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醫(yī)療健康｜反彈趨勢明確，擁抱創(chuàng)新和變革：2025年下半年投資策略

來源：泰然健康網(wǎng) 時間：2025年07月06日 19:33

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文｜陳竹韓世通宋碩曾令鵬沈睦鈞王凱旋

　　任杰徐嘉琪朱家成王鄭洋章樹立

醫(yī)藥板塊2025年上半年表現(xiàn)出過去三年以來最好的市場收益，得益于集采等政策趨勢優(yōu)化、商業(yè)醫(yī)療保險推動、AI產(chǎn)業(yè)催化賦能等醫(yī)藥外部環(huán)境的向好，以及在醫(yī)藥創(chuàng)新進入收獲期和關(guān)稅擾動背景下自主可控趨勢的驅(qū)動下，我們認(rèn)為2025年下半年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的業(yè)績和估值修復(fù)趨勢將較為確定，同時分化也將更加明顯，擁抱創(chuàng)新驅(qū)動和國際化+自主可控+院外營銷模式改革，將是下半年相對更有確定性的布局方向。從市場位置來看，目前A股醫(yī)藥板塊和港股創(chuàng)新藥板塊指數(shù)走勢均處于5年內(nèi)底部位置。從機構(gòu)持倉來看，2024Q4為醫(yī)藥行業(yè)公募基金重倉規(guī)模2020Q2以來最低點，2025Q1公募基金重倉規(guī)模已觸底回升；從全球醫(yī)藥投融資規(guī)模來看，已經(jīng)從下行趨勢轉(zhuǎn)為低位震蕩向上；從板塊估值來看，目前大部分成長型醫(yī)藥企業(yè)PEG水平低于1；從全年角度來看，業(yè)績和估值或?qū)⒂型瓉黼p擊，現(xiàn)在布局正當(dāng)時。我們認(rèn)為，在集采趨勢迎來大幅度優(yōu)化的大政策背景下，很多細(xì)分板塊的業(yè)績和估值其實在2025Q1并不能得到及時反映，我們認(rèn)為集采優(yōu)化后市場情緒修復(fù)，以及醫(yī)藥真創(chuàng)新和真國際化時代迎來回報，關(guān)稅背景下自主可控產(chǎn)業(yè)鏈布局都將在下半年迎來較多的催化劑，從而帶動板塊的穩(wěn)步向上。建議從橫向維度上，下半年圍繞創(chuàng)新驅(qū)動和國際化+自主可控+院外營銷模式改革三個領(lǐng)域進行布局，尤其是最具貝塔效應(yīng)的創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

▍創(chuàng)新藥：25H1板塊強勢，全球競爭力下，長期投資價值凸顯。

2024年創(chuàng)新藥繼續(xù)快速放量，創(chuàng)新+醫(yī)保+出海是增長的核心動力。2025年至今（2025.05.16）創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)強勢：中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)憑借優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)，已展現(xiàn)出全球競爭力——2025 ASCO大會多項重點數(shù)據(jù)讀出在即，其中口頭報告數(shù)量再創(chuàng)新高，中國藥企正快速走向創(chuàng)新研發(fā)的國際前列；其通過授權(quán)出海/具備出海潛力，角逐全球創(chuàng)新藥市場，資產(chǎn)價值不斷放大（合作數(shù)量和金額不斷創(chuàng)下新高）——在浩蕩的License out浪潮下，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)已經(jīng)有多個深度綁定MNC pharma（跨國大藥企），在MNC pharma強大的臨床開發(fā)/商業(yè)化能力背書下，該類資產(chǎn)有望角逐全球創(chuàng)新藥市場。我們認(rèn)為，頭部創(chuàng)新藥企已經(jīng)邁入盈利階段——伴隨商業(yè)化不斷放量，頭部創(chuàng)新藥企有望實現(xiàn)非線性的利潤爆發(fā)。通過復(fù)盤再生元的成長路徑，我們認(rèn)為，創(chuàng)新藥板塊的投資機會伴隨著在研分子的臨床進展以及商業(yè)化的全階段——從關(guān)鍵臨床三期的開始到商業(yè)化的銷售峰值節(jié)點，往往長達十年；因此，伴隨臨床和商業(yè)化進展，創(chuàng)新藥具備長周期價值投資屬性。ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）、IO（免疫腫瘤治療）迭代、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1受體激動劑）迭代、TCE（T細(xì)胞銜接器）、通用型細(xì)胞治療、IBD（炎癥性腸?。┑阮I(lǐng)域有望成為值得核心關(guān)注的技術(shù)/適應(yīng)癥方向。

