說起健康元(600380.SH)，可能大家不太熟悉，不過，它的前身太太藥業(yè)想必都聽說過。

　　想當初，朱保國從一個老中醫(yī)手里低價買來了一個中藥配方，推出“太太口服液”，從此進軍女性保健品細分市場。

　　憑借廣告和渠道優(yōu)勢，太太口服液幾乎在一夜之間家喻戶曉。朱保國用一瓶口服液征服中國的太太們后，又迅速擴大產(chǎn)品陣營，靜心助眠口服液、花旗參等保健品不斷進入消費者視線。

　　在保健品熱潮逐漸褪去之時，朱保國又將目光轉(zhuǎn)向了醫(yī)藥制造業(yè)，開公司、搞并購，特別是2002年獲得麗珠制藥的控制權(quán)，成為朱老板沖出保健品紅海、轉(zhuǎn)戰(zhàn)制藥江湖的里程碑。

　　如今的朱老板，坐擁健康元、麗珠制藥兩家上市公司，身價高達數(shù)百億，實實在在登上人生巔峰。

　　羨煞泊車小弟風云君了。

　　一、太太的晉身之道

　　(一)保健品行業(yè)的魔性

　　健康元，成立于1992年，次年“太太口服液”成功上市，俘獲了一大批中國太太們的芳心，風靡二十多年。

　　正是因為在保健品行業(yè)的巨大成功，2001年公司以“太太藥業(yè)”的名號在上交所掛牌上市。

　　“太太口服液”崛起于上世紀90年代初，那會兒正是保健品行業(yè)迅速崛起的時期。除了一些傳統(tǒng)滋補品之外，一些比如紅桃K、太陽神、生命一號之類的口服液產(chǎn)品也得到了快速發(fā)展。

　　1995年，中華鱉精事件爆發(fā)，揭開了國內(nèi)保健品市場假冒偽劣產(chǎn)品的黑幕。受此影響，保健品行業(yè)遭到了消費者的嚴重質(zhì)疑。再加上國家出手整頓，整個行業(yè)出現(xiàn)了明顯衰退。

　　也正是在這個時候，朱保國選擇進軍藥業(yè)，公司的名稱從“深圳太太保健食品有限公司”變更為“深圳太太藥業(yè)有限公司”。至于2012年“地溝油制藥門”波及太太口服液，公司的保健品業(yè)務(wù)進一步萎靡，這是后話了。

　　之后，保健品行業(yè)依然頻頻曝出夸大療效、虛假宣傳、高價銷售等各種事端。特別是去年的權(quán)健事件再次將保健品行業(yè)推上風口，引起了監(jiān)管層的高度重視，2019年保健品行業(yè)也迎來了最嚴監(jiān)管，整個行業(yè)或?qū)⒚媾R大洗牌。

　　(二)保健品業(yè)務(wù)弱化

　　太太口服液上市那會兒，保健品行業(yè)的廝殺是相當激烈，著眼于中年女性保養(yǎng)這個細分市場，朱老板在各大媒體上密集投放廣告，從高毛利和高增長中掘得了第一桶金。

　　除了太太口服液之外，健康元還推出了靜心口服液、鷹牌花旗參茶、參片等保健品。隨著健康元的業(yè)務(wù)重心逐漸向醫(yī)藥偏移，保健品業(yè)務(wù)已經(jīng)不再那么重要了。

　　2019年上半年，公司來源于保健品業(yè)務(wù)的收入僅為8824萬元，僅占總營業(yè)收入的1.4%。相比于上年同期的1.30億元，同比下降了32%。

　　顯而易見，保健品業(yè)務(wù)已經(jīng)成為健康元業(yè)績最差的板塊。

　　曾經(jīng)盛極一時的“太太美容口服液”，2018年度僅給公司帶來一千多萬的收入，切切實實成了昨日黃花。

　　市場競爭激烈是一方面，口碑下降也是保健品業(yè)務(wù)業(yè)績不佳的重要原因。2012年8月30日有媒體報道，健康元的子公司焦作健康元涉嫌采購地溝油制藥，并用于生產(chǎn)制藥原料。

