1、思派健康：中國領(lǐng)先的醫(yī)療科技及健康管理公司

1.1、起步于 SMO 業(yè)務(wù)，順應(yīng)醫(yī)藥改革構(gòu)建三大業(yè)務(wù)條線

思派健康科技有限公司是中國領(lǐng)先的醫(yī)療科技及健康管理公司，以 數(shù)據(jù)技術(shù)為基礎(chǔ)賦能包括醫(yī)生、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥企、患者和支付方在內(nèi)的醫(yī)療系統(tǒng) 各大參與方。自成立以來，公司先后推出特藥藥房業(yè)務(wù)（SPB）、醫(yī)生協(xié)助研究（PRA） 及健康保險(xiǎn)服務(wù)（HIS）三項(xiàng)業(yè)務(wù)。按 2021 年全年收入計(jì)算，公司是中國最大的 腫瘤 SMO 服務(wù)供應(yīng)方，旗下經(jīng)營(yíng)著全國最大的私營(yíng)特藥藥房。公司發(fā)展路徑清 晰，中短期 SPB 業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收，遠(yuǎn)期以 HIS 業(yè)務(wù)為核心的健保業(yè)務(wù)線 將成為公司收入的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。

起步于 SMO 業(yè)務(wù)，順應(yīng)醫(yī)藥改革構(gòu)建三大業(yè)務(wù)條線。思派健康于 2014 年在北京 成立，以臨床腫瘤 SMO 業(yè)務(wù)為起點(diǎn)，不斷擴(kuò)展醫(yī)生服務(wù)范圍，2015-2016 年完成 由 Eight Roads Capital、F-Prime Capital、騰訊集團(tuán)牽頭的 A-B 輪融資。2017 年《醫(yī) 藥分開綜合改革實(shí)施方案》頒布，正式開啟藥品零加成、醫(yī)藥分開的改革進(jìn)程， 公司也開始構(gòu)建特藥藥房經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并逐步發(fā)展為國內(nèi)最大的私營(yíng)特藥藥房。2018 年國家醫(yī)療保障局正式掛牌成立，進(jìn)一步深化國家醫(yī)療支付體系改革，公司也順 應(yīng)時(shí)代潮流推出健康保險(xiǎn)服務(wù)，2019 年在廣州推出惠民保業(yè)務(wù)，為市場(chǎng)首個(gè)此類 產(chǎn)品，并獲得“2019 中國年度優(yōu)選雇主”的榮譽(yù)。2020-2021 年，公司陸續(xù)推出 多個(gè)融合健康管理和醫(yī)療服務(wù)的創(chuàng)新團(tuán)險(xiǎn)項(xiàng)目，健康管理網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 150+個(gè)城 市。至今，公司已順利構(gòu)建三大業(yè)務(wù)條線即特藥藥房業(yè)務(wù)（SPB）、醫(yī)生協(xié)助研究 （PRA）及健康保險(xiǎn)服務(wù)（HIS），其中 PRA 業(yè)務(wù)有望為 SPB 提供真實(shí)世界的患 者數(shù)據(jù)，HIS 業(yè)務(wù)則有望和 SPB 形成患者健康管理閉環(huán)，瞄準(zhǔn)患者痛點(diǎn)、提供更 高價(jià)值的診療服務(wù)。2022 年 12 月，公司正式于港交所主板上市。

1.2、知名投資機(jī)構(gòu)加持，騰訊為最大股東

融資機(jī)構(gòu)涵蓋海內(nèi)外知名戰(zhàn)投，其中騰訊投資為最大股東。公司自 2015 年起共 經(jīng)歷六輪融資，融資機(jī)構(gòu)包括 F-Prime、斯道資本、IDG、中國平安、騰訊投資、 雙湖資本等知名投資機(jī)構(gòu)，其中最大股東為騰訊投資，持股比例達(dá)到 27.41%。公 司董事長(zhǎng)馬旭廣和總裁李繼分別持股 7.47%和 5.24%，員工持股平臺(tái)持股 8.72%， 2021 年 8 月 5 日馬旭廣、李繼、員工持股平臺(tái)（Wise Approach、Creative Pioneer 及 Sail Far）訂立一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)持股比例達(dá)到 21.43%。

1.3、管理層具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航

公司管理層具備醫(yī)藥銷售、戰(zhàn)投、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有望 帶領(lǐng)公司長(zhǎng)期健康發(fā)展。公司創(chuàng)始人馬旭廣和李繼均擁有 20 余年的醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗(yàn)， 且都曾在知名國際藥企擔(dān)任重要職位，包括先靈葆雅、拜耳等一線海外藥企，對(duì) 醫(yī)藥行業(yè)痛點(diǎn)有精準(zhǔn)的把控力。此外，公司首席戰(zhàn)略官周騰曾在 Roland Berger、 拜耳健康、Eight Roads Capital 等知名投資機(jī)構(gòu)任職，首席運(yùn)營(yíng)官李騎昂曾在微醫(yī)、 百度等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)任職，管理層團(tuán)隊(duì)均擁有豐富的醫(yī)療行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有望 持續(xù)為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航。

