（報(bào)告出品方/作者：東方證券，謝寧鈴）

報(bào)告綜述：

休閑食品行業(yè)空間廣闊，行業(yè)整合空間大。

1）根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國休閑食 品行業(yè)市場(chǎng)空間將近 3500 億，替代品威脅小+代際遷移及消費(fèi)升級(jí)等外部 驅(qū)動(dòng)因素決定行業(yè)長期有望保持小個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長。

2）目前市場(chǎng)仍較為分散，頭部公司整合空間足；

3）休閑食品公司發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素明確:（外部增長 +渠道擴(kuò)張+品類迭代）*品類擴(kuò)張。

渠道：線上及連鎖門店為平臺(tái)型公司未來主要渠道。

1）線上：一方面，伴 隨電商滲透率的持續(xù)提升，松鼠、百草、良品作為線上頭部品牌仍將持續(xù)受 益；另一方面，線上渠道將長期處于低利潤率競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，頭部品牌在細(xì)分賽 道上競(jìng)爭(zhēng)不具備明顯優(yōu)勢(shì)且量增易受平臺(tái)政策影響，從量?jī)r(jià)緯度看公司要 實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展必須進(jìn)行線下渠道拓展。

2）連鎖：連鎖門店為平臺(tái)型公司優(yōu) 選線下業(yè)態(tài)，具有較大發(fā)展空間，行業(yè)尚處于跑馬圈地狀態(tài)。從各品牌發(fā)展 戰(zhàn)略來看，良品屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打型，松鼠屬于激進(jìn)拓店型，來伊份直營模式成 熟，加盟、異地拓店緩慢。

產(chǎn)品和品牌：

1）品類：通過大單品及子品牌策略進(jìn)行品牌聚焦為平臺(tái)型公 司的未來看點(diǎn)。大單品策略有利于公司提升規(guī)模，增加對(duì)上游議價(jià)權(quán)；相較 于公司在原有品牌下推出新產(chǎn)品，其從細(xì)分賽道著手并通過子品牌形式進(jìn) 行品類擴(kuò)張往往更能占領(lǐng)消費(fèi)者心智，此外，第三消費(fèi)時(shí)代下消費(fèi)者多元化 需求的浮現(xiàn)為子品牌孵化提供肥沃土壤。

2）品牌：在行業(yè)增速放緩的背景 下，公司主品牌進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，舉措包括品牌再定位、品牌運(yùn)營、用 戶深耕等。

財(cái)務(wù)分析：

1）成長性：平臺(tái)型企業(yè)線上有望保持穩(wěn)定增長，線下門店擴(kuò)張 為核心驅(qū)動(dòng)。

2）盈利能力：伴隨規(guī)模提升公司對(duì)采購成本控制能力有望加 強(qiáng)，運(yùn)輸成本仍有下降空間。

3）ROE：輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下平臺(tái)型企業(yè)存貨 周轉(zhuǎn)率高于制造型企業(yè)。

一、行業(yè)概覽：千億規(guī)模，各業(yè)態(tài)公司擴(kuò)張路徑明確

1、千億市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)整合空間大

1.1、千億市場(chǎng)規(guī)模，長期有望保持小個(gè)位數(shù)增長

休閑食品是指人們?cè)谥魇持?，閑暇、休息時(shí)吃的食品，其產(chǎn)品多元豐富，主要品類包括堅(jiān)果炒貨 類、話梅類、果脯果干類、肉類等。目前，淘寶對(duì)休閑食品的分類口徑超過 100 余個(gè)，而頭部品牌 良品鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)品 SKU 已達(dá) 1400 余款，三只松鼠則超過 500 余款。

根據(jù) Euromonitor 口徑，休閑食品可以分為甜食 (Confectionery)、冰淇淋和冷凍甜點(diǎn)(Ice Cream and Frozen Desserts)、風(fēng)味零食(Savoury Snacks)、甜味餅干、零食棒和果脯(Sweet Biscuits, Snack Bars and Fruit Snacks)四大品類，2019 年四者合計(jì)零售額達(dá) 3475 億元，同比增長 4.7%。風(fēng)味零食是其 中增長最快且規(guī)模最大的品類，2019 年實(shí)現(xiàn)零售額 1332 億元，近年來增速保持在7%左右。

從銷售渠道來看，2019 年超市、小型食品雜貨店、大賣場(chǎng)、電商、便利店、連鎖專賣店的份額占比 分別為 40%、18%、14%、12%、8%和 4%。商超是我國休閑食品消費(fèi)主要渠道，電商渠道份額呈 現(xiàn)快速上升態(tài)勢(shì)。

