文|初善投資

關(guān)于美年健康，初善君寫(xiě)過(guò)兩篇文章。一是出于對(duì)醫(yī)療服務(wù)業(yè)的喜愛(ài)，覺(jué)得體檢行業(yè)可以出一家千億市值的公司，二是2018年11月“假醫(yī)生”事件后寫(xiě)的《信任危機(jī)下的美年健康》。兩次都因?yàn)楦吖乐刀粲跬顿Y者盡量避開(kāi)美年健康，現(xiàn)在回頭看，初善君至少說(shuō)對(duì)了股價(jià)：截止目前，美年健康的股價(jià)依然高達(dá)481億元，但是較兩篇文章寫(xiě)作時(shí)，股價(jià)都下跌了不少。

更讓初善君震驚的是2019年上半年，美年健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.41億元，同比增長(zhǎng)2.93%，之前的四年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最低也有34.64%。實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)

虧損1.36億元

，之前年度扣非歸母凈利潤(rùn)增速最低也有33.55%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

雖然說(shuō)體檢業(yè)務(wù)具有明顯的季節(jié)性影響，但是美年健康究竟怎么了？難道是完成業(yè)績(jī)承諾后放飛自我？

拆解美年健康之后，才發(fā)現(xiàn)如果沒(méi)有收購(gòu)帶來(lái)的1.24億、關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的0.84億元，累計(jì)高達(dá)2.08億元的凈利潤(rùn)，美年健康無(wú)法完成借殼上市時(shí)對(duì)2018年做的業(yè)績(jī)承諾。

同時(shí)，美年健康面臨著51億的商譽(yù)、72.32億的有息負(fù)債，未來(lái)將往何處去，今天我們一起看看美年健康的資本故事？

1、55億借殼

首先我們要找到美年的七寸在哪里？

2015年，美年大健康作價(jià)55億借殼江蘇三友，高溢價(jià)自然是高的業(yè)績(jī)承諾，其實(shí)際控制人俞熔承諾，美年大健康2015年度、2016年度、2017年度及2018年度

經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表口徑下

扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)分別為22,315.76萬(wàn)元、33,136.66萬(wàn)元、42,437.48萬(wàn)元和48,779.23萬(wàn)元。

現(xiàn)在已經(jīng)2019年了，剛剛完成業(yè)績(jī)承諾業(yè)績(jī)就變臉？不排除這種可能，但是沒(méi)有數(shù)據(jù)支撐的話(huà)我們不敢亂說(shuō)。

看實(shí)際業(yè)績(jī)完成情況，2015年至2018年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為2.26億、3.49億、5.02億和5.50億，累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到了16.27億元，完成率111%。看起來(lái)超額完成了業(yè)績(jī)承諾，很不錯(cuò)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

那么美年健康的七寸就在于他究竟是如何完成業(yè)績(jī)承諾的？

經(jīng)過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，美年健康為了完成業(yè)績(jī)承諾，使用了兩個(gè)大招，一是現(xiàn)金收購(gòu)公司來(lái)完成自己的業(yè)績(jī)承諾，二是大量的關(guān)聯(lián)交易。

2、10.81億現(xiàn)金買(mǎi)來(lái)1.24億凈利潤(rùn)

為了完成高額的業(yè)績(jī)承諾，從借殼完成開(kāi)始美年健康就開(kāi)啟了收購(gòu)的步伐，截止目前收購(gòu)了預(yù)計(jì)不少于40家公司的股權(quán)，形成了五十多億的商譽(yù)。體現(xiàn)在報(bào)表里，商譽(yù)余額大幅增長(zhǎng)，2015年為4.17億，2019年上半年則高達(dá)51.29億元，增長(zhǎng)了12倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：初善研究

2016年7月，使用現(xiàn)金2,719.14萬(wàn)美元（1.82億人民幣）收購(gòu)新新健康，形成了1.54億的商譽(yù)，從而控制北京美兆健康體檢中心有限公司及上海美兆門(mén)診部有限公司。

2017年9月，美年健康使用現(xiàn)金1.53億元收購(gòu)西昌美年大健康健康管理有限公司等七家公司股權(quán)，七家公司承諾2018年至2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1402萬(wàn)元、2052萬(wàn)元、2927萬(wàn)元。

2018年3月，美年健康使用現(xiàn)金3.58億元收購(gòu)亳州市匯暢健優(yōu)醫(yī)療服務(wù)有限公司等十四家公司股權(quán)，十四家公司股權(quán)承諾2018年至2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6725萬(wàn)元、7670萬(wàn)元和8650萬(wàn)元。