　　“地溝油制藥門”使健康元深陷旋渦，成為朱保國創(chuàng)業(yè)20年的最大丑聞。以“太太口服液”起家的健康元形象受損，當年保健品營業(yè)收入就下降了了31%。

　　健康元的保健產(chǎn)品在市場上已經(jīng)日漸消弭，保健品行業(yè)也進入大整頓。

　　公司此時已經(jīng)提早在醫(yī)藥行業(yè)布好了局，由單一的保健品企業(yè)轉(zhuǎn)型為綜合性制藥企業(yè)。

　　(三)收購擴張

　　健康元在轉(zhuǎn)型的過程中做了兩次比較重大的決定：一是收購海濱制藥，確立了“保健品+藥品”的雙翼發(fā)展路線；二是收購麗珠集團，真正在制藥領(lǐng)域展開拳腳。

　　1、海濱制藥

　　1997年，朱保國收購了深圳市第三大制藥廠海濱制藥，實現(xiàn)了從保健品行業(yè)到制藥業(yè)的跨越。

　　海濱制藥以生產(chǎn)抗生素為主，經(jīng)營范圍覆蓋化學原料藥和制劑、抗生素、心血管藥、中成藥等。現(xiàn)有多條符合GMP規(guī)范的生產(chǎn)線，如青霉素類及頭孢類粉針生產(chǎn)線、碳青霉烯類原料藥生產(chǎn)線、凍干原料及制劑生產(chǎn)線。

　　在高端抗生素領(lǐng)域，海濱制藥是國內(nèi)第一家能夠獨立生產(chǎn)美羅培南原料藥及制劑的公司，也是全球最大的美羅培南原料供應商之一。

　　2019年上半年，海濱制藥實現(xiàn)收入6億元，占健康元(除麗珠集團外)總收入的三分之一以上，貢獻不可小覷。

　　2、麗珠集團

　　相比于母公司健康元，麗珠集團(000513.SZ，01513.HK)的名氣似乎更大一些。

　　2002年健康元通過在資本市場的多線運作成功收購了麗珠集團，形成了母子兩公司均在A股上市的情形。這種情況實屬罕見。

　　麗珠集團以醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為主業(yè)，產(chǎn)品涵蓋制劑產(chǎn)品、原料藥和中間體及診斷試劑及設(shè)備。在2018年度中國醫(yī)藥工業(yè)百強榜上，麗珠集團名列第27位。

　　2019年中報顯示，健康元總銷售額為63億，其中49億來自麗珠集團，占總收入的79%。

　　也就是說，健康元營收中有49億是麗珠并表而來，扣除這部分后，公司自身業(yè)務(wù)的營收僅為14億元，由此可見麗珠集團在健康元業(yè)績方面的重要性。

　　二、業(yè)務(wù)布局

　　(一)老牌藥企

　　健康元是中國第一個保健品上市企業(yè)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，公司的業(yè)務(wù)已拓展至化學試劑、中藥、檢測試劑、化學原料藥、單抗等多個領(lǐng)域，保健品已經(jīng)成了附屬業(yè)務(wù)了。

　　公司能在制藥行業(yè)的業(yè)務(wù)拓展得如此之快，麗珠集團功不可沒(并表??！)。

　　麗珠集團是國內(nèi)老牌藥企，早期依靠麗珠得樂起步，目前已形成覆蓋消化領(lǐng)域、輔助生殖領(lǐng)域、精神神經(jīng)領(lǐng)域等共計100多個品種的研發(fā)和生產(chǎn)管線。

　　截至2018年，麗珠集團下屬4家制劑企業(yè)共31條生產(chǎn)線通過GMP認證，5家原料藥企業(yè)的28個品種通過GMP認證，另有11個品種通過獸藥GMP認證；原料藥已通過國際認證現(xiàn)場檢查品種15個，取得有效期內(nèi)國際認證證書20個。