從產(chǎn)品屬性來看，相比于正餐，休閑食品往往被用于滿足消費(fèi)者的高階需求，比如情感需求、享樂 需求和健康需求等，使用場(chǎng)景較為豐富，包括社交饋贈(zèng)、郊游旅行、辦公室零食、個(gè)人享受等。休 閑食品消費(fèi)呈現(xiàn)出高頻低額消費(fèi)特點(diǎn)，根據(jù)信索咨詢數(shù)據(jù)，消費(fèi)者購買休閑食品的客單價(jià)集中在 50-100 元，占比達(dá) 70.4%；購買頻率高于每周 1 次的達(dá)到 92.3%。休閑食品消費(fèi)具有一定消費(fèi)粘性，根據(jù)億滋國際 2019《state of snacking》報(bào)告，2/3 的受訪者在每天固定時(shí)間食用零食，3/10 的受訪 者愿意為每天能獲得想吃的零食放棄一個(gè)月的社交媒體使用。

替代品威脅小+代際遷移及消費(fèi)升級(jí)等外部驅(qū)動(dòng)因素決定行業(yè)長期有望保持小個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長。休 閑食品的替代品威脅較小，目前，小吃外賣為其主要替代品，但一方面，小吃外賣食用時(shí)間受限， 配送時(shí)間制約下無法滿足消費(fèi)者的即食需求，另一方面，其單次消費(fèi)金額高，每次食用需要額外支 付 3-5 元配送成本。以上兩個(gè)因素決定小吃外賣對(duì)行業(yè)的替代性威脅較小。從外部驅(qū)動(dòng)角度來看， 18-48 歲群體是休閑食品的消費(fèi)主力，占比達(dá) 98.2%，一方面，隨著年輕的消費(fèi)者開始參加工作 變得"有錢"以及中年消費(fèi)者退休后變得"有閑"，休閑食品消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；另一方面，由于 休閑食品消費(fèi)具有粘性，代際遷移之下（家庭習(xí)慣養(yǎng)成），休閑食品的滲透率有望得到提升，從而 保持量的穩(wěn)定增長。此外，休閑食品屬于可選消費(fèi)品，相對(duì)糧食等產(chǎn)品更為高端，伴隨我國居民的 人均可支配收入持續(xù)增加，消費(fèi)升級(jí)背景下休閑食品行業(yè)也有望保持穩(wěn)定增長。

1.2、市場(chǎng)較為分散，公司整合空間大

我國休閑食品行業(yè)仍較為分散，整合空間大：甜食、冰淇淋和冷凍甜點(diǎn)領(lǐng)域由于發(fā)展較早、產(chǎn)品更 標(biāo)化，市場(chǎng)相對(duì)集中，Cr5 分別為 37.8%和 34.4%；風(fēng)味零食、甜味餅干，零食棒和果脯則由于產(chǎn) 品發(fā)展時(shí)間較短、品類多元，市場(chǎng)仍相對(duì)分散，Cr5 分別為 25.2%和 24.9%。較低的市場(chǎng)集中度給 予了行業(yè)內(nèi)公司較大的整合空間。

縱向來看，甜食的市場(chǎng)集中度相對(duì)比較穩(wěn)定，Cr5 自 2010 年以來穩(wěn)定提升了 3.4pct; 冰淇淋和冷凍 甜點(diǎn)領(lǐng)域 2011 至 2015 年期間呈現(xiàn)出較為明顯的下滑趨勢(shì)，下滑 5.6pct，主要原因系蒙牛市占率下 滑 5.6pct，剔除蒙牛的影響后，市場(chǎng)集中度整體不變。甜味餅干，零食棒和果脯自 2012 至 2016 年 期間下滑 6pct,主要原因系溜溜園（+2.7pct）、好想你（+3.1pct）、皇冠丹麥曲奇（+2.4pct）的出現(xiàn) 使市場(chǎng)格局受到?jīng)_擊，其中億滋國際、雀巢分別下滑 5.1 和 1.2pct，2016 年之后，市場(chǎng)格局趨于穩(wěn) 定，集中度呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)。風(fēng)味零食 2013 至 2014 年 Cr5 下滑 1.9pct,主要原因系旺旺市場(chǎng)占有率 有所下滑（-1.6pct），2014 年后集中度呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)。

相較于日本、美國，我國休閑食品市場(chǎng)集中度仍有提升空間。長期來看，我們認(rèn)為休閑食品行業(yè)的 市場(chǎng)集中度將會(huì)進(jìn)一步上升。一方面，隨著我國休閑食品各品牌商的相繼上市，品牌商有望借助資 本市場(chǎng)開展品牌收購、渠道擴(kuò)張等活動(dòng)，且其品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)也為公司提供了廣闊的產(chǎn)業(yè)整合空間； 另一方面，消費(fèi)升級(jí)背景下隨著消費(fèi)群體的品牌意識(shí)增強(qiáng)，其對(duì)品牌產(chǎn)品的偏好將有利于市場(chǎng)進(jìn)一 步集中。