2、SMO 業(yè)務(wù)：腫瘤 SMO 有望高速增長(zhǎng)，公司占據(jù)市場(chǎng)龍 頭地位

2.1、腫瘤 SMO 賽道有望高速增長(zhǎng)，對(duì)新進(jìn)入者壁壘較高

醫(yī)藥公司研發(fā)投入的增加、創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量的增加以及政府對(duì)臨床試驗(yàn)合規(guī) 性的強(qiáng)監(jiān)管驅(qū)動(dòng)了 SMO 市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)。根據(jù)招股說明書預(yù)測(cè)，中國的 SMO 服 務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從 2015 年的 11 億元增加到 2021 年的 69 億元，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增長(zhǎng)率為 35.3%，預(yù)計(jì) 2030 年將進(jìn)一步達(dá)到 350 億元，對(duì)應(yīng) 2021-2030 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率 為 19.8%。中國腫瘤 SMO 市場(chǎng)規(guī)模有望于 2030 年達(dá)到 237 億元，2021-2030 年復(fù) 合增長(zhǎng)率為 20.6%。

SMO 業(yè)務(wù)的主要壁壘在于全國試驗(yàn)中心網(wǎng)絡(luò)、項(xiàng)目管理能力、聲譽(yù)等。為滿足 臨床試驗(yàn)的受試者及場(chǎng)地要求，尤其是全國多個(gè)試驗(yàn)中心進(jìn)行的 II 期及 III 期研 究需求，SMO 公司需要擁有覆蓋大量試驗(yàn)中心、涉及數(shù)千名受試者的廣泛網(wǎng)絡(luò)。 為建立覆蓋全國的網(wǎng)絡(luò)，SMO 公司需要持續(xù)運(yùn)行大量地理覆蓋范圍廣泛的進(jìn)行中 項(xiàng)目，需要與大量的高級(jí)醫(yī)院建立長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系，新進(jìn)入者很難在短時(shí)間內(nèi) 建立有關(guān)網(wǎng)絡(luò)。此外，為嚴(yán)格遵循 GCP 標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)、檔案、受試者、藥品、醫(yī)療 器械及生物樣本管理的高要求，成熟的 SMO 公司需要同時(shí)高效管理大量正在進(jìn) 行的跨區(qū)域項(xiàng)目。具有足夠管理能力的大型 SMO 公司能夠在全國范圍內(nèi)穩(wěn)定運(yùn) 營(yíng)，而小型 SMO 公司難以有效管理地理位置處于不同城市的數(shù)百個(gè) CRC 和項(xiàng)目。 此外，SMO 客戶通常為制藥公司，通常會(huì)根據(jù) SMO 過去的成功案例數(shù)目及市場(chǎng)認(rèn)可的服務(wù)質(zhì)量選擇最可靠且聲譽(yù)卓著的 SMO，因此新進(jìn)入者難以在市場(chǎng)上爭(zhēng)奪 客戶。

2.2、公司為國內(nèi)最大腫瘤 SMO 提供商，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著

龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，實(shí)現(xiàn)腫瘤專科醫(yī)院全覆蓋。按 2021 年收入計(jì)算，公司已經(jīng)成為中 國最大的腫瘤 SMO 服務(wù)供應(yīng)方，在中國腫瘤 SMO 市場(chǎng)中市占率約為 5.5%。公 司自 2017 年起即已參與中國約 50%腫瘤藥物的臨床試驗(yàn)，目前公司已實(shí)現(xiàn) 27 家 省級(jí)腫瘤專科醫(yī)院及五個(gè)國家級(jí)癌癥治療中心的全覆蓋。截至 2023 年 6 月 30 日， 公司累計(jì)已完成 560 個(gè) SMO 項(xiàng)目，并正在進(jìn)行 726 個(gè) SMO 項(xiàng)目，并在維系前十 大 SMO 客戶方面實(shí)現(xiàn) 100%的客戶留存率。基于其顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 我們認(rèn)為公司有望保持其在腫瘤 SMO 行業(yè)中的龍頭地位，保持高速增長(zhǎng)。

3、特藥藥房業(yè)務(wù)：醫(yī)藥分流推動(dòng) DTP 藥房行業(yè)增長(zhǎng)，擁有 渠道優(yōu)勢(shì)和多元化支付方式的公司有望勝出

3.1、醫(yī)藥分流趨勢(shì)下 DTP 藥房市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)

中國新發(fā)癌癥患者人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，于 2020 年達(dá)到 460 萬人，占全球新發(fā)癌癥患 者人數(shù)的 24%。中國癌癥發(fā)病率和致死率均高于全球平均，2020 年中國年齡標(biāo)準(zhǔn) 化發(fā)病率為 204.8/100,000 人，在 185 個(gè)參與 WHO 統(tǒng)計(jì)的國家中排名第 65；年齡 標(biāo)準(zhǔn)化致死率為 129.4/100,000 人，在 185 個(gè)參與 WHO 統(tǒng)計(jì)的國家中排名第 13。 根據(jù) CMJ 的研究預(yù)測(cè)，隨著人口老齡化的加劇，國內(nèi)新發(fā)癌癥患者人數(shù)將保持增 長(zhǎng)，2020-2040 年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將在 2.0%左右。

