“隱形巨頭”丹納赫：一家經(jīng)營企業(yè)的企業(yè)

40年400次并購，1800倍回報。這不是神話，而是全球公認的 “并購之王”與“精益標桿”丹納赫交出的硬核成績單。

丹納赫究竟是一家什么樣的公司？為什么美的、復(fù)星、藥明生物等龍頭企業(yè)都競相學習？

由丹納赫中國區(qū)前高管楊益、陳朝巍合著的《丹納赫模式》一書，首次系統(tǒng)拆解丹納赫賴以成功的核心能力，將以“低調(diào)”“神秘”著稱的丹納赫帶到了公眾視野。

以下摘自《丹納赫模式》

丹納赫是什么企業(yè)

2015 年 2 月，史蒂文·拉爾斯（Steven Rales）和他的長期搭檔韋斯·安德森（Wes  Anderson）作為共同出品人制作的《布達佩斯大飯店》（The Grand Budapest Hotel）獲得了第 87 屆奧斯卡金像獎中包括最佳影片、最佳導演等在內(nèi)的9 項提名，并最終捧回了最佳原創(chuàng)配樂、最佳藝術(shù)指導等4 項大獎。

除了電影出品人，史蒂文還有一個更為成功的身份——市值在 2024 年一度突破 2 000 億美元的紐交所上市公司丹納赫集團的創(chuàng)始人。他和他弟弟米切爾·拉爾斯（Mitchell Rales）在 1984 年一起創(chuàng)立了丹納赫集團。

2019年2月丹納赫集團以 214 億美元并購?fù)ㄓ秒姎獾纳镝t(yī)藥業(yè)務(wù)，以創(chuàng)集團最高紀錄的金額完成了其 35 年歷史上最大一起并購案。

無巧不成書的是，這起并購距離丹納赫集團前 CEO 拉里·卡爾普獲任通用電氣董事局主席兼 CEO 僅僅不到 5 個月！在接下來的 24 小時內(nèi)，國內(nèi)外商業(yè)媒體都被這則爆炸性并購新聞刷屏。大家紛紛把這則新聞和“2018 年 10 月通用電氣任命丹納赫集團前 CEO 拉里·卡爾普為其 127 年歷史上首位外部空降的 CEO”事件聯(lián)系了起來。一時間媒體都紛紛拋出疑問：“誰是丹納赫？”

丹納赫集團這個之前僅被 MBA 學生、商業(yè)精英和投資家所熟悉的企業(yè)，終于開始打破刻意保持的低調(diào)和神秘，逐步走進了中國大眾的商業(yè)視野。

丹納赫集團其實是一家有著 40 多年歷史的全球化公司，總部位于美國首都華盛頓特區(qū)。其猶太裔創(chuàng)始人拉爾斯兄弟當年在蒙大拿州一條名為丹納赫的溪流釣魚，收獲頗豐，由此便決定將他們并購的房地產(chǎn)信托公司 DMG 變更為丹納赫這個名字。估計當時他們自己也沒有料到，日后這家集團市值會超過2 000 億美元，在 2022 年《財富》美國 500 強排名第 118 位。

盡管丹納赫集團自身刻意保持低調(diào)，但旗下卻擁有諸多在各大領(lǐng)域赫赫有名的品牌和子公司。例如，攝影圈無人不知的徠卡品牌，其所有權(quán)實際屬于丹納赫集團旗下子公司徠卡顯微系統(tǒng)（Leica Microsystems），并被授權(quán)給曾經(jīng)與其同根同源的徠卡相機使用。時尚圈色彩管理的第一品牌、每年發(fā)布“年度流行色”的彩通（Pantone），則是 2012 年被丹納赫集團收入旗下的全資子公司。

新型冠狀病毒感染疫情（簡稱“新冠疫情”）期間，輝瑞、強生、科興等國內(nèi)外主要疫苗生產(chǎn)商均從丹納赫集團采購純化設(shè)備和填料、滅菌過濾產(chǎn)品及一次性生物反應(yīng)器等。這些核心產(chǎn)品 2 由丹納赫集團旗下的思拓凡和頗爾提供。

更有意思的是，丹納赫集團是一家不斷進化的企業(yè)。它從房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)脫胎而來，而后通過輪胎、橡膠、塑料制品等產(chǎn)品進入實業(yè)領(lǐng)域，先后涉足加油站設(shè)備、工業(yè)控制和自動化、電子測量儀器、水質(zhì)分析和水處理、齒科、生物技術(shù)、醫(yī)學診斷和生命科學等十幾個領(lǐng)域，在每一個細分領(lǐng)域都取得了巨大的成功。它的業(yè)務(wù)組合每10年就會大變樣，不停地拆分和并購，直到今天，丹納赫集團已成為一家專注于醫(yī)療健康、有著 2 000 億美元市值的商業(yè)巨頭。

