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百龍創(chuàng)園研究報(bào)告：營(yíng)養(yǎng)健康，高端制勝

來(lái)源：泰然健康網(wǎng) 時(shí)間：2024年12月29日 11:58

（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，馬錚，張燕生，洪英東）

1.投資分析

百龍創(chuàng)園作為國(guó)內(nèi)功能糖領(lǐng)域領(lǐng)先的制造商，因受先前赤蘚糖醇價(jià)格下跌影響而被投資者所擔(dān)憂。我們通過(guò)對(duì)公司進(jìn)行深入研究，認(rèn)為公司情況與當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)知存在較大差異。首先，從產(chǎn)品屬性上看，公司并非單純的代糖公司，而是多支柱發(fā)展的健康產(chǎn)品公司，部分產(chǎn)品具有消費(fèi)屬性。阿洛酮糖確實(shí)是公司未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)之一，但2021年?duì)I收占比僅為15%左右，也非公司未來(lái)唯一的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司主要生產(chǎn)益生元、膳食纖維、其他淀粉糖醇和阿洛酮糖，2021年益生元和膳食纖維營(yíng)收占比超80%，而其毛利率也均高于阿洛酮糖。同時(shí)，益生元和膳食纖維屬于增速快而競(jìng)爭(zhēng)有限的利基市場(chǎng)，全球多年來(lái)僅數(shù)家公司參與競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)定。此外在增長(zhǎng)方面，公司在投建15000噸阿洛酮糖項(xiàng)目的同時(shí)，

其次，公司并非傳統(tǒng)化工公司，而是具有生物科技屬性的公司。公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品聚焦于糖類，多個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程中涉及酶催化反應(yīng)。從酶的來(lái)源來(lái)看，公司一方面外購(gòu)相關(guān)酶，另一方面則通過(guò)誘變和基因重組技術(shù)構(gòu)建相關(guān)菌株，開發(fā)出低聚半乳糖生產(chǎn)中的-半乳糖苷酶、低聚乳果糖生產(chǎn)中的-呋喃果糖苷酶和阿洛酮糖生產(chǎn)中的 D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶等多種相關(guān)酶，這些酶為公司產(chǎn)品生產(chǎn)中轉(zhuǎn)化率的提升和成本的下降做出了重要的貢獻(xiàn)。因此，我們認(rèn)為公司更應(yīng)被定義為一家生物科技公司。

第三，公司產(chǎn)品上著眼中高端，戰(zhàn)略上著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，接下來(lái)看點(diǎn)豐富。從產(chǎn)品角度上看，公司近年來(lái)持續(xù)著眼于開發(fā)中高端產(chǎn)品，先后成為抗性糊精國(guó)內(nèi)首家獲生產(chǎn)許可、阿洛酮糖全國(guó)率先量產(chǎn)的公司；從戰(zhàn)略上看，公司切實(shí)實(shí)施“市場(chǎng)銷售一批、技術(shù)儲(chǔ)備一批、研發(fā) 科研一批”的“三批”戰(zhàn)略，每年持續(xù)投入研發(fā)，為未來(lái)不斷儲(chǔ)備新品；從短中期來(lái)看，公司當(dāng)前產(chǎn)能供不應(yīng)求，而多個(gè)募投及自有資金項(xiàng)目將于今年年內(nèi)落地，中高端產(chǎn)品產(chǎn)能不斷擴(kuò)充，為公司接下來(lái)幾年的高速發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

因此，我們認(rèn)為公司是食品配料領(lǐng)域中難得的成長(zhǎng)型公司，未來(lái)數(shù)年利潤(rùn)增速快且持續(xù)性強(qiáng)，而相較于食品配料領(lǐng)域中具有生物科技屬性的公司存在明顯的估值折價(jià)。

2.公司概況

2.1、百龍創(chuàng)園：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的糖類生物科技企業(yè)

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的糖類生物科技企業(yè)。百龍創(chuàng)園是我國(guó)糖類營(yíng)養(yǎng)素方面領(lǐng)先的制造商，是我國(guó)首家獲得抗性糊精生產(chǎn)許可的廠商，也是我國(guó)率先實(shí)現(xiàn)阿洛酮糖量產(chǎn)的廠商之一。公司成立于 2005 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為益生元、膳食纖維、其他淀粉糖（醇）和健康甜味劑四個(gè)系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主要產(chǎn)品定位中高端，具體涵蓋低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，是膳食纖維全球市占率第二（2018 年數(shù)據(jù)，按產(chǎn)量計(jì)）、益生元全球市占率第五（2018 年數(shù)據(jù)，按產(chǎn)量計(jì)）、和阿洛酮糖全球產(chǎn)量領(lǐng)先的企業(yè)，也是全球范圍內(nèi)為數(shù)不多具備多品種規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè) 之一。

