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西麥?zhǔn)称?002956)：份額持續(xù)提升的燕麥龍頭大健康戰(zhàn)略立足長(zhǎng)遠(yuǎn)

來源：泰然健康網(wǎng) 時(shí)間：2025年07月25日 14:23

　　核心觀點(diǎn)

　　西麥?zhǔn)称纷鳛閲?guó)產(chǎn)燕麥龍頭，長(zhǎng)期受益于健康化消費(fèi)趨勢(shì)，上市以來增長(zhǎng)中樞持續(xù)上移。對(duì)標(biāo)海外，國(guó)內(nèi)燕麥品類滲透率提升空間大，公司純燕麥基本盤穩(wěn)固，通過“燕麥+”創(chuàng)新，復(fù)合燕麥片高速增長(zhǎng)，大健康賽道持續(xù)拓展。渠道端，公司線下精耕細(xì)作，持續(xù)提升 KA、AB 類超市優(yōu)勢(shì)，并逆勢(shì)增長(zhǎng)，積極擁抱O2O、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、量販零食、抖音等新興渠道下沉，渠道運(yùn)營(yíng)效率顯著優(yōu)于同行。成本端燕麥粒采購(gòu)價(jià)下行，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，公司利潤(rùn)彈性有望釋放。公司管理層積極進(jìn)取，員工持股計(jì)劃落地，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰。

　　事件

　　公司發(fā)布新一期員工持股計(jì)劃

　　公司發(fā)布《2025 年員工持股計(jì)劃（草案）》，本次持股計(jì)劃的員工總?cè)藬?shù)不超過62 人（不含預(yù)留部分），持股計(jì)劃規(guī)模不超過220.26 萬(wàn)股，約占公司當(dāng)前總股本的0.99%。

　　本次員工激勵(lì)主要對(duì)2025-2027 年收入增速進(jìn)行考核，解鎖目標(biāo)為公司2025/2026/2027 年收入同比增速目標(biāo)分別為15%/15%/15%，激發(fā)公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)活力。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　燕麥產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，長(zhǎng)周期成長(zhǎng)賽道

　　公司圍繞“健康產(chǎn)業(yè)”核心發(fā)展主線，從燕麥早餐出發(fā)，布局“燕麥谷物、大健康”兩大業(yè)務(wù)，以純燕麥片為基本盤，復(fù)合燕麥高速增長(zhǎng)，冷食燕麥片及大健康新品持續(xù)擴(kuò)張。公司營(yíng)業(yè)收入自 2019 年上市以來持續(xù)增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過10%，且增長(zhǎng)中樞持續(xù)上移。2023 年復(fù)合燕麥片收入6.61億元，同比增長(zhǎng)33.76%，占比提升至41.86%，首次超越純燕麥片成為第一大品類，而公司近年復(fù)合燕麥毛利率高于純燕麥片，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)提升公司盈利能力，同時(shí)帶動(dòng)公司產(chǎn)品噸價(jià)持續(xù)提升。公司2024 年4 月完成戰(zhàn)略并購(gòu)成都德賽康谷，正式邁入酸奶蓋燕麥?zhǔn)袌?chǎng)，并推出益生菌蛋白粉、燕麥奶等大健康產(chǎn)品，憑借品牌優(yōu)勢(shì)切入健康食品的長(zhǎng)周期成長(zhǎng)賽道。

　　積極擁抱新興渠道，多渠道持續(xù)增長(zhǎng)

　　公司線下精耕細(xì)作，持續(xù)提升 KA、AB 類超市優(yōu)勢(shì)，23 年新增百萬(wàn)縣城28 個(gè)，新增千萬(wàn)城市6 個(gè)，新增億元省份1 個(gè)，根據(jù)全國(guó)連鎖店超市信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，24H1 在全國(guó)大型超市銷售同比下滑的情況下，公司實(shí)現(xiàn)在該渠道逆勢(shì)增長(zhǎng)，線下傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)穩(wěn)健。同時(shí)公司積極零食專營(yíng)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、O2O 等新興渠道，23 年零食渠道銷售同比增長(zhǎng)超過 180%，24H1 零食渠道銷售同比增長(zhǎng)超過130%，O2O 業(yè)務(wù)GMV同比翻倍增長(zhǎng)。

　　線上方面，公司持續(xù)探索電商運(yùn)營(yíng)打法，加速擁抱抖音等社交電商，后發(fā)先至。2023 年公司燕麥產(chǎn)品在京東平臺(tái)GM 銷售首次超過其他競(jìng)品，24H1 淘寶平臺(tái) GMV 銷售首次超過其他競(jìng)品，成為淘寶燕麥制品排名第一的品牌，目前公司在京東、淘系、抖音、快手、拼多多等各主流電商平臺(tái)銷售排名均為燕麥行業(yè)第一位。公司24H1 在抖音平臺(tái)的沖飲燕麥類目市占率第一，GMV 銷售額超 1.9 億元，同比增長(zhǎng) 109%