中國已成為全球特藥需求最大的國家之一，預(yù)計(jì) 2025 年中國特藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 到 5,488 億元。由于國內(nèi)新發(fā)癌癥患者人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，過去 5 年，中國特藥市場(chǎng) 規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3,048 億元，2015-2021 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 12.9%。 隨著特藥需求的增加、患者支付能力的提升和支付方式的完善將加快特藥市場(chǎng)的 增速，根據(jù)招股說明書的預(yù)測(cè)，2030 年中國特藥市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 12,865 億元， 對(duì)應(yīng) 2021-2030 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 17.4%。

“零加成”政策推動(dòng)醫(yī)藥分流，DTP 藥房成為后起之秀。中國政府出臺(tái)的零加成 政策取消了公立醫(yī)院所售藥品的價(jià)格加成。因此，原本作為公立醫(yī)院利潤(rùn)中心的 院內(nèi)藥房逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀局行?，?dǎo)致公立醫(yī)院降低了對(duì)高價(jià)值藥品的采購。此外， 零加成政策要求公立醫(yī)院降低藥品費(fèi)用在醫(yī)療總支出中的比重。因此，公立醫(yī)院 傾向于在其產(chǎn)品供應(yīng)中提供較少的高價(jià)值特藥，進(jìn)一步推動(dòng)醫(yī)藥分流趨勢(shì)，促進(jìn) 了院外特藥市場(chǎng)的發(fā)展。相比院邊店而言，DTP 藥房具備承接高值創(chuàng)新處方藥的 資質(zhì)，藥房中的藥劑師可以為患者提供專業(yè)的用藥指導(dǎo)意見，承接處方的同時(shí)為 患者提供了附加服務(wù)價(jià)值。此外，越來越多的 DTP 藥房獲得雙通道資質(zhì)，商業(yè)健 康保險(xiǎn)公司不斷擴(kuò)大客戶群，越來越多的患者可以通過國家基本健康保險(xiǎn)賬戶或 商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)賬戶直接支付或報(bào)銷醫(yī)藥費(fèi)用，大幅擴(kuò)大特藥藥房的客戶群并大幅 提高其市場(chǎng)規(guī)模。

DTP 藥房作為醫(yī)藥分流的直接獲益方正逐步成為特藥藥品的主要銷售場(chǎng)所，2025 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 1915 億元。根據(jù)招股說明書的數(shù)據(jù)，2021 年 DTP 藥房市場(chǎng) 規(guī)模為 820 億元，占特藥市場(chǎng)的比例為 26.9%，預(yù)計(jì) 2030 年 DTP 藥房市場(chǎng)規(guī)模 有望達(dá)到 6,112 億元，2021-2030 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 25.0%。

3.2、眾多企業(yè)布局 DTP 藥房，未來集中度有望提升

各大企業(yè)爭(zhēng)相布局 DTP 藥房業(yè)務(wù)，擁有渠道優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和多元化支付功能 的 DTP 藥店有望脫穎而出。目前有較多企業(yè)布局 DTP 藥房行業(yè)，包括醫(yī)藥流通 企業(yè)（上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥、國藥控股等）、零售藥店（益豐、老百姓、大參林）、 創(chuàng)新醫(yī)療健康企業(yè)（思派、圓心）等。根據(jù)招股說明書的數(shù)據(jù)，2021 年市占率排 名前三的企業(yè)（國藥控股、華潤(rùn)醫(yī)藥及上海醫(yī)藥）占整體特藥藥房市場(chǎng)約 10%至 15%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)仍處在前期發(fā)展階段，整體集中度仍然較低。

按 2021 年特藥收入計(jì)算，思派健康是全國最大的私營(yíng) DTP 藥房，市占率約為 3.5% （全部特藥藥房市場(chǎng)）及 7.0%（私營(yíng)特藥藥房市場(chǎng)）。相較其他特藥藥房，我們 認(rèn)為思派的主要優(yōu)勢(shì)在于 1）完善的創(chuàng)新特藥產(chǎn)品布局，涵蓋自 2010 年以來在中 國推出的幾乎所有創(chuàng)新腫瘤藥物。2）廣泛的腫瘤醫(yī)院和醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)，可為患者提供 更有效的院外疾病管理服務(wù)。3）多樣化的支付解決方案，公司和頭部保險(xiǎn)供應(yīng)商 均有合作，有效提高患者對(duì)特藥的負(fù)擔(dān)能力。

4、健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)：廣闊藍(lán)海市場(chǎng)，團(tuán)體健康險(xiǎn)正當(dāng)時(shí)

4.1、中國商業(yè)健康險(xiǎn)仍有巨大滲透空間，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模有望超 2 萬億

隨著人口老齡化和收入的提升，人們對(duì)更高質(zhì)量的醫(yī)療服務(wù)的需求不斷增長(zhǎng)，商 業(yè)健康保險(xiǎn)成為國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)越來越重要的補(bǔ)充。中國的多層次醫(yī)療保險(xiǎn)體 系以國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)為基礎(chǔ)，同時(shí)以商業(yè)健康保險(xiǎn)、醫(yī)療救助制度和慈善醫(yī)療 捐贈(zèng)為補(bǔ)充。2019 年 12 月，中國銀保監(jiān)會(huì)與其他 13 個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn) 社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見》，文件中提出“擴(kuò)大商業(yè)健康保險(xiǎn)供給，力爭(zhēng) 到 2025 年，商業(yè)健康保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模超過 2 萬億元，成為中國特色醫(yī)療保障體系的 重要組成部分”。根據(jù)《中國社會(huì)保障研究》的一項(xiàng)研究數(shù)據(jù)，2019 年中國醫(yī)療 支出自費(fèi)醫(yī)療和商業(yè)健康險(xiǎn)分別占到整體支出的 28%和 4%，而美國自費(fèi)醫(yī)療和 商業(yè)健康險(xiǎn)則分別占整體醫(yī)療支出的 6%和 50%，說明我國商業(yè)健康險(xiǎn)仍有巨大 的滲透空間。

