醫(yī)藥電商平臺剛剛興起，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在一定程度上參與了這個賽道。因此，短期內(nèi)，低價藥品銷售可能會持續(xù)。對比阿里健康和京東健康這兩家龍頭，我們可以看到，拿到處方藥的人是贏家。

本期特約作者為塔健/文

在線藥品零售龍頭京東健康（06618.HK）于2020年底在港股上市，市值一度突破3596億港元， -上市行業(yè)估值僅為2000億港元。您如何看待在線藥店的長期增長邏輯？行業(yè)主要經(jīng)營數(shù)據(jù)有哪些？

阿里健康（00241.HK）和京東健康這兩家龍頭企業(yè)的詳細對比，可以幫助投資者理清思路。

盈利能力比較

我們先看收入結構：京東健康，自營藥占比為87.60%，醫(yī)藥電商平臺占比為6.80%，醫(yī)療衛(wèi)生服務及其他比例5.60%；阿里健康，自營藥品占比84.28%，醫(yī)藥電商平臺占比12.92%，醫(yī)療健康服務等占比< @2.8 %?？傮w來看，主要收入來源以自營藥為主。

在規(guī)模和體量上，我們關注兩個維度的數(shù)據(jù)，一個是總收入，另一個是線上平臺的GMV（總交易價值）數(shù)據(jù)。在收入體量上，京東健康要大于阿里健康。從線上平臺的GMV情況來看，阿里健康大于京東健康。阿里健康的GMV大約是京東健康的兩倍，但收入較小。這是因為電商平臺對其GMV的貢獻更大，而京東的GMV自營占比更高。這里從收入結構可以看出，阿里健康的電商平臺收入占比為12.92%，大于京東健康的6.8%。

回顧兩家公司過去三年的收入增長情況。由于阿里健康的歷史收購，收入增長數(shù)據(jù)波動較大。 2020年的數(shù)據(jù)相對更具有參考意義，目前增速為75%。 2016年和2017年，阿里健康分別收購了廣州五千年醫(yī)藥連鎖公司（現(xiàn)更名為阿里健康大藥房）和藍帽保健食品業(yè)務，進軍醫(yī)藥電商領域。阿里和京東在藥房領域的布局，逐漸從線上滲透到線下。這種趨勢可以與零售商超車的情況相提并論。一旦成本、質(zhì)量和供應鏈達到一定程度，可能會顛覆行業(yè)邏輯。京東健康近三年的增速也從高增長回歸到目前的75.95%的水平。其醫(yī)藥電商路徑與阿里健康類似。它還首先收購了青島安吉堂大藥房（現(xiàn)更名為京東）。大藥房），隨后于2017年推出B2B醫(yī)藥平臺（藥精菜）業(yè)務。自2018年中報以來，可以發(fā)現(xiàn)京東健康和阿里健康逐漸接近營收增速（約75%） .

讓我們看看凈利潤。阿里健康2020年上半年剛剛盈利，京東健康還在虧損。那么，醫(yī)藥電商行業(yè)的盈利能力如何？

首先，與線下藥店相比，兩家線上藥店的毛利率比線下藥店低10個百分點。線上藥店的毛利率在25%左右，而線下藥店的毛利率在35%左右。這可能與網(wǎng)上藥店的促銷行為和便宜的藥品銷售有關。與具體產(chǎn)品相比，葵花藥業(yè)的維康靈膠囊線下藥店售價為37.4/pc。健康雙十二的價格是每份28.40元。這樣的價格差異，再加上健康事件的影響，也可能是2020年上半年兩家線上藥店龍頭增速明顯高于線下藥店龍頭的主要原因。

然而，低毛利并不是網(wǎng)上藥店虧損的原因。京東健康和阿里健康的盈利能力其實還不錯，但凈利潤受股權激勵費用和金融資產(chǎn)公允價值變動的影響較大。

可以看到，2020年中報，京東健康和阿里健康的凈利潤分別為-53.59億元和2.83億元，但如果股權激勵費用、財務 資產(chǎn)公允價值變動，調(diào)整后凈利潤3.71億元，4.36億元。表面上看是虧損，其實是盈利了。

對股東回報中的換手率數(shù)據(jù)進行分解可以發(fā)現(xiàn)，在線藥店中，阿里健康和京東健康兩大巨頭的換手速度要快于線下藥店。

另外，通過應付賬款指標可以發(fā)現(xiàn)，阿里健康對上游的話語權處于行業(yè)相對領先水平，而京東健康相對較弱。

那么，醫(yī)藥電商業(yè)務的合理凈利潤水平是多少？另外，我們再來看看利潤比較穩(wěn)定的京東健康。醫(yī)藥電商有哪些燒錢的地方？

第一步，自營企業(yè)采購，采購藥品燒74.7%；第二步，倉儲配送，消耗10.4%（港股報表列為業(yè)績成本）；第三步，營銷推廣，燒掉6.2%；第四步，研發(fā)和管理費用，燒掉4.2%。剩下的 4% 是凈利潤。