2、制造型與平臺(tái)型為行業(yè)主要經(jīng)營模式，各業(yè)態(tài)擴(kuò)張路徑明確

休閑食品行業(yè)位處行業(yè)中游，上游行業(yè)包括種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、畜牧業(yè)，食品加工業(yè)及食品包裝行業(yè) 等；下游主要包括經(jīng)銷商、加盟商、終端消費(fèi)者等。一方面，休閑食品公司以產(chǎn)品研發(fā)為起點(diǎn)，推 動(dòng)上游材料采購、食品加工、包裝等各環(huán)節(jié)的運(yùn)行，另一方面，公司承擔(dān)品牌方角色，將產(chǎn)品銷售 至下游。除了自上游到下游的商品流之外，企業(yè)往往會(huì)收集自下游至上游的消費(fèi)者需求數(shù)據(jù)（信息 流），以指導(dǎo)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)。

根據(jù)公司是否參與食品的生產(chǎn)加工，可將其分為制造型企業(yè)（生產(chǎn)+品牌+銷售）和平臺(tái)型企業(yè)（品 牌+銷售）。典型的制造型公司包括洽洽、鹽津鋪?zhàn)拥?，平臺(tái)型公司包括來伊份、三只松鼠、良品 鋪?zhàn)?、百草味等。制造型公司的?yōu)勢(shì)在于其對(duì)生產(chǎn)端的把控力較強(qiáng)，能避免代工模式下生產(chǎn)過程不 透明的問題，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量更有把控；此外，公司還可根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行生產(chǎn)線升級(jí)改造；劣勢(shì)則在 于重資產(chǎn)模式下，其投入成本大、產(chǎn)能建設(shè)周期長、退出成本高、品類擴(kuò)張周期長。平臺(tái)型公司的 優(yōu)勢(shì)在于輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下其調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加方便，上新和退出速度較快，目前平臺(tái)型企業(yè)已經(jīng) 基本實(shí)現(xiàn)了全品類覆蓋；但劣勢(shì)在于產(chǎn)品質(zhì)量難以把控，且委托代工模式下公司往往無法驅(qū)使代工 廠進(jìn)行生產(chǎn)線升級(jí)改造。

我們認(rèn)為平臺(tái)型與制造型兩種模式可相互切換，制造型企業(yè)在進(jìn)行品類擴(kuò)張時(shí)可嘗試平臺(tái)模式；而 平臺(tái)型企業(yè)對(duì)于核心大單品可切換至制造模式，加強(qiáng)對(duì)生產(chǎn)端的把控。

無論是平臺(tái)型公司還是制造型公司，其擴(kuò)張路徑明確：對(duì)于單一品類，外部增長+渠道擴(kuò)張+品類 迭代為主要驅(qū)動(dòng)力，其中，渠道擴(kuò)張量增最快；但由于單一品類規(guī)模有限，多品類擴(kuò)張為公司長期 發(fā)展的又一驅(qū)動(dòng)力。平臺(tái)型公司和制造型公司其所合適渠道及品類特征并不相同，對(duì)渠道和品類的 擴(kuò)張稟賦有所差異，本篇報(bào)告將首先對(duì)于平臺(tái)型公司進(jìn)行討論。

二、渠道：線上及連鎖門店為平臺(tái)型公司未來主要渠道

1、線上：仍有較大空間，但長期發(fā)展不能僅依賴于線上

此前，得益于食品電商紅利，以三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)訛榇淼钠脚_(tái)型休閑食品公司快速放 量。目前，三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)右呀?jīng)成為了線上穩(wěn)定的三龍頭。判斷三只松鼠、百草味、 良品鋪?zhàn)尤阅鼙３制漕^部品牌地位：（1）具有一定壁壘：全品類供貨能力壁壘以及品牌推廣壁壘。休閑食品產(chǎn)品多元，松鼠、百草、良品通過實(shí)現(xiàn)全品類的覆蓋獲取高于同業(yè)的市場(chǎng)份額，新起品牌 若想與頭部品牌競(jìng)爭(zhēng)需要補(bǔ)足自己的全品類供應(yīng)能力并建立相應(yīng)供應(yīng)商管理制度；此外，三龍頭的 品牌勢(shì)能已經(jīng)初步建立，而新品牌興起需要大量推廣投入（松鼠、良品過去每年促銷推廣投入在 3 到 6 億元）。（2）行業(yè)吸引力下降：增速放緩且利潤率較低。目前，食品電商增速有所放緩，18 年增速在 14.7%，相較于 15、16 年明顯放緩；此外，食品電商行業(yè)利潤率較低，三只松鼠作為頭 部品牌， 18 年和 19 年銷售凈利率分別為 4.3%和 2.4%。