那么，丹納赫集團到底在哪些方面表現(xiàn)出色呢？為什么了解它的人會給它冠以“并購之王”“西方世界精益運營第一”這樣的稱號呢？

股價表現(xiàn)超過伯克希爾 - 哈撒韋

丹納赫集團的股價表現(xiàn)超過股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾 - 哈撒韋，是美國過去 40 年來股價表現(xiàn)最好的多元化集團之一。1985 年，拉爾斯兄弟執(zhí)掌的丹納赫集團針對位于克利夫蘭、銷售百科全書和柯比吸塵器的斯科特 - 費策爾（Scott Fetzer），提出了約 4 億美元的敵意并購要約。來自內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的巴菲特則扮演了白衣騎士 a 的角色，以 4.1 億美元的價格最終并購了這家企業(yè) 3。盡管拉爾斯兄弟在這起 39 年前的并購案中輸給了巴菲特，他們執(zhí)掌的丹納赫集團股價表現(xiàn)卻在后來的 5 年、10 年、15年和 30年中，均戰(zhàn)勝了以投資表現(xiàn)優(yōu)異著稱的伯克希爾 - 哈撒韋。

丹納赫集團在 2019 年的年報中曾寫道：“自從丹納赫集團在 35 年前誕生，我們已經(jīng)交付了將近 100 000% 的總股東回報，同時期標普 500 指數(shù)的回報僅略超 4 000%。在過去 5 年里，我們的總股東回報達到了 144%，是標普 500 指數(shù)回報的 2 倍?！比绻覀円来擞嬎?1984—2019 年的年均復(fù)合股東回報率，丹納赫集團股票年均復(fù)合總回報率高達 22%。這樣的表現(xiàn)不僅遠超其他多元化集團，如通用電氣、霍尼韋爾（Honeywell）和 3M 等，也超過了股神巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾 - 哈撒韋。自從 1984 年丹納赫集團重組轉(zhuǎn)型以來，假如我們以每 5 年為一個周期，比較接下來 7 個 5 年周期內(nèi)各企業(yè)股價和同期標普 500 指數(shù)的差異，丹納赫集團是唯一在所有 5 年周期內(nèi)都跑贏標普 500 指數(shù)的美國上市公司。在過去 40 多年里，它如此長時間穩(wěn)健地超越大盤，真正做到了“只此一家，別無分號”。

并購業(yè)績比肩黑石與 KKR

40 多年來，丹納赫集團是世界范圍內(nèi)在并購領(lǐng)域最為成功的企業(yè)之一，甚至比肩以企業(yè)并購為核心業(yè)務(wù)的私募巨擘黑石和 KKR。丹納赫集團的誕生就脫胎于對房地產(chǎn)信托公司DMG的并購，而后在接下來的40多年里，它總計完成了近400次并購，花費了約900億美元，配合 DBS 賦能的超一流經(jīng)營能力，才創(chuàng)造出了約 2 000 億美元的市值以及一眾經(jīng)由丹納赫集團分拆、出售而成的上市和私有企業(yè)。如果把丹納赫集團與這些分拆、出售的企業(yè)，如福迪威（Fortive）、盈緯達（Envista）等全部加起來，其整體創(chuàng)造的股東價值接近2500 億美元。

如果我們把丹納赫集團看作一家并購私募基金，那么它從成立到 2023年底的成績單大約如下：年均出手約 10 次，將歷年的自由現(xiàn)金流合計，再加上股權(quán)融資額，其資產(chǎn)管理規(guī)模超 800 億美元，根據(jù)丹納赫集團的股東回報來計算，其凈內(nèi)部回報率約為 21%。這樣的投資成果和管理規(guī)模完全可以媲美黑石、KKR 和凱雷等世界頂級并購私募基金。

并購不僅幫助丹納赫集團變得更龐大，更重要的是變得更好。通過持續(xù)進入新市場和新行業(yè)，丹納赫集團成功地找到了自己的“第二增長曲線”，甚至第三、第四、第五增長曲線。相比之下，許多同時期的企業(yè)連一次成功的轉(zhuǎn)型都無法實現(xiàn)，連一次成功的并購整合都無法完成。丹納赫集團的表現(xiàn)確實令人艷羨。

