轉(zhuǎn)自：氨基觀察

氨基觀察-醫(yī)療服務(wù)組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

有人說(shuō)，疫情就像一把鹽，撒在了民營(yíng)醫(yī)療的投資泡沫上，加速了泡沫的破滅。

在國(guó)家政策推動(dòng)下，中國(guó)民營(yíng)醫(yī)療投資經(jīng)歷了黃金十年。但對(duì)大多數(shù)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，吃醫(yī)保紅利的好日子，正一去不復(fù)返。

于是，很多醫(yī)院倒下了。據(jù)全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2024年一季度就有數(shù)十家民營(yíng)醫(yī)院宣告破產(chǎn)清算，其中不乏規(guī)模較大、定位高端的醫(yī)院。

余下的民營(yíng)醫(yī)院大多也陷入常態(tài)化虧損中，哪怕是不依賴(lài)醫(yī)保的高端私立醫(yī)院。

根據(jù)卓正醫(yī)療招股書(shū)，按在中國(guó)覆蓋的城市數(shù)排名，其在中國(guó)私立中高端醫(yī)院中排名第一；按2023年付費(fèi)患者就診人次及收入計(jì)算，其排名第二及第三。

卓正醫(yī)療瞄準(zhǔn)的客戶群體是“大眾富裕人群”，人均就診花費(fèi)超過(guò)1000元，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)公立機(jī)構(gòu)245元、私立機(jī)構(gòu)279元的門(mén)診花費(fèi)水平。

然而，定位高端的卓正醫(yī)療，仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，2021年至2023年，虧損額分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元。

本以為是不差錢(qián)的高端醫(yī)療服務(wù)，結(jié)果卻連年虧損。在居高不下的人工和折舊攤銷(xiāo)這些剛性成本壓制下，卓正醫(yī)療節(jié)流難，開(kāi)源也難。

不止卓正醫(yī)療，還有此前申請(qǐng)上市的、以器官移植著稱(chēng)的樹(shù)蘭醫(yī)院，以及國(guó)內(nèi)高端私立頂流和睦家，也曾深陷虧損泥沼。

高端卻不賺錢(qián)，這局怎么破？

/ 01 /

高端但不賺錢(qián)

卓正醫(yī)療成立于2012年，最早只是深圳的一家建筑面積50平米的診所，而后逐漸擴(kuò)張至北上廣等一線城市。

不同于其他民營(yíng)專(zhuān)科醫(yī)院或綜合型醫(yī)院，目前的卓正主攻以門(mén)診為主的家庭診所業(yè)務(wù)。截至2023年底，在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)著21家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括19家診所和2家醫(yī)院，在新加坡開(kāi)設(shè)了3家全科診所。

正因此，卓正醫(yī)療的收入主要來(lái)自門(mén)診服務(wù)，而非住院。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，兒科、齒科、眼科是其收入主力，2023年分別為其創(chuàng)收1.33億元、1.13億元和1.48億元，占比分別為22.5%、19%和25%。

看完卓正的招股書(shū)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)特點(diǎn)：

高端但不賺錢(qián)。

所謂高端，指的是卓正瞄準(zhǔn)的客戶群體，“大眾富裕人群”。

卓正在招股書(shū)中這樣定義：人均可支配收入超過(guò)人民幣20萬(wàn)元的人口群體。也就是目前我國(guó)社會(huì)階層中的中產(chǎn)和新中產(chǎn)人群。

這類(lèi)人群的特點(diǎn)是可支配收入較高，購(gòu)買(mǎi)力較強(qiáng)，對(duì)價(jià)格敏感度較低，對(duì)疾病篩查、預(yù)防和健康管理的需求較高，同時(shí)也更愿意為體驗(yàn)、服務(wù)付費(fèi)。

這也體現(xiàn)在其客單價(jià)上。根據(jù)招股書(shū)，2021年至2023年，卓正醫(yī)療的人均就診花費(fèi)為1033元、1014元和1048元；患者回頭率分別為71.1%、75.7%及78.2%。

作為對(duì)比，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委和弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)平均每次門(mén)診支出為公立機(jī)構(gòu)245元、私立機(jī)構(gòu)279元，卓正就診的次均價(jià)格遠(yuǎn)超平均。