伴隨電商滲透率的持續(xù)提升，松鼠、百草、良品作為線上頭部品牌仍將持續(xù)獲益，但從量?jī)r(jià)角度來 看，公司要實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展必須進(jìn)行線下渠道拓展而不能僅僅依賴于線上渠道：（1）價(jià)：渠道性質(zhì) 與競(jìng)爭(zhēng)格局決定其線上將長期處于低利潤率競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；（2）量：一方面，頭部品牌在細(xì)分賽道上 面臨著與利基品牌較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，量增較難；另一方面，平臺(tái)政策風(fēng)險(xiǎn)暴露，20 年以來，伴隨淘寶流量政策的改變，頭部品牌線上銷售承壓，中短期難以提量。

1.1、價(jià)：渠道性質(zhì)與競(jìng)爭(zhēng)格局決定線上將長期處于低利潤率競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

從渠道性質(zhì)角度來看，線上渠道呈現(xiàn)出進(jìn)入壁壘低、參與者多元化經(jīng)營意圖強(qiáng)烈、對(duì)下游議價(jià)能力 弱三個(gè)性質(zhì)。（1）進(jìn)入壁壘低：以淘寶平臺(tái)為例，商家僅需繳納 10 萬元左右的保證金并具有《食 品經(jīng)營許可證》、《全國工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證》（自主生產(chǎn)）/《委托加工協(xié)議》（委托加工）等一 般性資質(zhì)證明即可入駐。淘寶平臺(tái)零食/堅(jiān)果/特產(chǎn)每月成交品牌達(dá) 2.5 萬個(gè)。（2）多元化經(jīng)營意圖 強(qiáng)烈：線上渠道的典型參與者包括線下地方性品牌比如華味亨、張飛牛肉以及食品代工廠商建立的 自主品牌比如含羞草（良品、松鼠芒果干代工廠）的自主品牌 mimosa 含羞草，這類參與者往往僅 將線上渠道當(dāng)成自身橫向擴(kuò)張或縱向擴(kuò)張的一部分，較強(qiáng)的多元化經(jīng)營意圖使得這些參與者能夠 接受較低利潤率的經(jīng)營環(huán)境，從而阻礙線上整體盈利能力的提升。（3）對(duì)下游議價(jià)能力弱：電商 渠道的下游分為 C 端的消費(fèi)者和 B 端的電商平臺(tái)，從 C 端來說，首先行業(yè)的可選屬性就已經(jīng)決定 了其對(duì)下游的議價(jià)能力較弱，而線上渠道由于消費(fèi)者的轉(zhuǎn)化成本更低（店鋪間切換只需幾秒），行 業(yè)對(duì)下游議價(jià)能力進(jìn)一步減弱；電商渠道的 B 端客戶主要包括京東自營、天貓超市等，由于下游 電商平臺(tái)較為集中，行業(yè)對(duì)下游的議價(jià)能力較弱，根據(jù)三只松鼠招股說明書披露，其堅(jiān)果品類、零 食品類 2018 年 B2B 渠道的毛利率分別為 23.3%和 22.9%，分別要低于 B2C 渠道的毛利率 6.6 和 7.4pct。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，目前，線上呈現(xiàn)三龍頭的競(jìng)爭(zhēng)格局，但集中度仍較低，Cr3 在 33%左右。產(chǎn)品同 質(zhì)化嚴(yán)重及目前消費(fèi)者對(duì)頭部品牌的差異化認(rèn)知仍較弱使得頭部品牌的促銷、定價(jià)活動(dòng)仍受制于 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

渠道性質(zhì)與競(jìng)爭(zhēng)格局決定線上渠道處于低利潤率競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。用品牌毛利率減去推廣費(fèi)用率來衡量， 線上銷售占比高的品牌（松鼠、百草味（好想你）、良品）此項(xiàng)指標(biāo)明顯低于線下銷售占比高的品 牌。單從毛利率對(duì)比來看，線上渠道毛利率明顯低于線下渠道毛利率。

1.2、量：面臨與利基品牌的競(jìng)爭(zhēng)且平臺(tái)政策風(fēng)險(xiǎn)暴露，量增具有不確定性

細(xì)分賽道上面臨與利基品牌的競(jìng)爭(zhēng)，量增較難如前所述，頭部品牌通過多品類覆蓋獲取較高市場(chǎng)份額，其在各細(xì)分賽道上享有較高市場(chǎng)份額。但具體來看，行業(yè)在細(xì)分賽道上的集中度已經(jīng)較高，且細(xì)分賽道參與者不乏利基品牌，如梅類制品中的品牌溜溜梅、小梅屋等，西式糕點(diǎn)類的品牌歐貝拉、泓一等，頭部品牌與這些利基品牌相比不具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，伴隨行業(yè)逐漸邁入存量競(jìng)爭(zhēng)，松鼠、百草、良品等頭部品牌在細(xì)分賽道實(shí)現(xiàn)量增仍具有一定難度。