▍仿制藥/院內(nèi)制劑：院內(nèi)制劑業(yè)績迎來快速恢復(fù)，胰島素有望迎來拐點。

在集采趨勢迎來大幅度優(yōu)化的大政策背景下——

1）剛需院內(nèi)制劑：2024年隨著醫(yī)療反腐影響逐步常態(tài)化，以及用藥剛需性帶來的診療恢復(fù)呈韌性增長態(tài)勢，板塊2024年的收入和利潤同比增速分別為10.32%和37.69%；同時板塊研發(fā)費用率維持高位，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型下有望迎來估值提升。

2）大輸液：2024年大輸液板塊收入同比增速1.20%，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤同比增速分別為-17.79%/-19.90%，高基數(shù)下輸液需求有所回落；但隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+降本增效，盈利能力維持相對高水平，2025年行業(yè)集中度有望進一步提升。

3）胰島素：板塊2024年收入及凈利潤的增速分別為-11.06%、 -62.07%，均同比有所下降；展望2025年，隨著胰島素接續(xù)集采落地，2025年板塊有望迎來拐點。

▍CXO：海外需求正逐步回暖，頭部CXO企業(yè)海外業(yè)務(wù)訂單已恢復(fù)增長；新分子（多肽、ADC等）領(lǐng)域研發(fā)熱情依然高漲，有望持續(xù)帶動細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度；國內(nèi)政策頻出支持真創(chuàng)新，國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競爭力未來有望進一步顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為，美國生物安全法案的影響已告一段落，而隨著美聯(lián)儲加息周期進入尾聲，海外生物醫(yī)藥投融資已出現(xiàn)初步回暖跡象，CRO企業(yè)的下游需求在2024年已有觸底回升趨勢，2025年有望迎來進一步復(fù)蘇；新分子，比如多肽（減肥藥）、小核酸、ADC等領(lǐng)域研發(fā)熱情依然高漲，有望持續(xù)帶動產(chǎn)業(yè)鏈獲益。國內(nèi)投融資規(guī)模依然處于低位，我們判斷目前仍處于筑底階段；而另一方面，國內(nèi)政策頻出支持真創(chuàng)新——2024年4月以來，珠海、北京、廣州陸續(xù)推出創(chuàng)新藥支持政策，在政策的大力支持下——我們認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)熱情有望回暖，而國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競爭力未來有望進一步顯現(xiàn)。

▍科學(xué)服務(wù)和生物制藥上游供應(yīng)鏈：關(guān)稅擾動下，國產(chǎn)替代進程有望加速。

受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增加和生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊近年來業(yè)績有所承壓，但展望2025年，一方面，我們認(rèn)為生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，而行業(yè)價格競爭已經(jīng)有所緩和；另一方面，國內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場，國際化能力建設(shè)穩(wěn)步推進，疊加關(guān)稅擾動背景下，從國家到地方層面將進一步認(rèn)識到上游供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、安全性對產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性，我們預(yù)計國產(chǎn)替代進程有望加速；中長期來看，近年來國家政策端不斷鼓勵科研創(chuàng)新，強調(diào)供應(yīng)鏈自主可控，我們持續(xù)看好科研剛性需求下國產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展機會。

▍血制品：血制品終端供需趨于平衡，估值處于歷史底部。

短期來看，隨著疫情后國內(nèi)與海外采漿量的持續(xù)增長，行業(yè)供給和需求逐步匹配，渠道端白蛋白產(chǎn)品庫存有所積累，價格逐漸承壓。血液制品源自血漿屬稀缺資源，本次關(guān)稅擾動下戰(zhàn)略資源屬性進一步顯現(xiàn)，根據(jù)中檢院批簽發(fā)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)市場進口白蛋白批簽發(fā)量常年占據(jù)60%以上的比例，中長期來看，我們認(rèn)為“十五五”期間國家有望加快建設(shè)國內(nèi)漿站，從而緩和中國長久以來血制品資源緊缺并長期依賴進口的局面。