這一人均就診花費(fèi)，即使對(duì)比同樣定位高端的樹(shù)蘭醫(yī)療，同樣高出不少，其旗艦醫(yī)院樹(shù)蘭杭州醫(yī)院次均門(mén)診費(fèi)為458元。

定位中高端，患者就診花費(fèi)不菲，并且有著較高的回頭率，這使得卓正的收入逐年增長(zhǎng)。過(guò)去3年，營(yíng)收分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元。

不過(guò)，高單價(jià)的醫(yī)療服務(wù)，并沒(méi)有讓卓正賺到錢(qián)。同期，卓正凈虧損分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元；剔除財(cái)務(wù)成本以及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值虧損，卓正的凈虧損依然達(dá)到1.09億元、1.38億元和6693.3萬(wàn)元。

樹(shù)蘭醫(yī)療也是如此。作為華東地區(qū)最大型的社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)，樹(shù)蘭醫(yī)療以器官移植著稱(chēng)，樹(shù)蘭杭州醫(yī)院是國(guó)內(nèi)唯一一家能夠同時(shí)開(kāi)展肝、腎、心、肺四大器官移植的民營(yíng)醫(yī)院。

有知乎網(wǎng)友評(píng)價(jià)，樹(shù)蘭醫(yī)院最牛逼地方在于做器官移植，特別是肝移植，只要給夠錢(qián)，很快就能做，到浙一浙二，則要慢慢排隊(duì)。

過(guò)去三年，樹(shù)蘭醫(yī)療的營(yíng)收分別為15.48億元、17.78億元以及18.84億元，同期的虧損額分別為0.82億元、1.11億元和0.17億元。

那么問(wèn)題來(lái)了，這些高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)賺的錢(qián)，都去哪了呢？

/ 02 /

節(jié)流難，開(kāi)源也難

當(dāng)下卓正的連年虧損，與早幾年形成了鮮明對(duì)比。

2021年完成E輪融資時(shí)，卓正直面回應(yīng)稱(chēng)目前暫無(wú)上市計(jì)劃，且暫不需要再融資。CEO王志遠(yuǎn)曾表示，卓正的診所平均在2-3年內(nèi)就可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，公司在2017年就已實(shí)現(xiàn)了收支平衡，賬面資金充裕。

如今的招股書(shū)顯示，公司距離盈利，還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。

定位高端的卓正，盈利能力卻有限。2021年至2023年，其綜合毛利率分別為11.9%、9.3%及19.3%。

具體來(lái)看，實(shí)體醫(yī)療服務(wù)是其主要收入來(lái)源，近3年收入占比均超85%，但該業(yè)務(wù)毛利率較低，分別為8.9%、2.1%、15.2%，這直接導(dǎo)致綜合毛利率“拉胯”。

值得一提的是，2023年卓正醫(yī)療的會(huì)員費(fèi)收入超過(guò)2000萬(wàn)，雖然在總收入中占比僅3%，但這筆收入的成本幾乎可以忽略不計(jì)，毛利率高達(dá)95%。

而實(shí)體醫(yī)療服務(wù)之所以毛利低，正是因?yàn)閿U(kuò)張及剛性成本壓縮著盈利空間。

從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，占比最大的前三位分別是員工薪酬福利、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用和藥品、耗材成本，2023年分別占收入成本的50.2%、20.9%、19.8%，三者總占比超過(guò)90%，加之居高不下的行政開(kāi)支，盈利自然無(wú)從談起。

在卓正的各項(xiàng)成本、開(kāi)支之中，僱員薪金及福利開(kāi)支位列第一，2021年至2023年分別為3.13億元、3.79億元和4.36億元，占同期總收入的75.2%、80.2%及63.2%。

這意味著，卓正每賺1塊錢(qián)，就要拿出6毛來(lái)給員工發(fā)工資，這還不算折舊攤銷(xiāo)、藥品耗材等其他成本支出。

眾所周知，醫(yī)院是一門(mén)重資產(chǎn)、高投入、慢回報(bào)的生意。與傳統(tǒng)醫(yī)院相比，診所往往采用“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式，而將醫(yī)生視作重中之重。

根據(jù)招股書(shū)，卓正的全職醫(yī)生平均擁有約14年的資格認(rèn)證后執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，超過(guò)85%曾在三級(jí)甲等醫(yī)院執(zhí)業(yè)。要招攬這些人才，自然需要提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪資待遇；同時(shí)，在日趨激烈的民營(yíng)醫(yī)療賽道，要留住人才，也必須付出更大的成本與代價(jià)。

