首頁資訊 2023年醫(yī)思健康研究報(bào)告醫(yī)美、醫(yī)療雙輪驅(qū)動(dòng)，戰(zhàn)略布局大灣區(qū)

2023年醫(yī)思健康研究報(bào)告醫(yī)美、醫(yī)療雙輪驅(qū)動(dòng)，戰(zhàn)略布局大灣區(qū)

來源：泰然健康網(wǎng) 時(shí)間：2024年11月28日 10:26

一、醫(yī)思健康：香港最大的非醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)提供商

（一）醫(yī)思健康：“醫(yī)美+醫(yī)療”雙輪驅(qū)動(dòng)，戰(zhàn)略布局大灣區(qū)

公司為我國(guó)香港最大的非醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)提供商，截至 2022 年 9 月底，公司直營(yíng) 154 間診所或服務(wù)中心，提供一站式醫(yī)療及健康服務(wù)?；仡櫣景l(fā)展歷程，基本可分為三個(gè)階段： 2005~2015 年：公司成立于 2005 年 11 月，以醫(yī)美賽道切入起家，2014 年已成為我國(guó)香港地區(qū)最大的醫(yī)美服務(wù)商。2014 年公司收購(gòu)嘉勛牙科及 Vision Dental，協(xié)同公司醫(yī)美業(yè) 務(wù)，擴(kuò)充賽道。 2016-2019 年：2016 年公司收購(gòu)?fù)窗Y醫(yī)療服務(wù)商紐約醫(yī)療集團(tuán)（New York Medical Group， NYMG）51%的股權(quán)，正式踏入醫(yī)療領(lǐng)域。

2016 年于港交所主板上市后，陸續(xù)收購(gòu)了骨科、兒科、牙科、康復(fù)服務(wù)等消費(fèi)性醫(yī)療品牌。 2020 年至今：公司戰(zhàn)略布局內(nèi)地市場(chǎng)，2020 年在深圳設(shè)立辦公室，2021 年發(fā)布大灣區(qū) 戰(zhàn)略，擬在 3-5 年內(nèi)在大灣區(qū)新開設(shè) 30~50 家診所/服務(wù)中心，目標(biāo)在 FY2025 實(shí)現(xiàn) 10 億港元的收入。同時(shí)，公司系統(tǒng)化梳理收并購(gòu)策略來推進(jìn)香港本地市場(chǎng)的整合，深化一站式大健康管理服務(wù)，構(gòu)建從醫(yī)美到醫(yī)療的服務(wù)閉環(huán)，并策略性延伸至寵物醫(yī)療領(lǐng)域。綜上，公司在 2015 年前已構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的線下醫(yī)美服務(wù)基礎(chǔ)，在 2016 年成功整合紐約脊醫(yī) 實(shí)現(xiàn)品牌跨越后，開啟策略性收并購(gòu)之路，并抓緊疫情期的整合機(jī)會(huì)，初步實(shí)現(xiàn)版圖擴(kuò) 張。

截至 22 年 9 月公司旗下已涵蓋 40+品牌，分為三大類：1）醫(yī)療服務(wù)，包括全科、痛癥醫(yī)療、牙科、眼科、婦女健康、中醫(yī)、心血管健康、腫瘤及癌癥、高端影像、化驗(yàn)等；2）美容及養(yǎng)生，包括醫(yī)學(xué)美容和生活美容；3）其他，包括寵物護(hù)理及生活時(shí)尚（生活時(shí)尚指旅游品牌 Wanna Fly）。公司部分品牌已經(jīng)構(gòu)建出強(qiáng)大的實(shí)力，如 Dr Reborn 為我國(guó)香港最大的醫(yī)療美容集團(tuán)，紐約脊醫(yī)是全港第一的脊骨和物理治療中心。

（二）管理團(tuán)隊(duì)：實(shí)控人戰(zhàn)略指導(dǎo)，強(qiáng)激勵(lì)匹配當(dāng)前戰(zhàn)略

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人鄧志輝為公司第一大股東和實(shí)控人，持有公司超 6 成股份。另外，公司董事會(huì)和高管合計(jì)持有 2.72%的股權(quán)。

團(tuán)隊(duì)年輕且背景豐富，疫情后收并購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)高管加入公司。公司創(chuàng)始人鄧志輝先生醫(yī) 學(xué)背景出身，早期做美容行業(yè)銷售出身，后切入醫(yī)美賽道，公司在做重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，會(huì)選擇最適當(dāng)?shù)娜诉x擔(dān)任，如 2021 年公司在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的收并購(gòu)業(yè)務(wù)加快布局，期間擁有跨行業(yè)背景和收并購(gòu)背景的呂聯(lián)煒、王家琦、黃棣彰等人加盟公司。另外公司擅于提拔與公司文化契合并有能力之人，如公司 2016 年收并購(gòu)紐約脊醫(yī)并進(jìn)行充分整合后，紐約脊醫(yī)的創(chuàng)始人朱君璞和麥詠雯任職公司管理層。 2020 年 3 月年推出“持股管理人”（Co-worker 計(jì)劃），配合股權(quán)和和超高薪資來配合收并購(gòu)策略的執(zhí)行。截至 21/22 年財(cái)報(bào)，公司持股管理人計(jì)劃參與人數(shù)已達(dá)到 126 人。