▍醫(yī)療器械：政策擾動下短期庫存承壓，邊際好轉(zhuǎn)跡象明確。

短期來看，隨著渠道庫存消化到合理水平，我們預(yù)計2025年設(shè)備業(yè)績可能在三季度迎來拐點；高值耗材有望受益集采優(yōu)化、商保支持、關(guān)稅擾動下的自主可控。長期來看，真正具有臨床價值的品種才能有大空間，只有具備持續(xù)創(chuàng)新能力，才能持續(xù)提高滲透率、市占率，逐步走向國際化。隨著配套產(chǎn)業(yè)鏈和醫(yī)工結(jié)合體系兩個前提條件已經(jīng)成熟，依靠技術(shù)突破，我們看到在多個細(xì)分行業(yè)，國產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有能力享受到滲透率、市占率的提高，以及國際化帶來的大空間，具體包括CGM（連續(xù)血糖監(jiān)測）、ICL（獨立醫(yī)學(xué)實驗室）、電生理、神經(jīng)介入、骨科關(guān)節(jié)、角膜塑形鏡、種植牙、軟性內(nèi)窺鏡、大型影像設(shè)備、基因測序儀、低值耗材等。

▍醫(yī)療服務(wù)：25Q1靚麗，全年復(fù)蘇可期。

2025Q1醫(yī)療服務(wù)板塊總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，我們預(yù)計隨著診療需求提升及供給格局優(yōu)化，2025年行業(yè)有望維持復(fù)蘇態(tài)勢。2025年醫(yī)療服務(wù)價格改革有望逐步擴面、DRG/DIP（疾病診斷相關(guān)分組/按病種分值付費）相關(guān)政策有望持續(xù)深化，優(yōu)秀民營企業(yè)競爭力有望凸顯。當(dāng)前板塊動態(tài)PE為2021年以來較低位置，2025年業(yè)績端有望逐步企穩(wěn)，當(dāng)前位置下醫(yī)療服務(wù)板塊中長期配置機會值得關(guān)注。考慮到細(xì)分賽道景氣度、行業(yè)壁壘、標(biāo)準(zhǔn)化擴張?zhí)攸c等，建議重點關(guān)注具備管理、品牌、技術(shù)等優(yōu)勢的細(xì)分賽道。

▍消費醫(yī)療：國內(nèi)市場如日方升，板塊復(fù)蘇可期。

目前眼科耗材板塊進口產(chǎn)品占主導(dǎo)，國產(chǎn)替代空間大，眼科耗材國產(chǎn)替代趨勢已顯。眼科服務(wù)板塊，民營眼科醫(yī)院具備相對優(yōu)勢，加速承接診療業(yè)務(wù)，眼科服務(wù)全年有望持續(xù)邊際改善。醫(yī)美板塊中高年齡層、高端客戶醫(yī)美消費意愿提升；需求多元材料迭代，新賽道新藍(lán)海加速發(fā)展，全年業(yè)績具備高增長引擎。

▍中藥大健康：高基已過，國改顯效。

2024年和2025Q1，高基數(shù)下中藥板塊國企、非國企收入&凈利潤增速均呈現(xiàn)階段性放緩，其中國企改革后持續(xù)釋放經(jīng)營管理勢能，凈利潤增速保持正增長，非國企凈利潤增速相對承壓。受益于政策扶持和人口老齡化加速，整體中藥行業(yè)需求仍持續(xù)向好。同時中藥材價格當(dāng)前已進入下行通道，后續(xù)中藥板塊盈利能力改善值得期待，中藥板塊有望迎來反彈行情。

▍生物疫苗：業(yè)績階段性承壓，期待否極泰來。

2024年和2025Q1疫苗板塊整體承壓， 2024年、2025Q1營業(yè)收入增速分別為-45.77%、-67.10%，凈利潤增速分別為-70.17%、-113.15%，扣非歸母凈利潤增速分別為-73.82%、-122.15%。收入下降主要系重磅品種渠道去庫存，以及部分傳統(tǒng)產(chǎn)品競爭日益加劇影響。我們建議關(guān)注重磅產(chǎn)品放量和疫苗出海。

▍醫(yī)藥商業(yè)：分銷看回款，零售看集中。

1）醫(yī)藥零售板塊，老齡化催化銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展，藥店為代表的醫(yī)藥終端是重要參與者。政策引導(dǎo)價值治理，推動行業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，利好龍頭集中。板塊業(yè)績短期承壓，看好醫(yī)藥零售龍頭業(yè)績逐季加速。