　　除了麗珠集團的多領(lǐng)域藥品和海濱制藥的抗生素外，健康元還在7-ACA 、單抗、吸入劑等方面進行了布局。

　　(二)7-ACA

　　2005年，健康元投資逾5億建立了焦作健康元，生產(chǎn)用于合成各種頭孢菌素的關(guān)鍵性中間體7-ACA。獲得7-ACA的工藝有兩種，一種是化學法，污染厲害；一種是酶法，試劑安全，用量少，比較環(huán)保。

　　健康元是國內(nèi)第一個掌握用酶法生產(chǎn)7-ACA的企業(yè)，目前仍是7-ACA重要的供應商之一。2019年上半年，焦作健康元實現(xiàn)營業(yè)收入 6.19 億元，其中有 5.38 億元的收入來自7-ACA(含 D-7ACA)。

　　市場對7-ACA的需求量一直處于提升狀態(tài)，只不過近幾年7-ACA的價格下滑較為厲害，焦作健康元的業(yè)績也受到了一定的沖擊。為了緩解單一產(chǎn)品對公司業(yè)績的波動，公司也在試圖開發(fā)非頭孢產(chǎn)品線，不過目前還未見重量級產(chǎn)品推出。

　　(三)單抗

　　單抗常用于治療腫瘤和自身免疫疾病，主要依賴進口，隨著我國人口老齡化趨勢的到來以及患癌人數(shù)持續(xù)攀升，其市場規(guī)模不言而喻。2010年健康元(49%)與麗珠集團(51%)共同投資設(shè)立麗珠單抗，作為單抗生物制藥的平臺。

　　2016年麗珠集團非公開發(fā)行股票，募集資金中的3.06億元就是投向麗珠單抗的自身免疫性疾病和腫瘤治療領(lǐng)域的單抗藥物研發(fā)。加上健康元的增資，該項目投資總額為6億元。

　　該項目募投的注射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子α單克隆抗體(主要適用于類風濕關(guān)節(jié)炎的治療)和重組抗 HER2 結(jié)構(gòu)域 II 人源化單克隆抗體注射液(用于乳腺癌等惡性腫瘤的治療)，在2017年9月獲得了《藥品生產(chǎn)許可證》。

　　同時獲得生產(chǎn)許可的還有重組人鼠嵌合抗 CD20 單克隆抗體注射液(用于淋巴瘤的治療)和注射用重組人絨促性素(用于女性不孕癥和體外輔助生殖)。

　　由于這些產(chǎn)品仍處于臨床試驗當中，而從臨床試驗到投產(chǎn)上市的周期長、環(huán)節(jié)多，還需獲得藥品批準文號且通過 GMP 認證后方可進行商業(yè)化生產(chǎn)，相關(guān)風險仍應注意。

　　麗珠單抗已經(jīng)建立了多條研發(fā)產(chǎn)品線，約10個不同研發(fā)及臨床階段的項目同時進行中，覆蓋淋巴瘤、乳腺癌、風濕性關(guān)節(jié)炎、非小細胞肺癌等疾病，其中一個品種入選了國家“重大新藥創(chuàng)制”專項。

　　(信息來源：2019年中報)

　　單抗藥物研發(fā)具有進入壁壘高、研發(fā)周期長、研發(fā)成本高的特點，是一項風險極高的投資，而且失敗率也很高，在臨床試驗階段折戟的不在少數(shù)。高風險對應的自然是高收益，一旦研發(fā)成功便可以獲得巨大的回報。

　　由于公司現(xiàn)在還沒有單抗產(chǎn)品上市，而研發(fā)特別費錢，因而，麗珠單抗從成立至今長期處于巨虧狀態(tài)。

　　未來幾年，一大批歐美的單抗類明星產(chǎn)品將陸續(xù)面臨專利到期，有利于國產(chǎn)單抗仿制藥的上市。仿制藥相對于原研藥價格較為低廉，將極大提高生物藥對普通百姓的可及性，未來該市場值得期許。

