1. Keep是中國領(lǐng)先的運動科技公司，中國最大的線上健身平臺，深耕健身垂直領(lǐng)域，打造商業(yè)閉環(huán)，服務(wù)健身用戶全生命周期

Keep開發(fā)了全面的健身解決方案，涵蓋運動用戶的整個健身生命周期，從規(guī)劃健身目標(biāo)和訪問健身課程，到選擇健身裝備和健康食品，訪問傳統(tǒng)健身房以及追蹤體重和心率等測量數(shù)據(jù)。據(jù)灼識咨詢，2021年Keep在中國線上健身應(yīng)用程序領(lǐng)域市占率第一。Keep成立于2014年9月，2015-2016年公司通過免費線上健身課獲得用戶，建立運動社區(qū)，2016年開始商業(yè)化嘗試，打造“吃穿用練”一站式解決方案，2020年開始通過互動直播課程的推出，以及Zumba、帕梅拉的合作，打造內(nèi)容和數(shù)據(jù)雙驅(qū)動的運動科技生態(tài)。公司未來的將圍繞擴(kuò)大用戶、豐富內(nèi)容、開放平臺、技術(shù)創(chuàng)新、強(qiáng)化品牌、加強(qiáng)變現(xiàn)六個戰(zhàn)略方向規(guī)劃布局。

2.健身賽道近8000億規(guī)模，線上滲透率近五成，互聯(lián)網(wǎng)硬件、綜合內(nèi)容平臺等四類參與者入局

據(jù)灼識咨詢，2021年中國健身市場規(guī)模為7866億元，預(yù)計未來五年以13.5%復(fù)合增長率高速增長，2026年市場規(guī)模破14000億。2021年線上健身市場規(guī)模3697億元，占比47%，預(yù)計到2026年規(guī)模將達(dá)8965億元，占比達(dá)61%，2021-2026年復(fù)合增速達(dá)26%。線上健身市場主要由線上健康食品、線上健身裝備及服飾、線上健身物聯(lián)網(wǎng)、線上健身會員及課程構(gòu)成，2021年市場規(guī)模分別為1948、1441、288、18億元，占比分別為53%、39%、8%、1%，預(yù)計到2026年將達(dá)3652、4208、1031、74億元，2021-2026年CAGR分別為13.3%、23.9%、28.9%、30.8%。

目前市場參與者主要包括四類：互聯(lián)網(wǎng)硬件企業(yè)（華為、小米、蘋果等）、消費企業(yè)（薄荷健康等）、綜合內(nèi)容平臺（B站、抖音、快手等）以及智能健身企業(yè)（FITURE等），Keep布局較為全面，在線上健身課程領(lǐng)域優(yōu)勢相對突出。Keep的海外對標(biāo)公司Peloton為全球最大健身平臺，主打智能健身設(shè)備＋課程內(nèi)容＋社區(qū)服務(wù)，疫情紅利期最高市值曾突破500億美元，后因非理性擴(kuò)展、管理層變動等因素股價下跌，當(dāng)前市值約79億美元。

3. Keep盈利模式包括自有品牌產(chǎn)品、會員及內(nèi)容服務(wù)、廣告及其他

自有品牌產(chǎn)品：主要營收來源，2020年收入6.4億元，占營收的58%，由副總裁劉冬負(fù)責(zé)，主要包括智能設(shè)備和運動配套產(chǎn)品，采用OEM模式，主要銷售渠道包括直銷（DTC）和批發(fā)。直銷渠道包括龍頭電商平臺（如京東、天貓旗艦店）及Keep自建商城；批發(fā)渠道包括京東等56名客戶，批發(fā)收入占總收入的比例為13%（2021.9.30）。依靠內(nèi)容協(xié)同優(yōu)勢，Keep的智能跑步機(jī)、智能單車、瑜伽墊等品類市占率領(lǐng)先，價格定位中高端。2022年3月6日至2022年4月6日期間，根據(jù)Keep天貓旗艦店銷售額測算，智能設(shè)備銷售金額占比為43%，運動配套產(chǎn)品占57%。