公司產(chǎn)品線豐富，營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司當(dāng)前聚焦于四類主營(yíng)業(yè)務(wù)：益生元、膳食纖維、其他淀粉糖（醇）和健康甜味劑。其中，益生元、膳食纖維和健康甜味劑是公司的支柱業(yè) 務(wù)，2021 年?duì)I收占比分別為 37.4%、45.8%和 13.0%。公司聚焦中高端產(chǎn)品，2021 年益生元、膳食纖維和健康甜味劑毛利率分別達(dá) 24.9%、35.3%和 20.7%，銷售凈利率常年穩(wěn)定在 20% 上下。得益于主力產(chǎn)品過(guò)硬的品質(zhì)及市場(chǎng)上火爆的需求，公司營(yíng)收及利潤(rùn)在過(guò)去幾年不斷增長(zhǎng)。

細(xì)分產(chǎn)品多元化，滿足不同需求。具體拆分來(lái)看，公司四塊主要業(yè)務(wù)中，又可根據(jù)分子結(jié) 構(gòu)、品質(zhì)、劑型、原料來(lái)源等細(xì)分為不同特定產(chǎn)品，以滿足不同客戶的需求。此外，公司還可根據(jù)客戶需求定制產(chǎn)品，截至 2021年 4月，公司能夠生產(chǎn) 60余款不同的功能性配料產(chǎn) 品，是全球范圍內(nèi)產(chǎn)品規(guī)格最全、規(guī)格數(shù)量最多的生產(chǎn)商之一。

創(chuàng)始人著眼先進(jìn)技術(shù)，團(tuán)隊(duì)深耕功能糖領(lǐng)域。創(chuàng)始人竇寶德先前在體制內(nèi)從事農(nóng)資供銷相關(guān)業(yè)務(wù)，于 2005 年創(chuàng)辦百龍創(chuàng)園。創(chuàng)業(yè)之初，竇寶德即意識(shí)到技術(shù)對(duì)于企業(yè)的重要性，為擺脫低毛利液體麥芽糖醇產(chǎn)品的束縛，花大力氣引進(jìn)色譜分離設(shè)備和功能糖領(lǐng)域人才，其中總經(jīng)理禚洪建擁有功能糖行業(yè) 25 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使公司徹底轉(zhuǎn)型為中高端功能糖制造領(lǐng)先企業(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2022 年三季報(bào)，公司創(chuàng)始人竇寶德及其子竇光朋合計(jì)持有公司 49.74%股份，而其他前十大股東多為上市前投資者，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

產(chǎn)能已達(dá)瓶頸，募投項(xiàng)目漸次落地。IPO 前，公司產(chǎn)能已出現(xiàn)瓶頸，無(wú)法滿足更多客戶需求，因此募投了年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維、年產(chǎn) 10000 噸低聚異麥芽糖和年產(chǎn) 6000 噸結(jié)晶麥芽糖醇結(jié)晶三個(gè)項(xiàng)目。上市后，公司于 2021 年 6 月再次投建年產(chǎn) 20000 噸功能糖干燥項(xiàng)目和年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項(xiàng)目。2022 年，公司對(duì)年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維項(xiàng)目和年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項(xiàng)目建設(shè)所在廠區(qū)進(jìn)行整體規(guī)劃及合理布局，同時(shí)受全球國(guó)內(nèi)外新冠疫情的持續(xù)影響，所涉廠區(qū)相關(guān)手續(xù)審批及設(shè)備采購(gòu)有所延緩，項(xiàng)目完工時(shí)間延期至 2023 年。今年，年產(chǎn) 20000 噸功能糖干燥項(xiàng)目將于 Q2 投產(chǎn)，而年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維項(xiàng) 目和年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項(xiàng)目將在年內(nèi)投產(chǎn)。

3.行業(yè)一覽

3.1、益生元、膳食纖維和健康甜味劑，它們都是什么？

基本組成單元類似，功能并不相同。從化學(xué)結(jié)構(gòu)上看，百龍創(chuàng)園所指的健康甜味劑主要是阿洛酮糖，是一種單糖，主要與味蕾相互作用，提供甜味，同時(shí)具備調(diào)節(jié)血糖、為食物著色（發(fā)生麥拉德反應(yīng)）等功能。益生元?jiǎng)t是由 2-10 個(gè)單糖分子，由糖苷鍵連接而成的低度聚合糖類，如低聚果糖、低聚半乳糖和低聚木糖，能夠選擇性地促進(jìn)腸道內(nèi)益生菌的生長(zhǎng) 繁殖，是益生菌所鐘愛的食物，同時(shí)具有改善和防止便秘、促進(jìn)礦物質(zhì)吸收、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤和調(diào)節(jié)脂肪代謝等功能。