2025 年商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模有望突破 2 萬億元。根據(jù)招股說明書的數(shù)據(jù)，2021 年中國健康險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模為 8,804 億元，2015-2021 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 24.1%。預(yù) 計(jì)未來 5 年商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年商業(yè)健康險(xiǎn)整體市場(chǎng)規(guī)模有 望達(dá)到 20,296 億元，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 23.2%。

4.2、團(tuán)體健康險(xiǎn)占比有望持續(xù)上升，團(tuán)隊(duì)健康險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)乘風(fēng)而起

健康險(xiǎn)主要分為個(gè)人業(yè)務(wù)和團(tuán)體業(yè)務(wù)，團(tuán)體險(xiǎn)有望逐步成為企業(yè)提高員工福利和 抵扣稅額的重要方式。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019 年團(tuán)體健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比 25.5%，相較 2018 年提升 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。團(tuán)體健康險(xiǎn)費(fèi)率低、方案靈活，隨著企 業(yè)對(duì)員工健康福利投入的增加，團(tuán)體健康險(xiǎn)占比有望持續(xù)上升。假設(shè) 2025 年團(tuán)體健康險(xiǎn)占比達(dá)到 35%，推算 2025 年團(tuán)體健康險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模約為 7,104 億元，對(duì)應(yīng) 2019-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)為 25.7%。假設(shè)通過保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)銷售的團(tuán)體健康險(xiǎn)比例為 33%， 則 2025 年團(tuán)體健康險(xiǎn)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 2,344 億元。

團(tuán)險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)能夠獲得更合理定制化的健康險(xiǎn)方案，并減少保險(xiǎn)公司的銷售投入。由 于我國醫(yī)保體系由國家基本醫(yī)療保障為主導(dǎo)，普通居民對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)較少， 對(duì)其涵蓋醫(yī)療服務(wù)種類、保費(fèi)金額、賠付比例等條款也存在認(rèn)識(shí)不足的問題，且 市場(chǎng)上同質(zhì)化的健康險(xiǎn)種類較多，難以挑選真正適合的產(chǎn)品。團(tuán)險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)能夠利用 精細(xì)化管理和數(shù)據(jù)洞察，針對(duì)不同客戶群體的差異化需求，為企業(yè)客戶推薦或者 定制合適的團(tuán)險(xiǎn)方案，同時(shí)能夠幫助減少保險(xiǎn)公司的銷售人員投入。橫向?qū)Ρ葋?看，思派是少數(shù)瞄準(zhǔn)團(tuán)險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的健康險(xiǎn)企業(yè)，未來有望享受健康團(tuán)險(xiǎn)市場(chǎng)增 長(zhǎng)的紅利。

5、業(yè)務(wù)模式：健康保險(xiǎn)+醫(yī)療健康管理的雙輪驅(qū)動(dòng)模型

5.1、三大業(yè)務(wù)板塊有望形成聯(lián)動(dòng)、構(gòu)建“醫(yī)藥健?！遍]環(huán)

思派健康以強(qiáng)大的疾病數(shù)據(jù)庫和數(shù)據(jù)洞察能力為基礎(chǔ)開展醫(yī)生研究服務(wù)、特藥藥 房業(yè)務(wù)及健康保險(xiǎn)三大業(yè)務(wù)，客戶分別為藥企、患者和企業(yè)，旨在構(gòu)建健康保險(xiǎn)+ 醫(yī)療健康管理的雙輪驅(qū)動(dòng)模型。

1） 醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)：賦能醫(yī)療專業(yè)履約與健康管理，核心在于其廣泛的專家 合作網(wǎng)絡(luò)。公司通過腫瘤 SMO 業(yè)務(wù)建立全國重疾專家網(wǎng)絡(luò)，覆蓋 27 家省級(jí) 腫瘤專科醫(yī)院和 5 個(gè)國家級(jí)癌癥治療中心，合作對(duì)象包括 5.5 萬名醫(yī)生及 1200 家三甲醫(yī)院，一方面能夠?yàn)樗幤筇峁I(yè)的 CRC 業(yè)務(wù)，推動(dòng)其開發(fā)進(jìn)程，另 一方面有助于承接特藥處方流量，賦能特藥藥房業(yè)務(wù)，為健康險(xiǎn)用戶提供高 質(zhì)量的健康管理服務(wù)。

