51億商譽(yù)埋雷

撰文 | 海星

出品 | 大摩財(cái)經(jīng)

美年健康（002044.SZ）在業(yè)績承諾期過后即業(yè)績變臉，這家民營體檢龍頭正暴露出過去五年瘋狂擴(kuò)張之后的資產(chǎn)底色。

最新財(cái)報(bào)顯示，2019年美年健康業(yè)績爆雷，當(dāng)年?duì)I收85.25億元，同比僅增0.79%；由于當(dāng)年計(jì)提商譽(yù)減值超過10億元，美年健康自2015年借殼上市后首次虧損，虧損金額達(dá)8.67億。今年一季度疫情影響下，美年健康營收同比降58%至5.35億，當(dāng)季虧損5.97億。

2019年，美年健康還首度出現(xiàn)體檢服務(wù)人次下降，僅達(dá)到2600萬。要知道，2019年5月時(shí)美年健康董事長俞熔還稱，當(dāng)年目標(biāo)是達(dá)到體檢服務(wù)人次3600萬。

日前（5月8日）的業(yè)績說明會(huì)上，美年健康稱今年門店數(shù)量保持700家規(guī)模，收入預(yù)計(jì)與2019年持平。這也意味著，美年健康的規(guī)模和業(yè)績均已觸頂。

就在業(yè)績爆雷之前，2019年底，美年健康實(shí)際控制人俞熔及一致行動(dòng)人通過向阿里系、云鋒基金轉(zhuǎn)讓上市公司16.16%股權(quán)，套現(xiàn)高達(dá)72.65億元。減持之后，俞熔及其一致行動(dòng)人仍持有美年健康21.17%股權(quán)，以美年健康最新市值460億元計(jì)算，持股市值近百億元。

阿里和云鋒為何要趟美年健康這顆“雷”？這主要緣于兩家對(duì)醫(yī)療健康體檢市場(chǎng)整合的訴求。美年健康、愛康國賓是該市場(chǎng)最主要的兩個(gè)玩家，此前阿里、云鋒已參與了愛康國賓私有化，市場(chǎng)猜測(cè)兩者聯(lián)合后已成為愛康國賓的控股股東。因此，參股美年健康對(duì)阿里和云鋒來說意味深長。

阿里系、云鋒基金目前各持有14.39%、5.1%，分列美年健康二、三大股東。

激進(jìn)擴(kuò)張

俞熔是福建人，早年靠地產(chǎn)起家，后以天億投資為平臺(tái)進(jìn)行多產(chǎn)業(yè)投資。2004年，俞熔涉足健康產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)辦了從事體驗(yàn)的美年健康。經(jīng)過十年發(fā)展，美年健康與慈銘體檢、愛康國賓形成三大民營體檢機(jī)構(gòu)競(jìng)爭格局。

2015年，緊隨在美上市的愛康國賓，美年健康借殼江蘇三友在A股上市，從此開啟并購擴(kuò)張之路。除了在2017年并購行業(yè)第三名慈銘體檢實(shí)現(xiàn)規(guī)模陡增，美年健康并購擴(kuò)張還得益于俞熔發(fā)明的“先參后控”模式。

美年健康前期在全國各地與非關(guān)聯(lián)第三方合資成立大量體檢中心，初步只占10%-20％股權(quán)。后期，美年健康又將這些體檢中心收購入上市公司，但基本都踩線51%控股。僅去年4月，美年健康就以這種方式并表了西寧等地的19家體檢中心。

通過并購，美年健康實(shí)現(xiàn)了門店數(shù)量和業(yè)績的飆增。美年健康的體檢中心從上市時(shí)僅約百家，至2019年底已達(dá)到約700家（在營632家）。2015年至2018年，美年健康的營收分別為21.01億、30.82億、62.33億、84.58億，四年增長四倍。

美年健康借殼上市時(shí)，承諾在2015年至2018年分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利2.23億元、3.31億元、4.24億元、4.88億元，最終累計(jì)完成16.27億元，完成率111%。