2）醫(yī)藥分銷板塊，支付端改革多點發(fā)力，助力分銷業(yè)務(wù)現(xiàn)金流改善。龍頭企業(yè)強者恒強，我們預(yù)計在行業(yè)整合的進程中，龍頭企業(yè)基于其網(wǎng)絡(luò)覆蓋優(yōu)勢和品類優(yōu)勢，行業(yè)地位將進一步鞏固。

▍醫(yī)療AI與互聯(lián)網(wǎng)：數(shù)據(jù)為王，關(guān)注數(shù)據(jù)商業(yè)化；創(chuàng)新加速，關(guān)注技術(shù)革新和商業(yè)模式演進。

1）AI醫(yī)療方面，大模型助力醫(yī)療AI能力躍升，診前、診中、診后全流程賦能。各領(lǐng)域AI能力躍升明顯，應(yīng)用市場廣闊，先B后C的商業(yè)化發(fā)展路徑清晰。

2）醫(yī)療數(shù)據(jù)方面，國家大力支持，醫(yī)療領(lǐng)域數(shù)據(jù)商業(yè)化政策端雛形漸顯，多地開展醫(yī)療數(shù)據(jù)商業(yè)化應(yīng)用嘗試。

3）互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：行業(yè)競爭格局逐漸清晰，迎來盈利階段。

▍風(fēng)險因素：

地緣政治摩擦加劇風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；帶量采購風(fēng)險；一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風(fēng)險；高值耗材降價力度和集采進度超預(yù)期風(fēng)險；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險；醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保政策風(fēng)險；醫(yī)療事故風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)政策變化不及預(yù)期風(fēng)險；醫(yī)療AI發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；商保進展不及預(yù)期風(fēng)險等。

▍投資策略：建議從橫向維度上，下半年圍繞以下幾條主線進行布局：

一、創(chuàng)新驅(qū)動和國際化

1）全球化創(chuàng)新藥企、器械企業(yè)等：圍繞“創(chuàng)新/爆款產(chǎn)品”取得突破，已經(jīng)進入多元化回報期的真創(chuàng)新企業(yè)：

①創(chuàng)新藥：加速國際化全面創(chuàng)新的大中型pharma、擁有強大pipeline和全球市場機會的龍頭biopharma、產(chǎn)品優(yōu)勢突出，催化劑豐富的成長型biotech/創(chuàng)新平臺。

②CXO：受益于海外研發(fā)生產(chǎn)外包需求回暖，以及細(xì)分賽道產(chǎn)業(yè)鏈需求高景氣的CXO龍頭。

③器械：新品迭代，有望加速進口替代的企業(yè)，穩(wěn)步推進國際化，打開空間的企業(yè)。

④疫苗：大品種放量和出海打開空間的企業(yè)。

2）受益于集采政策優(yōu)化，細(xì)分領(lǐng)域仿轉(zhuǎn)創(chuàng)代表性企業(yè)：甄選集采后時代的贏家，有望受益于集采政策優(yōu)化，并且在細(xì)分疾病領(lǐng)域創(chuàng)新已深入布局，有望迎來收獲的重點企業(yè)。

3）AI醫(yī)療：大模型時代，提高研發(fā)效率的AI工業(yè)端，完成數(shù)據(jù)積累或掌握C端渠道的AI診療端，醫(yī)療數(shù)據(jù)相關(guān)的醫(yī)療信息化公司等。

二、自主可控

1）核心零部件、試劑：供應(yīng)鏈在關(guān)稅擾動背景下國產(chǎn)企業(yè)的進口替代進程有望加速。

2）科研上游：關(guān)稅擾動背景下國產(chǎn)企業(yè)的進口替代進程有望加速。

三、院外營銷模式改革

1）醫(yī)療服務(wù)、消費、商業(yè)：受益于內(nèi)需復(fù)蘇的企業(yè)，受益于后續(xù)可能回款向好的企業(yè)，零售集中提升的企業(yè)。

2）國改：國改已經(jīng)逐步顯效的企業(yè)。

本文節(jié)選自中信證券(27.660, -0.01, -0.04%)研究部已于2025年5月25日發(fā)布的《醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)2025年下半年投資策略—反彈趨勢明確，擁抱創(chuàng)新和變革》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

重要聲明：

本資料定位為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”，并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷。需特別關(guān)注的是（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注投資評級和證券目標(biāo)價格的預(yù)測時間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認(rèn)為是可靠的，但是中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整，同時其相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結(jié)合自身風(fēng)險偏好、資金特點等具體情況并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標(biāo)價格等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。（4）上述列示的風(fēng)險事項并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風(fēng)險，自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。