2） 特藥藥房業(yè)務(wù)：醫(yī)療專業(yè)履約與健康管理的基礎(chǔ)，核心在于其全國藥物管理 網(wǎng)絡(luò)。公司已在除西藏及青海外的 29 個(gè)省份建立線下特藥藥房并提供專業(yè)藥 劑師服務(wù)，產(chǎn)品組合涵蓋 320 種創(chuàng)新腫瘤藥和 230 種其他疾病創(chuàng)新治療藥物。 豐富而全面的藥物種類為患者提供了最先進(jìn)的治療選擇，有望承接健康險(xiǎn)用 戶的特藥需求，伴隨著以患者為中心的藥劑師服務(wù)，可提高藥物依從性并提 高治療方法的療效。隨著長(zhǎng)期業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的積累，DTP 藥房業(yè)務(wù)賦能協(xié)助醫(yī)生 進(jìn)行患者院外用藥管理，提供用藥咨詢、追蹤用藥進(jìn)展等服務(wù)，改善患者用 藥體驗(yàn)。

3） 健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)：獲客流量入口，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。憑借數(shù)據(jù)洞察力和精算能力，公司與主要保險(xiǎn)公司共同開發(fā)差異化的健康保險(xiǎn)計(jì)劃，主要包括惠民 保和企業(yè)健康保險(xiǎn)。此外，公司已建立綜合健康服務(wù)提供商網(wǎng)絡(luò)，將會(huì)員與 醫(yī)療機(jī)構(gòu)、專家、全科醫(yī)生及體檢機(jī)構(gòu)聯(lián)系起來。截至 2023 年 6 月 30 日， 公司企業(yè)健康保險(xiǎn)已擁有超過 57 萬名會(huì)員，城市惠民保險(xiǎn)已覆蓋超過 1,300 萬城市居民。未來健康保險(xiǎn)服務(wù)有望持續(xù)為特藥藥房業(yè)務(wù)導(dǎo)流，切入全過程 健康管理鏈條。

5.2、短期特藥藥房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，遠(yuǎn)期彈性來自于健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

2022 年公司總收入約為 41.19 億元，其中醫(yī)生協(xié)助研究業(yè)務(wù)、特藥藥房業(yè)務(wù)、健 康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分別占到整體收入的 8%、89%和 3%，特藥藥房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大部分 的收入。從毛利率的角度來看，特藥藥房業(yè)務(wù)的毛利率整體最低，2022 年毛利率 約為 5.0%，同期健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá) 63.5%。我們認(rèn)為短期內(nèi)特藥藥房仍 將貢獻(xiàn)主要收入，但由于健康保險(xiǎn)服務(wù)毛利率顯著高于其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，隨著近年 來板塊收入占比及利潤(rùn)率持續(xù)提升，遠(yuǎn)期有望成為公司業(yè)績(jī)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。

5.3、特藥藥房業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯：線下門店快速擴(kuò)張，單店收入持續(xù)提升

特藥藥房業(yè)務(wù)是公司中短期最主要的變現(xiàn)渠道，旗下經(jīng)營(yíng)的 DTP 藥房是公司的核 心資產(chǎn)。公司通過 DTP 藥房提供的特藥產(chǎn)品賺取藥品銷售差價(jià)，通過提供藥師服 務(wù)增加客戶粘性、為開具處方的醫(yī)生提供患者管理服務(wù)以增強(qiáng)醫(yī)生處方粘性。

2018-2022 年，公司的特藥藥房業(yè)務(wù)收入從 5400 萬元快速增長(zhǎng)至 36.62 億元，我 們分析認(rèn)為特藥藥房收入的快速增長(zhǎng)得益于兩個(gè)方面： 1）特藥藥房數(shù)量的快速增長(zhǎng)。2019-2022 年期間，公司每年分別新增了 39、9、 18、5 家線下門店。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共擁有 96 家 DTP 藥房，特藥 網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 29 個(gè)省的 68 個(gè)主要城市。

2）DTP 藥房的單店銷售額提升迅猛。2022 年公司旗下 DTP 藥房單店月均銷售額 高達(dá) 317.9 萬元，呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)，主要得益于新店的逐步成熟和接通國家 醫(yī)保。接通醫(yī)保有助于公司擴(kuò)充 C 端客戶流量池、提升訂單規(guī)模，幫助公司以更 低的成本引進(jìn)藥品。隨著單店業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望逐步凸顯，預(yù)計(jì)未 來特藥藥房的毛利率有望得到提升。 未來，公司計(jì)劃 2022 年至 2026 年每年開設(shè)約 30-40 家特藥藥房，并從外部運(yùn)營(yíng) 商收購約五家門店，進(jìn)入 120 個(gè)新城市（包括 4 個(gè)一線城市、15 個(gè)新一線城市、 30 個(gè)二線城市及約 71 個(gè)三線城市），全方位擴(kuò)展至華東的揚(yáng)州、紹興及泉州，華 中的洛陽、湘潭及九江，華西的綿陽、攀枝花及遵義以及東北的齊齊哈爾、鐵嶺 及佳木斯等城市。公司還計(jì)劃向慢病等新疾病領(lǐng)域擴(kuò)張，并基于創(chuàng)新 PRA 戰(zhàn)略 建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

5.4、健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯：惠民保為引流入口，團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望 發(fā)力