膳食纖維則是由3個(gè)以上單糖分子，由糖苷鍵連接而成的多糖。膳食纖維分為可溶性膳食纖維和不可溶性膳食纖維兩大類，膳食纖維市場(chǎng)中80%是可溶性膳食纖維?？扇苄陨攀忱w維具有提供飽腹感、減肥、調(diào)節(jié)血脂、促進(jìn)新陳代謝、解毒、降血壓、預(yù)防癌癥和清除自由基等功效。從實(shí)際操作上看，益生元和膳食纖維的定義邊界并不清晰，有相互重疊，益生元側(cè)重于選擇性促進(jìn)益生菌的生長(zhǎng)繁殖，而膳食纖維側(cè)重于促進(jìn)腸道蠕動(dòng)和提供飽腹感。

3.2、益生元市場(chǎng)：腸道健康需求日益增強(qiáng)

市場(chǎng)規(guī)模龐大并穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)食品添加劑和配料協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年，我國(guó)益生元行業(yè)總產(chǎn)值約 24.07 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá)到 36.24億元，CAGR約 7.05%。2019 年，全球益生元行業(yè)總產(chǎn)值約 140.29 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá)到 180.47 億元，CAGR 約 4.29%。另據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，全球益生元市場(chǎng)在 2021 年則高達(dá) 60.5 億美元，預(yù)計(jì) 2022- 2030 年將保持 14.9%的 CAGR。

多款益生元瓜分市場(chǎng)。分產(chǎn)品看，益生元市場(chǎng)主要包含低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、聚葡萄糖、低聚異麥芽糖、抗性糊精等主要品類（注：益生元與膳食纖維定義邊界模糊，此處益生元包含聚葡萄糖和抗性糊精），由于各自功能、售價(jià)和應(yīng)用場(chǎng)景的不同，多數(shù)品種均在益生元市場(chǎng)占有一席之地，預(yù)計(jì)未來(lái)也將維持穩(wěn)定增速。其中，低聚異麥芽糖在我國(guó)應(yīng) 用最早，產(chǎn)量最大，對(duì)雙歧桿菌有一定增殖作用，因此價(jià)格較低；低聚果糖雙歧桿菌增殖效果明顯，價(jià)格適中；低聚木糖和低聚半乳糖則因?yàn)楣に噺?fù)雜，價(jià)格相對(duì)較高。

調(diào)節(jié)腸道菌群，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。益生元作為一種膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑，能夠激活和增殖人體內(nèi) 的益生菌，主要應(yīng)用于食品飲料和嬰配粉兩大市場(chǎng)。在食品飲料市場(chǎng)中，益生元添加在食品中已在美國(guó)、歐洲和日本擁有多年歷史，而“食物+益生元”也在 2013 年被列入我國(guó)公眾營(yíng)養(yǎng)改善項(xiàng)目，目前已添加入包括乳制品、飲料、保健品、烘焙食品、糖果和運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng) 產(chǎn)品當(dāng)中，并且范圍不斷擴(kuò)大。伴隨消費(fèi)者健康意識(shí)的不斷覺(jué)醒，消費(fèi)者越來(lái)越愿意為健康支付高價(jià)，益生元市場(chǎng)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。

事實(shí)上，當(dāng)前市面上的益生菌產(chǎn)品中也添加有益生元，益生元作為益生菌的食物，兩者可以起到協(xié)同增效的作用。在嬰配粉市場(chǎng)中，國(guó)際上允許嬰幼兒 1 段奶粉中添加的益生元有低聚果糖（FOS）和低聚半乳糖（GOS），目前幾乎所有高端嬰配粉中都有添加。伴隨其在嬰配粉中滲透率的提升和全球嬰配粉市場(chǎng)的逐步增長(zhǎng)，低聚果糖和低聚半乳糖也將穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，在飼料領(lǐng)域中，由于禁止添加抗生素在我國(guó)的實(shí)施，市場(chǎng)對(duì)于替代抗生素的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑需求旺盛，益生元作為具有調(diào)節(jié)動(dòng)物腸道功能、促進(jìn)動(dòng)物消化代謝的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑，同樣市場(chǎng)廣闊。

競(jìng)爭(zhēng)格局：?jiǎn)我划a(chǎn)品集中度較高，百龍創(chuàng)園覆蓋面廣。全球益生元行業(yè)占據(jù)市場(chǎng)份額較大的包括英國(guó)泰萊（Tate&Lyle）、皇家菲仕蘭、日本明治、百龍創(chuàng)園、保齡寶和量子高科（已被泰萊收購(gòu)）等。根據(jù)中國(guó)食品添加劑和配料協(xié)會(huì)，2018 年，百龍創(chuàng)園位列全球公司益生元產(chǎn)量第 5位，市占率 5.98%。由于產(chǎn)品細(xì)分品類較多，且分為不同檔次，生產(chǎn)同一產(chǎn) 品品種的廠商數(shù)量較少，造成細(xì)分品種行業(yè)集中度較高，例如全球低聚異麥芽糖廠商主要為百龍創(chuàng)園和保齡寶 2 家。具體來(lái)看，百龍創(chuàng)園共能生產(chǎn) 4 種益生元，覆蓋面較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更廣。

3.3、膳食纖維市場(chǎng)：競(jìng)爭(zhēng)有限的利基市場(chǎng)