經(jīng)營易受平臺(tái)流量政策影響，中短期內(nèi)量增受限，長期具有不確定性

品牌在線上經(jīng)營效果易受平臺(tái)流量政策影響，長期具有不確定性。以淘寶平臺(tái)為例，一方面，淘寶 平臺(tái)自 2020 年二季度以來改變了流量推薦算法，增加腰尾部品牌的推薦機(jī)會(huì)；另一方面，天貓自 2019 年底起啟動(dòng)新銳品牌聯(lián)盟計(jì)劃，加強(qiáng)對(duì)新品牌的扶持。在推薦算法去中心化+對(duì)新品牌扶持下， 休閑食品公司線上經(jīng)營承壓，松鼠、百草、良品淘寶旗艦店銷售額自 2020 年第二季度以來呈現(xiàn)負(fù) 增長態(tài)勢(shì)， Cr3 有所下滑，11 月、12 月由于雙十一及年貨節(jié)活動(dòng) Cr3 有所回升，但仍分別低于 去年同期 10.1 和 8.3pct。

注：天貓自 2019 年啟動(dòng)大食品新銳品牌聯(lián)盟計(jì)劃，計(jì)劃未來 3 年在集團(tuán)子品牌、新生代品牌、網(wǎng) 紅專屬品牌、產(chǎn)業(yè)帶品牌這四條主賽道上孵化出 500 個(gè)以上的新銳品牌、貢獻(xiàn)至少 1000 億元的銷 售額。

注：平臺(tái)政策影響的主要是淘寶 B2C 渠道，但是為各公司線上主要渠道，2018 年貢獻(xiàn)三只松鼠線 上營收 47.4%；2019H 貢獻(xiàn)良品鋪?zhàn)泳€上營收 47.9%。

平臺(tái)電商改變推薦算法及扶持新生品牌的原因較多：一方面，淘寶平臺(tái)希望通過引入平臺(tái)外網(wǎng)紅品 牌來增加平臺(tái)活躍度，比如鐘薛高等新生品牌在小紅書運(yùn)營起家，淘寶平臺(tái)可以通過引入這類品牌 將平臺(tái)外的碎片化流量引入到平臺(tái)內(nèi)；另一方面，相較于頭部品牌，新生品牌/腰部品牌的價(jià)格往 往較為便宜，平臺(tái)方可以通過扶持這些品牌實(shí)現(xiàn)與拼多多等下沉電商的競(jìng)爭(zhēng)。從平臺(tái)動(dòng)機(jī)考慮中短 期內(nèi)線上三龍頭的市占率提升有限，量增有限，而長期經(jīng)營具有不確定性。

伴隨電商滲透率持續(xù)提升，線上渠道仍為休閑食品增速最快的渠道，預(yù)計(jì) 3 年緯度仍將維持 10% 左右增速。一方面，松鼠、百草、良品作為線上頭部品牌仍將隨著線上渠道的規(guī)模增長而受益，另 一方面，受渠道性質(zhì)、競(jìng)爭(zhēng)格局、平臺(tái)政策風(fēng)險(xiǎn)等要素制約，休閑食品公司要實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展必須進(jìn) 行線下渠道拓展，而不能僅僅依賴于線上渠道。

2、連鎖：新業(yè)態(tài)興起，仍處于跑馬圈地狀態(tài)

線下渠道主要包括商超渠道和連鎖渠道，相較于商超渠道，連鎖渠道為平臺(tái)型企業(yè)優(yōu)選業(yè)態(tài)：一方 面，連鎖門店陳列空間較多，這更能發(fā)揮平臺(tái)型公司全品類覆蓋優(yōu)勢(shì)，滿足消費(fèi)者細(xì)分需求；另一方面，平臺(tái)型企業(yè)要想入駐商超渠道仍需要確立核心大單品，而這些大單品在商超渠道上往往早已 被洽洽等傳統(tǒng)品牌占據(jù)，平臺(tái)型企業(yè)入駐商超渠道仍面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。從松鼠、良品、來伊份 的發(fā)展戰(zhàn)略來看，連鎖門店為其線下渠道建設(shè)的核心發(fā)力點(diǎn)。

連鎖門店分為加盟和直營兩種業(yè)態(tài)，加盟業(yè)態(tài)的優(yōu)點(diǎn)在于公司可以借助加盟商力量實(shí)現(xiàn)快速拓店， 起量更快，缺點(diǎn)則是公司與加盟商共享利潤，同等條件下加盟單店凈利不如直營；直營門店的優(yōu)勢(shì) 在于單店凈利高，但拓店緩慢。

行業(yè)性質(zhì)與外部驅(qū)動(dòng)決定休閑食品連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展具有可行性和必要性。從行業(yè)屬性來看，休閑食品 具有沖動(dòng)性消費(fèi)、供給推動(dòng)需求特點(diǎn)，線下連鎖門店能夠滿足消費(fèi)者這類需求；從外部驅(qū)動(dòng)來看， 城市人口的加密、消費(fèi)升級(jí)背景增加了連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展的可行性。從單店模型來看，休閑食品連鎖門 店較好拓展，加盟單店凈利率在 10.8%左右，直營單店凈利率在 13.6%左右，加盟投資回報(bào)期在 2 年左右；此外，休閑食品產(chǎn)品更標(biāo)準(zhǔn)化、保質(zhì)期更長，相較于烘焙、小吃等更容易管理。