2018年4月，美年健康使用現(xiàn)金3.88億收購(gòu)美因基因33%的股權(quán)從而控股該公司，該公司承諾2018年至2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4263萬(wàn)元、8866萬(wàn)元和12330萬(wàn)元。

換句話(huà)說(shuō)，2016年至2018年美年健康花了10.81億元收購(gòu)了23家公司的股權(quán)，這些公司2018年至少為美年健康帶來(lái)凈利潤(rùn)1.24億元，這些利潤(rùn)當(dāng)然記在了美年健康的業(yè)績(jī)承諾里。

這里還沒(méi)有考慮商譽(yù)余額最大的慈銘體檢，慈銘體檢的商譽(yù)余額為28.63億元，2018年為美年健康貢獻(xiàn)了2.14億元的凈利潤(rùn)。當(dāng)然這里的2.14億元沒(méi)計(jì)算在美年健康的業(yè)績(jī)承諾里，原因是慈銘體檢是發(fā)行股份收購(gòu)來(lái)的，記在自己的業(yè)績(jī)承諾里就太不要臉了。

在完成業(yè)績(jī)承諾后，2019年業(yè)績(jī)走下坡路似乎確實(shí)在情理之中，可是留給上市公司將是51億的商譽(yù)，這么高額的商譽(yù)一旦造假減值，必將帶來(lái)滅頂之災(zāi)。以商譽(yù)余額最高的慈銘體檢為例，慈銘體檢2019年上半年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.94億元，實(shí)際虧損0.10億元，要知道慈銘體檢2019年的業(yè)績(jī)承諾分別為扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為2.48億元。雖然體檢業(yè)務(wù)季節(jié)性特別強(qiáng)，但是全年完成2.48億元的凈利潤(rùn)仍然存在一定的不確定性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司半年報(bào)

對(duì)于美年健康來(lái)說(shuō)，如此高的商譽(yù)可能是另外一個(gè)地雷。

3、關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)0.84億凈利潤(rùn)

除了收購(gòu)之外，美年健康的另一條路就是關(guān)聯(lián)交易。

2015年至2018年，美年健康其他業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，分別為6252萬(wàn)元、6606萬(wàn)元、9072萬(wàn)元和27590萬(wàn)元，尤其是2018年其他業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。這些收入是什么呢？

從明細(xì)上其他業(yè)務(wù)收入包括技術(shù)服務(wù)費(fèi)、軟件銷(xiāo)售、咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)等，北京美因是上面美年健康花費(fèi)3.88億收購(gòu)的，這里且不說(shuō)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

根據(jù)美年健康的回復(fù)函，技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入主要是公司向新增

參股體檢中心

提供選址、裝修、員工培訓(xùn)等服務(wù)所收取的費(fèi)用；軟件銷(xiāo)售收入主要是公司

向參股體檢中心

銷(xiāo)售軟件所產(chǎn)生的收入；咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)收入核算的主要是發(fā)行人子公司美鑫租賃

向參股體檢中心

收取的融資租賃業(yè)務(wù)相關(guān)咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)。

可見(jiàn)這些收入都是關(guān)聯(lián)交易，2018年達(dá)到了1.68億，這塊業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于體檢業(yè)務(wù)，達(dá)到了77%，這等于2018年貢獻(xiàn)了1.29億的毛利。預(yù)計(jì)凈利率至少50%以上，可以貢獻(xiàn)0.84億的凈利潤(rùn)。

當(dāng)然這些只是一部分關(guān)聯(lián)交易，美年健康的更大的關(guān)聯(lián)交易是孵化業(yè)務(wù)。

為支持上市公司主業(yè)發(fā)展，快速實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局的戰(zhàn)略規(guī)劃，減輕上市公司資金壓力，美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司與控股股東天億控股分別投資設(shè)立了投資并購(gòu)基金嘉興信文淦富、南通基金，主要用于投資美年、美兆、奧亞體檢中心等。

2018年3月，經(jīng)過(guò)充分的市場(chǎng)調(diào)研與論證，公司計(jì)劃與嘉興信文淦富在廊坊、保定、南京等地區(qū)分別投資體檢中心共計(jì)33家，與南通基金在海寧、廈門(mén)等地區(qū)投資體檢中心共計(jì)10家，累計(jì)投資金額2.3億元。

體現(xiàn)在報(bào)表上，截止2019年6月長(zhǎng)期股權(quán)投資余額0.77億元，權(quán)益法下確認(rèn)投資收益-367萬(wàn)元，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)余額13億，持股比例都在10%-20%之間，持股公司將近300家。

