文｜創(chuàng)業(yè)最前線

提起互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，大家可能更熟悉春雨醫(yī)生、丁香園、平安好醫(yī)生等，健康之路未必被大家熟知，但其成立至今已超20年。

今年9月，健康之路在港交所主板遞交招股書，這已是其第三次遞表港交所。公司曾于2023年6月13日、12月29日向港交所遞交申請材料，但均以失效告終。

健康之路的上市之路為何一波三折？

健康之路的發(fā)展，離不開創(chuàng)始人張萬能的功勞。

1999年，張萬能陪表姐到福州看病，發(fā)現(xiàn)自己除了陪著排隊(duì)，無法提供其他幫助，利用互聯(lián)網(wǎng)解決看病難的想法由此產(chǎn)生。

2001年，張萬能創(chuàng)辦了福州人人健康，也就是健康之路的前身，主要業(yè)務(wù)是提供醫(yī)療線上預(yù)約服務(wù)。如今，健康之路的商業(yè)模式主要圍繞健康醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)服務(wù)及數(shù)字營銷服務(wù)展開。

根據(jù)招股書，健康之路業(yè)務(wù)已覆蓋全國31個省、自治區(qū)、直轄市，注冊個人用戶達(dá)到1.96億人、注冊醫(yī)生用戶達(dá)到87.9萬人，鏈接了1300多家三級醫(yī)院，8000余家社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

但即便如此，健康之路至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。2021年至2023年、2024年上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），健康之路歸母凈虧損分別為1.57億元、2.58億元、3.1億元、0.56億元，三年半累計(jì)虧損7.8億元。

同期，公司營收卻呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。報告期內(nèi)，公司營收分別為4.3億元、5.69億元、12.44億元、6.11億元，同比增長131%、32%、119%、15%。

健康之路為何增收不增利？一方面，這與可贖回負(fù)債賬面值變動有關(guān)。報告期內(nèi)，公司的贖回負(fù)債賬面值變動產(chǎn)生的虧損分別為0.84億元、2.68億元、3.25億元、0.63億元。

一般來說，贖回負(fù)債賬面變動與授予投資者的優(yōu)先權(quán)力而產(chǎn)生的贖回業(yè)務(wù)變動金額有關(guān)。健康之路表示，這項(xiàng)非現(xiàn)金項(xiàng)目預(yù)期不會導(dǎo)致公司日后作出現(xiàn)金付款。公司預(yù)期所有可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)將于上市后終止，相關(guān)贖回負(fù)債將重新分類為權(quán)益。

若剔除贖回負(fù)債賬面價值的變動影響，公司實(shí)現(xiàn)了正向盈利，但盈利規(guī)模依然較少。報告期內(nèi)，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為48.6萬元、2392萬元、3941萬元、1484萬元。

另一方面，公司的成本高漲，毛利率下滑明顯，也導(dǎo)致了公司盈利能力的下滑。

健康之路營業(yè)成本由2021年的2.6億元增至2023年的8.5億元，占營收的比重也由60%增至68%。尤其是2024年上半年，公司的營業(yè)成本4.3億元，占營收的比重高達(dá)70%。

在這一背景下，公司毛利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，由2021年的40.2%降至2023年的32%，2024年上半年，公司毛利率僅為30%，較去年同期減少了2.6個百分點(diǎn)。

不止如此，健康醫(yī)療服務(wù)作為健康之路的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，不僅毛利率在下滑，每月活躍用戶及付款個人用戶數(shù)量也出現(xiàn)了明顯下滑。

截至2024年6月末，健康之路平臺有注冊用戶1.95億名，僅同比增長9.5%。月活躍用戶數(shù)已從2021年的1010萬名降至2023年的780萬名，年度付款個人用戶數(shù)量由2021年的80萬名降至2023年的50萬名。

圖 / 健康之路招股書

在競爭激烈的數(shù)字健康醫(yī)療市場中，用戶活躍度、付款個人用戶數(shù)量的減少還可能削弱公司的市場競爭力，這讓健康之路不得不做出改變。

拓展新業(yè)務(wù)，開源節(jié)流，成為健康之路的選擇所在。

一方面，公司調(diào)整了戰(zhàn)略方向，加碼醫(yī)藥零售、批發(fā)等業(yè)務(wù)。

2022年，健康之路斥資664.77萬元收購了健明堂大藥房44.318%的股份，還以204.55萬元認(rèn)購其新增注冊資本，對健明堂大藥房的持股比例達(dá)到51%。

收購?fù)瓿珊?，健康之路在福建省擁有?家特藥藥房及一家社區(qū)藥房，2023年，公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)收入9439萬元，同比大漲140多倍。

圖 / 健康之路招股書

除加碼醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)外，公司也在拓展真實(shí)世界研究支持服務(wù)業(yè)務(wù)。真實(shí)世界研究支持服務(wù)主要是在適應(yīng)癥、有效性及安全性和療效方面，幫助醫(yī)藥企業(yè)在真實(shí)世界設(shè)定中研究及評估上市后的藥物。

這部分收入已由2022年的5450萬元增至2024年上半年的2.68億元，而2021年，這部分收入為零元。

圖 / 健康之路招股書

另一方面，公司也在縮減員工成本，提升利潤空間。招股書顯示，公司的員工成本已由2021年的1.38億元下降至2023年的6412.7萬元。

圖 / 健康之路招股書

具體來看，公司行政人員的員工成本已由2021年的8706.8萬元減少至2023年的1896.8萬元，占行政費(fèi)用的比例也由82%降至24%。2024年上半年，這部分成本為1083.1萬元，同比上漲34%，但占行政的費(fèi)用僅為37%，較前幾年有明顯收縮。