比較在線藥店與線下藥店的損益表結構。可以發(fā)現(xiàn)，雖然網(wǎng)上藥店的毛利率降低了10個百分點，但銷售費用率也降低了約8個百分點。因此，經(jīng)過權衡取舍，線上線下兩類商業(yè)模式的凈利率差異其實并不大。

誰拿到了處方藥，誰就贏得了世界

醫(yī)藥電商平臺銷售的藥品包括兩個方面，一是藥品，二是保健品。例如，自營業(yè)務中，阿里健康醫(yī)藥占比61.7%，保健品和醫(yī)療器械占比38.30%，而京東健康醫(yī)藥占比38.30%。 27%，保健品等占73%?？梢钥闯觯m然增速相近，但從產(chǎn)品結構來看，兩家公司目前相差甚遠。阿里健康專注于藥品銷售，而京東健康專注于保健品。

因此，在分析行業(yè)增速時，我們將醫(yī)藥保健品兩大類進行了拆解，分別看各自的行業(yè)規(guī)模和增速。

我們先來看看醫(yī)藥行業(yè)。關于這個行業(yè)的增長邏輯，公式為：醫(yī)藥電商行業(yè)增速=藥品銷售總量增速*電商滲透率增速，藥品銷售增速=（1+老齡化貢獻） *(1+CPI 貢獻)。其中，藥品銷售增速3.56%，增速較為緩慢；醫(yī)藥電商行業(yè)增速的核心是滲透率。滲透率提升的推動力一是處方藥流出帶來院外市場渠道機會（目前正在進行中），二是醫(yī)保支付在電商上的開放平臺（目前未發(fā)布）。

參考此前測算的數(shù)據(jù)，2018年中國醫(yī)藥電商市場規(guī)模為978億元，整個醫(yī)藥流通行業(yè)市場規(guī)模為21586億元，醫(yī)藥電商滲透率頻道為 4.53%。

在樂觀的假設下，隨著電子處方的后續(xù)流出和網(wǎng)上醫(yī)保支付的放開，醫(yī)藥電商的滲透率可以達到成熟品類（如家電）網(wǎng)上滲透率的40%電子商務行業(yè)。在這種情景下，醫(yī)藥電商行業(yè)的長期增長率約為25%?？紤]到醫(yī)藥行業(yè)的特殊情況，這個過程如果成功的話，至少需要10年的時間。

看保健品電商行業(yè)，增長公式可以表示為：保健品行業(yè)增長率=（1+人均保健品消費增長率）*（1+線上滲透率）增長率）。

我們先來看看人均保健品消費的因素。據(jù)《NBJ》雜志報道，截至2017年，全球營養(yǎng)補充劑行業(yè)零售總額為1280億美元，其中主要市場為美國，其次為中國。 2017年，中國保健品行業(yè)實現(xiàn)零售總額188億美元，約合人民幣1315億元。 2014-2017年中國市場保健品行業(yè)復合增長率約為11.5%。從人均保健品消費來看，中國處于14.$8/人的水平，而美國和日本是81.$8/人和123.$4/人。人們。按照中國的人均收入水平，目前是日本的25%，美國的17%。根據(jù)基準，我國人均保健品合理消費水平應大致在20美元至21美元之間。如果未來5年能達到這個水平，保健品行業(yè)的增長率將是7.25%。

再看在線滲透系數(shù)。從渠道來看，保健品行業(yè)第一大渠道是直銷，占比44%，第二大渠道是線上，占比22%。考慮到保健品相對標準化，由品牌驅(qū)動。因此，對于未來保健品的線上滲透率，以電商領域（如家電）成熟品類40%的線上滲透率作為長期目標。

在以上兩個驅(qū)動因素疊加下，保健品線上渠道的長期增長率約為13.86%。

如果我們把藥品和保健品放在一起看，我們會發(fā)現(xiàn)兩者增長的主要動力來自于線上滲透率的提高，但醫(yī)藥電商的增速會快于健康護理產(chǎn)品。

需要注意的是，保健品行業(yè)年銷售額約為1500億元，而醫(yī)藥零售業(yè)約為2.1萬億元，兩者是完全不同的體量。此外，保健品零售的線上滲透率已經(jīng)很高，達到22%，而醫(yī)藥零售的線上滲透率仍然很低，不到5%?？梢钥闯觯瑥拈L遠來看，對于醫(yī)藥電商平臺來說，經(jīng)營重心仍應為醫(yī)藥零售，其市場天花板較高。在醫(yī)藥零售中，處方藥占比超過 60%。

在行業(yè)高頻數(shù)據(jù)方面，我們重點跟蹤三個月頻率指標，即：中西藥月度銷售額、網(wǎng)上處方藥銷售額、網(wǎng)上OTC藥品和醫(yī)療器械銷售額。由此，我們可以觀察到網(wǎng)絡處方藥的滲透率和行業(yè)目前的景氣度。目前，行業(yè)蓬勃發(fā)展，網(wǎng)上處方藥的銷售增長非?？?。月增長率同比高達400%，但滲透率仍然很低。從總量上看，處方藥約占藥品零售總額的 60%，而 2020 年 10 月，處方藥網(wǎng)絡銷售額僅占藥品零售總額的 62%。