以其他連鎖業(yè)態(tài)進(jìn)行對(duì)比，休閑食品連鎖門店仍有較大擴(kuò)張空間。鹵制品、奶茶等連鎖業(yè)態(tài)單品牌 可拓店至 5000 家以上，而目前休閑食品頭部品牌開店在 3000 家左右，且休閑食品連鎖業(yè)態(tài)參與者 更少，頭部品牌開店空間更大：目前業(yè)態(tài)主要參與者為良品、來伊份、松鼠及樂大嘴、老婆大人、 座上客等區(qū)域性連鎖品牌。

從行業(yè)格局來看，盡管部分區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的品牌，如良品占據(jù)湖北、江西地區(qū)，來伊份占 據(jù)上海、江蘇地區(qū)，但連鎖業(yè)態(tài)整體仍較為分散，尚處于跑馬圈地狀態(tài)。各公司的線下擴(kuò)店速度與 擴(kuò)店效果為行業(yè)的主要觀測(cè)變量。

從品牌拓店戰(zhàn)略來看，良品屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打型，松鼠屬于激進(jìn)拓店型，來伊份直營模式成熟，加盟、 異地拓店緩慢：

1）良品從 16 年開始大力發(fā)展加盟業(yè)態(tài)，是目前主要平臺(tái)型公司中加盟模式做得最 為成熟的：精選優(yōu)質(zhì)加盟商+大商制度（加盟商人均擁有門店 4.4 家）+類直營運(yùn)營模式使得其加盟 模式更為穩(wěn)定，特別地，類直營模式降低了加盟商的管理難度，可以吸引只希望投資、不愿自主經(jīng) 營的加盟商。

2）松鼠自 20 年起發(fā)力線下門店建設(shè)，20 年凈增門店將近 700 家，擴(kuò)店速度快，但 公司后續(xù)的開店效果與門店管理能力仍有待觀察：一方面，公司拓店主要區(qū)域在江蘇、安徽、山東、浙江，與來伊份有所重合，在當(dāng)?shù)孛媾R較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，公司加盟商進(jìn)入門檻較低，后 續(xù)加盟商的門店管理能力以及品牌端線上線下產(chǎn)品管理（目前仍未做到區(qū)隔）仍有待觀察。

3）來 伊份為在上海、江蘇地區(qū)的直營模式已經(jīng)成熟，但加盟、異地拓店緩慢，其加盟拓店慢的主要原因 在于：品牌營銷不夠；缺乏專業(yè)加盟顧問團(tuán)隊(duì)，加盟商轉(zhuǎn)化率低；直營店弱勢(shì)區(qū)域拓店緩 慢，難以吸引當(dāng)?shù)丶用松?，目前公司已?jīng)開始改善。

租金成本和人力成本的剛性上升是線下連鎖門店發(fā)展的核心問題。良品鋪?zhàn)?、來伊份的租賃費(fèi)/直 營收入、以及來伊份的職工薪酬/直營收入均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這使得公司線下門店面臨一定經(jīng)營風(fēng) 險(xiǎn)。根據(jù)測(cè)算，假設(shè)初始人力成本費(fèi)用率為 15%，租金費(fèi)用率為 10%，人力成本、租金成本各提升 10%，將使得單店?duì)I業(yè)利潤率下降 2.5pct。公司可通過發(fā)展外賣、社區(qū)團(tuán)購等 O2O 業(yè)務(wù)增加線下 門店的銷售半徑，對(duì)沖人力、租金成本剛性上升的問題。

3、把握新消費(fèi)場(chǎng)景，抓全渠道融合機(jī)遇

除了傳統(tǒng)的線上、線下連鎖渠道外，近年來興起的直播行業(yè)也為休閑食品行業(yè)帶來了新的機(jī)遇。根 據(jù)艾媒咨詢，中國 2019 年在線直播用戶人數(shù)已達(dá) 5.04 億人，預(yù)計(jì) 2020 年將達(dá)到 5.26 億人。伴隨 著直播滲透率的提升，直播帶貨這一新銷售模式將為休閑食品行業(yè)帶來新的放量渠道。根據(jù)阿里研 究院預(yù)測(cè)，2020 年直播電商市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 10500 億元。

