原標(biāo)題：“絲滑”的套利策略之——誰在波動(dòng)率交易中如魚得水?

圖片來源：私募排排網(wǎng)

如圖所示，這是一只以套利為核心策略的私募基金的超過三年的凈值曲線，可以看出，該套利產(chǎn)品的凈值走勢(shì)非?！敖z滑”。套利策略到底是一個(gè)什么樣的策略?它交易的到底是什么?什么樣的收益期待比較合理?

套利——放棄預(yù)測資產(chǎn)價(jià)格的單向變動(dòng)

在筆者看來，套利策略有一個(gè)核心思想：蚊子再小也是肉。套利策略，即通過捕捉同一交易品種在不用市場中定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，以低賣高賣的形式進(jìn)行盈利，而非僅關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的單向變動(dòng)。不同于股票策略、中長期期貨策略，套利策略不進(jìn)行單邊的預(yù)測，更多的是賺波動(dòng)率的錢、均值回歸的錢、耐心交易的錢。

理論上，套利策略可以被分為無風(fēng)險(xiǎn)套利策略及存在一定計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)套利策略。前者的代表性策略是過往A股市場的打新策略，后者代表性策略是CTA策略下以期貨交易為主的套利策略，此外還有可轉(zhuǎn)債套利策略、期權(quán)套利。這里我們介紹期貨套利和可轉(zhuǎn)債套利這兩種較為常見的套利策略。

期貨套利策略：期貨套利策略，即以期貨(包含商品期貨、股指期貨及國債期貨三類)作為交易標(biāo)的、利用期貨市場上不同合約之間的價(jià)差進(jìn)行套利的交易行為，根據(jù)具體的合約選擇與策略構(gòu)建，通常可以分為跨期套利、跨品種套利、跨市場套利三類策略。

可轉(zhuǎn)債套利策略：以可轉(zhuǎn)債作為交易標(biāo)的、利用可轉(zhuǎn)債條款設(shè)置的特殊性所帶來的強(qiáng)邏輯性進(jìn)行套利交易，主要可以分為轉(zhuǎn)股套利策略、鎖價(jià)交易套利策略、打新策略及其他條款博弈套利四類。

關(guān)于套利策略的一些疑惑

看到這里，投資者可能還是會(huì)有一些疑問，比如......

1、套利策略是高頻交易嗎?

不能等同?？赡芎芏嗤顿Y者會(huì)誤將這兩者畫上等號(hào)，其實(shí)不然。雖然有些量化套利的確是以日內(nèi)高頻為主，但高頻不是套利的核心，有的時(shí)候價(jià)差的“回歸”或者擴(kuò)大相比單邊趨勢(shì)的時(shí)間還要長，需要更多的耐心和信心。

2、套利策略可以獲得高收益嗎?對(duì)標(biāo)的基準(zhǔn)是什么?

套利策略不以獲得高收益為主要目標(biāo)，而是以獲得穩(wěn)健的收益為主要目標(biāo)。因?yàn)槭袌霏h(huán)境的不同，套利策略每年收益表現(xiàn)存在波動(dòng)。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，套利策略過去五個(gè)年度2016、2017、2018、2019、2020五個(gè)年度的平均收益率為4.11%、9.33%、10.31%、14.36%、20.39%，即便是在2018年的熊市，也取得了正收益。納入統(tǒng)計(jì)的目前，套利策略的常見的對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)包括中證全債相對(duì)指數(shù)等。

3、那么，為什么市場需要套利策略?

市場的危機(jī)，并不如我們想象的那么少。

從1997年開始以來，從全部A股的中位數(shù)來看，市盈率在20-100倍之間波動(dòng)，可以相差5倍。過去十年，A股有5次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，08年危機(jī)暴跌，11-12年大熊市，15年股災(zāi)暴跌，18年大熊市。今年白馬股的回調(diào)幅度也普遍在20%-40%。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，自2017年末以來的這一論熊——牛轉(zhuǎn)換之中，私募股票多頭收益率分別在2018年全年出現(xiàn)超20%的回撤，2019年二季度、2020年一季度、2021年一季度出現(xiàn)超10%的回撤。從以上數(shù)據(jù)我們可以看出，A股市場是高波動(dòng)的。

誰在交易“波動(dòng)率”?