市場(chǎng)體量較益生元更大。根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會(huì)膳食纖維技術(shù)分會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年，我國(guó)膳食纖維行業(yè)總產(chǎn)值約 38.31 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá)到 51.94 億元，CAGR 約為 5.20%。 2019 年，全球膳食纖維行業(yè)總產(chǎn)值約 180.64 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年將達(dá)到 220.14 億元， CAGR 約 3.35%。另?yè)?jù) Allied Market Research 數(shù)據(jù)，2020 年，全球膳食纖維市場(chǎng)體量達(dá) 79 億美元，至 2030 年將維持 11.1%的年化增速。

需求端營(yíng)養(yǎng)與功能雙輪驅(qū)動(dòng)，人均消費(fèi)缺口仍大。營(yíng)養(yǎng)端看，可溶性膳食纖維不易被人體消化吸收，但由于分子上羥基較多，容易吸水膨脹，在腸胃中形成溶膠或凝膠，一方面提供飽腹感，降低卡路里的攝入，另一方面則促進(jìn)腸道蠕動(dòng)，起到通便的作用。其次，由于膳食纖維可控制脂肪酶的活性，人體脂肪消化速度下降，未消化的脂肪排除體外，從而起到調(diào)節(jié)血脂的作用。第三，由于膳食纖維分子中擁有眾多的羥基和羧基等側(cè)鏈基團(tuán)，因此可以與有機(jī)陽(yáng)離子進(jìn)行交換，促進(jìn)人體排出 Cu、Pb 和 Na 等離子，起到降低血壓和解毒的作用。

第四，部分膳食纖維還可被益生菌發(fā)酵，產(chǎn)生大量短鏈脂肪酸和丁酸，預(yù)防結(jié)腸癌。功能端看，膳食纖維廣泛應(yīng)用在食品飲料、保健品和醫(yī)藥中，不僅提供上述營(yíng)養(yǎng)，同時(shí)對(duì) 食品的顏色、風(fēng)味、質(zhì)構(gòu)和保質(zhì)期等均可起到改善作用。在烘焙食品中，膳食纖維可吸附水分，保持產(chǎn)品口感和新鮮程度，延長(zhǎng)保質(zhì)期；在面條中，加入膳食纖維后，面條更加勁道，耐煮耐泡；在肉制品中，加入膳食纖維可起到緩解油脂氧化的作用，延長(zhǎng)肉制品保質(zhì) 期；在飲料中，添加膳食纖維還可提高產(chǎn)品的穩(wěn)定性和分散性。根據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO），成人每天應(yīng)當(dāng)攝入至少 25 克膳食纖維，但數(shù)據(jù)表明全球各個(gè)國(guó)家都存在不同程度的膳食纖維攝入量不足的情況。

老齡化和慢性病高發(fā)也是膳食纖維增長(zhǎng)的動(dòng)力。當(dāng)前，世界人口結(jié)構(gòu)逐步趨向老齡化。根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，2018 年，全球 65 歲或以上人口史無(wú)前例地超過(guò)了 5 歲以下人口數(shù)量。到 2050 年，預(yù)計(jì)全世界每 6人中，就有 1人年齡在 65歲（16%）以上，而這一數(shù)字在 2019 年為 11 人（9%）。老人由于咀嚼和消化功能的下降，膳食較為精細(xì)，食物纖維含量較低。因此，將膳食纖維添加到老年食品中具有重要意義。另一方面，我國(guó)慢性病受人口結(jié)構(gòu)和飲食結(jié)構(gòu)的影響，近年來(lái)呈高發(fā)態(tài)勢(shì)。2019 年，我國(guó)因慢性病導(dǎo)致的死亡占總死亡 88.5%，與 2015 年相比有所上升；心腦血管疾病、糖尿病和癌癥等重大慢性病占我國(guó)疾病經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān) 超 90%，我國(guó) 55歲至 64歲人群慢性病患病率達(dá) 48.4%，65歲及以上老年人發(fā)病率達(dá) 62.3%。根據(jù)《柳葉刀》報(bào)道，高纖飲食有助于減少冠心病、糖尿病和結(jié)直腸癌等多種重大慢性病的發(fā)病風(fēng)險(xiǎn)，因此，控制慢性病高發(fā)也是膳食纖維增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。

競(jìng)爭(zhēng)格局：少數(shù)對(duì)手參與，百龍位次更高。全球僅數(shù)家公司參與膳食纖維方向的競(jìng)爭(zhēng)，包括泰萊、百龍創(chuàng)園、保齡寶、羅蓋特、日本松谷化學(xué)和美國(guó) ADM，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有限。其中，百龍市占率排名第二，而細(xì)分品類抗性糊精排名第一。