請注意，由于一些政策變化，處方藥的在線銷售額在 2019 年 12 月激增。自2019年12月1日起，新修訂的《藥品管理法》實施，刪除了“藥品上市許可持有人、藥品經(jīng)營企業(yè)不得通過藥品網(wǎng)絡銷售第三方平臺直接銷售處方藥”的規(guī)定。未來，政策變化將成為后續(xù)行業(yè)跟蹤的關鍵變量。

競爭優(yōu)勢

比較網(wǎng)上藥店在處方藥領域的布局，可以更清晰地了解各自的競爭優(yōu)勢。關鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)分為兩部分：一是藥品收入占比、簽約醫(yī)生數(shù)、簽約醫(yī)院數(shù)；二是活躍用戶數(shù)、GMV、單用戶GMV、轉化率。

在產(chǎn)品結構方面，各家企業(yè)并未詳細披露處方藥和非處方藥在藥品零售中的占比，但保健品占比較小的企業(yè)在該領域顯然會比較領先。從藥品占比來看，阿里健康61.7%的自營收入來自藥品銷售，而京東健康只有27%（保健品較多）

藥品不同于普通零售產(chǎn)品，更多依賴醫(yī)生和咨詢。平臺上的醫(yī)生越多，未來可以開的電子處方就越多，平臺可以轉換的電子處方藥也就越多。從中間報告的數(shù)據(jù)來看，就平臺的醫(yī)生儲備而言，阿里健康大于京東健康，而就醫(yī)生儲備的增長率而言，京東健康大于阿里健康。這意味著京東健康在這方面下了很大功夫。需要注意的是，京東健康披露，截至2020年9月30日，平臺擁有內(nèi)部醫(yī)生171人，外部醫(yī)生68549人，醫(yī)生總數(shù)68720人?？梢钥吹剑瑥?月30日到9月30日，短短三個月內(nèi)，京東平臺的外聘醫(yī)生數(shù)量幾乎翻了一番。

簽約的醫(yī)院越多，未來通過醫(yī)院分流的可能性就越大。如果能直接從醫(yī)院渠道引流到線上平臺，那優(yōu)勢顯然更大。京東健康沒有透露簽約醫(yī)院的數(shù)量。不過前段時間，它斥巨資入股威寧健康，布局醫(yī)院信息系統(tǒng)，這里的長遠布局應該考慮。阿里健康的優(yōu)勢在于支付層面。截至2020年9月30日，支付寶已簽約醫(yī)療機構3.5萬余家，其中二級、三級醫(yī)院4000余家，醫(yī)保支付三級醫(yī)院700余家。目前，據(jù)全國醫(yī)療信息聯(lián)盟統(tǒng)計，全國三級醫(yī)院共有773家，也就是說阿里已經(jīng)基本覆蓋了全國的三級醫(yī)院。從長遠來看，這是一個重要的優(yōu)勢。

綜上所述，在處方藥領域，阿里健康在醫(yī)保線上支付和簽約醫(yī)院方面具有一定的先發(fā)優(yōu)勢；而京東健康則在電子處方領域取得突破，大力布局醫(yī)生數(shù)量，并通過醫(yī)院信息化布局醫(yī)院層面。

那么，兩家公司的整體業(yè)務情況如何？重點對比電商企業(yè)的四個基礎數(shù)據(jù)：活躍消費者數(shù)量、GMV、轉化率、人均GMV。

從活躍用戶數(shù)來看，阿里健康的活躍用戶數(shù)是京東健康的3.4倍，從活躍用戶增長率來看也是如此。從GMV的絕對值來看，阿里健康大于京東健康，而在GMV增長方面，京東健康更快，阿里健康第二。從單個用戶創(chuàng)造的GMV來看，京東健康要大于阿里健康，這可能是由于京東健康在保健品銷售額中占比較高。從單品價格來看，保健品普遍高于藥品。

從轉化率來看，京東健康的轉化率明顯高于阿里健康，這與其更加重視自營業(yè)務有關。不過，阿里健康的轉化率雖然不高，但有逐年上升的趨勢。由于缺乏阿里健康歷史自營收入占比數(shù)據(jù)，需通過后續(xù)研究解決。

從單個用戶貢獻的收入來看，京東健康優(yōu)于阿里健康。阿里健康最新中報顯示，單個用戶貢獻的收入下降可能與用戶數(shù)的快速增長有關（阿里巴巴用戶增長率56.25%，京東用戶增長率為3 5.51%）。

綜上所述，阿里健康由于自營+平臺開發(fā)，在用戶數(shù)和GMV量上遙遙領先。目前其轉化率略低，但在逐年增加，單個用戶貢獻的收入處于行業(yè)較低水平。 ，但這是由于其用戶增長率和用戶量處于行業(yè)領先地位。未來需要關注其用戶創(chuàng)收的變化，能否持續(xù)提升轉化率和單用戶價值。京東健康以自營為主，在轉化率上更占優(yōu)勢。 2019年以來，京東健康無論從GMV增長率還是單用戶GMV都表現(xiàn)較好，實力不容小覷。

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