無論是什么策略，選擇基金的第一個(gè)方法都是——基金經(jīng)理(0r基金產(chǎn)品)要掙到過錢。即便是過去掙到過錢的基金經(jīng)理未來都不能保證掙錢，那么過去沒有掙到過錢的基金顯然風(fēng)險(xiǎn)更大。這個(gè)法則無論是在挑選股票基金還是期貨基金，還是套利基金時(shí)都適用。

其次，業(yè)績要足夠長，至少要經(jīng)歷過一次完整的牛熊。因此最好有3年以上的真實(shí)業(yè)績，5年以上更好。足夠長的業(yè)績可以剔除運(yùn)氣的成分，有一些基金在牛市的時(shí)候業(yè)績非常突出，但到了震蕩市，表現(xiàn)卻不佳，熊市更是連連虧損，信任這樣的產(chǎn)品自然要冒一些風(fēng)險(xiǎn)。我們盡量選擇三年、五年都有穩(wěn)健表現(xiàn)的基金，這樣做戰(zhàn)勝市場的概率會(huì)更大。

百億私募盛泉恒元在套利策略上積累實(shí)踐比較長，他們的套利策略根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、收益、容量，靈活運(yùn)用多個(gè)子策略，與股票等投資相關(guān)性較低?！笆⑷阍炕桌毕盗谢鸾甑氖找媛蕿?4.33%，最近一年的最大回撤為2.60%。量化套利產(chǎn)品歷史周凈值最大回撤約3%。

盛泉恒元的量化套利產(chǎn)品的策略可以總結(jié)為：一是深耕套利機(jī)會(huì)，基于對(duì)中國資本市場的深刻理解，持續(xù)挖掘折扣資產(chǎn)的套利機(jī)會(huì)。二是定性定量創(chuàng)新結(jié)合：一貫踐行定性定量融合的創(chuàng)新投資理念，以保持投資組合的柔性和有效性，規(guī)避純定量投資的機(jī)械性。三是多策略配置，不斷迭代：覆蓋多市場多品種，實(shí)現(xiàn)多策略的平衡和分散，并持續(xù)迭代更新，保持長期有效。

此外，百億私募中，金锝資產(chǎn)也是一家深耕套利策略的機(jī)構(gòu)。金锝資產(chǎn)是中國第一代量化私募，2012年開始發(fā)行量化產(chǎn)品，2015年開始運(yùn)營離岸基金，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)至百億規(guī)模。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，金锝資產(chǎn)的量化套利產(chǎn)品，以金锝5號(hào)為例，近五年(截至2021年11月30日)投資收益為77.92%，近三年的投資收益為49.66%，近五年的最大回撤不超過2%。

看三年期業(yè)績，還有一批私募管理人，在套利策略上也做出了成績。比如懸鈴資產(chǎn)、靖奇投資、申毅資產(chǎn)(百億私募)、淘利資產(chǎn)、南京金邦安、正瀛資產(chǎn)等等。

懸鈴資產(chǎn)是一家以量化套利策略為核心策略的私募基金管理機(jī)構(gòu)，對(duì)多品種、全市場套利進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)各品種進(jìn)行深度挖掘，從“廣度+深度”雙維度挖掘套利機(jī)會(huì)。主要包括封ETF/LOF套利、轉(zhuǎn)債套利、定增、期權(quán)等，其套利策略的資金占比超過90%，也就是說，這是一家以套利為核心策略的私募管理人。目前管理規(guī)模在10-20億，

懸鈴資產(chǎn)錢亮是公司法人代表&實(shí)際控制人，基金經(jīng)理。他畢業(yè)于合肥工業(yè)大學(xué)(工學(xué)學(xué)士)和英國雷丁大學(xué)(金融碩士)，具有10年以上的券商自營和知名私募的量化投研經(jīng)歷，擁有豐富的套利、量化選股等投資經(jīng)驗(yàn)，在2018年實(shí)現(xiàn)了9%的絕對(duì)收益回報(bào)。

筆者去年給靖奇投資做過一次專訪，靖奇投資創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理范思奇表示，他們是一家用高頻量化交易把握市場的“非有效性”給的機(jī)會(huì)的量化機(jī)構(gòu)。范思奇告訴我們，他們摒棄了固化的交易思維，并不依賴于單策略、單模式，最大的特點(diǎn)是——獲取的是復(fù)合型超額。他們的策略框架是將把若干低相關(guān)性的子策略疊加在一起，賺取的是多因子、多周期、多策略的復(fù)合型超額。最早期投資聚焦于期貨高頻，發(fā)展至今，在投資標(biāo)的上擴(kuò)展到了股票、期權(quán)，從交易頻率上來看，策略以日內(nèi)高頻為主。

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