　　從目前國內(nèi)單抗仿制藥的研發(fā)進展來看，不少藥企已在單抗藥物上布局，相信不久之后也將是群雄角逐。

　　(四)吸入劑

　　我國哮喘病患者眾多，且持續(xù)增長，吸入劑在治療哮喘方面具有不錯的功效。該市場規(guī)模超百億，但是長期被跨國制藥巨頭壟斷。

　　2015年，健康元控股子公司上海方予(40%)與廣州呼研所(30%)、自然人金方(30%，為健康元管理人員)合資成立健康元呼吸工程公司，旨在共同致力于呼吸系統(tǒng)的藥物研究及開發(fā)。

　　2017年健康元配股，募集資金的關(guān)鍵用途之一就是吸入劑的研發(fā)。珠海大健康項目募資近15億元，主要投向就是以呼吸系統(tǒng)用藥為主的藥品；同時，投資13億元建設(shè)的海濱制藥坪山醫(yī)藥項目，也包含了3種吸入劑的研發(fā)生產(chǎn)。

　　值得期待的是，2019年中報顯示公司有多款吸入劑產(chǎn)品處于生產(chǎn)和申報生產(chǎn)階段。特別是今年，公司的舒坦琳(吸入用復方異丙托溴銨溶液)獲批上市，對于國內(nèi)吸入制劑仿制藥的研發(fā)具有里程碑的意義。

　　三、兩地上市的子公司麗珠集團

　　(一)研發(fā)投入

　　與醫(yī)藥制造業(yè)的同行相比，健康元集團在研發(fā)上的投入算是比較高的。2018年度，公司的研發(fā)投入合計為8.53億元，占總營收的7.62%。

　　在同期營業(yè)收入相近的公司中，哈藥股份的研發(fā)投入占總營收的比重僅有1.71%，華潤三九為3.71%，現(xiàn)代制藥為3.54%。不過，相對于藥企龍頭恒瑞醫(yī)藥15.33%的投入比例來說，還是有差距的。

　　健康元集團的收入中有近80%源自麗珠集團并表，同樣，80%左右的研發(fā)投入也是發(fā)生在麗珠集團，與其創(chuàng)造的收入比例相當。

　　(二)兩地上市行情差異

　　健康元是麗珠集團的控股股東，當前持有麗珠集團23.68%的股權(quán)。

　　麗珠集團同時A股和H股上市，從股本結(jié)構(gòu)來看，在A股發(fā)行的股份數(shù)量占2/3(存在少量限售股)，H股占1/3，均為普通股，不存在B股和非上市流通股。

　　雖然麗珠集團在A股發(fā)行股份數(shù)量近乎H股的兩倍，但是，市值并沒有表現(xiàn)出一致性。實時行情(2019年11月29日)顯示，麗珠集團A股市值為292億，港股市值215億。

　　看起來A股的估值比H股還要低不少，這其中是否存在套利空間呢？風云君靜候市場進一步裁量。

　　按11月29日收盤價算，健康元市值190億，扣除擁有的麗珠集團市值，只剩下不到70億。

　　也就是說，若是沒有麗珠集團，健康元的業(yè)績和市場表現(xiàn)將大打折扣。

　　兩家公司是母子關(guān)系，背后的大老板都是朱保國，集中力量發(fā)展麗珠集團對健康元也大有助益。

　　四、大額關(guān)聯(lián)交易

　　焦作金冠嘉華電力有限公司(簡稱“金冠電力”)原本是健康元的控股子公司，主要為焦作健康元提供電力和蒸汽供應。2012年健康元將部分股權(quán)進行了轉(zhuǎn)讓，持股比例下降到49%，不再納入合并報表范圍。

　　不過，金冠電力和健康元之間的業(yè)務(wù)往來從未間斷過。

　　2019年上半年，焦作健康元向金冠電力采購的電力和蒸汽金額高達9,202萬元；而同期焦作健康元的營業(yè)收入是6.19億元，營業(yè)利潤1.58億元。

　　最近的2016-2018年，焦作健康元每年向金冠電力采購的電力和蒸汽采購金額都超過了1.50億元。粗略測算，焦作健康元營業(yè)成本中有約20%部分應為電力和蒸汽費用。一般來說，工業(yè)用電平段價格在0.6元/kw·h左右，蒸汽價格200多元/噸，折算下來，焦作健康元這是耗了多少動力？