2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.5億，超過(guò)業(yè)績(jī)承諾4.88億約6292萬(wàn)元。如果沒(méi)有收購(gòu)帶來(lái)的1.24億凈利潤(rùn)和關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的0.84億元，累計(jì)高達(dá)2.08億元的凈利潤(rùn)，美年健康根本無(wú)法完成借殼上市時(shí)對(duì)2018年做的業(yè)績(jī)承諾。

4、高應(yīng)收、高質(zhì)押、高舉債

買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的前提是公司有錢(qián)，雖然公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還不錯(cuò)，但是應(yīng)收賬款還在逐年增長(zhǎng)，2015年末、2016年末、2017年末、2018年末，發(fā)行人應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為66,222.16萬(wàn)元、104,677.04萬(wàn)元、140,643.94萬(wàn)元及196,948.71萬(wàn)元，在總資產(chǎn)中的占比分別為8.85%、11.61%、11.27%及12.04%，當(dāng)然，應(yīng)收賬款增值率還是比銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率高一點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

如此高的應(yīng)收賬款自然需要計(jì)提大量的壞賬準(zhǔn)備，

美年健康的調(diào)節(jié)手段就是1年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款不計(jì)提壞賬

，如果按照1%或者5%的壞賬率，美年健康2018年需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1969萬(wàn)元或者9845萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

當(dāng)然除了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，公司的哪來(lái)的錢(qián)呢？自然是各種舉債。

截止2019年上半年，美年健康短期借款23.61億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債14.24億元，長(zhǎng)期借款16.10億元，應(yīng)付債券18.37億元，累計(jì)有息負(fù)債高達(dá)72.32億元。要知道公司完成借殼的2015年，有息負(fù)債只有6.3億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：初善研究

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率由2015年28%增長(zhǎng)至2019年上半年的60%，如果剔除商譽(yù)的話(huà)，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85%了。

同時(shí)控制人質(zhì)押股份，截止2019年7月，公司實(shí)際控制人俞熔先生及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押6.7億股，占其所持股份比例為69.36%。質(zhì)押的資金去做什么呢？據(jù)回復(fù)函，主要是資金周轉(zhuǎn)及對(duì)外投資的需求，只要不是搞房地產(chǎn)或者P2P就好了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

同時(shí)公司在非公開(kāi)發(fā)行股票，打算募集資金總額不超過(guò)204,596萬(wàn)元，其中3.7億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，可見(jiàn)公司現(xiàn)金流有多緊張。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

此外，公司研發(fā)費(fèi)用極低。2017年和2018年，美年健康的研發(fā)費(fèi)用分別為0.25億元和0.38億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例只有0.45%左右。雖然說(shuō)是醫(yī)療服務(wù)業(yè)，研發(fā)費(fèi)用低可以理解，可是如何構(gòu)建自己的護(hù)城河呢？更可怕的是公司原來(lái)披露的研發(fā)費(fèi)用2015年至2017年依次為253.8萬(wàn)元、224.7萬(wàn)元和397.5萬(wàn)元，估計(jì)是自己都看不下去自己的研發(fā)費(fèi)用太低而學(xué)習(xí)統(tǒng)計(jì)局修改了統(tǒng)計(jì)口徑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

當(dāng)然，這一切其實(shí)只是結(jié)果。

最根本的原因是投資者對(duì)美年健康投了不信任票，2018年7月有媒體質(zhì)疑美年健康存在經(jīng)營(yíng)不合規(guī)現(xiàn)象，對(duì)此，廣州天河區(qū)衛(wèi)計(jì)局也出具了責(zé)令整改通知書(shū)。在此之前，初善君在選擇體檢機(jī)構(gòu)時(shí)，傾向于選擇美年或者愛(ài)康，之后，初善君優(yōu)先選擇擁堵的公立醫(yī)院，這不是初善君一個(gè)人的選擇，身邊很多朋友都會(huì)如此。

急速擴(kuò)張的美年健康，在完成業(yè)績(jī)承諾后，究竟會(huì)向左向右，我們拭目以待，初善君的建議還是賣(mài)出。因?yàn)槿绱硕嗟氖召?gòu)和關(guān)聯(lián)交易，里面有多大的貓膩，沒(méi)人知道。

更可怕的是這種完成業(yè)績(jī)承諾的方式太不好了。假設(shè)初善君成立一家公司，立下高業(yè)績(jī)承諾，借殼上市后，通過(guò)現(xiàn)金不斷購(gòu)買(mǎi)盈利公司作為自己的業(yè)績(jī)，天下就沒(méi)有完不成的業(yè)績(jī)承諾了，這對(duì)于廣大小股東沒(méi)有任何好處，最終一旦玩脫了，受損的就是無(wú)數(shù)的投資者。

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