編者按

任何一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展都離不開(kāi)資本的長(zhǎng)期投入和澆灌。以1980年全球首家創(chuàng)新藥企Genentech登陸納斯達(dá)克為起點(diǎn)，美國(guó)當(dāng)前國(guó)際化的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)已經(jīng)建設(shè)了45年，而中國(guó)創(chuàng)新藥真正被資本廣泛關(guān)注并形成初具規(guī)模的完整產(chǎn)業(yè)形態(tài)，恰好也就是過(guò)去10年的時(shí)間。

中國(guó)創(chuàng)新藥的創(chuàng)投十年，既篳路藍(lán)縷，又光彩熠熠。我們不可否認(rèn)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展初期存在著各種問(wèn)題，但是站在未來(lái)十年的新起點(diǎn)，我們更想以數(shù)據(jù)和資本為經(jīng)緯，展現(xiàn)中國(guó)創(chuàng)新藥創(chuàng)投的光榮與夢(mèng)想、至暗與破局。《中國(guó)創(chuàng)新藥新十年、新征程》系列報(bào)道第一期關(guān)心的問(wèn)題是“中國(guó)生物醫(yī)藥投資回報(bào)”，我們將通過(guò)3篇文章聚焦中國(guó)創(chuàng)新藥的高光時(shí)刻，直面中國(guó)創(chuàng)新藥投資的彎路和教訓(xùn)，與行業(yè)共同討論厘清未來(lái)的投資方向。

過(guò)去十年，中國(guó)資本最舍得投資的行業(yè)，除了新能源和芯片之外便是生物醫(yī)藥，而創(chuàng)新藥更可謂是生物醫(yī)藥“皇冠上的明珠”。根據(jù)醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，在2015-2024這十年間，中國(guó)創(chuàng)新藥從一二級(jí)市場(chǎng)籌集到的資金總額達(dá)到1.23萬(wàn)億元。

圖片來(lái)源：醫(yī)藥魔方十周年系列報(bào)告

萬(wàn)億量級(jí)的資本涌入，讓中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)過(guò)去十年的發(fā)展既波瀾壯闊，又暗流涌動(dòng)。起起伏伏之間，有一大批中國(guó)創(chuàng)新藥洗盡鉛華而出，也有眾多的中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)快速壯大并走向國(guó)際，讓整個(gè)世界都感受了中國(guó)創(chuàng)新藥的效率、質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)力和魅力。

當(dāng)下的中國(guó)創(chuàng)新藥，顯然已是一個(gè)讓人無(wú)法忽視且充滿期待的存在，其蓬勃的生命力不僅讓國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)風(fēng)云變幻，還切切實(shí)實(shí)攪動(dòng)了全球創(chuàng)新藥版圖的既有格局。

知來(lái)路，明去處！站在中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)第一個(gè)十年的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，我們?cè)诖顺尸F(xiàn)萬(wàn)億資本投入培育出的中國(guó)創(chuàng)新藥，也是期望整個(gè)行業(yè)在開(kāi)啟“新十年”征程之前，能夠共識(shí)我們是處于怎樣的新起點(diǎn)。

中國(guó)創(chuàng)新藥走出來(lái)了偉大公司

如果要問(wèn)資本過(guò)去十年對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)最直接的貢獻(xiàn)是什么？華蓋資本醫(yī)療基金首席投資官王珣給出的答案是：投出了一批偉大公司。

“風(fēng)險(xiǎn)資本其實(shí)都是‘聰明錢’，是要從萬(wàn)千企業(yè)中篩選出最優(yōu)秀的公司，把錢用在刀刃上，助力好公司把真正優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品做出來(lái)，進(jìn)而讓更多患者獲益，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資最根本的商業(yè)邏輯和社會(huì)價(jià)值。”王珣說(shuō)道。

我們或許可以用浮出水面的上市醫(yī)藥公司數(shù)據(jù)來(lái)感受一下過(guò)去十年資本的推動(dòng)力量。2015年之前，國(guó)內(nèi)A股上市醫(yī)藥公司214家，彼時(shí)這些公司中涉足創(chuàng)新藥的可謂鳳毛麟角；到了2024年底，這一數(shù)字達(dá) 到516家，幾乎絕大多數(shù)都在圍繞創(chuàng)新藥開(kāi)展業(yè)務(wù)。港股醫(yī)藥上市公司也從2015年之前的77家增長(zhǎng)到2024年底的244家。