上市后公司曾引進(jìn) Orbimed、冠君產(chǎn)業(yè)信托、高盛、奧普資本、及基匯資本等策略/戰(zhàn)略股東。

（三）營(yíng)收持續(xù)高增，疫情期間利潤(rùn)率受疫情影響有所下滑

疫情前，伴隨公司內(nèi)生的醫(yī)美服務(wù)增長(zhǎng)，公司營(yíng)收從 2013 財(cái)年的 2.3 億港元增長(zhǎng)至 2019 財(cái)年的 18.4 億港元，cagr 約 41.4%；2020 年受疫情影響，本地醫(yī)美、美容及養(yǎng)生業(yè)務(wù)關(guān) 停且內(nèi)地與香港閉關(guān)，2020 財(cái)年和 2021 財(cái)年公司營(yíng)收增速承壓。與此同時(shí)，公司抓住整合窗口期大力發(fā)展醫(yī)療服務(wù)收并購(gòu)業(yè)務(wù)，2022 財(cái)年?duì)I收增長(zhǎng) 40.4%至 29.2 億港元，2023 上半財(cái)年?duì)I收持續(xù)增長(zhǎng) 31.1%。

2016 年公司收購(gòu)紐約脊醫(yī)后，醫(yī)療服務(wù)增速在持續(xù)收并購(gòu)下快速增長(zhǎng)，2023 上半財(cái)年收入占比已攀升至 62.1%，達(dá) 11.8 億港元，同比增長(zhǎng) 47.5%。疫情期間，醫(yī)美、美容及養(yǎng) 生業(yè)務(wù)相對(duì)承壓，2023 上半財(cái)年收入增速同比下滑 2.0%至 6.1 億港元，占比 32.1%。獸醫(yī)業(yè)務(wù)為公司今后重要的細(xì)分增長(zhǎng)點(diǎn)，2022 財(cái)年公司重分類獸醫(yī)業(yè)務(wù)至其他類目，2023 上半財(cái)年收入同比增長(zhǎng)約 3 倍，但目前體量相對(duì)較小，僅 1.11 億港元，占比收入 5.9%。

2013 財(cái)年公司開設(shè)第二家整形外科手術(shù)中心、首家朗豪坊醫(yī)美旗艦店，收入處于爬坡期，人員成本、折攤等則相對(duì)固定，利潤(rùn)率相對(duì)承壓，2014 財(cái)年在客流提升下，利潤(rùn)率迅速攀升。2016 財(cái)年至 2019 財(cái)年期間，公司醫(yī)美、美容及養(yǎng)生服務(wù)為主營(yíng)收入來源，利潤(rùn) 率相對(duì)穩(wěn)定，ebitda 在 27%~30%之間，歸母凈利率在 20%左右。疫情之后，因公司醫(yī)美、美容及養(yǎng)生服務(wù)收入承壓，且收入增速較高的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率水平相對(duì)較低，公司利潤(rùn)率下滑，2023 上半財(cái)年公司歸母凈利潤(rùn) 0.8 億港元，同比下滑 50.0%，主要系新服務(wù)點(diǎn)裝修等資本持續(xù)投入而收入爬坡期在疫情期間相對(duì)拉長(zhǎng)。

分業(yè)務(wù)來看，公司醫(yī)美、美容及養(yǎng)生服務(wù)稅前利潤(rùn)率疫前處于較高水平（20%~30%），疫后承壓，約 10%。醫(yī)療服務(wù)稅前利潤(rùn)率相對(duì)較低，在 5%~12%之內(nèi)波動(dòng)。其他業(yè)務(wù)在 2022 財(cái)年重新劃分業(yè)務(wù)后，稅前利潤(rùn)率約 18%。疫情之前醫(yī)思健康較早布局了醫(yī)療旅游，2016 年收購(gòu)旅行社 Wanna Fly 賦能“醫(yī)療旅游” 業(yè)務(wù)，開拓跨境就醫(yī)市場(chǎng)，根據(jù)公司公告，疫情前醫(yī)療旅客占比醫(yī)思總收入大約 3 成。

二、香港醫(yī)美市場(chǎng)相對(duì)成熟，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)具備絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力

（一）香港私立醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)

我國(guó)香港地區(qū)醫(yī)療體系為二元醫(yī)療體系，包括公營(yíng)和私營(yíng)兩大類，其中公立醫(yī)院主要承擔(dān)平價(jià)的全民醫(yī)療保障，政府高度補(bǔ)貼，由香港醫(yī)院管理局管轄所有公立醫(yī)院，私營(yíng)醫(yī) 療市場(chǎng)也提供多家醫(yī)院以及不同的醫(yī)護(hù)服務(wù)，超過 70%的門診服務(wù)由私營(yíng)機(jī)構(gòu)提供，主要以患者自付為原則提供更多的基層醫(yī)療服務(wù)。根據(jù)香港醫(yī)務(wù)衛(wèi)生局?jǐn)?shù)據(jù)，私立醫(yī)療在香港醫(yī)療總開支中約占據(jù)一半比重，疫情期間因政府承擔(dān)更多的醫(yī)護(hù)職能，公立醫(yī)療總開支增速較高，占比有所提升。伴隨香港老齡化加速，根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，香港私立醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模在 2019~2024 年約以 cagr=7.5% 增長(zhǎng)，高于公立醫(yī)院開支增速。