DBS 的管理輸出和投后賦能不輸麥肯錫

DBS 在對運營公司的管理輸出和投后賦能方面，比麥肯錫、貝恩等頂級咨詢公司為其客戶提供的服務(wù)更易落地和成功。和股神巴菲特的“輕投后管理”的價值投資理念不同，丹納赫集團會通過 DBS 深度介入被并購企業(yè)的運營改進，直接參與價值創(chuàng)造的過程。1986年，丹納赫集團開始學習豐田生產(chǎn)系統(tǒng)，并逐步發(fā)展出屬于自己的一套完善的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)。這套不斷進化的管理系統(tǒng)幫助丹納赫集團成功地整合了并購的 400 家企業(yè)：集團營業(yè)利潤率平均每年提升 50 至 75 個基準點，連續(xù) 30 年自由現(xiàn)金流超過凈利潤，每股收益平均每年實現(xiàn)兩位數(shù)的增長。

很多企業(yè)在被丹納赫集團并購后，通過引入 DBS 實現(xiàn)了管理水平的突飛猛進，帶動了業(yè)績的大幅提升。比如，2016 年被丹納赫集團并購的分子診斷企業(yè)賽沛（Cepheid）在被并購 5 年后，毛利率提升了 10% 以上，營業(yè)利潤率更是從幾乎為零提升到 30% 以上。如此顯著提升企業(yè)運營效率的案例并非個例，絕大部分被丹納赫集團并購的企業(yè)，其利潤率都會實現(xiàn)顯著提升。

DBS 并不是什么高深神秘的空洞理論；相反，卡爾普曾經(jīng)用一句金句來形容 DBS，即“常識為綱，貫徹有方”。一個人一天在一件事上踐行常識是一種平常的現(xiàn)象，可當一個在全球有 7 萬名員工、幾十家運營子公司的大型集團，能夠上至董事長、CEO，下到一線的銷售代表、工廠的操作工，都能學習、理解并且親身實踐這些常識的時候， DBS 就能迸發(fā)出驚人的力量。經(jīng)過數(shù)百次 DBS 賦能的整合實踐后，我們可以說丹納赫集團是世界上管理輸出和投后賦能最成功的企業(yè)之一。

CEO 培養(yǎng)能力看齊寶潔與 IBM

丹納赫是比肩 IBM、寶潔和通用電氣的 CEO 搖籃。1990 年，創(chuàng)始人拉爾斯兄弟任命職業(yè)經(jīng)理人喬治·謝爾曼（George Sherman）執(zhí)掌集團，此后丹納赫集團又換了三任 CEO，每一次都很順暢和成功。 除“自產(chǎn)自用”CEO之外，丹納赫還為其他上市公司輸送了很多的一號位領(lǐng)導?！豆鹕虡I(yè)評論》在 2020 年 1 月發(fā)表了《出產(chǎn)最佳 CEO 的那些出人意料的企業(yè)》 ，文章指出，在過去很長一段時間里，通用電氣、IBM、寶潔和麥肯錫這樣的企業(yè)是出產(chǎn)優(yōu)質(zhì) CEO 的“黃埔軍校”。與之形成鮮明對比的是，通用電氣歷史上第一位從外部空降的董事長和 CEO，就是前文提到的曾執(zhí)掌丹納赫集團 13 年的CEO 拉里·卡爾普。

在全球知名的領(lǐng)導力咨詢公司 ghSMART 的 CEO 基因組項目的研究中，美敦力（Medtronic）、羅門 - 哈斯（Rohm and Haas）和丹納赫集團被證明是新一代 CEO 工廠的典型代表，尤其是后兩者。研究者對曾經(jīng)就職于羅門 - 哈斯和丹納赫集團的 35 位 CEO 進行分析，比較后發(fā)現(xiàn)，當這些 CEO 在位時，企業(yè)的股價表現(xiàn)要比同企業(yè)其他 CEO 執(zhí)掌時好 67%。

丹納赫集團的高管因為其出色的并購和整合管理能力，除會被其他企業(yè)拋出橄欖枝高薪聘為 CEO 外，也經(jīng)常會被頂級私募公司挖去做運營合伙人或高級顧問，如丹納赫集團前執(zhí)行副總裁菲利普·W. 尼斯利（Philip W. Knisely）從丹納赫集團退休后加入了一線私募基金 CD & R 擔任合伙人，丹納赫前執(zhí)行副總裁丹·丹尼爾（Dan Daniel）退休后加入了 KKR 擔任執(zhí)行顧問，丹納赫（中國）生命科學平臺前總裁李冰也曾在高瓴資本擔任過運營合伙人。