隨著不斷對(duì)外擴(kuò)張，卓正的醫(yī)生數(shù)量快速增加。資料顯示，2018年中，卓正的全職醫(yī)生首次突破100名，到了2023年底達(dá)到了297名。

也就是說(shuō)，2019年至2023年其醫(yī)生團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大了2倍。這無(wú)疑為公司帶來(lái)極大的成本壓力。擴(kuò)張帶來(lái)的不只是人力成本，還包括折舊攤銷(xiāo)。

而相比其他國(guó)家的高端民營(yíng)醫(yī)療，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)盈利困難主要原因就在于人工成本和折舊攤銷(xiāo)高。作為對(duì)比，沙特高端民營(yíng)醫(yī)療企業(yè)Dr Sulaiman人工成本占比為35%，印度高端民營(yíng)醫(yī)療企業(yè)Apollo為50%，均低于卓正；折舊攤銷(xiāo)方面，卓正最高超過(guò)了20%，遠(yuǎn)高于Apollo和Dr Sulaiman的4%左右。

節(jié)流困難的同時(shí)，開(kāi)源也算不上順利。因?yàn)獒t(yī)療機(jī)構(gòu)要想大幅開(kāi)源，只能持續(xù)擴(kuò)張，開(kāi)設(shè)更多機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大服務(wù)半徑。這不僅需要長(zhǎng)期的持續(xù)性投入，也需要時(shí)間爬坡。

和睦家作為國(guó)內(nèi)第一家外資民營(yíng)醫(yī)院，一度也由于擴(kuò)張深陷虧損泥沼。美股退市前，2018年虧損接近2億元，主要原因就是醫(yī)院擴(kuò)建。從2016年開(kāi)始，和睦家的產(chǎn)能擴(kuò)建了3倍左右。由于大量資本投入，擴(kuò)建的前兩年就已經(jīng)開(kāi)始在財(cái)務(wù)上產(chǎn)生較大的折舊費(fèi)用。

再比如樹(shù)蘭醫(yī)療，2020年還能夠盈利，但隨后三年連續(xù)虧損。其將虧損原因歸結(jié)于醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及成立安吉、衢州兩地分院，分院處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。

時(shí)至今日，盈利問(wèn)題仍在拷問(wèn)著所有民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，哪怕是這些定位高端的機(jī)構(gòu)。

/ 03 /

擴(kuò)張還是不擴(kuò)張

醫(yī)療難做，特別是對(duì)身處公立醫(yī)院夾縫中的民營(yíng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)。

用“水深火熱”來(lái)形容當(dāng)前民營(yíng)醫(yī)院并不為過(guò)。據(jù)全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，僅2024年第一季度就有數(shù)十家民營(yíng)醫(yī)院宣告破產(chǎn)清算，其中不乏規(guī)模較大、定位高端的醫(yī)院。而余下的民營(yíng)醫(yī)院大多陷入常態(tài)化虧損中。

與此同時(shí)，為了要增長(zhǎng)，它們又不得不持續(xù)擴(kuò)張。這或許是為什么，自2023年起民營(yíng)醫(yī)院紛紛開(kāi)始謀求港股上市。

2023年8月、12月，馬瀧齒科、愛(ài)維艾夫向港交所遞表；進(jìn)入2024年，血液腫瘤醫(yī)院陸道培、樹(shù)蘭醫(yī)療、明基醫(yī)院以及卓正醫(yī)療，紛紛赴港IPO。

另一家腫瘤專(zhuān)科醫(yī)院美中嘉和則更快一步，已經(jīng)于今年1月正式登陸港交所。但在申請(qǐng)上市的多家企業(yè)中，也僅有明基醫(yī)院實(shí)現(xiàn)盈利。

放眼全國(guó)，明基醫(yī)院作為綜合醫(yī)院的體量并不算大。而其之所以能夠盈利，正是因?yàn)樗鼪](méi)有走傳統(tǒng)的擴(kuò)張之路。

