?公司概要：京東健康于2014年2月作為京東集團獨立業(yè)務(wù)上線運營，于2019
年5月作為獨立公司運營。集團所處醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，深度布局醫(yī)藥電商和
在線醫(yī)療服務(wù)兩個賽道，并戰(zhàn)略布局醫(yī)療信息化賽道。集團主營業(yè)務(wù)分為零
售藥房業(yè)務(wù)與在線醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)。截止至2020年年中零售藥房業(yè)務(wù)的
售藥房業(yè)務(wù)與在線醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)。截止至2020年年中零售藥房業(yè)務(wù)的
自營分支營收為76.9億元人民幣，約占公司總營收87.65%，自營分支為集
團絕對核心業(yè)務(wù)。根據(jù)京東健康招股書中弗若斯特沙利文的測算，按收入計，
京東健康的零售藥房是2019年中國最大的在線零售藥房，集團為醫(yī)藥電商
賽道領(lǐng)軍企業(yè)。
?行業(yè)分析：醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)乘國家政策東風(fēng)，新冠疫情大幅提高ToC賽道
消費者滲透率與行業(yè)整體被重視程度。國家取消處方藥網(wǎng)銷限制，支持醫(yī)保
報銷門診慢特診費與藥品費，加強醫(yī)療信息化建設(shè)等政策多方發(fā)力，促進院
外渠道的發(fā)展以及加速數(shù)字化程度對藥品流通和醫(yī)療服務(wù)的提供帶來深遠
影響；新冠疫情期間醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)各細分領(lǐng)域“強監(jiān)管，易統(tǒng)籌”等優(yōu)勢凸顯，
醫(yī)藥電商和在線醫(yī)療服務(wù)線上滲透率與客戶粘性高速提升。三個賽道全面發(fā)
力，根據(jù)京東健康招股書中弗若斯特沙利文的測算，醫(yī)藥電商市場規(guī)模增速
最快，2030年有望觸達萬億。
?公司分析：零售藥房業(yè)務(wù)為公司主營業(yè)務(wù)，所銷售的藥品(中青年消費者向)
及非藥健康產(chǎn)品特性可類比消費品，但2019年我國藥品及醫(yī)療器械線上滲
透率分別為7.8%與16.8%，遠低于同期消費品26.63%的線上滲透率，業(yè)務(wù)
所處市場規(guī)模預(yù)計將在近年受新冠疫情與國家政策的雙重影響加速增長，京
東健康作為醫(yī)藥電商行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，營收增速料將遠高于市場規(guī)模增速。集
團背靠京東集團，有望觸達公司超4億的年活用戶人數(shù)，同時京東集團在電
商領(lǐng)域的龍頭地位也為公司兩大業(yè)務(wù)營收增長提供保障。京東健康從簽約醫(yī)
生數(shù)量，提高在線醫(yī)療服務(wù)水平等多維度提高其在線醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)能力，提
升業(yè)務(wù)營收能力的同時，聯(lián)動零售藥房業(yè)務(wù)發(fā)展。
?公司募投項目分析：京東健康募集資金中90%將用業(yè)務(wù)發(fā)展及全產(chǎn)業(yè)布局，
10%將用于集團日常運營。集團著重布局零售藥房與在線醫(yī)療服務(wù)兩大業(yè)務(wù)，
從倉儲、供應(yīng)量等硬實力到用戶體驗、用戶服務(wù)等軟實力多角度全面提升業(yè)
務(wù)營收能力；兩大業(yè)務(wù)布局時采用一體化套路，并未分別進行布局，體現(xiàn)兩
大業(yè)務(wù)之間強大的協(xié)同性，即1+1>2；集團同時注重研發(fā)投入與對外投資等
戰(zhàn)略布局，有望深度連接各級醫(yī)療機構(gòu)、上游藥企與下游藥房等，賦能全產(chǎn)
業(yè)鏈參與者，聯(lián)動集團醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)影響力，蓄力行業(yè)龍頭。
?盈利預(yù)測：集團運營狀況良好，營收高速增長且實現(xiàn)盈利，但目前集團凈利
率較低，且零售藥房業(yè)務(wù)為公司主營業(yè)務(wù)，故我們使用P/GMV估值法。我
們預(yù)計20年-22年京東健康GMV分別為620億元、889億元及1278億元，
同比增長分別為43.40%，43.56%及43.72%。截至12月14日收盤，公司P/GMV
為5.60x，由于醫(yī)藥電商國內(nèi)缺乏可比公司，我們參考阿里健康P/GMV2.58x
進行參考，同時考慮到京東健康自營業(yè)務(wù)占比較高，給予一定估值溢價。我
們預(yù)計未來P/GMV將維持5.60x，預(yù)計2021年集團GMV約為1053.91億港
元，則對應(yīng)市值為5,903億港元，故我們給予目標(biāo)價為188.79港元，給予“強
推”評級。
?風(fēng)險提示：醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策頻出，公司主營業(yè)務(wù)與頻出的國家政策具有
強關(guān)聯(lián)性，營收可能不及預(yù)期。
主要財務(wù)指標(biāo)
2019A2020E2021E2022E