（二）香港醫(yī)美市場(chǎng)相對(duì)成熟

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，我國(guó)香港地區(qū)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模從 2009 年的 21 億港元成長(zhǎng)到 2017 年的 59 億港元（預(yù)計(jì) 2019 年約 77 億港元），翻了近 2 倍，CARG 約 13.7%，其中手術(shù)性和非手術(shù)性美容分別 14 億、44 億港元，分別占比 23.7%和 74.6%，2015 年后非手術(shù)醫(yī)美的增速高于手術(shù)性醫(yī)美。非手術(shù)性醫(yī)美中以能量?jī)x器、微創(chuàng)療程為主，分別占香港醫(yī)美市場(chǎng)的 52.5%、16.9%。我國(guó)香港每名醫(yī)美客戶的年均開支也從 2011 年的 3637 港元增至 2017 年的 7272 港元。我國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)滲透率相較歐美仍有提升空間，預(yù)計(jì)未來以相對(duì)穩(wěn)定的增速增長(zhǎng)。

（三）公司在醫(yī)美行業(yè)具備豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)

在《香港醫(yī)美連鎖：集中度提升之路》報(bào)告中，我們深度挖掘了我國(guó)香港地區(qū)的醫(yī)美機(jī) 構(gòu)為何誕生高市占率的頭部連鎖品牌的原因，以及頭部機(jī)構(gòu)如何摸索出在成熟運(yùn)營(yíng)模式下的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張之路——在保持利潤(rùn)率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)門店的擴(kuò)張。公司對(duì)內(nèi)有一套成熟的成本控制模型和運(yùn)營(yíng)模型，在擴(kuò)張的同時(shí)依靠品牌力量吸引老客復(fù)購(gòu)和新客消費(fèi)，極大縮短新店爬坡期，且公司擁有強(qiáng)平臺(tái)力，使得營(yíng)銷費(fèi)率、管理費(fèi)率、租金成本均處于較低的可控水平，攫取較高的利潤(rùn)率。

根據(jù)21/22財(cái)年，醫(yī)思健康連續(xù)14年Dysport全港銷量冠軍，連續(xù)12年Botox、JUVéDERM 全港銷量冠軍，連續(xù) 11 年 Restylane 全港銷量冠軍。醫(yī)思健康醫(yī)美機(jī)構(gòu)得以成功列于我國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)的首位，除了在成立初期充分享受賽道紅利優(yōu)勢(shì)外，還在于重視醫(yī)生培養(yǎng)，醫(yī)美事故爆發(fā)后通過合規(guī)化和流程標(biāo)準(zhǔn)化建立完善的服務(wù)體系，占領(lǐng)客戶心智。2014 年時(shí)醫(yī)思擁有的全職醫(yī)生數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)超其他公司，2017 年對(duì)比另外兩家處于行業(yè)中腰部公司（亮晴控股 2017 年市占率約為 1.8%，在香港排名 18；根據(jù)估算，2017 年卓珈控股數(shù)據(jù)約為 2.6%），醫(yī)思健康在醫(yī)生數(shù)量上處于領(lǐng)先位置。

醫(yī)思健康內(nèi)部擁有一套完善的培訓(xùn)體系、標(biāo)準(zhǔn)化安全措施控制、核查設(shè)備及供應(yīng)體系等來把控優(yōu)質(zhì)的服務(wù)：主要包括對(duì)注冊(cè)醫(yī)生的指導(dǎo)、治療師的培訓(xùn)（經(jīng)過培訓(xùn)后，可以提供除只能由注冊(cè)醫(yī)生以外的醫(yī)美服務(wù)，如能量設(shè)備）、考牌和發(fā)牌制度的設(shè)置以及客戶關(guān) 系經(jīng)理的培訓(xùn)等等。

在接待就診流程中，標(biāo)準(zhǔn)化醫(yī)生在流程環(huán)節(jié)的作用。根據(jù)醫(yī)思健康招股書，求美者在接受醫(yī)美或者牙科服務(wù)前，必須接受注冊(cè)醫(yī)生的咨詢，在接受實(shí)際的療程前，負(fù)責(zé)的主治醫(yī)生或者已接受培訓(xùn)的治療師在實(shí)施程序前，會(huì)再次確認(rèn)擬進(jìn)行療程的目標(biāo)、過程、風(fēng) 險(xiǎn)以及潛在副作用。公司在就診服務(wù)中，充分發(fā)揮醫(yī)生在其中的作用，一方面合規(guī)化醫(yī) 美療程，另一方面拉近醫(yī)生與消費(fèi)者的關(guān)系，以便客戶復(fù)購(gòu)。另外，醫(yī)思健康致力提供優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)者服務(wù)，是香港醫(yī)美市場(chǎng)中第一個(gè)建立冷靜期制度的公司，在冷靜期內(nèi)客戶可以要求全額退款預(yù)付套餐，2019 年公司把 7 天冷靜期延長(zhǎng)至 14 天，進(jìn)一步保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。