目前明基醫(yī)院僅運(yùn)營(yíng)兩家綜合醫(yī)院，南京明基和蘇州明基。其中，南京明基2008年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，是三級(jí)甲等綜合醫(yī)院、南京醫(yī)科大學(xué)附屬醫(yī)院。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，以2023年醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入計(jì)，南京明基在中國(guó)民營(yíng)營(yíng)利性綜合醫(yī)院中排名第三，同時(shí)是江蘇省最大的民營(yíng)營(yíng)利性綜合醫(yī)院。

蘇州明基醫(yī)院則于2013年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，是國(guó)家級(jí)胸痛中心、國(guó)家級(jí)防治型卒中中心，也是江蘇省僅有的幾家獲得JCI認(rèn)證的綜合醫(yī)院之一。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，明基醫(yī)院走的是大綜合、大三甲醫(yī)院之路，靠醫(yī)院招牌吸引患者。近年來(lái)，明基醫(yī)院的業(yè)務(wù)量也在持續(xù)增長(zhǎng)，2024年上半年，門(mén)診就診次數(shù)超100萬(wàn)人次，年住院手術(shù)量超10000例。

同時(shí)，招股書(shū)顯示，2023年南京明基和蘇州明基的次均住院費(fèi)分別達(dá)到1.8萬(wàn)元、1.55萬(wàn)元。而據(jù)國(guó)家衛(wèi)生健康委數(shù)據(jù)，2023年1-10月，全國(guó)三級(jí)公立醫(yī)院情況次均住院費(fèi)約為1.3萬(wàn)元。高收費(fèi)模式進(jìn)一步提升了利潤(rùn)水平。

但明基醫(yī)院存在“居于一隅”的情況，雖已在江蘇省形成較大市場(chǎng)聲量，也要直面激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年，江蘇省就有超200家三級(jí)民營(yíng)醫(yī)院。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，若不擴(kuò)張，明基醫(yī)院難免觸及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的天花板。因此，在招股書(shū)中，其明確表示，IPO募資金將用于擴(kuò)建及升級(jí)現(xiàn)有醫(yī)院、尋求潛在的投資與并購(gòu)機(jī)會(huì)、升級(jí)智慧醫(yī)院等。

卓正此次IPO募資的主要目的也是為了擴(kuò)張。其在招股書(shū)中表示，一部分資金將用于內(nèi)生增長(zhǎng)，具體為搬遷一家現(xiàn)有機(jī)構(gòu)到深圳，并在杭州、上海、南京、西安開(kāi)設(shè)新診所；一部分資金用于戰(zhàn)略收購(gòu)一線和新一線城市的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，醫(yī)院并不是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的好標(biāo)的。

資本青睞高速增長(zhǎng)的故事，而醫(yī)院品牌的打造，需要長(zhǎng)期的持續(xù)性投入，這往往意味著長(zhǎng)期虧損。加之醫(yī)院天然發(fā)展的慢節(jié)奏，和需要故事、想象空間的資本市場(chǎng)仿佛是一種天生的矛盾。

早幾年，一些企業(yè)希望通過(guò)外延式的大舉并購(gòu)，來(lái)跨越醫(yī)院內(nèi)生式增長(zhǎng)慢的“頑疾”，以滿足市場(chǎng)對(duì)高速增長(zhǎng)的期待。A股也曾興起過(guò)一股醫(yī)院投資熱。一些初始年?duì)I業(yè)額不過(guò)兩三億的公司，借助上市公司平臺(tái)融資，高價(jià)收購(gòu)醫(yī)院，將市值拉升至幾百億甚至幾千億。

佼佼者如愛(ài)爾眼科，落敗者如恒康，曾經(jīng)的民營(yíng)醫(yī)院第一股。因收購(gòu)醫(yī)院而興，因收購(gòu)而衰，在大肆舉債5年收購(gòu)了19家醫(yī)院后，無(wú)力管控旗下醫(yī)院，產(chǎn)生巨額虧空，走向破產(chǎn)重組。

即使高端醫(yī)療市場(chǎng)空間巨大，但對(duì)依靠持續(xù)擴(kuò)張換取規(guī)模的行業(yè)來(lái)說(shuō)，擴(kuò)張始終是雙刃劍，既有可能是業(yè)績(jī)助推器，也可能是“天坑”。

擴(kuò)張還是不擴(kuò)張，這是個(gè)問(wèn)題。

（轉(zhuǎn)自：氨基觀察）

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