舉例來(lái)說(shuō)，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物、再鼎醫(yī)藥、康方生物、復(fù)宏漢霖、亞盛醫(yī)藥、榮昌生物……等一大波新生代的創(chuàng)新藥“優(yōu)等生”借助資本的初始力量，通過(guò)這十年的時(shí)間逐步建起了豐富的產(chǎn)品管線，將多款自研產(chǎn)品推向市場(chǎng)，也在這個(gè)過(guò)程中逐步構(gòu)建起研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的全鏈條公司運(yùn)營(yíng)能力，從小型的初創(chuàng)生物科技公司成長(zhǎng)為蜚聲國(guó)際的新生代制藥企業(yè)。

這些企業(yè)之中，從北京昌平一隅走向國(guó)際舞臺(tái)的百濟(jì)神州無(wú)疑是資本的寵兒和“代表作”之一。

2016年，百濟(jì)神州在納斯達(dá)克上市，IPO募資額達(dá)1.58億美元；2018年，百濟(jì)神州在港交所上市，融資70.85億港元；2021年，百濟(jì)神州在A股科創(chuàng)板上市，募資222億元，創(chuàng)下生物醫(yī)藥企業(yè)融資紀(jì)錄。值得一提的是，從2014年百濟(jì)神州A輪融資開(kāi)始，高瓴資本連續(xù)參與并支持了其8輪融資，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)十年。

在近700億股權(quán)融資彈藥的供給下，百濟(jì)神州不僅打造出40多款產(chǎn)品構(gòu)成的強(qiáng)大研發(fā)管線，還擁有了真正符合國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)的“重磅炸彈”。2023年，澤布替尼全球銷售額近13億美元，成為百濟(jì)神州首個(gè)“十億美元分子”；2024年，澤布替尼全球銷售額再創(chuàng)新高，突破26億美元。

百濟(jì)神州另一款重要產(chǎn)品替雷利珠單抗所屬的PD-1賽道，更是演繹著資本在中國(guó)創(chuàng)新藥戰(zhàn)場(chǎng)角力競(jìng)速的精彩故事。君實(shí)生物的特瑞普利單抗在2018年12月成為首款獲批上市的國(guó)產(chǎn)PD-1藥物，而到2024年底，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有多達(dá)15款PD-1/PD-L1單抗藥物上市。驚人的數(shù)字投射著資本早期追捧創(chuàng)新藥時(shí)“無(wú)PD-1不投”的狂熱影像。

盡管后來(lái)PD-1賽道商業(yè)化空間坍塌一度讓部分投資機(jī)構(gòu)陷入尷尬，盡管以PD-1代表的Fast Follow大量涌現(xiàn)也被詬病成資本吹起的“泡沫”，進(jìn)而造成了中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的“同質(zhì)化內(nèi)卷”，但在Pivotal bioVenture中國(guó)區(qū)管理合伙人柳丹看來(lái)，這依舊是資本對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正面貢獻(xiàn)。

“即使卷如PD-1，但我們是不是把藥做出來(lái)了？有了藥才有降價(jià)的可能，老百姓才用得起特藥。如果沒(méi)有國(guó)產(chǎn)的對(duì)標(biāo)產(chǎn)品，國(guó)外藥企定價(jià)再高，你不也得買嗎？大干快上的Fast Follow，縮短了與中國(guó)創(chuàng)新藥與國(guó)外產(chǎn)品的時(shí)間差，捍衛(wèi)了中國(guó)腫瘤藥物的定價(jià)權(quán)，這一點(diǎn)是應(yīng)該記在功勞簿上的?！绷ふf(shuō)道。

毫無(wú)疑問(wèn)，資本助力偉大公司的誕生，偉大公司會(huì)將有價(jià)值的產(chǎn)品帶向世界。

改寫全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)游戲規(guī)則

當(dāng)中國(guó)創(chuàng)新藥蜂擁走上國(guó)際舞臺(tái)，并越來(lái)越多地在臨床研究的硬實(shí)力比拼中獲得勝利，大洋彼岸的制藥企業(yè)和投資人突然意識(shí)到：中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力已不可忽視。

2020年1月，澤璟制藥多納非尼“頭對(duì)頭”擊敗索拉非尼；

2022年12月，百濟(jì)神州澤布替尼“頭對(duì)頭”擊敗伊布替尼；

2024年5月，康方生物依沃西單抗“頭對(duì)頭”擊敗帕博利珠單抗；

2025年3月，同源康醫(yī)藥TY-9591“頭對(duì)頭”擊敗奧希替尼。

這種星火漸燎原式的勝利并不是行業(yè)的自吹自擂，而是越來(lái)越多來(lái)自海外的媒體報(bào)道、研究報(bào)告和會(huì)議討論開(kāi)始主動(dòng)地把中國(guó)生物醫(yī)藥的“實(shí)力”曝光在國(guó)際視野之內(nèi)。