會員訂閱及線上付費內(nèi)容：

①會員滲透率及核心用戶留存率表現(xiàn)較好，重點在于將新增用戶轉(zhuǎn)化為核心用戶。Keep通過提供免費的專業(yè)健身內(nèi)容積累流量池，再通過會員和內(nèi)容付費實現(xiàn)變現(xiàn)，會員可獲取專業(yè)健身規(guī)劃及解鎖更多專屬課程。2021年Keep平均MAU為3440萬，7月（夏季健身高峰）一度突破4000萬，活躍用戶以高學(xué)歷、一二線城市、年輕人為主。會員滲透率方面，2021年Keep平均月度訂閱會員為328萬，2019-2021復(fù)合年增長率為106%，會員滲透率由3.5%升至9.5%，高于2021年垂直健身領(lǐng)域行業(yè)均值4.8%。留存率方面，2020年核心用戶平均第12個月留存率為49.3%。結(jié)合海外龍頭PelotonFY2019-FY2021健身產(chǎn)品每月用戶訂閱流失率0.61%/0.62%/0.65%來看，我們認(rèn)為智能健身設(shè)備用戶的粘性更強(qiáng)，因此對于Keep來說重點在于如何通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和運營，以及通過發(fā)展生態(tài)（尤其是智能健身設(shè)備），來綜合提升非核心用戶留存率。

②致力于由工具平臺向社區(qū)平臺轉(zhuǎn)化，但綜合內(nèi)容平臺不斷壯大，未來流量之戰(zhàn)激烈。在起步初期，綜合內(nèi)容平臺尚未發(fā)展壯大，Keep憑借專有結(jié)構(gòu)化PGC課程迅速崛起。目前綜合內(nèi)容平臺已構(gòu)建完善的內(nèi)容生態(tài)和智能推薦機(jī)制，品類拓展至垂直健身領(lǐng)域，B站、抖音、快手、小紅書等內(nèi)容平臺上大量健身KOL崛起，爭奪用戶注意力；據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2020年9月Keep人均使用時長約15分鐘，12月8日達(dá)到全年峰值37分鐘，而B站2020年內(nèi)用戶日均使用時長則超過80分鐘。Keep自2020年起發(fā)力PUGC內(nèi)容，從運動健身服務(wù)商向平臺運營商轉(zhuǎn)型，2022年計劃投入5000萬現(xiàn)金獎勵以打造150位百萬以上跟練創(chuàng)作者，內(nèi)容輻射影響1.5億國民。

廣告和其他服務(wù)：積極探索線下；廣告主包括汽車、奢侈品及快消品等行業(yè)。Keep以健身“小白”為主要目標(biāo)人群，當(dāng)健身教育推進(jìn)到一定階段，部分用戶為了追求更加專業(yè)的健身場景和內(nèi)容會流轉(zhuǎn)至線下健身房。Keep從2018年開始線下嘗試，2018-2020年由于行業(yè)競爭環(huán)境及疫情影響，線下健身房Keepland試水并不成功；2022年重新打造“Keep優(yōu)選健身房”，計劃與傳統(tǒng)健身房合作團(tuán)課，降低成本，價格相比Keepland下調(diào)40%-50%，目前Keep優(yōu)選健身房已有20余家（其中自營9家），并計劃在2022年擴(kuò)展至100家。廣告方面，Keep的高學(xué)歷年輕用戶畫像使其較受汽車、奢侈品、快消品等企業(yè)的青睞。

4.營收高速增長，毛利率穩(wěn)定，目前尚未盈利，關(guān)注增長和變現(xiàn)

得益于行業(yè)發(fā)展及Keep商業(yè)變現(xiàn)的不斷探索，收入增速可觀。2020年營收同比增長66.9%至11.07億元，主要由于疫情加速居家健身場景滲透；2021年前三季度同比增長41.3%至11.59億元，其中會員訂閱及線上付費內(nèi)容業(yè)務(wù)、廣告及其他業(yè)務(wù)增速超過50%。

毛利率相對穩(wěn)定，由于疫情常態(tài)化及推廣力度的加大，2021年略有下滑：2019年至2020年，得益于疫情影響、營收高速增長、會員訂閱及線上付費內(nèi)容部分占收入的百分比有所增加（該單元利潤率較高），Keep整體毛利率上升4pct至45.1%；2020年和2021年前三季度對比，由于疫情常態(tài)化及推廣力度的加大，公司整體毛利率微跌2.5pct至42.6%。

2021年營銷推廣費用增加拖累利潤：2021年前三季度營銷費用增長342.1%至8.18億元，遠(yuǎn)超2020全年的3億元，主要來自流量獲取費用和品牌推廣費用的增加。經(jīng)調(diào)整凈利潤2020年同比增長71%至-1.06億；2021年前三季度下滑至-6.96億。

風(fēng)險提示：行業(yè)市場增長的不確定性，經(jīng)濟(jì)下行需求端不足風(fēng)險，數(shù)據(jù)安全和個人信息保護(hù)風(fēng)險，疫情對于線下健身房業(yè)務(wù)的沖擊性，食品及相關(guān)健身消費品合規(guī)風(fēng)險，企業(yè)聲譽風(fēng)險，競爭環(huán)境不確定性，管理層相關(guān)風(fēng)險，中國與國際同行（市場）并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考

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