)股，如奧銳特(605116)、普洛藥業(yè)(000739)、奧翔藥業(yè)(603229)等；2）新產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較高或產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)的個(gè)股，如同和藥業(yè)(300636)、共同藥業(yè)(300966)等；3）原有產(chǎn)品受去庫(kù)存影響較大或當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的個(gè)股，后續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大，如國(guó)邦醫(yī)藥(605507)等。

　　CXO——資金面：1）美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟，流動(dòng)性逐步寬裕：2025年3月議息會(huì)中FOMC聲明較預(yù)期更加鴿派，點(diǎn)陣圖顯示預(yù)測(cè)2025年降息2次共50bp、26年預(yù)測(cè)降息2次共50bp、27年降息1次，流動(dòng)性有望逐步寬裕。2）在持續(xù)縮量以及賺錢效應(yīng)減弱的市場(chǎng)環(huán)境下，具備市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好及配置思路發(fā)生變換，從此前機(jī)器人、AI等熱門概念板塊切換到醫(yī)藥等低估值板塊。基本面：1）海外投融資回暖+國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥大漲，有望帶動(dòng)本土投融資好轉(zhuǎn)。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資額為582億美元，同比增長(zhǎng)1%，已逐步企穩(wěn)回暖；此外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)持續(xù)上漲，二級(jí)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)一級(jí)投融資回暖。2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動(dòng)CXO需求和業(yè)績(jī)的改善。

　　行業(yè)層面我們建議關(guān)注：1）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的變化，2）投融資的邊際變化，3）海外需求的逐步復(fù)蘇，4）中美關(guān)系及地緣政治，5）醫(yī)保丙類目錄、商業(yè)保險(xiǎn)以及創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈支持政策細(xì)則等政策的出臺(tái)。

　　公司層面我們建議關(guān)注：1）國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥支持政策出臺(tái)受益的國(guó)內(nèi)臨床CRO，如陽(yáng)光諾和（688621）、諾思格（301333）；2）海外業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇的生命科學(xué)上游企業(yè)，如皓元醫(yī)藥（688131）；3）減肥藥、阿爾茨海默癥、ADC以及AI等概念公司，如：泓博醫(yī)藥（301230）等。

　　仿制藥——制劑政策變化迎行業(yè)發(fā)展良機(jī)，集采、MAH制劑及四同等政策的深化落地將實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能出清，集中度提升和強(qiáng)者恒強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有望持續(xù)強(qiáng)化。1）集采政策競(jìng)爭(zhēng)溫和有序?qū)⑼苿?dòng)A證企業(yè)，加速轉(zhuǎn)向多品種高人效的經(jīng)營(yíng)模式；2）四同及后續(xù)政策推出將抑制A證企業(yè)的品牌溢價(jià)和B證企業(yè)的差異化策略；3）MAH制度的收緊將打壓B證企業(yè)的生存空間。公司層面推薦在研管線豐富多批文高人效或仿創(chuàng)結(jié)合的頭部制劑企業(yè)，推薦標(biāo)的：科倫藥業(yè)（002422）、億帆醫(yī)藥（002019）、福元醫(yī)藥（601089）和京新藥業(yè)（002020）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球供給側(cè)約束緩解不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期；一級(jí)市場(chǎng)投融資不及預(yù)期；醫(yī)藥政策推進(jìn)不及預(yù)期；醫(yī)藥反腐超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；安全性生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

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