表面看來，美年健康超額完成業(yè)績承諾約1.6億元，但仔細(xì)觀察這其中含有不少水份。承諾期間，美年健康向參股體檢中心提供技術(shù)服務(wù)、咨詢服務(wù)、軟件銷售等毛利率高達(dá)77%的關(guān)聯(lián)交易，四年累計(jì)貢獻(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入約3.8億元，外界質(zhì)疑這些業(yè)務(wù)凈利可能高達(dá)50%，假設(shè)拋除這些關(guān)聯(lián)交易，美年健康很可能無法完成業(yè)績承諾。

美年健康急速擴(kuò)張的同時(shí)下，管理“水分”問題也凸顯。2018年，美年健康爆出“假醫(yī)生”事件，旗下門店員工因存在無證上崗等情況被責(zé)令整改。2019年，中國人醫(yī)療服務(wù)需求日益增長的趨勢(shì)下，美年健康新增了超過80家體檢中心，全年總接待人次卻同比減少176萬。

值得注意的是，美年健康近兩年加速三四線城市布局，2019年已有接近半數(shù)體檢中心位于三四線城市。外界對(duì)這些體檢中心的真實(shí)業(yè)務(wù)質(zhì)量充滿疑竇。

巨額商譽(yù)

美年健康的并購擴(kuò)張過程充滿危險(xiǎn)的財(cái)技。

質(zhì)疑之一是，大股東是否涉嫌通過“先參后控”從上市公司向體外輸送利益。比如，美年健康收購的西寧美年健康，2018年美年健康持有其19%股權(quán)，當(dāng)時(shí)這部分股權(quán)可供出售金融資產(chǎn)賬面價(jià)值為285萬，2019年美年健康從自然人王哲忠手中收購西寧美年32%股權(quán)，收購價(jià)1587.2萬元。這意味著，西寧美年的價(jià)值在一年內(nèi)從1500萬增長至4960萬。

頻繁并購，錢從何來？除了經(jīng)營現(xiàn)金流，多數(shù)是上市公司負(fù)債。美年健康2015年上市當(dāng)年，有息負(fù)債僅6億出頭，經(jīng)過幾年的持續(xù)收購，2019年末有息負(fù)債超過71億元，凈資產(chǎn)負(fù)債率約88%，當(dāng)年僅利息費(fèi)用就高達(dá)4.11億元。

去年底，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪紛紛將美年健康主體信用評(píng)級(jí)進(jìn)行下調(diào)。

與此同時(shí)，大規(guī)模溢價(jià)收購的后果是，美年健康幾年里積累了巨額商譽(yù)。2015年至2018年，美年健康的商譽(yù)余額分別為4.2億、7.1億、40.45億和47.39億，至2019年末，美年健康因收購形成的商譽(yù)資產(chǎn)組共107 個(gè)，商譽(yù)高達(dá)51.39億元，其中包括收購慈銘形成的28.63億元。

美年健康2019年之前從未計(jì)提過商譽(yù)減值，2019年半年報(bào)中也未計(jì)提。當(dāng)時(shí)，深交所問詢其未計(jì)提減值的原因及合理性時(shí)，美年健康稱下半年行業(yè)環(huán)境良好，預(yù)計(jì)2019年能較好完成業(yè)績指標(biāo)，公司也未發(fā)現(xiàn)明顯的減值跡象。

但到了2019年底，美年健康一次性對(duì)39家子公司計(jì)提了商譽(yù)減值，這39家公司中有20家當(dāng)年發(fā)生虧損。值得一提的是，這39家公司中有5家在2018年發(fā)生了虧損，但當(dāng)年上市公司并未計(jì)提減值準(zhǔn)備。

目前，美年健康還有41億元商譽(yù)，如高懸在其頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。

不論并購中存在多少貓膩，實(shí)際控制人已通過減持股權(quán)套現(xiàn)逾70億元，代價(jià)是留給上市公司的巨額商譽(yù)、巨額負(fù)債和巨額虧損。如此“高超”財(cái)技，令人嘆為觀止。

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