3.4、阿洛酮糖市場(chǎng)：下一代天然甜味劑，仍處發(fā)展早期

健康需求明顯，代糖市場(chǎng)日益擴(kuò)大。伴隨科學(xué)的不斷進(jìn)步，人們逐步認(rèn)識(shí)到糖的過(guò)多攝入對(duì)于人體健康的危害，除引發(fā)齲齒外，還會(huì)增加肥胖、胰島素抗性、三高（血壓、血糖、血脂升高）、增加心血管疾病風(fēng)險(xiǎn)及加速身體老化等。因此，蔗糖的消費(fèi)量的增長(zhǎng)在近些年來(lái)日漸趨緩。同時(shí)，各國(guó)出臺(tái)的減糖控糖政策也一定程度上減緩了民眾在糖上的攝入。相反，糖的替代品——代糖的市場(chǎng)則在過(guò)去幾年不斷擴(kuò)大，趨勢(shì)預(yù)計(jì)將不斷持續(xù)。

代糖一方面能夠模擬蔗糖與味蕾的作用，為人體提供甜感；另一方面，其在體內(nèi)不參與代謝或代謝路徑與蔗糖不同，從而規(guī)避蔗糖所帶來(lái)的種種副作用。按5900元/噸計(jì)算，全球蔗糖市場(chǎng)達(dá) 1475 億美元，而人造甜味劑市場(chǎng)已上升至 2022 年的 217 億美元。從下游需求來(lái)看，甜味劑需求廣泛。單就我國(guó)而言，飲料是甜味劑下游最大的市場(chǎng)，調(diào)味品、個(gè)護(hù)、烘焙產(chǎn)品和藥品等也占有一定比例。而從具體甜味劑的應(yīng)用來(lái)看，零食、乳制品、糖果和保健品等同樣占有一席之地。

甜味劑種類繁多，天然甜味劑占比逐步提高。甜味劑可依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)分類，若按甜度區(qū)分，可分為高倍和低倍甜味劑。高倍甜味劑的甜度可達(dá)蔗糖的數(shù)百倍，而低倍甜味劑則甚至低于蔗糖，高倍甜味劑與低倍甜味劑通常以復(fù)配的形式應(yīng)用于下游食品飲料當(dāng)中，例如高倍甜味劑三氯蔗糖復(fù)配赤蘚糖醇用于飲料中。從另一角度看，甜味劑可按來(lái)源分為天然和人造甜味劑，天然甜味劑盡管來(lái)源天然，但生產(chǎn)方式多樣，既有植物提取的羅漢果苷、甜菊糖苷，也有生物發(fā)酵的赤蘚糖醇和阿洛酮糖。由于來(lái)源的相對(duì)安全，天然甜味劑更受人青睞，在近些年甜味劑的消費(fèi)占比中也逐步提升。

人造甜味劑則發(fā)展歷史悠久，生產(chǎn)方法以化學(xué)合成為主，是甜味劑中的主力品種，包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖和紐甜等。其中，初代甜味劑糖精和甜蜜素因安全問(wèn)題備受質(zhì)疑，已逐步淘汰或進(jìn)入低端市場(chǎng)；當(dāng)前廣泛使用的是阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖等安全性受到廣泛論證的品種。

阿洛酮糖：更接近蔗糖的健康甜味劑。阿洛酮糖是一種自然界中天然存在但含量極少的稀有單糖，是 D-果糖的 C-3 位差向異構(gòu)體。阿洛酮糖口感類似蔗糖，甜度為蔗糖的 70%，但熱量（0.4kcal/g）卻遠(yuǎn)低于蔗糖（4kcal/g），不被人體所代謝，可有效降低血糖并控制體重。功能性上，阿洛酮糖的質(zhì)感等物理特征與蔗糖類似，溶解性和穩(wěn)定性好，同時(shí)能夠與食品發(fā)生麥拉德反應(yīng)，是一種理想的蔗糖替代物。此外，阿洛酮糖還具有多種生理功能，包括保護(hù)神經(jīng)、抗氧化、減脂及抑制癌細(xì)胞增殖等。

海外需求旺盛，國(guó)內(nèi)有望獲批。自 2012 年首次被 FDA 批準(zhǔn)后，阿洛酮糖目前已在日本、韓國(guó)、加拿大、墨西哥、美國(guó)、新加坡及澳大利亞等 13 個(gè)國(guó)家獲得法規(guī)許可，2019 年 4 月 FDA 更宣布將阿洛酮糖排除在“添加糖”、“總糖”標(biāo)簽之外，使其在食品中的添加量不受限制。根據(jù) Allied Market Research，2021 年阿洛酮糖市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 9540 萬(wàn)美元，預(yù)計(jì) 2022- 2032 年 CAGR 將達(dá) 11.7%。阿洛酮糖寬廣的應(yīng)用范圍疊加其與蔗糖相近的各種特性使得其在海外需求旺盛，這一點(diǎn)無(wú)論從泰萊或百龍創(chuàng)園的年報(bào)中均有驗(yàn)證。2020 年 11 月，我國(guó)衛(wèi)健委已開始受理阿洛酮糖作為新食品原料的申請(qǐng)，而2022 年 12 月，用于生產(chǎn)阿洛酮糖的 D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶已開始公開征求意見，預(yù)計(jì) 在不久的將來(lái)，阿洛酮糖有望在我國(guó)獲批。此外，阿洛酮糖在歐盟也有望在 2023 年獲得批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。