目前，各企業(yè)均積極布局直播電商領(lǐng)域。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，2020-11-19 至 2020-11-25 期間，三只松鼠、 百草味、良品鋪?zhàn)雍嫌?jì)直播 935 場(chǎng)，占行業(yè)（零食/堅(jiān)果/特產(chǎn)）總直播場(chǎng)次的 10.6%，而三者場(chǎng)均 觀看人數(shù)則為行業(yè)的 1.6 倍。對(duì)于直播電商這類新消費(fèi)場(chǎng)景，一方面，平臺(tái)型企業(yè)應(yīng)充分把握其發(fā) 展機(jī)遇；另一方面，企業(yè)也要持續(xù)優(yōu)化投放模型，提升 ROI 指標(biāo)。

此外，全渠道融合下出現(xiàn)的社區(qū)團(tuán)、外賣等新消費(fèi)場(chǎng)景仍值得關(guān)注。以來伊份為例，2020 年上半 年，公司借助線下門店優(yōu)勢(shì)，開展社區(qū)團(tuán)業(yè)務(wù)，銷售額突破 5200 萬，訂單數(shù)突破 300 萬單，累計(jì) 使用的會(huì)員用戶數(shù)超過 150 萬。

三、產(chǎn)品&品牌：品類聚焦為重要耕耘點(diǎn)，主品牌進(jìn)入 精細(xì)化運(yùn)營階段

1、品類：品類聚焦為重要耕耘點(diǎn)，關(guān)注大單品和子品牌策略

目前，平臺(tái)型公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全品類覆蓋，SKU 將近上千款，過多的 SKU 使得消費(fèi)者注意力有所 分散，新品推出對(duì)營收的邊際貢獻(xiàn)遞減。在這種情況下，相較于品類擴(kuò)張，品類聚焦將成為公司的 重要耕耘點(diǎn)。“大單品”策略是公司進(jìn)行品類聚焦的重要舉措，典型的大單品包括每日?qǐng)?jiān)果、芒果 干、豬肉脯等，2019 年，三只松鼠在每日?qǐng)?jiān)果大單品上實(shí)現(xiàn)超 10 億元營收?！按髥纹贰辈呗杂欣?于增加公司規(guī)模，提升對(duì)上游議價(jià)能力。

除 “大單品”策略外，子品牌策略也是公司進(jìn)行品類聚焦的重要手段。三只松鼠、良品鋪?zhàn)佑?2020 年推出了子品牌：三只松鼠推出小鹿藍(lán)藍(lán)、養(yǎng)了個(gè)毛孩、鐵功基、喜小雀切入嬰童食品、寵糧、速食、喜禮賽道；而良品鋪?zhàn)觿t推出良品小食仙、良品購、良品飛揚(yáng)切入兒童零食、企事業(yè)單位團(tuán)購 和健身代餐賽道。相較于公司在原有品牌下推出新產(chǎn)品，公司從細(xì)分賽道著手并通過子品牌形式 進(jìn)行品類擴(kuò)張往往更能占領(lǐng)消費(fèi)者心智，形成 “品類=子品牌”的市場(chǎng)認(rèn)知，從而提升消費(fèi)者對(duì)品 牌的關(guān)注度。

從需求端來看，第三消費(fèi)時(shí)代下我國消費(fèi)者的多元化需求不斷浮現(xiàn)，為公司進(jìn)行子品類孵化提供 機(jī)會(huì)。以人均 GDP 作為標(biāo)尺，對(duì)比日本經(jīng)驗(yàn)，目前我國正處于從第二消費(fèi)時(shí)代向第三消費(fèi)時(shí)代過 渡的階段。在這個(gè)階段，消費(fèi)者的個(gè)性化、多元化需求開始浮現(xiàn)，這為休閑食品公司子品牌孵化提 供了肥沃的土壤。事實(shí)上，近年來，我國休閑食品浮現(xiàn)了一大批新銳品牌，他們從消費(fèi)者的個(gè)性化、 多元化需求入手，實(shí)現(xiàn)品類的快速放量。此外，根據(jù)尼爾森調(diào)查報(bào)告，將近 90%的消費(fèi)者愿意或者 比較愿意購買新產(chǎn)品或者嘗試新品牌，這增加了公司進(jìn)行子品牌擴(kuò)張的可行性。

2、品牌：主品牌進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，關(guān)注品牌運(yùn)營與用戶 深耕

目前，良品、松鼠、百草味等頭部品牌已經(jīng)建立一定的品牌認(rèn)知，在行業(yè)增速放緩背景下，頭部品 牌進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，舉措包括品牌再定位、品牌運(yùn)營、用戶深耕等。以良品鋪?zhàn)訛槔?，一方面?其于 2019 年提出了“高端零食”戰(zhàn)略，升級(jí)了 12 款經(jīng)典產(chǎn)品和大堅(jiān)果等若干高端系列產(chǎn)品，有效 提升了消費(fèi)者對(duì)良品鋪?zhàn)印案叨肆闶场钡恼J(rèn)知度和認(rèn)可度，2019 年客單價(jià)較高的老顧客復(fù)購率實(shí)現(xiàn)同比增長。另一方面，公司率先展開新零售布局，多次與阿里、天貓進(jìn)行合作，公司有望通過新 零售布局打通用戶線上和線下消費(fèi)數(shù)據(jù)，通過精準(zhǔn)投放等一系列運(yùn)營手段增強(qiáng)用戶粘性、提升客單 價(jià)。