對(duì)比醫(yī)思健康、卓珈控股和亮晴控股，公司擁有強(qiáng)連鎖化運(yùn)營(yíng)能力，找準(zhǔn)輕醫(yī)美定位、探索出可復(fù)制的商業(yè)模型、通過提高老客粘性和維持復(fù)購(gòu)率、并盡可能控制租金成本來達(dá)到高利潤(rùn)率的盈利能力。運(yùn)營(yíng)能力：順應(yīng)輕醫(yī)美定位。2012 年醫(yī)美事故影響下，香港消費(fèi)者更傾向于即時(shí)、安全的醫(yī)美材料，微整形療程（指注射填充類）和能量?jī)x器類對(duì)醫(yī)生的依賴更小，材料/療程相對(duì)更安全，醫(yī)思健康開始加大在能量?jī)x器的營(yíng)銷力度以及投入更多醫(yī)療設(shè)備于能量?jī)x 器中。2013FY 至 2015FY 期間，公司整形外科手術(shù)占比逐年減小，2015FY 已降低 13.7pct 至 7.3%，能量?jī)x器占比從 19.3%提升至 35.0%。亮晴控股和卓珈控股成立時(shí)間相對(duì)更晚（2008 年），一開始便錨定輕醫(yī)美賽道，亮晴控股能量?jī)x器在總收入中的占比在 2022FY 已提升至近 9 成。

運(yùn)營(yíng)能力：高端定價(jià)。醫(yī)美產(chǎn)品的銷售一般覆蓋多療程，醫(yī)美業(yè)務(wù)收益來自預(yù)付套餐的銷售和履約，醫(yī)思健康定位高端醫(yī)美，客戶年均消費(fèi)超 2.5 萬港元，明顯高于整體，分產(chǎn)品來看，整形外科手術(shù)和醫(yī)生操作的能量?jī)x器療程年均消費(fèi)相對(duì)較高，F(xiàn)Y2015 年約 3 萬港元。運(yùn)營(yíng)能力：深耕老客，積極挖掘新客。醫(yī)思健康老客留存率維持在 80~90%之間，復(fù)購(gòu)率強(qiáng)，原有客戶每年的療程貢獻(xiàn)數(shù)量近 6 成，支撐起公司穩(wěn)定的收入來源?；卺t(yī)思健康門店的開拓速度較快，新門店引入了增量客流，新客人數(shù)比例近年超 40%，高于亮晴控股和卓珈控股。4 成的新客比例下，醫(yī)思健康每年的銷售費(fèi)用率仍然維持較低的水平，自 2018FY 以來呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2022FY 僅 4.8%。

連鎖化能力：醫(yī)思健康門店持續(xù)擴(kuò)張。上述三家醫(yī)美機(jī)構(gòu)的選址基本定位在高檔辦公樓、商圈等位置，一方面匹配公司定位的高端客戶，另一方面線下門店本身作為獲客的渠道，在品牌的打造和營(yíng)銷上有重要作用。對(duì)比三家公司的標(biāo)志性門店，醫(yī)思健康的旗艦店?duì)I 收增長(zhǎng)一方面來自于面積的擴(kuò)充，另一方面來自門店年化坪效的增長(zhǎng)，而卓珈控股和亮晴控股的增長(zhǎng)則主要來自門店的成熟，門店擴(kuò)張的速度相對(duì)較慢。除旗艦店外，醫(yī)思健康的門店多以 200~400 平米為主，為了擴(kuò)大規(guī)模，過去執(zhí)行關(guān)閉低效門店同時(shí)擴(kuò)大旗艦店的措施。動(dòng)態(tài)調(diào)整以及醫(yī)思健康的使用率相對(duì)較低使得其旗艦店的坪效低于卓珈控股和亮晴控股（為了保持高端奢華的體驗(yàn)感受，醫(yī)思健康內(nèi)部設(shè)定旗艦店的使用率需低于 50%，除旗艦店外的其他門店使用率多在 30%~60%之間）。

財(cái)務(wù)模型比較：三家公司運(yùn)營(yíng)模式均較為比較成熟，人力（包括注冊(cè)醫(yī)生）約占收入比重的 35~40%（以下比例均指占收入百分比）、物業(yè)租金 10~13%、折攤 3~10%、醫(yī)療耗材等貨物成本 8~13%、營(yíng)銷費(fèi)用 1~10%、其他（包括行政費(fèi)用）6~12%。對(duì)醫(yī)生的依賴程度：FY2019 年之前（7 成是醫(yī)美業(yè)務(wù)）醫(yī)思健康醫(yī)生支出相對(duì)穩(wěn)定在 8%，對(duì)醫(yī)生的依賴程度低于卓珈控股，但明顯高于亮晴控股，因亮晴控股業(yè)務(wù)更偏向能量?jī)x 器的輕醫(yī)美，醫(yī)生聘用采用顧問形式，并非全職，醫(yī)生療程次數(shù)低，主要依靠已受培訓(xùn) 的治療師（亮晴控股醫(yī)生療程比例約 4%、醫(yī)生療程服務(wù)收益約占總收入 15%）。