競(jìng)爭(zhēng)格局：當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量有限，多家正在進(jìn)入或擴(kuò)產(chǎn)。當(dāng)前阿洛酮糖全球產(chǎn)能約2.4萬(wàn) 噸左右，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，已有產(chǎn)能的廠家包括韓國(guó) CJ、韓國(guó) samyang、英國(guó)泰萊、日本松谷化學(xué)、百龍創(chuàng)園、保齡寶和金禾實(shí)業(yè)。由于產(chǎn)品市場(chǎng)前景廣闊，近兩年多家企業(yè)宣布新建或擴(kuò)張阿洛酮糖的產(chǎn)能。

4.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

4.1、產(chǎn)品：聚焦中高端，提前布局新產(chǎn)品

聚焦中高端，實(shí)施“三批”發(fā)展戰(zhàn)略。公司設(shè)立之初，以生產(chǎn)銷售麥芽糖醇產(chǎn)品為主，品類單一，競(jìng)爭(zhēng)激烈，技術(shù)含量偏低。公司創(chuàng)始人竇寶德在意識(shí)到技術(shù)對(duì)于公司的重要性后，開始調(diào)整策略，在 2007-2014 年間，逐步建立起以淀粉糖（醇）系列和益生元系列（低聚果糖、低聚異麥芽糖）為主的產(chǎn)品體系。2015 年起，公司進(jìn)一步加大研發(fā)力度，自主研發(fā) 和推出了膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚木糖、低聚半乳糖）和甜味劑系列（阿洛酮糖）等中高端產(chǎn)品。在不斷強(qiáng)化的中高端策略下，公司毛利率表現(xiàn)穩(wěn) 健，并始終位于行業(yè)前列。另一方面，公司堅(jiān)持“三批”發(fā)展戰(zhàn)略，即市場(chǎng)銷售一批、技術(shù)儲(chǔ)備一批和研發(fā)科研一批，為公司源源不斷地產(chǎn)生新品，應(yīng)對(duì)三到五年以后的競(jìng)爭(zhēng)。不論是國(guó)內(nèi)首家獲得生產(chǎn)許可的抗性糊精，還是國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先水平的阿洛酮糖，均是三批戰(zhàn) 略成功實(shí)施的印證。

4.2、研發(fā)：化學(xué)工藝與生物發(fā)酵雙輪驅(qū)動(dòng)

不僅是化工公司，更是生物科技公司。從公司各種糖類的生產(chǎn)工藝上看，化工工藝整體占比較大，該部分考驗(yàn)技術(shù)參數(shù)的設(shè)置與調(diào)整，通過(guò)最優(yōu)條件制成產(chǎn)品，同時(shí)保證產(chǎn)率，實(shí) 現(xiàn)商業(yè)化。但在糖類的整體工藝中，酶催化反應(yīng)不可或缺。公司一方面外購(gòu)部分酶制劑，另一方面則采用誘變及基因工程技術(shù)構(gòu)建多種菌株，獲得多種相關(guān)酶，例如低聚半乳糖生產(chǎn)中的-半乳糖苷酶、低聚乳果糖生產(chǎn)中的-呋喃果糖苷酶和阿洛酮糖生產(chǎn)中的 D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶，因此，在生物發(fā)酵領(lǐng)域也形成了深厚的積累。

化學(xué)工藝出眾，造就高端產(chǎn)品抗性糊精。公司產(chǎn)品的生產(chǎn)既涉及化學(xué)工藝，也涉及生物發(fā) 酵?；瘜W(xué)工藝方面，公司自主研究并開發(fā)出高品質(zhì)抗性糊精?？剐院a(chǎn)的難點(diǎn)來(lái)自于糊精化的反應(yīng)控制，普通工藝獲得的產(chǎn)品膳食纖維含量低、苦味大、易潮解，同時(shí)流動(dòng)性差。公司針對(duì)該痛點(diǎn)，創(chuàng)新工藝流程，首次將糊精化反應(yīng)分為兩個(gè)階段，有力地保證了聚合反應(yīng)的聚合度，同時(shí)減少副反應(yīng)的發(fā)生，大大減少了純化后續(xù)處理的難度。此外，該技術(shù)采用無(wú)酶催化反應(yīng)，利用酸性環(huán)境水解相關(guān)分子，簡(jiǎn)化了反應(yīng)流程及后續(xù)純化處理難度。因此，公司最終生產(chǎn)出的產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)方法膳食纖維含量明顯提高，聚合度更為集中，苦澀感、流動(dòng)性和吸潮性均大幅改善。