四、財(cái)務(wù)分析

1、成長性：線上有望保持穩(wěn)定增長，線下門店擴(kuò)張為核心驅(qū) 動(dòng)

松鼠、百草、良品過去受益于電商紅利，線上營收實(shí)現(xiàn)快速放量，2020 年以來伴隨行業(yè)紅利衰退 及淘寶平臺(tái)流量政策改變，線上營收增速放緩，但公司作為頭部品牌在線上渠道滲透率持續(xù)提升的 情況下預(yù)計(jì)仍能保持 10%左右增速。從線下渠道來看，營收=門店數(shù)*單店?duì)I收，良品于 2016 年提 出“加盟為主、直營為輔”的門店布局策略，門店擴(kuò)張下加盟營收實(shí)現(xiàn)快速增長；來伊份由于拓店緩 慢，增長較緩。隨著以三只松鼠為代表的平臺(tái)型公司逐漸發(fā)力門店端建設(shè)，其線下營收有望保持增 長。

2、盈利能力：伴隨規(guī)模提升公司對(duì)采購成本控制能力有望加 強(qiáng)，運(yùn)輸成本仍有下降空間

毛利率角度，制造型與平臺(tái)型企業(yè)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售渠道有所不同，毛利率不具有可比性。從平 臺(tái)型企業(yè)內(nèi)部對(duì)比來看，良品線上毛利率與松鼠、百草較為接近，良品由于于 2019 年提出“高端 零食”戰(zhàn)略，毛利率略高于同業(yè)；良品直營渠道毛利率略高于來伊份（直營銷售占比 76%），但這 也可能是來伊份毛利率中包含直營和線上業(yè)態(tài)。平臺(tái)型企業(yè)的上游主要包括農(nóng)副產(chǎn)品業(yè)、食品加工 業(yè)等，其采購成本主要受農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)而波動(dòng)，伴隨公司規(guī)模提升，其對(duì)上游議價(jià)能力有望加 強(qiáng)，從而增強(qiáng)對(duì)采購成本的控制力。以三只松鼠為例，2019 年公司聯(lián)合其豬肉脯供應(yīng)商（供應(yīng)商 較為分散，由品牌方聚集豬肉訂單）與上游原料供應(yīng)商進(jìn)行談判，一定程度上控制了采購成本。

從期間費(fèi)用拆解來看，松鼠、良品、好想你（百草味）由于線上銷售占比較高，運(yùn)輸費(fèi)用率高于同 業(yè)；來伊份以線下直營門店銷售為主，租金費(fèi)用率高于同業(yè)。期間費(fèi)用中，伴隨公司對(duì)物流服務(wù)商 的議價(jià)能力增強(qiáng)以及設(shè)立分倉縮短發(fā)貨地至終端消費(fèi)者的快遞距離，其運(yùn)輸費(fèi)用率仍有下降空間。以良品鋪?zhàn)訛槔?017 年，一方面由于線上業(yè)務(wù)規(guī)模提升，公司對(duì)物流服務(wù)商議價(jià)能力有所增強(qiáng)， 另一方面，公司在四川、遼寧、陜西、江西省設(shè)立分倉，兩方面原因使得公司線上單位運(yùn)輸成本有 所下降。

3、ROE 分析：輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下平臺(tái)型企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率高于 制造型企業(yè)

從 ROE 拆解來看，橫向緯度：（1）平臺(tái)型企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于制造型企業(yè)，這是由于輕資產(chǎn)運(yùn)營 模式下，其存貨周轉(zhuǎn)率、非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于制造型企業(yè)，從而使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。同輕資產(chǎn) 運(yùn)營業(yè)態(tài)下對(duì)比，良品、松鼠的存貨周轉(zhuǎn)率最高。（2）平臺(tái)型企業(yè)凈利率要低于制造型企業(yè)，這 是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與銷售渠道決定的，各渠道毛銷差整體呈現(xiàn)出線上 B2B、商超>加盟模式>直營模式、 線上 B2C，由于制造型企業(yè)銷售以商超渠道為主，其毛銷差相對(duì)較高，使得其凈利率相對(duì)較高。

縱向緯度，公司的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式使得平臺(tái)型企業(yè)的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可持續(xù)，而不同公司權(quán)益乘數(shù)、 銷售凈利率變動(dòng)趨勢(shì)有所區(qū)別，松鼠、良品由于股東權(quán)益增厚等原因權(quán)益乘數(shù)逐年下降，來伊份、 好想你（百草味）權(quán)益乘數(shù)有所上升；松鼠、來伊份銷售凈利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，而良品、好想你呈 現(xiàn)上升趨勢(shì)。

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