營(yíng)銷費(fèi)用：結(jié)合老客比例可知，營(yíng)銷宣傳費(fèi)用在老客高復(fù)購(gòu)且門店低速擴(kuò)張或沒有擴(kuò)張前提下，可以維持相對(duì)較低的水平，甚至僅 1~2%。醫(yī)思健康營(yíng)銷費(fèi)用占比在 5~10%波動(dòng)，較高的年份一方面系新開門店的宣傳，另一方面系公司品牌擴(kuò)張下的品牌廣告相對(duì) 固定，投放在戶外廣告牌、港鐵海報(bào)、聘請(qǐng)香港代言人等。租金：醫(yī)思健康選擇高端辦公樓或商圈作為門店所在地，如在朗豪坊大樓租用多層，相比直接租用的重投資，公司采取以股換租等輕資產(chǎn)方式進(jìn)行，因此租金相對(duì)較低。公司與各大地產(chǎn)商合作，通過一站式醫(yī)療服務(wù)來增值物業(yè)，同時(shí)地產(chǎn)商向公司提供相對(duì)優(yōu)惠的營(yíng)銷廣告，實(shí)現(xiàn)雙贏。

三、醫(yī)療服務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，拓展布局大灣區(qū)

（一）展外延：從“美麗”走向“美麗+健康”一站式服務(wù)

1、醫(yī)療服務(wù)收并購(gòu)加速，協(xié)同整合實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 公司從 2016 年開始切入醫(yī)療領(lǐng)域，采取“先收購(gòu)后復(fù)制”的策略不斷擴(kuò)張醫(yī)療矩陣，公司 FY2022 醫(yī)療收入達(dá)到 16.9 億港元，占比營(yíng)收 57.9%。公司目前已覆蓋痛癥醫(yī)療、兒科、婦產(chǎn)科、化驗(yàn)所、?？啤Ⅲw檢等賽道，擁有近 30 個(gè)醫(yī)療品牌。醫(yī)療板塊中，專科業(yè) 務(wù)高增且占比最高，F(xiàn)Y2020~FY2022 兩年 cagr 約 95.4%，F(xiàn)Y2022 占比 39.0%；痛癥及養(yǎng)生保健、健康管理/化驗(yàn)、其他?？啤⒏叨擞跋袷杖塍w量列于其后，兩年 cagr 分別 56.3%、 50.7%、47.7%、36.5%，F(xiàn)Y2022 分別占比 21.8%、19.5%、8.1%、6.9%。FY2022 公司收購(gòu)庇利積臣牙科后，將牙科業(yè)務(wù)從醫(yī)療美容業(yè)務(wù)重分類至醫(yī)療板塊，F(xiàn)Y2022 增速為 24.2%，占比醫(yī)療收入 4.6%。2023 上半財(cái)年，公司醫(yī)療板塊營(yíng)收持續(xù)高增，同比增長(zhǎng) 47.5%。

公司疫情后加快收購(gòu)步伐，2018~2019 年間公司收并購(gòu)金額大約在大幾千萬至 1 億港幣之間，2020 年后加快收并購(gòu)步伐，且標(biāo)的資產(chǎn)金額相對(duì)較大，2021 財(cái)年和 2022 財(cái)年至今收購(gòu) capex 分別 6.4、2.19 億港元。公司在收并購(gòu)標(biāo)的選擇上，主要考慮低市盈率公司，一般 10X 以下，并進(jìn)行對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)保證，回收期多控制在 5 年以內(nèi)，策略相對(duì)穩(wěn)健。在個(gè)別領(lǐng)域，公司也看重品牌價(jià)值，收購(gòu)了諸如栢立化驗(yàn)所以及庇利積臣等 PE 高于 10X 的連鎖品牌。2021 年公司開始切入市場(chǎng)相對(duì)分散的寵物賽道，目標(biāo)占據(jù)香港 10~20%的市場(chǎng)份額，成為香港領(lǐng)先的獸醫(yī)品牌。

加速收并購(gòu)下，公司樓面面積于 2022 年 9 月底達(dá)到 6.2 萬平方米，較 2016 年 3 月底翻了 4.5 倍，診所數(shù)量也從 2016 年 3 月底的 20 間增長(zhǎng)至 2022 年 9 月底的 154 間。收并購(gòu) 擴(kuò)張以及疫情影響下，公司門店的單店?duì)I收有所波動(dòng)，F(xiàn)Y2022 年公司單店?duì)I收 1986 萬港元，年化坪效為 4.9 萬港元/平方米。公司注冊(cè)醫(yī)生數(shù)量飛速增長(zhǎng)，已從 2016 年 3 月底的 23 人成長(zhǎng)至 2022 年 9 月底的 293 人，較 2022 年 3 月底增長(zhǎng)了 42 人。