2022年行政人員員工成本縮減的原因，健康之路表示這與公司努力優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)及控制員工成本有關(guān)。而2023年這一成本縮減，則主要是2022年下半年出售附屬公司導(dǎo)致行政人員減少。

此外，公司研發(fā)人員員工成本縮減的情況也較為明顯。研發(fā)人員成本已由2021年的1168.1萬元減少至2023年的937.5萬元，占研發(fā)費(fèi)用的比例由82.6%降至9.1%。

與此同時，公司加大了技術(shù)與外包服務(wù)方面的支出，由2021年的196.7萬元增至2023年的7911.7萬元。

2024年上半年，研發(fā)人員員工成本僅為394.9萬元，同比減少52%，技術(shù)及外包服務(wù)費(fèi)僅為1250.3萬元，同比減少23%。

對此，健康之路在招股書中表示，公司的一家附屬公司已于2023年完成其軟件開發(fā)項(xiàng)目。2024年上半年研發(fā)人員數(shù)目減少，員工成本及技術(shù)外包服務(wù)方面的支出也均降低。

除了縮減人員成本，健康之路還存在未為部分員工全額繳納社保和公積金的情況。

招股書顯示，健康之路旗下的15家附屬公司沒有根據(jù)員工的實(shí)際工資水平向社保、住房公積金機(jī)構(gòu)全額付款，預(yù)估相關(guān)機(jī)構(gòu)可能要求公司清償?shù)奈蠢U社會保險及住房公積金總額約為710萬元。

圖 / 健康之路招股書

一旦有關(guān)部門要求補(bǔ)繳，健康之路要支付一筆不小的費(fèi)用。若因欠繳社保、公積金而被告上法庭或受到行政處罰，將損害公司的聲譽(yù)和形象，對公司的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。對于急于上市的健康之路來說，這更不是一個好消息。

健康之路曾先后三次在港交所主板遞交招股書，可見其尋求上市的決心。

招股書顯示，健康之路將利用上市募資發(fā)展健康醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，包括拓展在三級醫(yī)院附近的特藥藥房網(wǎng)絡(luò)、擴(kuò)大現(xiàn)場健康助理團(tuán)隊(duì)，另外加持企業(yè)服務(wù)及數(shù)字營銷服務(wù)，以及戰(zhàn)略投資或收購等。

在盈利能力下滑的情況下，健康之路也急需通過募資來補(bǔ)充流動資金。

截至2024年7月末，健康之路的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.2億元，同期，公司短期借款7006.6萬元。2024年上半年，公司支付給銀行的貸款利息就高達(dá)215.6萬元。

雖然現(xiàn)金能夠覆蓋短期借款，但對于健康之路來說，若想擴(kuò)大規(guī)模，這些資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

近年來，公司自身造血能力并不強(qiáng)。報告期各期末，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為1415.7萬元、878萬元、359.1萬元、1303萬元，2021年-2023年，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。這意味著公司可用于日常運(yùn)營和緊急情況的資金有限。

實(shí)際上，支撐健康之路發(fā)展的錢主要來自股權(quán)融資。健康之路此前獲得了多輪融資，累計(jì)融資額超3億元。若按2023年7月最后一輪融資計(jì)算，健康之路估值約41億元。

圖 / 健康之路招股書

但值得注意的是，2017年，上饒國資入股時，每股優(yōu)先股價格3.97港元/股。而到了2023年1月，美尊仁和以989萬元入股，每股成本降至0.27港元/股。

美尊仁和的唯一股東是施蔚敏，那么，施蔚敏為何能拿到這么低的入股價？

招股書顯示，施蔚敏的丈夫曾是公司前董事及前股東，公司曾根據(jù)員工持股計(jì)劃授予了若干股份獎勵。2021年9月，施蔚敏的丈夫因個人原因，要求集團(tuán)回購其持有健康之路投資中心的股份，回購價格僅為0.08港元/股。但回購股份的數(shù)量，招股書中并未披露。

半年后的2022年3月，施蔚敏就以0.27港元/股的價格入股健康之路。

對于施蔚敏入股價格低于其他機(jī)構(gòu)入股價格的原因，招股書信息顯示，是由于公司在回購施蔚敏丈夫所持股份時，雙方通過商業(yè)磋商厘定回購價格，且約定施蔚敏丈夫或其關(guān)聯(lián)人士后期再投資本公司，雙方將在考慮此前回購價格的基礎(chǔ)上，公平磋商入股價格。且施蔚敏及美尊仁和入股每股成本，仍大幅高于當(dāng)初施蔚敏丈夫出售股份時的價格。

不過，擬上市公司中的低價入股行為，特別是涉及關(guān)聯(lián)方或特定利益方的低價入股，可能會引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注，這也是公司可能存在的風(fēng)險。

健康之路若成功上市，將會對其業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大帶來顯著的利好。但其還存在增收不增利、用戶流失、毛利率下滑等問題，能否成功上市，還存諸多不確定性。

健康之路何時能實(shí)現(xiàn)上市，未來發(fā)展如何，創(chuàng)業(yè)最前線將長期關(guān)注。

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