比如國(guó)外醫(yī)藥媒體Endpoints News發(fā)文直言：中國(guó)生物技術(shù)的蓬勃發(fā)展正在威脅美國(guó)制藥商的主導(dǎo)地位。美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道表示：愈發(fā)頻繁的交易、越來(lái)越好的臨床數(shù)據(jù)，中國(guó)創(chuàng)新藥在海外的出色表現(xiàn)給美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)焦慮，同時(shí)引發(fā)了美國(guó)對(duì)其創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)地位喪失的擔(dān)憂。過(guò)往的JPM大會(huì)上，會(huì)議討 論的焦點(diǎn)通常是海外公司的業(yè)務(wù)進(jìn)展、戰(zhàn)略布局和投資方向，但在最近閉幕的JPM 2025大會(huì)上，中國(guó)創(chuàng)新藥的崛起成為了被討論最多的主題。

“中國(guó)已經(jīng)把美國(guó)Biotech卷到了，它們現(xiàn)在壓力很大，這也意味著中國(guó)創(chuàng)新具備了相當(dāng)程度的全球競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)的Biotech之所以非常焦慮，是因?yàn)樗鼈兘^大多數(shù)沒(méi)有商業(yè)化能力，原來(lái)的出路主要是跟美國(guó)大藥企的合作，通過(guò)BD及并購(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值退出，IPO更多時(shí)候只是它們?nèi)谫Y的一個(gè)中間階段。包括最近被熱議的NewCo交易，未來(lái)中國(guó)Biotech和大藥企的合作去中間商化會(huì)是一個(gè)大概率的趨勢(shì)。如此情況下，美國(guó)Biotech的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)就會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)?！蓖ê拓钩泄芾砗匣锶巳A爾東在接受醫(yī)藥魔方采訪時(shí)感慨道。

當(dāng)中國(guó)創(chuàng)新藥不論是從數(shù)量還是質(zhì)量上都呈現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)時(shí)，影響到的并不只有國(guó)外Biotech，更是整個(gè)美國(guó)創(chuàng)新投資價(jià)值體系和生態(tài)。

過(guò)去一年，憑借物美價(jià)廉和效率的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)正在成為海外大型制藥企業(yè)新的心頭好。2024年，無(wú)論是從交易總金額還是交易數(shù)量來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)新藥License-out的熱度都在創(chuàng)下新高，交易數(shù)量達(dá)113起，總金額超460億美元。根據(jù)Stifel的一份報(bào)告，2024年大型制藥企業(yè)從外部授權(quán)引進(jìn)的候選分子里，有1/3以上來(lái)自中國(guó)。

與大型制藥公司一樣，風(fēng)險(xiǎn)投資公司也將中國(guó)視為尋找新項(xiàng)目的首選地。

以往，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可能會(huì)毫不猶豫地向美國(guó)初創(chuàng)企業(yè)投入數(shù)億美元，幫助它們起步，但隨著中國(guó)生物技術(shù)的發(fā)展，迫使這些投資者在盡職調(diào)查時(shí)要密切關(guān)注潛在的海外競(jìng)爭(zhēng)，尤其是來(lái)自中國(guó)的同類創(chuàng)新藥競(jìng)品。

漸進(jìn)式創(chuàng)新讓中國(guó)藥企涉足了足夠多的藥物靶點(diǎn)和疾病領(lǐng)域，而更低的研發(fā)成本、更快的研發(fā)速度、更優(yōu)化的分子和靈活的合作授權(quán)模式讓中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì) MNC 和投資者充滿了吸引力。

“歐美和亞太的投資人，不論是業(yè)內(nèi)耳熟能詳?shù)摹⒁呀?jīng)參與過(guò)中國(guó)創(chuàng)新藥BD和NewCo的投資機(jī)構(gòu)，還是想進(jìn)入到這一領(lǐng)域的新投資人，都對(duì)做中國(guó)創(chuàng)新藥BD和NewCo展現(xiàn)出了很高的興趣。” 摩根大通大中華區(qū)醫(yī)療健康行業(yè)研究主管黃旸在與海外一線投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)家溝通時(shí)，深切感受到海外投資人對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥前所未有的熱情。

未來(lái)十年，全球創(chuàng)新藥投資看中國(guó)