支付手段的完善是完成醫(yī)-藥-健-保閉環(huán)的重要環(huán)節(jié)。在“保險(xiǎn)”環(huán)節(jié)中，思派健 康以強(qiáng)大的數(shù)據(jù)技術(shù)能力和自建醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)賦能保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。 惠民保：與醫(yī)保合作在中國一個(gè)省份及 19 個(gè)主要城市推出惠民保。截至 2023 年 6 月 30 日，共覆蓋超過 1,300 萬名城市居民。惠民保引流效果明顯，為公 司帶來可二次轉(zhuǎn)化的用戶流量和龐大的會(huì)員健康數(shù)據(jù)，有助于公司提升保險(xiǎn) 精算能力。 團(tuán)體健康險(xiǎn)：作為保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)向企業(yè)提供融合健康管理的團(tuán)體健康險(xiǎn)。截至 2023 年 6 月 30 日，共覆蓋超過 57 萬企業(yè)會(huì)員。團(tuán)體健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)醫(yī)療 險(xiǎn)的基礎(chǔ)上整合了健康管理服務(wù)，通過與保險(xiǎn)公司共同推出符合企業(yè)雇主及 員工需求的健康險(xiǎn)產(chǎn)品，以價(jià)值醫(yī)療為導(dǎo)向?yàn)槠髽I(yè)員工提供包含醫(yī)、藥、健、 保的健康金融保障。

惠民保會(huì)員人數(shù)持續(xù)增加，引流的同時(shí)積累大量用戶診療數(shù)據(jù)，有助于提高公司 的數(shù)據(jù)洞察能力。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在一個(gè)省份及包括徐州、成都、 昆明及蘇州等 19 個(gè)主要城市推出惠民保?；菝癖Ｊ且环N面向最廣泛民眾的最低投 保要求保險(xiǎn)產(chǎn)品，已參與國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)的民眾，不論年齡或過往病史，均合 資格購買惠民保，因此也受到了大量民眾的歡迎。我們認(rèn)為惠民保有望為公司的 線下 DTP 藥房持續(xù)引流，此外惠民?？煞e累大量的用戶診療數(shù)據(jù)，有助于進(jìn)一步 提升公司的精算能力。

基于完善的健康管理網(wǎng)絡(luò)，團(tuán)隊(duì)健康險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有望發(fā)力。2022 年全年，公司共售出 40 萬份+的企業(yè)健康計(jì)劃。根據(jù)雇員的健康狀況、職業(yè)特點(diǎn)及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素，公 司可提供針對(duì)性的健康管理解決方案，從而滿足雇員及其家屬的健康需求。此外， 公司還提供一系列健康管理服務(wù)包括現(xiàn)場(chǎng)全科醫(yī)生服務(wù)、定制體檢設(shè)計(jì)、健康講 座及急救培訓(xùn)，有助于更有效地管理員工的醫(yī)療支出、節(jié)省企業(yè)和保司成本。針 對(duì)企業(yè)客戶的高管、核心技術(shù)人員等關(guān)鍵人才，公司可以設(shè)計(jì)并提供更全面、靈 活、覆蓋全球的高端健康計(jì)劃，構(gòu)建“高端保險(xiǎn)+高端醫(yī)療“的優(yōu)質(zhì)服務(wù)體系，主 要特點(diǎn)包括：(i)全球覆蓋；(ii)靈活選擇醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括?？漆t(yī)院、公立醫(yī)院國際 科室、高端私立醫(yī)院及牙科診所；(iii)靈活選擇多種可選福利，廣泛覆蓋產(chǎn)科、牙 科、眼科、疫苗及體檢；及(iv)經(jīng)由健康保險(xiǎn)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的直付渠道。目前公司的健 康管理網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國 150 多個(gè)主要城市中逾 1,200 家三甲醫(yī)院，廣泛的健康管 理網(wǎng)絡(luò)和增值服務(wù)有望持續(xù)推動(dòng)團(tuán)體健康險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

5.5、醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯：保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)步提升

收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。2018-2022 年公司的醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)收 入從 7800 萬元增長(zhǎng)至 3.19 億元，復(fù)合增速約為 42%，收入增速較為穩(wěn)定。同期 毛利率也有較大提升，由 2018 年的 10.3%提升至 2022 年的 20.7%。我們認(rèn)為公 司有望繼續(xù)保持腫瘤 SMO 賽道的龍頭優(yōu)勢(shì)地位，隨著未來整體行業(yè)集中度的提 升和規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，板塊毛利率有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

一站式 SMO 服務(wù)，有效提高運(yùn)營(yíng)效率。公司的 SMO 服務(wù)涵蓋 I 期至 IV 期臨床 試驗(yàn)。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已累計(jì)完成 560 個(gè) SMO 項(xiàng)目，并有 725 個(gè) SMO 項(xiàng)目進(jìn)行中。公司已經(jīng)構(gòu)建一站式的 SMO 業(yè)務(wù)流程，能夠有效提升臨床試驗(yàn)效率、提高人均單產(chǎn)，為客戶提供更具效率和便利性的服務(wù)。

6、對(duì)標(biāo)美國聯(lián)合健康，探尋醫(yī)藥險(xiǎn)的發(fā)展模式

6.1、聯(lián)合健康的主要業(yè)務(wù)：健康險(xiǎn)+健康管理服務(wù)，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)