整合紐約醫(yī)療，發(fā)展為香港最大的痛癥醫(yī)療服務(wù)提供商，具備成功先驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)。2016 年，公司收購(gòu)紐約脊醫(yī) 51%股權(quán)，切入痛癥醫(yī)療板塊，在一體化運(yùn)營(yíng)以及高速發(fā)展下，紐約脊醫(yī)從 2016 年的 7 家診所，發(fā)展成了 2020 年的 21 間診所，截至 2021 年 3 月底，公司已經(jīng)在香港設(shè)有 35 個(gè)服務(wù)中心，服務(wù)面積約 7 萬平方英尺；稅后純利由 600 萬港幣增長(zhǎng) 至 2020 年的 3400 萬港幣，4 年 cagr 約 54%，目前已經(jīng)是香港最大的痛癥服務(wù)提供商（注：根據(jù)公司官網(wǎng)，以紐約醫(yī)療集團(tuán)的分店總數(shù)及 2021 年全年總收入確定）。2020 年公司繼續(xù)收購(gòu)紐約脊醫(yī) 24%的股權(quán)，進(jìn)一步內(nèi)化整合。

香港醫(yī)療行業(yè)市場(chǎng)相對(duì)分散，根據(jù)香港衛(wèi)生署的數(shù)據(jù)，2021 年香港的私人及公共醫(yī)療衛(wèi) 生總開支約為 1,999 億港元，占本地生產(chǎn)總值(GDP)的 7.3%，其中私人醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模約 793.0 億港元，占比 46%。公司是香港最大的非醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商，F(xiàn)Y2022 收入為 29.2 億港元，按此計(jì)算，公司在私立醫(yī)療服務(wù)市占率僅 3.7%。

通過多年深耕，公司已成為香港分散的醫(yī)療健康市場(chǎng)的整合先驅(qū)。公司擁有清晰的收并購(gòu)思路：1）首次收購(gòu)：低市盈率下收購(gòu)控股股權(quán)，并且承諾利潤(rùn)保證，如收購(gòu)的庇利積臣牙科服務(wù)承諾 7 個(gè)財(cái)年內(nèi)累計(jì)稅后盈利超 1.2 億港元；2）業(yè)務(wù)協(xié)同：通過公司高效的業(yè)務(wù)整合能力，在 2-4 年的磨合中尋求收購(gòu)標(biāo)的在門店數(shù)量或營(yíng)收體量上的高速增長(zhǎng)；3）進(jìn)一步收購(gòu)取得剩余股份：若收購(gòu)標(biāo)的在企業(yè)化過程中取得明顯效益，公司將進(jìn)一步收購(gòu)剩余股權(quán)，如 2020 年繼續(xù)收購(gòu)紐約脊醫(yī) 24%的股權(quán)；4）集團(tuán)式管理：合作伙伴可以成為集團(tuán)管理層，如紐約脊醫(yī)的創(chuàng)始人朱君璞和麥詠雯加入集團(tuán)，已成為業(yè)務(wù)總監(jiān)和運(yùn) 營(yíng)總監(jiān)，并參與持股管理人計(jì)劃與集團(tuán)深度綁定。

香港私立醫(yī)療分散市場(chǎng)下，注冊(cè)醫(yī)生多依靠個(gè)人聲譽(yù)成立獨(dú)立診所，但這些診所缺乏連鎖化擴(kuò)張的能力。公司的核心能力在于收并購(gòu)的協(xié)同整合，將原先囿于單體的診所或小規(guī)模的診所通過協(xié)同整合能力實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，成為細(xì)分賽道領(lǐng)先品牌，并反哺“醫(yī)思健康”集團(tuán)品牌。公司打造一站式醫(yī)療服務(wù)中心，通過多品牌矩陣交叉銷售，攫取客戶多元醫(yī)療需求，最大化客戶生命周期價(jià)值。目前公司在朗豪坊辦公大樓、世貿(mào)中心、馮氏大廈擁有多樓層服務(wù)中心，如朗豪坊提供醫(yī)美、頭皮護(hù)理、?？疲ㄐ呐K科、骨科、眼科、兒科、腫瘤科等）、脊醫(yī)、體檢等多項(xiàng)服務(wù)。FY2023H1 年，公司跨品牌消費(fèi)客戶占比為 28.1%（跨品牌消費(fèi)客戶占比=財(cái)年內(nèi)消費(fèi)多于一個(gè)品牌服務(wù)客戶數(shù)/該財(cái)年全年客戶數(shù)），不同品牌相互導(dǎo)流下，該比例的上升有望進(jìn)一步提升公司的客戶價(jià)值。

另外，醫(yī)思集團(tuán)擬通過輕資產(chǎn)方式于香港打造醫(yī)療級(jí)別大樓，且公司獲得命名權(quán)。今年 6 月公司與房地產(chǎn)投資管理公司凱龍瑞集團(tuán)及亞洲聯(lián)合基建控股有限公司成立合資公司，聯(lián)合于香港興建優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療級(jí)別專用大廈，進(jìn)一步深化“醫(yī)思健康”集團(tuán)品牌。預(yù)計(jì)大廈將于 2025 年開幕，落成后集團(tuán)將成為主要承租人，目前集團(tuán)已有條件同意向合資公司作出不多于 275 百萬港元的初步出資，占合資公司已擴(kuò)大發(fā)行股本總額的 30%。