現(xiàn)如今，中國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)敘事邏輯已發(fā)生改變，從“In China, for Glogal”轉(zhuǎn)變成為“In Glogal，see China”，而中國(guó)創(chuàng)新藥投資的底層邏輯和行為范式也在經(jīng)歷重塑。

如果說(shuō)過(guò)去10年涌入中國(guó)創(chuàng)新藥的增量資本很大程度是受18A、科創(chuàng)板打通資本退出路徑所帶來(lái)的政策紅利的驅(qū)動(dòng)，那么未來(lái)十年進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域的資本，就需要更多地將“創(chuàng)新藥”視為長(zhǎng)坡厚雪的商業(yè)賽道去耐心耕耘，因?yàn)橛?越來(lái)越多的新生代創(chuàng)新藥公司在產(chǎn)業(yè)十年的節(jié)點(diǎn)已經(jīng)能夠通過(guò)產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)規(guī)?；臓I(yíng)業(yè)收入，開(kāi)始對(duì)外呈現(xiàn)公司盈利的宏大圖景。這讓我們相信中國(guó)創(chuàng)新藥掀起全球化的浪潮的時(shí)候，下一波投資浪潮也正在醞釀。

比如2024年以40%增幅實(shí)現(xiàn)超82億元產(chǎn)品收入的信達(dá)生物，在JPM 2025大會(huì)上表示其對(duì)2027年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品收入200億元目標(biāo)的信心愈加堅(jiān)定。再鼎醫(yī)藥2024年全年?duì)I收3.990億美元（其中產(chǎn)品銷售收入3.976億美元），同比增長(zhǎng)50%，也對(duì)外表態(tài)稱在2024年實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的銷售增長(zhǎng)、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及重大的管線進(jìn)展后，2025年將成為公司的蛻變之年。

迎來(lái)蛻變的不止是再鼎醫(yī)藥，更是整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)。高盛在近期發(fā)布的一篇中國(guó)生物科技深度投資價(jià)值分析報(bào)告中預(yù)測(cè)，將有一批企業(yè)在2025-2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。高盛在報(bào)告中指出，目前中國(guó)生物科技企業(yè)已形成新共識(shí)：通過(guò)戰(zhàn)略合作實(shí)現(xiàn)全球化是必由之路，中國(guó)的Biotech公司也分化出兩種發(fā)展路徑，或?qū)Ｗ⒓?xì)分領(lǐng)域保持研發(fā)靈活性，借助合作打開(kāi)全球市場(chǎng)，或把握行業(yè)低谷期的有限窗口轉(zhuǎn)型為盈利型生物藥企。

顯然，越來(lái)越多的中國(guó)創(chuàng)新藥企把握住了這一機(jī)會(huì)。它們?cè)诤写銦挃?shù)年，前一步借BD交易站穩(wěn)腳跟，后一步靠足夠硬的產(chǎn)品銷售找到立身之本，鍛造出“自我造血”能力。超十億元、超百億元的產(chǎn)品銷售既是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥品質(zhì)的認(rèn)可，也是中國(guó)創(chuàng)新藥企商業(yè)化能力的展示，更是中國(guó)創(chuàng)新藥生態(tài)過(guò)去10年厚積薄發(fā)的具體顯現(xiàn)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，在資本的持續(xù)推動(dòng)下，中國(guó)創(chuàng)新藥面臨的困境將逐漸被打破，并在下一個(gè)十年里，于全球醫(yī)藥創(chuàng)新版圖中扮演更加重要的角色，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

本文致謝

王 珣 華蓋資本醫(yī)療基金首席投資官

柳 丹 Pivotal bioVenture中國(guó)區(qū)管理合伙人

華爾東 通和毓承管理合伙人

黃 旸 摩根大通大中華區(qū)醫(yī)療健康行業(yè)研究主管

注：本獎(jiǎng)項(xiàng)申報(bào)將于2025年4月20日截止

《中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)新十年、新征程》產(chǎn)研報(bào)告與媒體報(bào)道項(xiàng)目在清華大學(xué)藥品監(jiān)管科學(xué)研究院、上海市生物醫(yī)藥科技產(chǎn)業(yè)促進(jìn)中心指導(dǎo)下，由醫(yī)藥魔方牽頭執(zhí)行，由國(guó)際藥物信息協(xié)會(huì)、亦弘商學(xué)院、上海創(chuàng)奇健康發(fā)展研究院共同協(xié)作完成。

說(shuō)明：《中國(guó)創(chuàng)新藥新十年》系列報(bào)道文章開(kāi)放轉(zhuǎn)載，需要轉(zhuǎn)載可在文章底部留言

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