　　對比其他上市公司的燃料動力費，金冠電力和健康元之間的關(guān)聯(lián)交易金額顯然讓人難以理解。

　　昂利康是一家主要生產(chǎn)口服頭孢類、心血管類和胃腸道類等藥品的制藥企業(yè)，于2018年10月在中小板上市，其招股說明書顯示，燃料動力費占主營業(yè)務(wù)成本的比例不到3%，遠低于焦作健康元。

　　(信息來源：昂利康招股說明書)

　　焦作健康元向金冠電力采購的電力和蒸汽的交易持續(xù)多年，金額很大，占營業(yè)成本的比例也較高，這是否是公司正常經(jīng)營需要呢？

　　五、業(yè)績分析

　　(一)貨幣資金較多

　　看財務(wù)報表的時候，健康元給風云君的第一印象就是賬上貨幣資金較多，且沒有多少外債。

　　截至2019年9月30日，健康元的貨幣資金余額高達93億元，有息負債12億。前三季度的財務(wù)費用是-1.42億元。

　　(二)營收增速總體下滑

　　健康元自上市后，業(yè)績展現(xiàn)出不錯的增長態(tài)勢。營收持續(xù)增長，且保持盈利，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量長期大幅凈流入，不知道羨煞多少人。

　　然而，近幾年健康元的銷售情況有點堪憂，銷售增速要低于同業(yè)上市公司，且趨勢與同業(yè)水平背離。

　　2015年至2018年，醫(yī)藥制造業(yè)的市場需求持續(xù)增長，但是健康元的營收增速反而下降不少。2018年營業(yè)收入同比增長率降至3.94%，比同業(yè)低出13個百分點。直至2019年才有所回升。

　　由于麗珠集團對于健康元的分量太重，二者的財務(wù)表現(xiàn)具有高度一致性。健康元營收增速下滑的主要源于，麗珠集團中藥制劑受醫(yī)?？刭M影響。

　　作為麗珠集團第一單品的參芪扶正注射液，受制于控費政策出現(xiàn)了價格下滑，且被部分省份列入了重點監(jiān)控。因而2018年其銷售收入比上年減少了36%。

　　不過在2019年，由于麗珠集團的消化道、心腦血管藥品及促性激素銷售提升，公司業(yè)績有所改善。

　　(三)高毛利率

　　藥企的高毛利是眾所周知的，健康元的盈利水平也是不遜色于其他藥企，其銷售毛利率長期穩(wěn)定在60%，高于同業(yè)水平。

　　分產(chǎn)品來看，毛利率最高的是化學制劑，毛利率高達80%，其次是中藥；拖后腿的是化學原料藥及中間體，焦作健康元生產(chǎn)的7-ACA就屬于這一類。

　　(四)銷售費用高

　　與高毛利相對應的是高銷售費用，健康元的銷售費用率持續(xù)高于同業(yè)。雖然近幾年費用率有所降低，但是直至2019年三季度，健康元銷售費用占營業(yè)收入的比重依然高達35%。

　　而同時，整個醫(yī)藥制造業(yè)的銷售費用率處在持續(xù)攀升中，2019年三季度的銷售費用率同業(yè)水平(中位數(shù))為28%。

　　看來，買藥貴的很大一部分原因在于，消費者在為藥企的市場宣傳和推廣買單。

　　結(jié)論

　　健康元以“太太口服液”起家，成為保健品市場的巨頭。

　　在保健品行業(yè)亂象露出端倪之際，開展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局高端生物藥，如今已轉(zhuǎn)型成為一家實力較強的綜合性藥企。

　　健康元自己的業(yè)務(wù)主要是海濱制藥的美羅培南及原料藥、焦作的頭孢中間體7-ACA，以及保健品。

　　后與控股子公司麗珠集團合力投資前景廣闊的單抗藥物，并在呼吸類藥品的研發(fā)上初見成效。

　　總體來看，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)著實喜人，而另一方面，公司的銷售費用率較高，對金冠電力的關(guān)聯(lián)交易也很大。

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