事件:

    2025 年4 月18 日，仙樂健康發(fā)布2024 年報，2024 年公司實(shí)現(xiàn)營收42.11億元，同比+17.56%；歸母凈利潤3.25 億元，同比+15.66%；扣非歸母凈利潤3.28 億元，同比+16.70%。

    2025 年4 月24 日，公司發(fā)布2025 年一季報，公司2025Q1 實(shí)現(xiàn)營收9.54 億元，同比+0.28%；歸母凈利潤0.69 億元，同比+8.90%；扣非歸母凈利潤0.65 億元，同比+0.21%。

    投資要點(diǎn):

    海外地區(qū)表現(xiàn)亮眼，中國區(qū)Q1 企穩(wěn)回升。分地區(qū)來看，2024 年中國/歐洲/美洲/其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收16.61/6.04/16.66/2.80 億元，同比-10.28%/+14.25%/+59.56%/+77.38%。2024 年中國區(qū)業(yè)務(wù)受到國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境變化影響，收入有所承壓；但公司通過積極拓展新消費(fèi)市場，挖掘MCN、新零售、私域、跨境電商等新客戶，2025Q1中國區(qū)收入實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。公司美洲區(qū)業(yè)務(wù)受益于BF 的高增及客戶拓展取得亮眼表現(xiàn)；2025Q1 受到短期關(guān)稅的影響，預(yù)計(jì)營收增速放緩。公司歐洲區(qū)業(yè)務(wù)2024 年取得穩(wěn)健增長，2025Q1 本地和出口收入同比增速超35%。公司其他地區(qū)業(yè)務(wù)當(dāng)前基數(shù)較小，仍在快速發(fā)展期。

    2024 年核心劑型表現(xiàn)亮眼，傳統(tǒng)劑型有所下滑。分產(chǎn)品來看，2024年軟膠囊/片劑/粉劑/軟糖/飲品/硬膠囊/其他劑型分別實(shí)現(xiàn)營收19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23/1.77 億元，同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/+34.54%/-41.22%/+46.83%/+141.32%，硬膠囊、軟糖和軟膠囊表現(xiàn)亮眼，其中軟糖高增主要系受益于劑型零食化，軟糖在行業(yè)中的銷量占比從2022 年的約5%增長至2024 年近10%，年復(fù)合增長率約40%。

    毛利率穩(wěn)步提升，主營業(yè)務(wù)盈利能力呈現(xiàn)改善趨勢。2024 年/2025Q1公司毛利率分別為31.46%/33.09%，分別同比+1.19pct/+2.47pct，毛利率持續(xù)改善，預(yù)計(jì)主要系1）軟糖等高毛利率劑型占比提升（2024年軟糖毛利率為48.88%，遠(yuǎn)高于其他劑型）；2）通過全球采購公司大單品成本2024 年平均降幅為15%。費(fèi)用端，2024 年公司銷售/ 管理/ 研發(fā)費(fèi)用率分別為8.39%/9.92%/2.99% ， 同比 +0.64pct/+0.13pct/-0.09pct。其中銷售費(fèi)用率提升主要系銷售團(tuán)隊(duì)升級及市場營銷推廣所致，其中市場宣傳費(fèi)同比+61.42%、廣告投放費(fèi)同比+56.07%。2024 年BF 虧損1.51 億元。綜上，公司2024 年/2025Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利率為7.72%/7.19%，同比-0.13/+0.57pct。

    多維度能力強(qiáng)化，CDMO 龍頭強(qiáng)化競爭壁壘。展望后續(xù)，公司各個地區(qū)業(yè)務(wù)皆有較好發(fā)展態(tài)勢，中國區(qū)業(yè)務(wù)Q1 企穩(wěn)回升，且訂單增速高于收入增速，公司在新消費(fèi)市場和長青市場均有突破；美洲區(qū)，美洲出口2025Q1 銷售額達(dá)成率為80%，影響可控，BF 已經(jīng)承接部分美洲訂單，發(fā)揮公司海外本地化布局優(yōu)勢，且BF 成本持續(xù)改善，扭虧進(jìn)入攻堅(jiān)期；歐洲及亞太區(qū)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入。此外公司不斷強(qiáng)化其在產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈體系、AI 布局及采購上多維度的能力：

    2024 年公司創(chuàng)新產(chǎn)品銷售貢獻(xiàn)35%+，毛利率高于平均，通過產(chǎn)品壁壘提升議價權(quán)；供應(yīng)鏈上，2024 年跨界訂單交付周期縮短，人均產(chǎn)值提升；啟動Deepseek 大模型訓(xùn)練，賦能營銷、研發(fā)、制造全流程，提升數(shù)字化能力；通過全球大規(guī)模集采優(yōu)化成本。各個維度的能力升級有望支撐公司未來收入的持續(xù)增長。

    盈利預(yù)測和投資評級：公司為保健品行業(yè)CDMO 龍頭，擁有多種劑型研發(fā)和生產(chǎn)能力，并致力于劑型創(chuàng)新和技術(shù)升級，擁有中美歐三地協(xié)同的全球供應(yīng)能力。2025Q1 中國區(qū)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升展現(xiàn)良好態(tài)勢，但考慮到美洲業(yè)務(wù)短期受到關(guān)稅擾動，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025~2027 年的營業(yè)收入分別為46.63/53.65/61.76 億元，歸母凈利潤分別為4.00/5.00/5.80 億元，EPS 分別為1.69/2.11/2.44元，對應(yīng)PE 分別為15/12/10X，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示：1）原材料價格上行；2）渠道擴(kuò)展不及預(yù)期；3）海外需求不及預(yù)期；4）行業(yè)競爭格局加??；5）國際貿(mào)易形勢風(fēng)險造成收入波動；6）食品安全問題。

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