從菌株構(gòu)建到提純結(jié)晶，打造高品質(zhì)阿洛酮糖。科學(xué)研究中，阿洛酮糖可通過(guò)化學(xué)合成和生物酶催化的方法制得，但由于化學(xué)法副產(chǎn)物多、效率低，工業(yè)化生產(chǎn)中目前主要采用生物酶催化法，即利用 D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶催化底物果糖轉(zhuǎn)化為阿洛酮糖。盡管方法看似簡(jiǎn) 單，但實(shí)際過(guò)程中卻涉及到菌種構(gòu)建、底物催化以及分離提純等諸多環(huán)節(jié)，特別是難度較大的分離提純環(huán)節(jié)，獲得高純度阿洛酮糖并不容易。作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多可大規(guī)模生產(chǎn)阿洛酮糖的廠商，公司首先通過(guò)基因重組技術(shù)獲得了可高效表達(dá) D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶的枯草芽孢桿菌，然后通過(guò)均質(zhì)細(xì)胞和固定化酶等方式獲得游離酶，通過(guò)流加果糖溶液等方式實(shí)現(xiàn)連續(xù)反應(yīng)獲得阿洛酮糖粗液，經(jīng)脫色、過(guò)濾、離交、色譜分離、濃縮后，再通過(guò)可控蒸發(fā)、恒溫結(jié)晶等技術(shù)手段，獲得了液體阿洛酮糖和晶體阿洛酮糖兩種產(chǎn)物。

一方面，產(chǎn)品品質(zhì) 出眾，終產(chǎn)品中阿洛酮糖含量可達(dá) 99.5%以上，晶體阿洛酮糖目數(shù)分布集中，80%以上尺寸分布在 40-60 目；另一方面，公司生產(chǎn)效率高，酶活經(jīng)優(yōu)化后提升一倍以上，酶活回收率達(dá) 80%以上，果糖轉(zhuǎn)化率提升至 95%以上，帶來(lái)阿洛酮糖毛利率大幅提升。

內(nèi)外力結(jié)合，善用資源。從內(nèi)部看，公司擁有專業(yè)化技術(shù)人才隊(duì)伍，擁有集實(shí)驗(yàn)室研發(fā)、小試、中試、孵化、工業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化為一體的創(chuàng)新體系，成功實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)產(chǎn)品和工藝的研發(fā) 改進(jìn)，使之轉(zhuǎn)化為公司產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)能力，例如上述抗性糊精生產(chǎn)技術(shù)。從外部看，公司則與山東大學(xué)、江南大學(xué)、中國(guó)食品發(fā)酵工業(yè)研究院、中國(guó)生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、山東省農(nóng)科院等建立合作關(guān)系，打通研發(fā)堵點(diǎn)。此外，公司還借力客戶，了解市場(chǎng)真實(shí)需求，與客戶共同研制開發(fā)新品，使研發(fā)更具前瞻性。

4.3、客戶資源優(yōu)質(zhì)，定制化滿足需求

客戶資源優(yōu)質(zhì)，定制化滿足需求。相較于 C 端的大眾化產(chǎn)品而言，B 端企業(yè)的差異之一來(lái) 自于客戶相對(duì)較少，客戶的質(zhì)量對(duì)于公司至關(guān)重要。2018-2020 年，百龍創(chuàng)園前五大客戶占比分別達(dá) 41.45%、34.09%和 34.03%。其中，既包括境外合作多年的貿(mào)易商，例如為世界知名蛋白棒品牌 Quest Nutrition 和冰淇淋制造商 Halo Top 提供配料的安德森配料公司，也包括境內(nèi)下游的知名食品飲料制造商，如農(nóng)夫山泉。另一方面，面對(duì)相對(duì)較少的客戶，公司可提供定制化服務(wù)，從而更精準(zhǔn)地滿足客戶需求，提高客戶粘性。2018-2020 年，公司共為 6 家國(guó)內(nèi)外公司提供不同產(chǎn)品的定制化服務(wù)，定制化產(chǎn)品收入占總收入比重分別達(dá)到 2.57%、 8.74%和 7.05%。

5.未來(lái)看點(diǎn)

5.1、產(chǎn)能漸續(xù)落地，滿足市場(chǎng)需求

干燥產(chǎn)能持續(xù)緊張，二季度噴塔項(xiàng)目即將落地。公司當(dāng)前產(chǎn)品供不應(yīng)求，而產(chǎn)能面臨短缺，特別是噴霧干燥產(chǎn)能已面臨飽和，而液體產(chǎn)能略有富余。公司于2021年6月開始投建20000 噸功能糖干燥項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后可年生產(chǎn) 8000 噸粉成品低聚果糖，5000 噸粉成品抗性糊精和 7000 噸粉成品聚葡萄糖產(chǎn)品，將公司噴霧干燥整體產(chǎn)能由當(dāng)前的 26500 噸提升至 46500 噸，大幅緩解當(dāng)前短缺。按照預(yù)定計(jì)劃，項(xiàng)目建設(shè)周期為24個(gè)月，因此該項(xiàng)目將于2023年 Q2 投產(chǎn)。