公司發(fā)展的底層邏輯是構(gòu)建閉環(huán)的大健康生態(tài)系統(tǒng)，對(duì)客戶需求進(jìn)行垂直縱向挖掘，內(nèi) 部通過內(nèi)生增長(zhǎng)和收并購(gòu)擴(kuò)大閉環(huán)生態(tài)覆蓋范圍，外部通過 TTIPP 策略將公域流量引流至私域系統(tǒng)。TTIPP 指公司通過與科技(Technology）、電訊（Telecom）、保險(xiǎn)（Insurance）、房地產(chǎn)（Property）、制藥領(lǐng)域（Pharmacy）巨頭合作：科技(Technology）：與策略性伙伴合作數(shù)字化，在服務(wù)和運(yùn)營(yíng)上創(chuàng)新。2018 年公司與騰訊旗下的企鵝醫(yī)生開展合作，將企鵝醫(yī)生的智慧診所醫(yī)療閉環(huán)模式引入香港醫(yī)療市場(chǎng)。公司將采用企鵝醫(yī)生提供的整體醫(yī)療綜合管理系統(tǒng)、云服務(wù)、健康管理 IT 系統(tǒng) 及品牌授權(quán)等多個(gè)項(xiàng)目。電訊（Telecom）：多點(diǎn)觸達(dá)客戶，公司與香港電訊達(dá)成合作，通過視頻會(huì)診提供資料咨詢服務(wù)。

保險(xiǎn)（Insurance）：公司與 AIA 友邦香港、富衞保險(xiǎn)、AXA 安盛等保險(xiǎn)公司展開合作，通過共享患者信息，使得客戶的理賠效率大幅提升，縮減客戶時(shí)間成本的同時(shí)加快了業(yè)務(wù)辦理效率。 - 房地產(chǎn)（Property）：公司目前是朗豪坊最大的單位租戶，公司以股代租，將股票授予朗豪坊業(yè)主冠君產(chǎn)業(yè)信托，減少公司租金現(xiàn)金流出，此舉同時(shí)助力朗豪坊從辦公向辦零售轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)周邊消費(fèi)。公司與雅居樂達(dá)成合作加速內(nèi)地布局，公司醫(yī)療資源配套雅居樂地產(chǎn)資源，將配套醫(yī)療服務(wù)引入雅居樂成熟社區(qū)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。制藥領(lǐng)域（Pharmacy）：公司與康哲藥業(yè)、昊海生物科技達(dá)成合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動(dòng)以及推動(dòng)醫(yī)美服務(wù)規(guī)范化發(fā)展，并與康哲藥業(yè)共同探索建立醫(yī)美教育培訓(xùn)中心，培養(yǎng)醫(yī)美人才。

獲客后，公司通過微信、微信小程序、朋友圈等多種私域與客戶直接溝通，提升銷售效率。公司自主打造了“EC Healthcare”APP，涵蓋公司旗下所有品牌，客戶可以直接網(wǎng)上預(yù)購(gòu)、購(gòu)物、排隊(duì)、獲取就診報(bào)告，整個(gè)流程實(shí)現(xiàn)無紙化，流程便捷。另外，公司可以通過 APP 會(huì)員提升客戶忠誠(chéng)度，實(shí)現(xiàn)品牌間的交叉銷售，降低獲客成本；通過客戶畫像的推薦提高品牌曝光頻次，提高轉(zhuǎn)化率。流量鏈條下，公司醫(yī)療客戶數(shù)量增長(zhǎng)明顯，從 FY2018 的 2.6 萬人增長(zhǎng) 3.6 倍至 FY2021 的 12.1 萬人次，醫(yī)美、養(yǎng)生及美容客戶數(shù)量也分別增長(zhǎng)了 38.4%和 86.4%?？蛦蝺r(jià)方面，受疫情影響，公司醫(yī)美、養(yǎng)生及美容服務(wù)客單價(jià)在 FY2021 有所下滑，醫(yī)療服務(wù)在公司收并購(gòu)擴(kuò)張以及疫情影響下有所提高。

（二）拓疆域：從香港本地走向中國(guó)內(nèi)地

公司早在 2016 年進(jìn)軍內(nèi)地市場(chǎng)，在廣州成立首家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，但前期擴(kuò)張速度相對(duì)較慢。截至 2022 年 9 月底，公司在我國(guó)香港、澳門、內(nèi)地分別開設(shè) 134、4 和 16 家診所/服務(wù) 中心，其中深圳 8 家，廣州 6 家，上海 2 家，2023 上半財(cái)年公司于上述三地的收入分別 17.5、0.6、0.9 億港元，分別占比 92.3%、3.0%、4.7%。