聯(lián)合健康集團(tuán)（UnitedHealth Group）是一家多元化的健康和福利管理公司，成 立于 1977 年，1984 年在紐約證券交易所主板上市。2022 年，公司營(yíng)收 3242 億美 元，同比增長(zhǎng) 12.7%；凈利潤(rùn) 206 億美元，同比增長(zhǎng) 16.4%。公司業(yè)務(wù)范圍以美 國為主，輻射 150 多個(gè)國家，是美國最大的商業(yè)健康險(xiǎn)公司，也是全球領(lǐng)先的商 業(yè)健康險(xiǎn)龍頭企業(yè)。 以健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)相輔相成。集團(tuán)業(yè)務(wù)分為健康險(xiǎn)業(yè)務(wù) （United Healthcare）和健康管理業(yè)務(wù)（Optum），其中健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)包括雇主與個(gè)人 業(yè)務(wù)、老年人及退休人員業(yè)務(wù)、社區(qū)與國家救助業(yè)務(wù)和全球業(yè)務(wù)，健康管理業(yè)務(wù) 包括健康管理服務(wù)、藥品福利管理和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)是公司的基 礎(chǔ)業(yè)務(wù)，2022 年約占集團(tuán)收入的 58%，為公司提供穩(wěn)定的收入來源；健康管理業(yè) 務(wù)則為客戶提供優(yōu)質(zhì)的健康服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性，并為健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供患者的海 量數(shù)據(jù)分析支持，2022 年約占集團(tuán)收入的 42%。

全鏈條綜合性醫(yī)療服務(wù)，打造健康管理業(yè)務(wù)閉環(huán)。健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)和健康管理業(yè)務(wù)之 間存在協(xié)同效應(yīng)，形成良好的業(yè)務(wù)閉環(huán)：1）健康險(xiǎn)可以為健康管理業(yè)務(wù)直接引流 并提供強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)，同時(shí)增強(qiáng)藥品福利管理（PBM）業(yè)務(wù)的議價(jià)能力，降低 采購成本；2）健康管理服務(wù)涵蓋醫(yī)療信息服務(wù)系統(tǒng)、藥店、藥品配送等服務(wù)，打 造全鏈條綜合性醫(yī)療服務(wù)，大大增強(qiáng)了健康險(xiǎn)客戶的用戶粘性。3）健康管理服務(wù) 積累了大量的患者數(shù)據(jù)，可以為健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供精算數(shù)據(jù)支持，進(jìn)一步降低賠付 率、控制醫(yī)療支出。

6.2、時(shí)代背景：美國醫(yī)保體系改革推動(dòng)管理式醫(yī)療發(fā)展

二戰(zhàn)后美國推行全民醫(yī)療保險(xiǎn)制度，醫(yī)療費(fèi)用占比提升。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后， 美國政府將醫(yī)保改革聚焦于擴(kuò)大醫(yī)療服務(wù)可及性上。1945 年杜魯門總統(tǒng)上臺(tái)執(zhí)政 后推崇強(qiáng)制的全民健康保險(xiǎn)。1965 年，約翰遜總統(tǒng)簽署了服務(wù)老年及殘障人士的 醫(yī)療保險(xiǎn)法案（Medicare）與服務(wù)貧困人群的醫(yī)療補(bǔ)助法案（Medicaid），極大地 提高了醫(yī)療服務(wù)的可獲得性，同時(shí)也標(biāo)志著美國公立醫(yī)保改革取得了重大突破。 隨著醫(yī)保覆蓋范圍的擴(kuò)大，美國醫(yī)療費(fèi)用持續(xù)攀升，1960-1970 年人均醫(yī)療衛(wèi)生支 出復(fù)合增速高達(dá) 9.2%，醫(yī)療服務(wù)占個(gè)人消費(fèi)總支出比重由 4.8%逐年提升至 7.4%。 醫(yī)保改革聚焦于醫(yī)保控費(fèi)，促使管理式醫(yī)療快速發(fā)展。20 世紀(jì) 70 年代，美國陷 入“滯漲”時(shí)期，政府財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，這一時(shí)期的美國政府將醫(yī)保改革聚焦 于醫(yī)?？刭M(fèi)上。1973 年尼克松政府頒布了《健康維護(hù)組織章程》，這使得以商業(yè) 保險(xiǎn)為核心、以醫(yī)?？刭M(fèi)為目的的管理式醫(yī)療模式再次成為熱點(diǎn)。法令主要強(qiáng)調(diào) 了聯(lián)邦政府對(duì)于計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)張管理式醫(yī)療組織（HMO）提供補(bǔ)貼及貸款，促 使管理式醫(yī)療的注冊(cè)人數(shù)快速增長(zhǎng)，1976 年已超過 600 萬人。1982 年里根政府通 過了《赤字削減法》，并在 1984 年開始實(shí)施基于診斷相關(guān)分組的前瞻性醫(yī)療費(fèi)用 支付體系（DRGs-PPS)，進(jìn)一步控制醫(yī)療健康支出。

乘管理式醫(yī)療東風(fēng)而起，聯(lián)合健康從保險(xiǎn)端切入衛(wèi)生費(fèi)用控制。聯(lián)合健康創(chuàng)始人 Richard Burke 于 1971 年受聘于 HMO 之父 Paul Ellwood，幫助其實(shí)施 HMO 模式。 1974 年，Burke 和一群醫(yī)生共同創(chuàng)立了聯(lián)合健康的前身 Charter Med Incorporated。 1977 年，Burke 創(chuàng)立聯(lián)合健康，貫徹 HMO 的發(fā)展思路，創(chuàng)立之初以健康保險(xiǎn)為 主，1988 年開始切入藥品福利管理業(yè)務(wù)，逐步構(gòu)建健康險(xiǎn)+健康管理服務(wù)的業(yè)務(wù) 版圖。