膳食纖維和阿洛酮糖產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)容，今年年內(nèi)即將落地。膳食纖維和阿洛酮糖項(xiàng)目由兩部分組成，一部分是先前 IPO 募投的年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維項(xiàng)目，建成后可年產(chǎn)抗性糊精（液體）7000 噸、抗性糊精（粉體）3000 噸和聚葡萄糖 20000 噸，原計(jì)劃 2022 年 5 月達(dá)預(yù)定可使用狀態(tài)；另一部分為 2021 年 6 月公告的年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項(xiàng)目，建成后可年產(chǎn) 10000 噸結(jié)晶果糖和 5000 噸阿洛酮糖，原計(jì)劃 2023 年 1 月底達(dá)預(yù)定可使用狀態(tài)。2022 年 4 月，因受新冠疫情、手續(xù)審批及設(shè)備采購(gòu)的影響，同時(shí)本著效益最大化的原則，公司調(diào)整項(xiàng)目計(jì)劃，將兩個(gè)項(xiàng)目所在廠區(qū)進(jìn)行整體規(guī)劃及合理布局，項(xiàng)目延期至今年。

市場(chǎng)需求旺盛，收入及毛利有望進(jìn)一步提升。如前所述，膳食纖維是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)有限的利基市場(chǎng)，人均消費(fèi)的不足和對(duì)營(yíng)養(yǎng)健康的要求使得市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛。阿洛酮糖則仍處于快速成長(zhǎng)期，項(xiàng)目中 10000 噸結(jié)晶果糖同時(shí)是阿洛酮糖的底物，在提升收入的同時(shí)有望降低阿洛酮糖的成本，進(jìn)一步提升阿洛酮糖毛利率。

5.2、阿洛酮糖在中國(guó)和歐盟的市場(chǎng)有望打開

阿洛酮糖已進(jìn)入多國(guó)市場(chǎng)，在中國(guó)與歐盟尚未獲批。如前所述，阿洛酮糖于 2012 年首次被 FDA 批準(zhǔn)進(jìn)入 GRAS 名單，并于 2019 年被 FDA 排除在“添加糖”、“總糖”標(biāo)簽之外，使其在食品中的添加量不受限制。目前，阿洛酮糖已在日本、韓國(guó)、加拿大、墨西哥、美國(guó)、新加坡及澳大利亞等 13 個(gè)國(guó)家獲得法規(guī)許可，但在中國(guó)和歐盟兩大市場(chǎng)仍未獲批。中國(guó)：新食品原料多次受理，酶制劑已公開征求意見。2020年 11月，阿洛酮糖作為新食品原料申報(bào)首次被衛(wèi)健委受理，截止目前共被受理 5 次。由于主流生產(chǎn)方法采用生物酶催化， 2022 年 12 月，用于生產(chǎn)阿洛酮糖的 D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶已開始公開征求意見，預(yù)計(jì) 在不久的將來(lái)，阿洛酮糖有望在我國(guó)獲批。

歐盟：2 款酶制劑通過(guò)安全審查，多款 novel food 正在審理中。根據(jù) EFSA，截至目前，分別有一款來(lái)自韓國(guó) CJ 和一款來(lái)自日本松谷化學(xué)的 D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶通過(guò)安全性審查。Novel food 認(rèn)證上，當(dāng)前共有 3 款阿洛酮糖申請(qǐng) Novel food 認(rèn)證，目前處于安全性審查階段，其中兩款的審查將于 2023 年 4 月到期，因此預(yù)計(jì)今年或有阿洛酮糖產(chǎn)品被批準(zhǔn)。

5.3、持續(xù)投入研發(fā)，期待更多新品

公司持續(xù)投入研發(fā)，碩果累累。從研發(fā)費(fèi)用上看，公司研發(fā)費(fèi)用逐年上升，研發(fā)費(fèi)用率基本維持在 3%-3.5%，處行業(yè)中上水平。從研發(fā)人員上看，公司研發(fā)人員由 2020 年的 38 人提升至 2021 年的 58 人，在總員工中占比 9.56%。從研發(fā)成果上看，公司關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)屢獲嘉獎(jiǎng)，其中《抗性糊精及其制備方法》榮獲第二十一屆中國(guó)專利優(yōu)秀獎(jiǎng)，而 D-阿洛酮糖制備關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用項(xiàng)目榮獲 2022 年度山東省生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。新建青島研發(fā)中心，期待更多新品。2023 年 2 月 25 日，公司發(fā)布公告，將在青島設(shè)立全資子公司青島百龍匯創(chuàng)生物科技有限公司，依托青島的人才優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，不斷引進(jìn)高端研發(fā)人才，充實(shí)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。在新建研發(fā)中心和“三批”發(fā)展策略的支持下，公司未來(lái)有望推出更多新產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣，打開營(yíng)收空間。

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