最近幾年，中國 A 股上市公司也開始任命丹納赫集團前高管為核心管理層（見表 1-1）。如萬泰生物在 2024 年初任命丹納赫（中國）貝克曼庫爾特（Beckman Coulter）前總經(jīng)理姜植銘女士為企業(yè)總經(jīng)理，富創(chuàng)精密在2023 年 12 月任命丹納赫（中國）生命科學平臺原商務(wù)總監(jiān)張璇女士為總經(jīng)理，塞力醫(yī)療總裁王政為丹納赫（中國）賽沛前總經(jīng)理，藥明生物首席運營官俞麗華女士為丹納赫（中國）思拓凡前總經(jīng)理。

丹納赫集團的本質(zhì)：長青并購基金 + 管理咨詢機構(gòu)

展開分析之前先說結(jié)論：丹納赫集團的業(yè)務(wù)本質(zhì)更像是長青并購基金和管理咨詢機構(gòu)的組合。為什么這么說呢？讓我們先來分析 40 多年來丹納赫集團的業(yè)務(wù)組合變化和關(guān)鍵財務(wù)指標變化，看看從中能得到什么啟發(fā)。

圖 1-1 展示了丹納赫集團 1991—2024 年營業(yè)收入按業(yè)務(wù)板塊分布的情況：圓點區(qū)域代表傳統(tǒng)工業(yè)業(yè)務(wù)，斜線區(qū)域代表利基工業(yè)業(yè)務(wù)，方格區(qū)域則代表醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。

從圖 1-1 可以直觀地看出，丹納赫的整個業(yè)務(wù)組合在不停地變化，每一年差不多變化 5%～10%，整個業(yè)務(wù)組合每 10 年就會發(fā)生非常重大的變化。到 2024 年，在丹納赫集團的營收中，生命科學、生物科技和診斷的業(yè)務(wù)已將近占全集團營收的 100%，其中除了診斷平臺的雷杜米特（Radiometer）和生命科學平臺的徠卡顯微是在 2010 年之前就被并購進入丹納赫集團的，其余醫(yī)療健康類業(yè)務(wù)都是在 2010 年后才被丹納赫集團并購的。

從業(yè)務(wù)組合的角度來看丹納赫集團的發(fā)展，依據(jù)主營業(yè)務(wù)的構(gòu)成，大概分為以下四個階段：

1984—1990 年：杠桿并購的控股公司。

1991—2003 年：精益運營的工業(yè)公司。

2004—2015 年：全球化運營的多元化集團。

2016 年至今：專注于醫(yī)療健康的科技公司。

通過圖 1-2 我們可以看出，丹納赫集團從 1990 年起一直有計劃性地改善各項運營財務(wù)指標，營收從 1990 年不到 10 億美元，一直增長到了 2022年的約 315 億美元，營收年均復(fù)合增長率約為 12%，毛利率水平在 32 年間提升了約 30%，營業(yè)利潤率則提升了約 20%，凈利潤率提升了約 20%。

這部分的提升來自兩個部分。第一是業(yè)務(wù)組合改變帶來的提升。傳統(tǒng)工業(yè)類產(chǎn)品，如手工工具等，因為行業(yè)壁壘較低、競爭激烈，整體毛利率在20%～30% 區(qū)間跳動。后來進入的利基工業(yè)市場，因其有更高的壁壘和更寬松的競爭格局，毛利率提升至 40%～50%。最近 15 年，丹納赫集團主要投資的醫(yī)療健康領(lǐng)域，因為有更高的技術(shù)要求、法規(guī)壁壘和客戶黏性，平均可以達到 60% 甚至更高的毛利率。第二自然是 DBS 帶來的魔力。幾乎所有被并購的業(yè)務(wù)，經(jīng)過丹納赫集團3～5年的 DBS 整合，通常都可以挖掘出3～5個百分點的毛利率增長，同時還伴隨著管理和行政費用率的下降，最終體現(xiàn)為更高的營業(yè)利潤率。

隨著盈利指標的提升，丹納赫的估值倍數(shù)也在提升。比如，在企業(yè)估值中最常見的企業(yè)價值倍數(shù)從 20 世紀 90 年代的平均 11.5 倍提升到了2010—2020 年的 14.3 倍，從 2021 年起的 4 年里甚至高達 22.4 倍（見表 1-2）。

丹納赫集團本身并不直接運營任何業(yè)務(wù)，它位于華盛頓特區(qū)的集團總部，主要人員構(gòu)成就是企業(yè)最高管理層、DBS 辦公室、法務(wù)、財務(wù)、稅務(wù)、人力和并購團隊 。結(jié)合上面的業(yè)務(wù)組合分析，我們可以把丹納赫集團看作一個具有極強賦能管理能力的、長青型的并購基金。