6.3、管理式醫(yī)療有助于降低賠付率，和健康險(xiǎn)形成協(xié)同效應(yīng)

管理式醫(yī)療是一種通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與醫(yī)療服務(wù)提供者達(dá)成協(xié)議向投保人提供醫(yī)療服 務(wù)的模式，特點(diǎn)是由保險(xiǎn)組織直接參與醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理，其目的在于減少不 必要的醫(yī)療成本。在傳統(tǒng)的醫(yī)療保險(xiǎn)模式下，保險(xiǎn)公司處于第三方位置，只是在 客戶得到醫(yī)療服務(wù)后被動(dòng)地支付相應(yīng)的醫(yī)療費(fèi)，導(dǎo)致醫(yī)療費(fèi)用的不可控。而在管 理式醫(yī)療保險(xiǎn)中，醫(yī)療提供者需要同意以一筆事先約定的固定費(fèi)用負(fù)責(zé)滿足一個(gè) 客戶全部的醫(yī)療服務(wù)，這意味著醫(yī)療服務(wù)提供者承擔(dān)了相當(dāng)大的一部分經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 因此必須對(duì)醫(yī)療成本進(jìn)行控制才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。管理式醫(yī)療能夠有效地將醫(yī)療服 務(wù)提供商、醫(yī)療服務(wù)需求者和醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用支付方結(jié)合，合理配置醫(yī)療服務(wù)和降 低醫(yī)療費(fèi)用。截至 2020年，管理式醫(yī)療在美國醫(yī)保體系中的滲透率整體達(dá)到 75%， 其中 Medicare、Medicaid、商保的滲透率分別為 40%、80%、99%。

管理式醫(yī)療模式需要專業(yè)化運(yùn)營(yíng)體系，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高。在管理式醫(yī)療模式下，保 險(xiǎn)公司需要打通醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生、藥品器械提供商的信息系統(tǒng)，并對(duì)醫(yī)療服務(wù)的 內(nèi)容高度了解，這意味著較強(qiáng)的專業(yè)化運(yùn)營(yíng)體系和強(qiáng)大的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系。聯(lián)合健 康在早期便注重建立醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)已形成了強(qiáng)大的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。截至 2022 年 12 月 31 日，聯(lián)合健康與 170 萬醫(yī)師和健康服務(wù)專家及 6,400 家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu) 建立合作關(guān)系。 基于健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)的協(xié)同作用，聯(lián)合健康的醫(yī)療賠付率低于同業(yè)平均水平。 2022 年公司醫(yī)療賠付率為 82.0%，較 2021 年下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，且低于同業(yè)平均 水平（哈門那 86.3%、安森保險(xiǎn) 87.4%、信諾保險(xiǎn) 81.7%），凸顯出對(duì)醫(yī)療成本的強(qiáng)大控制能力。我們認(rèn)為這主要得益于其健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)和健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)的良好 協(xié)同，一方面積累了龐大的客戶群，從而在醫(yī)療服務(wù)提供商合作時(shí)有望獲得更多 議價(jià)權(quán)、壓低采購成本；另一方面是健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)搭建的數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)， 能夠?yàn)榛颊咛峁└珳?zhǔn)有效的服務(wù)，減少醫(yī)療資源的浪費(fèi)。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為公司有望復(fù)刻聯(lián)合健康的商業(yè)藍(lán)圖，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。成 立早期，公司從壁壘最高、難度最大的醫(yī)生協(xié)助服務(wù)業(yè)務(wù)和特藥藥房入手，積累 了經(jīng)驗(yàn)豐富的腫瘤 CRC 團(tuán)隊(duì)、龐大的腫瘤數(shù)據(jù)庫、完善的藥房履約網(wǎng)絡(luò)；隨后， 公司的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)通過組建“尖刀團(tuán)隊(duì)”，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)藥代表，從醫(yī)生端切 入，“以醫(yī)帶患”賦能特藥藥房，未來打通支付方后將完成特藥“醫(yī)藥險(xiǎn)”閉環(huán)。 目前公司的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍處于初期發(fā)展階段，對(duì)標(biāo)聯(lián)合健康的業(yè)務(wù)模式，業(yè)務(wù)跑 通后利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

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平安健康保險(xiǎn)發(fā)布體重管理服務(wù)方案 探索“健康保險(xiǎn) 生活方式”深度融合
聚焦八大人群，引領(lǐng)主動(dòng)健康！赫力昂重磅發(fā)布主動(dòng)健康洞察報(bào)告
凝“新”聚力，擁抱健康——第七屆中華健康節(jié)圓滿落幕
培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力 打造食品安全與健康新高地——2024年國際食品安全與健康大會(huì)在京舉辦
大模型賦能健康早篩和健康管理，輕松健康A(chǔ)I科技助力健康普及
健康保險(xiǎn)管理辦法
權(quán)威報(bào)告發(fā)布：健康困擾TOP1 體重/體型管理

網(wǎng)址: 2023年思派健康研究報(bào)告：“特藥+健康險(xiǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)打造健康管理閉環(huán) http://m.u1s5d6.cn/newsview17341.html