2021 年公司發(fā)布大灣區(qū)戰(zhàn)略規(guī)劃，計(jì)劃在未來 3-5 年內(nèi)在大灣區(qū)開設(shè) 30-50 家門店，主要布局傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)——醫(yī)療美容和美容護(hù)膚，輔以布局脊醫(yī)、牙科、婦產(chǎn)科、兒科等消費(fèi)性醫(yī)療業(yè)務(wù)。2021 年 1 月，公司深圳辦公室總部開始運(yùn)營(yíng)，內(nèi)地?cái)U(kuò)張有望提速。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，我國(guó)內(nèi)地醫(yī)美業(yè)務(wù)滲透率遠(yuǎn)低于我國(guó)香港和其他國(guó)家，2021 年預(yù)計(jì)為 4.1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 16.8%和南韓的 20.7%。內(nèi)地醫(yī)美市場(chǎng)維持高景氣度， 2021E~2025E 預(yù)計(jì) cagr 為 19.7%，在 2025 年達(dá)到約 2780 億人民幣。同時(shí)當(dāng)前我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021 年 CR5 僅 1.5%，仍處于野蠻生長(zhǎng) 階段，公司憑借成熟的運(yùn)營(yíng)體系以及高端醫(yī)美的定位，有望在門店擴(kuò)張中享受紅利。

公司擁有近 16 年的醫(yī)美機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，脊醫(yī)、醫(yī)學(xué)診斷和仁和體檢商業(yè)模型也相對(duì)成熟，新門店在 3~5 個(gè)月可以錄得正現(xiàn)金流，6~8 個(gè)月實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，12~18 個(gè)月回本，公司貫徹老客高留存的銷售策略，目前該模型在大陸也基本可以復(fù)制，未來門店的擴(kuò)張將成為公司主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

四、盈利預(yù)測(cè)

我們按照分區(qū)域、分業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收進(jìn)行預(yù)測(cè)，假設(shè) 1）香港與內(nèi)地通關(guān)后，入境人數(shù)在明年 Q2 快速爬坡（若防疫政策優(yōu)化速度加快，公司業(yè)務(wù)爬坡有望提速，此處做保守預(yù)計(jì)）， 2）公司持續(xù)進(jìn)行香港本地的收并購(gòu)整合。

中國(guó)香港：公司致力于提供一站式醫(yī)療服務(wù)，單獨(dú)拆分新開門店難以體現(xiàn)公司分業(yè)務(wù)的收入情況，此處分業(yè)務(wù)分別進(jìn)行增速預(yù)測(cè)，根據(jù)公司近年來的收并購(gòu)項(xiàng)目及戰(zhàn)略規(guī)劃來看：公司于今年 3 月在馮氏大廈新開 5 層旗艦中心，包含公司多項(xiàng)醫(yī)療服務(wù)；痛癥醫(yī)療預(yù)計(jì)仍將保持快速增長(zhǎng)；今年 5 月收購(gòu) 6 間美邦體檢；今年將分別在太古中心和馮氏大廈新開高端影像中心；預(yù)計(jì)醫(yī)療服務(wù)仍將保持較高增速。醫(yī)美業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)每年新開 1-2 家門店，單店?duì)I收相對(duì)穩(wěn)定。獸醫(yī)業(yè)務(wù)為公司新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來通過收并購(gòu)或內(nèi)生增長(zhǎng)方式新開門店數(shù)量較快，預(yù)計(jì)今后每年新開 6~8 家門店，單店?duì)I收相對(duì)穩(wěn)定。綜上，公司 2023 財(cái)年香港地區(qū)收入增速約為 32.8%；2024 財(cái)年將伴隨內(nèi)地通關(guān)旅客的回暖帶動(dòng) 營(yíng)收回暖。

中國(guó)內(nèi)地：截至 2022 財(cái)年，公司于內(nèi)地合計(jì) 16 家門店，單店?duì)I收約 1082 萬港幣，考慮到當(dāng)前多地防疫政策優(yōu)化，內(nèi)地市場(chǎng)線下消費(fèi)將有所回暖，按照公司在 2025 財(cái)年以前布局 30~50 家 300~500 平米的線下門店的規(guī)劃，預(yù)計(jì)公司在明后年開店提速，2023~2025 財(cái)年分別新開 3、10、10 家門店，單店?duì)I收爬坡較快，單店?duì)I收分別 850、1300、1800 萬港幣，增速相對(duì)較高。中國(guó)澳門：公司澳門地區(qū)業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)，單店?duì)I收持續(xù)增長(zhǎng)，2022 財(cái)年約 2834 萬港元，假設(shè) 2023~2025 財(cái)年分別新開 0、0、1 家門店，單店?duì)I收分別 3000、3200、3200 萬港幣。

結(jié)合業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和公司費(fèi)用情況，預(yù)計(jì)公司 2023FY~2025FY 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 37.97、48.02、 58.75 億港幣，增速分別 29.4%、26.6%、22.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.31、4.22、5.59 億港幣，增速分別 17.2%、82.2%、32.5%。以同為消費(fèi)性醫(yī)療服務(wù)屬性的可比公司估值水平作為參考，考慮疫情逐步緩解、內(nèi)地與香港通關(guān)后的消費(fèi)彈性，公司持續(xù)收并購(gòu)整合帶來的持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)公司 2024 財(cái)年 4.22 億港幣業(yè)績(jī)，給予 28 倍 PE，目標(biāo)市值約 118 億港幣，目標(biāo)股價(jià)為 10.0 港元，較當(dāng)前空間 32%。

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