　　成本紅利疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)彈性有望釋放

根據(jù)公司招股書，燕麥粒占生產(chǎn)成本35%左右，以2023 年公司毛利率為基準(zhǔn)，若燕麥粒成本下降10%，毛利率可提升1.94pcts，對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)增厚超過3 千萬(wàn)。當(dāng)前澳洲燕麥價(jià)格已同比下滑，2025 年采購(gòu)價(jià)鎖定降幅約10%,，成本端改善趨勢(shì)明確。通過敏感性測(cè)算模型，在燕麥粒價(jià)格降幅0 至-10%范圍內(nèi)，燕麥銷售單價(jià)提升0 至3%范圍內(nèi)，公司毛利率同比提升幅度在0 至3.5pcts，利潤(rùn)彈性有望釋放，后續(xù)關(guān)注原料采購(gòu)價(jià)落地節(jié)奏及成本優(yōu)化持續(xù)性。

　　大健康戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，健康食品賽道廣闊

　　2024 年3 月“西麥”品牌創(chuàng)立三十周年慶典上，公司制定并發(fā)布了未來的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將繼續(xù)圍繞“健康產(chǎn)業(yè)”這一核心發(fā)展主線，從燕麥早餐出發(fā)，積極布局“燕麥谷物、大健康”兩大業(yè)務(wù)，構(gòu)建打造燕麥谷物生態(tài)圈、開拓大健康朋友圈、發(fā)展國(guó)際化業(yè)務(wù)三大增長(zhǎng)曲線，打造品牌、營(yíng)銷、研發(fā)、供應(yīng)鏈四大核心支撐能力。公司通過多種方式橫向拓展燕麥谷物市場(chǎng)，開拓大健康新市場(chǎng)，戰(zhàn)略并購(gòu)成都德賽康谷，順利完成交割，正式邁入酸奶蓋燕麥?zhǔn)袌?chǎng)。公司與多家企業(yè)探索建立深度合作，共同開拓燕麥谷物和大健康市場(chǎng)，推出高鈣益生菌蛋白粉、益生菌植物蛋白粉、膠原蛋白肽蛋白粉、紅參肽飲、膠原蛋白肽飲等產(chǎn)品，23 年末益生菌蛋白粉上市僅4 個(gè)月，銷售額超過 1000 萬(wàn)元。24 年7 月公司與外部企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推出0 蔗糖、0 膽固醇、0 反式脂肪酸的“西麥純澳”燕麥奶，公司正式進(jìn)入燕麥奶賽道。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：收入端，公司充分受益健康化趨勢(shì)，長(zhǎng)周期穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司新品推廣速度加快、大健康戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，公司未來收入增長(zhǎng)中樞有望提速。

　　（1）復(fù)合燕麥片：公司持續(xù)拓寬復(fù)合燕麥品類，以五黑、五紅為代表，包括牛奶燕麥、中老年燕麥、燕麥+、谷物粉、燕麥主食、功能性食品等，產(chǎn)品更具多樣性和普適性，我們預(yù)計(jì)復(fù)合燕麥片系列2024-2026 年整體收入增長(zhǎng)分別35%/35%/30%。

　?。?）純燕麥片：純燕麥片作為公司傳統(tǒng)核心大單品，多年表現(xiàn)穩(wěn)健增速，考慮到公司渠道持續(xù)拓寬，我們預(yù)計(jì)純燕麥片系列2024-2026 年收入增長(zhǎng)為15%/12%/10%。

　?。?）冷食燕麥片：參考海外燕麥發(fā)展歷程，國(guó)內(nèi)燕麥片消費(fèi)場(chǎng)景呈現(xiàn)出熱食到冷食、早餐到休閑場(chǎng)景等擴(kuò)展趨勢(shì)，冷食燕麥具備便捷性等優(yōu)勢(shì)，短期仍然受食飲習(xí)慣的影響，具備長(zhǎng)期培育潛力。此我們預(yù)計(jì)2024-2026 年收入增長(zhǎng)為23%/25%/20%。

　　利潤(rùn)端，公司25 年燕麥采購(gòu)價(jià)格有望下行，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，利潤(rùn)彈性釋放。我們預(yù)計(jì)24-26 年公司毛利率分別為42.75%/44.35%/44.85%，凈利率分別為6.27%/7.05%/7.30%。預(yù)計(jì)2024-2026 年公司實(shí)現(xiàn)收入19.8/24.68/30.33 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.24/1.74/2.21 億元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)燕麥?zhǔn)袌?chǎng)集中度低，近年公司市占率持續(xù)提升，但仍面臨國(guó)際品牌如桂格、卡樂比，以及新消費(fèi)品牌如王飽飽、歐扎克等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，如果后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，可能導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)不及預(yù)期。

　　2、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：燕麥粒等原材料占公司生產(chǎn)成本的大部分，原材料價(jià)格上漲會(huì)明顯降低企業(yè)盈利水平。25 年公司采購(gòu)的燕麥成本同比24 年有所回落，若未來原材料價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，超預(yù)期的價(jià)格上漲會(huì)使得企業(yè)盈利不及預(yù)期。

　　3、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：公司近年布局的大健康產(chǎn)品線（益生菌蛋白粉、燕麥奶、肽飲等）尚未形成規(guī)模，新品市場(chǎng)教育成本可能導(dǎo)致推廣難度較大，如果新品推廣不及預(yù)期可能會(huì)拖累公司業(yè)績(jī)。

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